1、回顧：股改助推05-07年大牛市

股權(quán)分置改革解決了股市根本性的制度問題。始于2005年的股權(quán)分置改革是我國(guó)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的重要一役，它彌補(bǔ)了長(zhǎng)久以來的制度性缺陷，解開了束縛市場(chǎng)的枷鎖，開啟了我國(guó)股市的全流通時(shí)代，具有里程碑式的意義。由于部分歷史原因，股改前我國(guó)股市存在嚴(yán)重的股權(quán)分置問題。上市公司同時(shí)存在流通股和非流通股兩種股份，且二者比例懸殊，股東被置于“同股不同權(quán)、同股不同利”的兩方陣營(yíng)，因而公司的治理缺乏共同利益基礎(chǔ)，這不僅使得大股東對(duì)股價(jià)漠不關(guān)心、不以做強(qiáng)公司盈利能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)，而且持續(xù)引發(fā)大股東侵害小股東利益的行為。同時(shí)，股權(quán)分置也扭曲了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，價(jià)格信號(hào)失真，資產(chǎn)定價(jià)紊亂，被割裂的市場(chǎng)深陷效率低下的泥淖，難以有效引導(dǎo)資源合理配置。截至2004年底，中國(guó)上市公司總股本為7149億股，其中非流通股份4543億股，占64%，國(guó)有股份在非流通股份中占74%。股權(quán)分置所形成的“利益分置”和“價(jià)格分置”格局嚴(yán)重阻礙了上市公司健康成長(zhǎng)以及資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。經(jīng)過持續(xù)不斷的認(rèn)識(shí)革新與探索嘗試，2005年4月29日，在黨中央、國(guó)務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，按照“試點(diǎn)先行，統(tǒng)一組織，分散決策”的工作原則啟動(dòng)了股權(quán)分置改革。在改革中，上市企業(yè)非流通股東支付一定對(duì)價(jià)給流通股東，以取得股票的流通權(quán)，平衡相互利益。其中，對(duì)價(jià)的確定沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而是鑒于上市公司情況各不相同的事實(shí)，由上市公司相關(guān)股東在平等協(xié)商、誠(chéng)信互諒、自主決策的基礎(chǔ)上采取市場(chǎng)化的方式確定。伴隨著國(guó)家持續(xù)穩(wěn)步推動(dòng)股改工作的步伐，中國(guó)股市流通股和法人股分裂的歷史遺留問題得到解決，為接下來的牛市奠定了穩(wěn)固的市場(chǎng)化基礎(chǔ)。

從試點(diǎn)到全面鋪開，增量改革帶動(dòng)存量改革。中國(guó)證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作中，三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源、清華同方成為第一批改革試點(diǎn)公司。2005年6月10日，三一重工的改革方案高票通過，成為成功實(shí)施股權(quán)分置改革的第一家上市公司。其在非流通股股東與流通股股東反復(fù)深入交流的基礎(chǔ)上，形成的對(duì)價(jià)方案為：流通股股東每持有10股流通股將獲3.5股股票和8元現(xiàn)金對(duì)價(jià)，并附加了兩項(xiàng)重要的減持條件的承諾。這個(gè)方案最終獲得了流通股股東的認(rèn)可，非流通股股東所持有的非流通股將獲得上市流通。形成共同股東利益基礎(chǔ)之后，大股東的利益重新與股價(jià)掛鉤，股改給三一重工帶來的是股價(jià)的上升和盈利的上漲，截至2007/3/31，其股價(jià)較2005/3/31上漲了162%，歸母凈利潤(rùn)同比上漲1886%，股價(jià)和盈利上升的相關(guān)性更強(qiáng)，市場(chǎng)價(jià)格逐漸回歸公司真實(shí)價(jià)值，股市的定價(jià)功能得到恢復(fù)。6月13日，紫江企業(yè)緊隨其后表決通過了股改方案，其對(duì)價(jià)為非流通股股東向流通股股東每10股支付3股，大股東承諾4年內(nèi)出售股份不超過總股本的10%。方案實(shí)施后，紫江企業(yè)亦成為了股改的受益者，重新迸發(fā)了經(jīng)營(yíng)活力，長(zhǎng)期低迷的股價(jià)與盈利同步快速上升。幾家試點(diǎn)企業(yè)的順利完成為進(jìn)一步股改工作提供了實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和有益啟示，2005年9月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，進(jìn)一步規(guī)范上市公司股權(quán)分置改革工作，股權(quán)分置改革從試點(diǎn)階段開始轉(zhuǎn)入積極穩(wěn)妥地全面鋪開的新階段。

股權(quán)分置改革改善市場(chǎng)生態(tài)，助推05-07年牛市。股改后，A股大漲，2007年10月16日上證綜指攀上6124點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)，股改作為我國(guó)資本市場(chǎng)根本性的、全局性的制度變革，助推了05-07年大牛市，并從各個(gè)方面促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作、穩(wěn)定發(fā)展，取得了影響深遠(yuǎn)的綜合成效。我們分析了股改對(duì)05-07年牛市的以下幾方面影響，并將其與股改前的一輪牛市(99-01年)的相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，一些數(shù)據(jù)因年代較早存在缺失，則選取可獲得的最早數(shù)據(jù)。

① 提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)活躍度迅速回升。股改帶來最直接的影響是非流通股獲得上市流通權(quán)，股市流通規(guī)模逐漸擴(kuò)大，05/01-06/12年非流通股股本則從3836.68億股降至191.75億股，占總股本比例顯著下降。同時(shí)，市場(chǎng)活躍度顯著提高，成交量和換手率持續(xù)上漲：股改前的一輪牛市(99/05-01/06)A股日均成交量為15.98億股，股改后的一輪牛市(05/06-07/10)A股日均成交量為89.58億股；股改前的一輪牛市A股年化換手率(年化周平滑)為284.10%，股改后的一輪牛市A股年化換手率為894.63%。同時(shí)股權(quán)分置改革為我國(guó)股票市場(chǎng)走向成熟踏出的關(guān)鍵一步，重大政策利好提振了投資者對(duì)A股市場(chǎng)的信心，進(jìn)而推動(dòng)中長(zhǎng)期A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降。股改前(03/05-05/05)全部A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率(1/市盈率(TTM，整體法)-十年國(guó)債到期收益率)中樞為0.01%，股改后的全部A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率在高位調(diào)整后開始回落，股改一年后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率中樞(06/06-08/06)降至-1.44%。

② 改善公司股價(jià)和盈利，提升兩者相關(guān)性。股權(quán)分置改革使得“利益分置”問題不復(fù)存在，共同的利益基礎(chǔ)得以重建，“同股同權(quán)同利”這一資本市場(chǎng)基本屬性得以恢復(fù)，大股東攫取中小股東的利益和掏空上市公司的動(dòng)機(jī)得到緩解，大股東更加關(guān)心公司股價(jià)，關(guān)注公司盈利和競(jìng)爭(zhēng)力，不斷注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)化公司治理，謀求公司長(zhǎng)效發(fā)展，從而助推上市公司盈利的改善。股改前平均全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速為22.3%(由于全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速數(shù)據(jù)僅有01年1季度之后的，我們選取01/04-05/06進(jìn)行對(duì)比)，股改后一輪牛市(05/07-07/12)平均全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速為32.3%，為牛市的持續(xù)奠定良好的基本面基石。股改后的一輪牛市(05/06-07/10)全部A股平均ROE(TTM)為10.51%，而股改前的全部A股平均ROE(TTM)為8.01%(由于全部A股ROE數(shù)據(jù)僅有03/01之后的，我們選取03/01-05/05進(jìn)行對(duì)比)。從股價(jià)和盈利的相關(guān)性來看，股改后的一輪牛市全部A股ROE中樞與全部A股加權(quán)收盤價(jià)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)95.9%，而股改前的相關(guān)系數(shù)僅為-71.3%，股價(jià)與公司盈利的相關(guān)性大幅增強(qiáng)，說明股改后的股價(jià)更為準(zhǔn)確地反映了公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，股價(jià)得到公司基本面的支撐。

③ 促進(jìn)資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌，助力機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展。通過股改，中國(guó)股市制度逐漸和國(guó)際接軌，股市全流通的實(shí)現(xiàn)掃除了我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的制度性障礙，大幅提升了對(duì)外資的吸引力，中國(guó)證券業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力大幅增強(qiáng)。與此同時(shí)，推行股改的過程孕育著一個(gè)更為成熟的資本市場(chǎng)，有利于投資者結(jié)構(gòu)的改善與質(zhì)量的提升。2004年，國(guó)務(wù)院頒布的“國(guó)九條”明確指出，要培養(yǎng)一批誠(chéng)信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險(xiǎn)公司為主的機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。我國(guó)有關(guān)機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)配套政策，如《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》、《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》以及《關(guān)于企業(yè)年金基金證券投資有關(guān)問題的通知》等，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在這一期間快速成長(zhǎng)壯大，持股比例逐年攀升，從2004/12/31年的17.07%上升至2007/12/31年的30.23%，而散戶持股比例持續(xù)下降(如圖6)，投資者結(jié)構(gòu)的改善穩(wěn)定了股市波動(dòng)，助推股市穩(wěn)步發(fā)展。

參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)編寫的《中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》，2007年12月31日，已完成或進(jìn)入股權(quán)分置改革的上市公司市值占應(yīng)改革上市公司總市值的比重達(dá)到98%，股權(quán)分置改革基本完成。這一場(chǎng)影響廣泛、深遠(yuǎn)的股市改革舉措，所形成的全流通市場(chǎng)格局，從此為資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。

2、金融供給側(cè)改革開啟股權(quán)投融資大時(shí)代

美國(guó)1980年代開啟股權(quán)投融資時(shí)代，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。1980年代美國(guó)處于關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，供給學(xué)派登上了歷史的舞臺(tái)，他們強(qiáng)調(diào)“供給”的作用，宏觀層面，政策重點(diǎn)從擴(kuò)大有效需求轉(zhuǎn)向反通脹，同時(shí)實(shí)施了由需求管理政策向供給管理政策的轉(zhuǎn)變，從貨幣寬松到財(cái)政減稅。具體到金融，從融資端角度，美國(guó)推出納斯達(dá)克股票市場(chǎng)完善多層級(jí)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，對(duì)上市、退市及市場(chǎng)信息披露做出了大膽的創(chuàng)新，納斯達(dá)克對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行差異化設(shè)定，在過去主要參照資產(chǎn)指標(biāo)的強(qiáng)制性上市標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)之上，補(bǔ)充了多種財(cái)務(wù)指標(biāo)和流動(dòng)性指標(biāo)，在接下來的發(fā)展中納斯達(dá)克還不斷加強(qiáng)自我監(jiān)管，在強(qiáng)化信息披露制度的同時(shí)還施行了嚴(yán)格的退市制度。從投資端角度，1980年代美國(guó)通過培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者引入長(zhǎng)線資金，以DC(401K)為代表的美國(guó)養(yǎng)老金制度推動(dòng)了美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大。美國(guó)在1974、1978年陸續(xù)推出個(gè)人退休金賬戶(即IRAs計(jì)劃)以及DC(401K)計(jì)劃，以IRAs和DC(401K)為代表的私人養(yǎng)老金，成為了美國(guó)共同基金和資本市場(chǎng)最主要的資金來源，其長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金推動(dòng)了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

① 股權(quán)融資占比提升推動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展。1970-1986年這段時(shí)間美國(guó)股權(quán)融資占企業(yè)總?cè)谫Y的比重是處于低位的，大概占35%左右，主要原因是美國(guó)進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革，居民資產(chǎn)受高息存款吸引由股市流入銀行，股權(quán)融資因此下挫。隨著1986年利率市場(chǎng)化結(jié)束后，股權(quán)融資在融資中占比又回到了50%左右。在這一階段，股權(quán)投資基金和股票市場(chǎng)得到了高速發(fā)展。1990至今，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模增長(zhǎng)了大約十倍，其中一半的風(fēng)險(xiǎn)投資資金流入計(jì)算機(jī)、軟件等高科技信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，極大地推動(dòng)了信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和成熟。納斯達(dá)克的推出為高速發(fā)展的高新科技產(chǎn)業(yè)提供了廣闊的舞臺(tái)，1980年至1989年間，美國(guó)IPO企業(yè)的行業(yè)分布和數(shù)量發(fā)生了很大的改變，過去工業(yè)和可選消費(fèi)一直占據(jù)著前二的位置，而在此期間美國(guó)信息技術(shù)企業(yè)和金融企業(yè)IPO數(shù)量大幅提升，分別為56家和35家，而工業(yè)企業(yè)僅28家IPO，數(shù)量?jī)H位列第五，是信息技術(shù)企業(yè)IPO數(shù)量的一半。隨著股權(quán)融資的發(fā)展成熟，股市資本向科技、金融、消費(fèi)等服務(wù)業(yè)注入，第三產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，信息業(yè)迅速崛起，其增加值增速首次進(jìn)入行業(yè)前五。金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)及租賃業(yè)占GDP的比重首次超過制造業(yè)，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)行業(yè)。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度占比來看，80-90年代間美國(guó)第三產(chǎn)業(yè)GDP占比提高6.4個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于70-80年代間的2.6個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化速度明顯加快。

② 機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提升帶來長(zhǎng)牛。美國(guó)1980年代以來，伴隨著股權(quán)融資大發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者持股占比也從32%升至57%。由于DC(401K)與IRAs計(jì)劃的推出，美國(guó)養(yǎng)老金規(guī)?？焖偕仙?，1980年代美國(guó)養(yǎng)老金第二三支柱規(guī)模十年復(fù)合年化增長(zhǎng)率高達(dá)18%。隨著養(yǎng)老金規(guī)模上升，養(yǎng)老金入市規(guī)模也同時(shí)放大。以IRAs計(jì)劃為例，計(jì)劃成立至1980年IRAs資產(chǎn)配置銀行儲(chǔ)蓄的比例一直在70%以上，之后儲(chǔ)蓄的配置力度開始下降，共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產(chǎn)的比例從5%上升到35%。而根據(jù)ICI的統(tǒng)計(jì)，IRAs投資的共同基金中，股票型基金的比例也從1990年的42%上升到2000年的73%，即養(yǎng)老金有一大部分都流入了股市。對(duì)應(yīng)股票方面，二級(jí)市場(chǎng)指數(shù)增長(zhǎng)迅猛，道瓊斯工業(yè)指數(shù)從2634點(diǎn)一度飆升到2018年的26951點(diǎn)，增長(zhǎng)近10倍；標(biāo)普500指數(shù)從330上升到2018年的2940點(diǎn)，上漲近9倍；納斯達(dá)克指數(shù)作為后起之秀，在這一階段也得到了大幅提升，1990年指數(shù)僅374點(diǎn)，而在2018已經(jīng)達(dá)到了8133點(diǎn)的高位，翻了近21倍。股指的增幅反映了上市股票走勢(shì)的上揚(yáng)和市場(chǎng)的高度繁榮。

中國(guó)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革正在開啟股權(quán)投融資大時(shí)代。我們?cè)凇督鹑冢褐苯尤谫Y支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)——當(dāng)前中國(guó)對(duì)比1980年代美國(guó)系列(2)》中對(duì)比過中美兩國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)。1980年代的美國(guó)非金融企業(yè)融資方式中股權(quán)融資占比從最低的35%上升到50%，背后的原因即是當(dāng)時(shí)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)引擎正由工業(yè)轉(zhuǎn)型服務(wù)消費(fèi)科技業(yè)，由于新興產(chǎn)業(yè)的核心資產(chǎn)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)和人力資本，沒有可以用來大量抵押的固定資產(chǎn)，因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)需要股權(quán)融資來配合。作為對(duì)比，銀行信貸和非標(biāo)融資是我國(guó)企業(yè)融資的主要形式，2018年股權(quán)融資在我國(guó)社融存量中的占比只有3%。然而我國(guó)當(dāng)前也進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，高端消費(fèi)和先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)也在升級(jí)中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也離不開股權(quán)融資的配合。2019年2月22日，領(lǐng)導(dǎo)人在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。7月30日召開的中央政治局會(huì)議明確指出“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位”。9月10日，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)全面深化資本市場(chǎng)改革的12條重點(diǎn)任務(wù)正式發(fā)布，其中明確提出推動(dòng)更多中長(zhǎng)期資金入市。這些給金融供給側(cè)改革指明了方向，從股票市場(chǎng)的融資端來看：我國(guó)目前的上市和退市制度尚有不足之處，使得股市優(yōu)勝劣汰的作用機(jī)制不明顯。為了提升上市公司質(zhì)量，并使金融更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，18年11月我國(guó)正式提出設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，19年7月科創(chuàng)板正式開市。我國(guó)退市制度改革也在逐步推進(jìn)，18年11月滬深交易所發(fā)布了《上市公司重大違法強(qiáng)制退市實(shí)施辦法》，有進(jìn)有出建立市場(chǎng)良性循環(huán)，通過一系列增量改革喚醒資本市場(chǎng)的生命力。從股票市場(chǎng)的投資端來看：長(zhǎng)線資金的引入將壯大機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)而使股市資源配置更加有效?！胺孔〔怀础钡睦硇曰貧w進(jìn)一步弱化了地產(chǎn)的投資屬性，引導(dǎo)居民資產(chǎn)配置從房產(chǎn)走向股權(quán)資產(chǎn)。剛兌的打破將提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，降低A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，推動(dòng)以險(xiǎn)資、銀行理財(cái)為代表的機(jī)構(gòu)資金增配權(quán)益資產(chǎn)。2005年以來A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(全部A股PE倒數(shù)減十年期國(guó)債收益率)高點(diǎn)為4.9%，低點(diǎn)為-2.7%，當(dāng)前(20191118)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為2.81%，處在歷史上由低到高71%的分位，未來金融供給側(cè)改革有望進(jìn)一步降低A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

3、金融供給側(cè)改革助推A股這輪牛市

類似05年，19年是新一輪牛市起點(diǎn)。回顧歷史，19年跟05年很像，基本面方面，盈利回落后期，流動(dòng)性好轉(zhuǎn)。政策面方面，19年深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性不亞于05年的股權(quán)分置改革，政策助推流動(dòng)性改善。從牛熊周期輪回、估值、基本面領(lǐng)先指標(biāo)角度判斷，1月4日上證綜指2440點(diǎn)是第六輪牛市的起點(diǎn)。《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等多篇報(bào)告分析過，1990年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程，平均5-6年一輪回，19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)以來市場(chǎng)進(jìn)入第六輪牛市。第一，從牛熊時(shí)空規(guī)律看，新一輪牛市要開始了。從指數(shù)跌幅、持續(xù)時(shí)間、成交量、個(gè)股跌幅百分比分布等角度來看，截至19年1月4日第五輪熊市下跌已經(jīng)與前幾次熊市相似。第二，從估值來看，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)見底了。過去五輪熊市中市場(chǎng)底部時(shí)期全部A股PE(TTM，整體法，下同)為11.5-18.4倍，PB(LF，整體法，下同)為1.48-2.06倍，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)分別為13.2倍、1.42倍，已經(jīng)處于底部區(qū)域下軌附近。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，我們以1/全部A股PE-10年期國(guó)債到期收益率作為股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量指標(biāo)，今年年初上證綜指2440點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為4.4%，與前幾輪熊市底部4.2-4.7%區(qū)間相當(dāng)。第三，從基本面背景看，歷史上5個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)(社融存量同比/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計(jì)同比、商品房銷售面積累計(jì)同比、汽車銷量累計(jì)同比)中3個(gè)及以上企穩(wěn)后市場(chǎng)會(huì)反轉(zhuǎn)，今年1月4日上證綜指2440點(diǎn)前后，五個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)中有3個(gè)企穩(wěn)。并且前期報(bào)告《牛市有三個(gè)階段-20190303》中我們分析過牛市有三個(gè)階段，第一是孕育準(zhǔn)備期，盈利回落，流動(dòng)性改善推動(dòng)估值修復(fù)，第二是全面爆發(fā)期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，第三是泡沫瘋狂期，盈利平穩(wěn)，資金大量流入，估值走向市夢(mèng)率。今年1月4日上證綜指2440點(diǎn)是牛市的反轉(zhuǎn)點(diǎn)，3288點(diǎn)以來的調(diào)整是牛市第一階段的回撤期，借鑒05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，市場(chǎng)結(jié)束調(diào)整進(jìn)入牛市第二波上漲，需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件-20190714》。

金融供給側(cè)改革助推居民資產(chǎn)配置偏向股權(quán)。金融供給側(cè)改革背景下，股市有望得到更大的發(fā)展，投資者對(duì)A股市場(chǎng)的信心得到提振，這將影響居民和機(jī)構(gòu)的配置情況。從居民資產(chǎn)配置來看，有望從房產(chǎn)走向股權(quán)資產(chǎn)。我們測(cè)算，2018年我國(guó)居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比為70%，固收類占比27%，股票和基金配置比例僅為3%，而同期美國(guó)居民配置地產(chǎn)、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%，日本為27%、60%、13%，歐元區(qū)為57%、31%、12%。我們認(rèn)為未來我國(guó)居民的資產(chǎn)配置將繼續(xù)向成熟市場(chǎng)靠攏。這首先源于我國(guó)居民住房需求最旺盛的階段已經(jīng)過去。根據(jù)人的生命行為周期理論，25-40歲是購(gòu)房的高峰，40歲開始進(jìn)入投資高峰，而2018年我國(guó)人口年齡均值為38歲，顯示我國(guó)已進(jìn)入后地產(chǎn)時(shí)代。從政策角度看，2019年7月30日召開的中央政治局會(huì)議明確指出“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，地產(chǎn)的投資屬性進(jìn)一步弱化。從產(chǎn)業(yè)角度來看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，支柱產(chǎn)業(yè)正逐步從房地產(chǎn)向先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，而參考美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，股權(quán)融資將在產(chǎn)業(yè)升級(jí)中發(fā)揮巨大的作用。實(shí)際上，我國(guó)居民資產(chǎn)配置的蹺蹺板效應(yīng)近年來增強(qiáng)，將商品房銷售面積累計(jì)增速與萬(wàn)得全A進(jìn)行對(duì)比，13年以后地產(chǎn)和股市的走勢(shì)明顯分化。而今年以來，主動(dòng)偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)19Q1/Q2/Q3份額分別為環(huán)比變動(dòng)-1.2%、2.4%、2.4%，同期上證綜指的收盤價(jià)分別為3091/2979/2905點(diǎn)，季度環(huán)比變動(dòng)幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%，19Q3上證綜指依舊下跌但是基金份額逆市提升，顯示投資者對(duì)股市的信心在逐步提升。

金融供給側(cè)改革助推機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置偏向股權(quán)。我國(guó)險(xiǎn)資和理財(cái)資金均配置了大量非標(biāo)資產(chǎn)，背后的原因是剛兌的存在使得我國(guó)非標(biāo)資產(chǎn)的性價(jià)比比權(quán)益資產(chǎn)更高。而通過金融供給側(cè)改革打破剛兌，推動(dòng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行將提升權(quán)益資產(chǎn)吸引力。我們?cè)凇洞蚱苿們妒枪蓹?quán)投資成人禮-20190830》中分析過，未來金融供給側(cè)改革大背景下剛兌信仰將被打破，一方面非標(biāo)資產(chǎn)的高性價(jià)比將難以為繼，另一方面無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如國(guó)債將受到偏好，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行將抬升金融資產(chǎn)的估值，權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比上升。18年以來，資管新規(guī)的推進(jìn)使得非標(biāo)類資產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入了量?jī)r(jià)齊跌的通道，社融中委托和信托貸款存量已經(jīng)從18年初最高的22.5萬(wàn)億元下降到19/10的19.4萬(wàn)億元，非證券類信托產(chǎn)品平均年化收益率從18年底的8.2%逐步下降至19/10的7.2%，配置非標(biāo)的空間已經(jīng)被壓縮。與此同時(shí)，代表十年期國(guó)債收益率也已從18年初最高的4%下降至19/11的3.3%。為了追求長(zhǎng)期高收益率，險(xiǎn)資和理財(cái)資金代表的機(jī)構(gòu)資金還需增配權(quán)益資產(chǎn)。對(duì)比海外，當(dāng)前我國(guó)長(zhǎng)線資金入市比例較小。我們?cè)谇捌趫?bào)告《險(xiǎn)資“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)-20191021》中分析過我國(guó)和美國(guó)險(xiǎn)資的資產(chǎn)配置情況，綜合來看2018年我國(guó)保險(xiǎn)類資金規(guī)模小且持股比例低，養(yǎng)老金/GDP、保險(xiǎn)類資金持股比例為12%、不到10%，低于美國(guó)的180%、40%。分項(xiàng)來看，2018年我國(guó)社保規(guī)模和持股比例分別為2.3萬(wàn)億元、20-25%，養(yǎng)老(委托部分)0.8萬(wàn)億元、15-20%，企業(yè)年金1.5萬(wàn)億元、5-10%，職業(yè)年金0.7萬(wàn)億元、剛起步，商業(yè)保險(xiǎn)16.4萬(wàn)億元、12%。銀行理財(cái)方面，我國(guó)銀行理財(cái)資金2018年規(guī)模為32萬(wàn)億元人民幣，在大類資產(chǎn)配置上也是重非標(biāo)輕股票。權(quán)益類占比雖然有10%，但是剔除掉明股實(shí)債等產(chǎn)品后，實(shí)際上投向股票的比例大概在2-3%。我國(guó)外資2018年規(guī)模為1.2萬(wàn)億，在A股自由流通市值的占比也只有8%不到，預(yù)計(jì)明年會(huì)流入3000億元左右。由于當(dāng)前我國(guó)各類機(jī)構(gòu)大類資產(chǎn)配置中權(quán)益占比較小，未來長(zhǎng)線資金入市比例上升空間還很大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：美歐經(jīng)濟(jì)危機(jī)。