11月以來(lái)央行已經(jīng)連續(xù)兩次開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作，其中月初下調(diào)操作利率5BP，本周一央行又重啟逆回購(gòu)操作，對(duì)操作利率也進(jìn)行了同步下調(diào)。隨著央行逆周期調(diào)節(jié)力度加大，近期國(guó)債期貨自低位大幅反彈。綜合經(jīng)濟(jì)與政策條件，我們預(yù)期國(guó)債市場(chǎng)收益率有望重回9月初的水平，對(duì)應(yīng)10年期國(guó)債收益率3%，5年期國(guó)債收益率2.9%，分別存在20BP和12BP左右的下降空間。

缺乏基本面支持，收益率難以上行

國(guó)內(nèi)10月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布完畢，工業(yè)增加值、投資、消費(fèi)等數(shù)據(jù)均弱于預(yù)期，這與之前發(fā)布的金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)一致。同時(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)明顯，在外需受到多重不確定性因素拖累的情況下，內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)重要性上升。由于消費(fèi)持續(xù)走弱，投資成為內(nèi)需的主要支撐?；ㄍ顿Y從年初開(kāi)始溫和增長(zhǎng)，地產(chǎn)投資的韌性則超預(yù)期。名義產(chǎn)出大幅調(diào)整主要是受到價(jià)格因素的影響，實(shí)際產(chǎn)出延續(xù)溫和調(diào)整態(tài)勢(shì)。上述邏輯導(dǎo)致的實(shí)際產(chǎn)出和價(jià)格水平—名義產(chǎn)出—收入與利潤(rùn)的螺旋式下降，使企業(yè)利潤(rùn)增速出現(xiàn)明顯回落。在經(jīng)濟(jì)存在下行壓力、企業(yè)利潤(rùn)下滑的情況下，市場(chǎng)收益率缺乏持續(xù)上行的基礎(chǔ)，這是利率債獲配的基礎(chǔ)。

CPI上行對(duì)央行貨幣政策的制約有限

物價(jià)也是近期債券的核心影響因素之一。年內(nèi)物價(jià)呈現(xiàn)CPI-PPI溢價(jià)不斷走高，在一季度豬價(jià)和油價(jià)、二季度果蔬價(jià)格，以及下半年豬價(jià)的帶動(dòng)下，CPI持續(xù)攀高，但核心CPI保持穩(wěn)定。工業(yè)品通縮則是宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的另一個(gè)縮影。GDP平減指數(shù)二季度走高后，三季度再度回落。

雖然國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹壓力繼續(xù)提升，但高頻數(shù)據(jù)顯示豬肉、禽蛋等價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)高位回落，而且核心CPI仍然較低，央行貨幣政策也并未因CPI上行而受到明顯制約。

央行逆周期調(diào)節(jié)力度加大

從貨幣政策角度看，年內(nèi)央行始終保持穩(wěn)健的貨幣政策取向，近期逆周期調(diào)節(jié)力度加大。9月16日央行宣布全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)和定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)。在降準(zhǔn)之外，央行對(duì)利率形成機(jī)制進(jìn)行改革，將LPR定價(jià)機(jī)制調(diào)整為“公開(kāi)市場(chǎng)操作利率加點(diǎn)”的方式，同時(shí)增設(shè)5年期以上品種。這令LPR利率重新錨定至MLF利率，增強(qiáng)了央行貨幣政策對(duì)下游貸款利率的直接引導(dǎo)，降低企業(yè)實(shí)際融資成本，同時(shí)也使利率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化。在8月20日和9月20日，新機(jī)制下的LPR由于商業(yè)銀行加點(diǎn)減少而分別降低5BP。11月5日央行下調(diào)MLF利率5BP，11月20日，最新一期的LPR公布，1年期和5年期LPR均下調(diào)5BP，符合市場(chǎng)預(yù)期。短端利率方面，央行于11月18日調(diào)降7天逆回購(gòu)利率5BP。

值得注意的是，央行在一季度和二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中重提“把好貨幣供給總閘門(mén)”，但是三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中刪除了相關(guān)表述，意味著央行貨幣政策的邊際寬松。當(dāng)前整體貨幣金融環(huán)境穩(wěn)定，流動(dòng)性保持充裕，利率沒(méi)有明顯走升的態(tài)勢(shì)，這為11月份以來(lái)國(guó)債期貨的上漲提供了基礎(chǔ)。

總體來(lái)看，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有一定下行壓力、貨幣政策邊際寬松的情況下，國(guó)債期貨配置價(jià)值提升，后市有望繼續(xù)走高。