今年A股各大指數(shù)均上漲，萬得全A年初至今(11/15)漲幅24.5%、滬深300 28.8%、部分板塊行業(yè)漲幅更大，如創(chuàng)業(yè)板指33.9%、食品飲料73.0%、電子56.2%。有人從整體出發(fā)認(rèn)為目前A股估值便宜，有人從結(jié)構(gòu)性看部分板塊行業(yè)估值貴，標(biāo)準(zhǔn)不同結(jié)論不一。臨近年底了，我們系統(tǒng)的算算估值賬。

1、A股整體估值仍處偏低位置

A股整體估值不貴，和前四次市場(chǎng)底及年初低點(diǎn)基本接近。我們前期《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等多篇報(bào)告分析過，1990年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程，平均5-6年一輪回，從牛熊周期輪回、估值、基本面領(lǐng)先指標(biāo)角度判斷，2019年1月4日上證綜指2440點(diǎn)以來市場(chǎng)進(jìn)入第六輪牛市。臨近年底市場(chǎng)普遍關(guān)心目前A股整體估值是否足夠便宜，往后看還有多少空間。第一目前A股市場(chǎng)估值仍處偏低位置，較上證綜指2440點(diǎn)時(shí)漲幅不大。過去四輪市場(chǎng)底部全部A股PE(TTM，整體法，下同)為11.5-18.4倍，19年初上證綜指2440點(diǎn)(2019/1/4，下同)為13.4倍，目前(11月15日，下同)為16.6倍、處于2005年以來自下而上24.2%分位，剔除銀行的A股口徑，前四輪底部PE為16.0-19.0倍，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)為18.0倍，目前為24.1倍，處于2005年以來從低到高44.8%分位。再看全部A股中位數(shù)口徑，前四輪市場(chǎng)底部PE為16.4-27.6倍，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)為23.8倍，目前為24.1倍，處于2005年以來從低到高13.2%分位。從PB看，過去四輪市場(chǎng)底部全部A股PB(LF，整體法，下同)為1.50-2.06倍，上證綜指2440點(diǎn)1.42倍，目前為1.54倍、處于2005年以來自下而上9.5%分位。剔除銀行的A股口徑，前四輪底部PB為1.63-2.13倍，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)為1.72倍，目前為1.97倍，處于2005年以來從低到高25.3%分位。全部A股中位數(shù)口徑，前四輪市場(chǎng)底部PB為1.57-2.14倍，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)為2.01倍，目前為2.16倍，處于2005年以來從低到高20.1%分位。

A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于高位，大類資產(chǎn)比價(jià)效應(yīng)明顯。第一，從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，我們以1/全部A股PE-10年期國(guó)債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，2005年以來歷史數(shù)據(jù)顯示這一指標(biāo)存在明顯的均值回歸特征，最近三輪市場(chǎng)底部這一指標(biāo)在1.7-4.7%區(qū)間，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4.4%，截至11月15日為2.6%，高于2005年以來的均值1.7%，低于2005年以來均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差3.5%，處于2005年以來自下而上68.1%分位。第二對(duì)比國(guó)內(nèi)債券，從股債收益率(滬深300股息率/10年期國(guó)債到期收益率)看，2006年以來該數(shù)據(jù)3年滾動(dòng)85%分位數(shù)為0.84，歷史上85%以上分位數(shù)標(biāo)志著市場(chǎng)上漲概率較大，最近兩輪市場(chǎng)底部這一指標(biāo)在0.85-0.92區(qū)間，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)股債收益比為0.91，截至11月15日，滬深300股息率為2.41%，10年期國(guó)債到期收益率為3.3%，兩者比值為0.74，處于2005年4月(歷史最長(zhǎng)數(shù)據(jù))以來比值從低到高的66.5%分位。第三從大類資產(chǎn)配置角度看，目前A股較其他大類資產(chǎn)性價(jià)比仍較明顯，截至11月15日目前上證綜指滬深300前15只股息率最高的股票股息率均值為6.1%，1年期信托收益率為7.7%，1年期銀行理財(cái)收益率為4.6%，10年期國(guó)債收益率為3.3%。

若考慮商譽(yù)減值影響，創(chuàng)業(yè)板估值盈利匹配度并不差。從結(jié)構(gòu)上看當(dāng)前A股估值水平并不高，大部分指數(shù)估值與盈利匹配程度尚可。截至11月15日，上證綜指PE為12.59倍、PB為1.35倍，分別位于2005年以來從低到高25.8%、7.2%歷史分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為7.94%，PEG為1.59倍；上證50PE為9.48倍、PB為1.16倍，分別位于2005年以來從低到高20.1%、8.6%歷史分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為10.76%，PEG為0.88倍；滬深300PE為11.75倍、PB為1.42倍，分別位于2005年以來從低到高31.9%、15.9%歷史分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為10.85%，PEG為1.08倍；中小板指PE為25.08倍、PB為3.25倍，分別位于2007年以來從低到高16.8%、10.5%歷史分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為7.17%，PEG為3.50倍；創(chuàng)業(yè)板指PE為51.18倍、PB為4.66倍，分別位于2010年以來從低到高53.0%、48.9%歷史分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為1.50%，PEG為34.12倍。若以滬深300指標(biāo)作為基準(zhǔn)，可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板指估值與利潤(rùn)匹配程度最差，這是因?yàn)樯套u(yù)減值拖累了創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)，若計(jì)算創(chuàng)業(yè)板指扣除非經(jīng)常性損益后的利潤(rùn)，19Q3創(chuàng)業(yè)板指歸母扣非凈利潤(rùn)累計(jì)同比為46.4%，扣非后PEG僅為1.10倍。

2、消費(fèi)估值內(nèi)部分化明顯

消費(fèi)行業(yè)當(dāng)前整體估值位于歷史中位，基金持倉(cāng)位于歷史高位。我們將A股汽車、家電、醫(yī)藥、白酒、農(nóng)林牧漁、食品、商貿(mào)零售、輕工制造、餐飲旅游、紡織服裝共10個(gè)中信分類行業(yè)匯總成全樣本消費(fèi)股，截至11月15日消費(fèi)板塊整體PE為24.51倍，2005以來PE均值為29.80倍，當(dāng)前處于歷史分位從低到高41.2%。從業(yè)績(jī)看，消費(fèi)股19Q3歸母凈利累計(jì)同比增速為3.1%，ROE-TTM為9.7%。從基金三季報(bào)看消費(fèi)倉(cāng)位依舊處于歷史高位，19Q3基金重倉(cāng)股(剔除港股)中大消費(fèi)類行業(yè)市值占比較19Q2下降2.1個(gè)百分點(diǎn)至47.5%，依舊處于歷史高位。其中醫(yī)藥與白酒占比上升最多：醫(yī)藥占比環(huán)比上升1.7個(gè)百分點(diǎn)至14.4%，目前占比高于2013年以來的均值13.8%，白酒占比環(huán)比上升至13.4%，遠(yuǎn)高于2013年以來的均值4.8%。

消費(fèi)各行業(yè)估值分化較大，汽車、紡織服裝、醫(yī)藥、白酒估值偏高。以PE位于歷史分位50%上下為界，截至11月15日估值偏高的有：汽車行業(yè)PE25.38倍，2005年以來均值27.95倍，處于歷史從低到高71.3%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-29.0%，ROE-TTM為6.3%；白酒行業(yè)PE32.57倍，2005年以來均值32.85倍，處于歷史從低到高61.1%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為18.8%，ROE-TTM為26.4%；紡織服裝行業(yè)PE37.41倍，2005年以來均值65.57倍，處于歷史從低到高59.4%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-17.1%，ROE-TTM為4.5%；醫(yī)藥行業(yè)PE40.48倍，2005年以來均值44.24倍，處于歷史從低到高52.4%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為6.4%，ROE-TTM為9.7%。其中，汽車估值水平過高是其利潤(rùn)大幅下降所導(dǎo)致，我們預(yù)計(jì)汽車明年業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⑦_(dá)20%，若股價(jià)水平保持當(dāng)前水平不變，則汽車估值將被攤薄很多，動(dòng)態(tài)來看汽車行業(yè)PE明年有望下降至19倍左右，僅處于2005年以來從低到高36.6%歷史分位。

家電、食品、農(nóng)林牧漁、餐飲旅游、輕工制造、商貿(mào)零售估值偏低。以PE位于歷史分位50%為界，截至11月15日估值偏低的有：家電行業(yè)PE20.58倍，2005年以來均值56.71倍，處于歷史從低到高44.7%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為12.5%，ROE-TTM為15.3%；食品行業(yè)PE34.73倍，2005年以來均值86.21倍，處于歷史從低到高35.22%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為12.50%，ROE-TTM為9.6%；農(nóng)林牧漁行業(yè)PE43.32倍，2005年以來均值79.87倍，處于歷史從低到高24.1%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為74.3%，ROE-TTM為6.4%；餐飲旅游行業(yè)PE32.55倍，2005年以來均值57.70倍，處于歷史從低到高17.7%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為7.6%，ROE-TTM為10.3%；輕工制造行業(yè)PE26.47倍，2005年以來均值50.78倍，處于歷史從低到高13.7%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-5.4%，ROE-TTM為8.9%；商貿(mào)零售行業(yè)PE20.63倍，2005年以來均值36.08倍，處于歷史從低到高12.8%分位， PS0.47倍，2005年以來均值0.80倍，處于歷史從低到高5.2%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為7.0%，ROE-TTM為6.9%。

白酒、食品、農(nóng)林牧漁盈利估值匹配度較優(yōu)，國(guó)際比較視角看A股消費(fèi)股并不貴。從各個(gè)行業(yè)的盈利估值匹配度來看，我們以滬深300指標(biāo)作為基準(zhǔn)，位于滬深300右下方的行業(yè)匹配度較好，其次是位于右上方的行業(yè)。消費(fèi)行業(yè)參考PE-G模型，19Q3滬深300(PE(TTM，下同)為11.9倍，19Q3凈利累計(jì)同比(TTM，下同)為9.6%，以此為基準(zhǔn)，消費(fèi)行業(yè)中白酒、食品、農(nóng)林牧漁較優(yōu)，其中白酒PE為32.4倍，19Q3凈利累計(jì)同比/TTM同比為22.7%/27.1%，ROE(TTM)為26.4%，食品PE為34.7倍，19Q3凈利累計(jì)同比/TTM同比為12.5%/16.2%，ROE(TTM)為9.6%，農(nóng)林牧漁PE為43.3倍，19Q3凈利累計(jì)同比/TTM同比為74.3%/34.4%，ROE(TTM)為6.4%。從國(guó)際橫向比較數(shù)據(jù)來看，2005年以來美股/港股/日本/歐洲/A股消費(fèi)行業(yè)PE均值分別為33.64倍/24.81倍/54.45倍/96.01倍/29.80倍，截至11月8日美股/港股/日本/歐洲/A股消費(fèi)行業(yè)PE分別為46.36倍/23.76倍/39.28倍/41.95倍/24.99倍。

3、科技估值處于歷史中位

科技行業(yè)整體估值水平不高，基金持倉(cāng)中占比處于歷史中等偏下。我們將A股包括電子元器件、計(jì)算機(jī)、通信和傳媒共4個(gè)中信一級(jí)行業(yè)匯總為科技股全樣本，截至11月15日科技PE為35.42倍(整體法，剔除負(fù)值)，2005年以來PE均值為41.58倍，處于歷史從低到高42.7%分位。從業(yè)績(jī)看，科技股19Q3歸母凈利累計(jì)同比增速為-14.55%，歸母扣非凈利累計(jì)同比增速為-12.02%，ROE-TTM為2.12%。從基金三季報(bào)看公募TMT倉(cāng)位環(huán)比大升4.9個(gè)百分點(diǎn)至20.6%，但仍低于2013年以來的均值22%。其中電子占比環(huán)比大升4.5個(gè)百分點(diǎn)至11.3%，目前占比處于歷史次高位，僅次于17Q3的歷史高位11.6%；傳媒占比環(huán)比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至2.8%，低于2013年以來的均值4.7%；通信占比環(huán)比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.9%，低于2013年以來的均值2.9%；計(jì)算機(jī)占比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.6%，低于2013年以來的均值6.7%。

科技各行業(yè)估值分化較大，電子、通信、計(jì)算機(jī)估值偏高。電子元器件行業(yè)PE38.92倍(整體法，剔除負(fù)值)，2005年以來均值41.26倍，處于歷史從低到高40.48%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-3.6%，歸母ROE-TTM為5.3%；通信行業(yè)PE30.92倍(整體法，剔除負(fù)值)，2005年以來均值39.11倍，處于歷史從低到高30.03%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-21.5%，ROE-TTM為3.0%；計(jì)算機(jī)行業(yè)PE48.60倍(整體法，剔除負(fù)值)，2005年以來均值50.21倍，處于歷史從低到高55.29%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為10.1%， ROE-TTM為3.4%。此外，傳媒行業(yè)PE25.24倍(整體法，剔除負(fù)值)，2005年以來均值47.05倍，處于歷史從低到高7.1%分位，19Q3歸母凈利累計(jì)同比為-35.8%，ROE-TTM為-4.2%。

通信和電子元器件行業(yè)盈利估值匹配度較好。我們以滬深300指標(biāo)作為基準(zhǔn)，位于滬深300右下方的行業(yè)匹配度較好，其次是位于右上方的行業(yè)。19Q3滬深300PE(TTM，下同)為11.9倍，19Q3歸母凈利累計(jì)同比(TTM，下同)為9.6%。由于19Q3科技行業(yè)利潤(rùn)增速為負(fù)，故使用我們2020科技行業(yè)歸母凈利累計(jì)同比預(yù)測(cè)值計(jì)算PEG。計(jì)算機(jī)PE49倍、歸母凈利累計(jì)同比為-42.4%，預(yù)計(jì)2020年凈利累計(jì)同比25%；通信PE32倍、歸母凈利累計(jì)同比為-21.5%，預(yù)計(jì)2020年凈利累計(jì)同比30%；電子元器件PE39倍、歸母凈利累計(jì)同比為-27%，預(yù)計(jì)2020年凈利累計(jì)同比30%；傳媒PE25倍、歸母凈利累計(jì)同比為-35.8%，預(yù)計(jì)2020年凈利累計(jì)同比15%?？梢园l(fā)現(xiàn)通信和電子元器件行業(yè)盈利估值匹配度較好。

4、金融地產(chǎn)行業(yè)低估明顯

金融整體估值處低位，歲末年初銀行地產(chǎn)估值仍有修復(fù)空間。我們前期報(bào)告《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動(dòng)-20190926》提出在低估低配前期低漲幅背景下，銀行地產(chǎn)有望迎來估值修復(fù)行情。10月至今(11/15)銀行指數(shù)最大漲幅9.7%、地產(chǎn)7.5%，同期上證綜指4.7%。對(duì)于金融地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)心的第一個(gè)問題便是本輪估值修復(fù)是不是已經(jīng)到位？參考?xì)v史上幾次銀行地產(chǎn)大漲行情，目前估值仍有很大空間，12年12月-13年1月銀行PB從1.10-1.32倍/地產(chǎn)1.90-2.31倍、14年11-12月銀行0.85-1.28倍/地產(chǎn)1.91-2.54倍、18年1月初 -月底銀行1.01-1.19倍/地產(chǎn)2.05-2.36倍。19年10月初至今銀行0.84-0.89(區(qū)間高點(diǎn))-0.82(11/15)倍/地產(chǎn)1.40-1.48(區(qū)間高點(diǎn))-1.35(11/15)倍，所以目前銀行地產(chǎn)估值已經(jīng)回到10月初起點(diǎn)以下，往后看仍有修復(fù)空間。第二，從長(zhǎng)周期視角看金融地產(chǎn)低估值明顯，我們將A股銀行、非銀、地產(chǎn)匯總為金融地產(chǎn)全樣本，截至11月15日金融地產(chǎn)PB1.08倍，2005年以來均值2.06倍，處于歷史從低到高8.3%分位。從業(yè)績(jī)看，金融地產(chǎn)19Q3歸母凈利潤(rùn)同比增速16.2%，ROE-TTM為12.1%。從基金三季報(bào)看公募對(duì)金融地產(chǎn)板塊偏中性，19Q3基金重倉(cāng)股(剔除港股)行業(yè)分布中，金融地產(chǎn)行業(yè)(包括銀行、非銀金融與房地產(chǎn))市值占比環(huán)比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)至16.5%，高于2013年以來的均值14.7%。

銀行地產(chǎn)估值盈利匹配度較好。分行業(yè)觀察銀行、保險(xiǎn)、券商、地產(chǎn)估值及盈利匹配度，地產(chǎn)截至11月15日PB1.35倍，2005年以來均值2.7倍，處于歷史從低到高2.6%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為16.7%，ROE-TTM 13.4%。銀行目前PB0.82倍，按照2005年以來均值1.81倍，目前估值處于歷史從低到高3.0%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為7.1%，ROE-TTM為11.3%。券商目前PB1.55倍，2005年以來均值2.21倍，處于歷史從低到高13.0%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為71.5%，ROE-TTM為6.0%。保險(xiǎn)行業(yè)PB2.33倍，2007年以來均值3.25倍，處于歷史從低到高39%分位，保險(xiǎn)P/EV1.00倍，2007年以來均值1.73倍，處于歷史從低到高70%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為83.2%，ROE-TTM為19.0%。從各個(gè)行業(yè)的盈利估值匹配度來看，我們以滬深300指標(biāo)作為基準(zhǔn)，位于滬深300右下方的行業(yè)匹配度較好，其次是位于右上方的行業(yè)。金融地產(chǎn)行業(yè)參考PB-ROE模型，19Q3滬深300(PB(LF，下同)為1.42倍，ROE(TTM，下同)為11.3%，以此為基準(zhǔn)，銀行、地產(chǎn)較優(yōu)。

5、周期整體估值低位，內(nèi)部分化較大

周期整體估值處于歷史底部，基金配置創(chuàng)歷史新低。我們將A股包括石油石化、煤炭、有色、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、建筑、建材、機(jī)械、國(guó)防軍工、電力設(shè)備匯總為周期股全樣本，截至11月15日周期PB1.37倍，2005年以來均值2.50倍，處于歷史從低到高0.5%分位，周期股估值處于歷史底部主要與石化行業(yè)估值較低有關(guān)，目前石化行業(yè)PB0.97倍，處于2005年以來自下而上0.1%分位，而周期板塊整體市值13萬億元，石化占比16.8%，19Q3周期板塊歸母累計(jì)凈利潤(rùn)總額5984億元，石化占比18.2%。從業(yè)績(jī)看，周期股19Q3凈利潤(rùn)同比增速-10.0%，ROE-TTM為7.2%。從基金三季報(bào)看公募周期股倉(cāng)位不斷下行，19Q3基金重倉(cāng)股(剔除港股)行業(yè)分布中，周期行業(yè)市值占比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至12.8%，再創(chuàng)歷史新低。

周期各行業(yè)估值分化較大，石化、建筑、煤炭、電力設(shè)備、有色偏低。雖然周期股整體估值處于低位，但細(xì)分行業(yè)估值分化較大，以PB位于歷史分位10%上下為界，截至11月15日估值偏低的有：石化行業(yè)PB0.97倍，2005年以來均值2.14倍，處于歷史從低到高0.1%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為-19.3%，ROE-TTM為5.0%。建筑行業(yè)PB0.98倍，2005年以來均值1.97倍，處于歷史從低到高0.8%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為7.1%，ROE-TTM為9.9%。煤炭行業(yè)PB0.94倍，2005年以來均值2.45倍，處于歷史從低到高1.9%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為5.6%，ROE-TTM為11.1%。電力設(shè)備行業(yè)PB1.87倍，2005年以來均值3.71倍，處于歷史從低到高5.6%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為6.1%，ROE-TTM為5.3%。有色行業(yè)PB1.89倍，2005年以來均值3.55倍，處于歷史從低到高9.0%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為-25.2%，ROE-TTM為1.4%。

煤炭、建筑、建材估值盈利匹配度略優(yōu)。以PB位于歷史分位10%上下為界，截至11月15日估值偏高的有：鋼鐵行業(yè)PB0.92倍，按照2005年以來均值1.55倍，目前估值處于歷史從低到高10.0%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為-43.5%，ROE-TTM為8.9%。化工行業(yè)PB1.91倍，2005年以來均值3.17倍，處于歷史從低到高10.2%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為-25.7%，ROE-TTM為7.7%。軍工行業(yè)PB2.40倍，2005年以來均值3.92倍，處于歷史從低到高16.2%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為21.6%，ROE-TTM為4.2%。機(jī)械行業(yè)PB2.07倍，2005年以來均值3.28倍，處于歷史從低到高22.4%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為21.4%，ROE-TTM為3.5%。建材行業(yè)PB1.93倍，2005年以來均值2.80倍，處于歷史從低到高26.2%分位，對(duì)應(yīng)19Q3歸母累計(jì)凈利同比為8.3%，ROE-TTM為16.9%。最后從盈利估值匹配度來看，我們以滬深300指標(biāo)作為基準(zhǔn)，位于滬深300右下方的行業(yè)匹配度較好，其次是位于右上方的行業(yè)。周期行業(yè)沒有處于最優(yōu)區(qū)間的子行業(yè)，其中煤炭、建筑、建材略優(yōu)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：美歐經(jīng)濟(jì)危機(jī)。