隨著10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，中國債市配置價(jià)值凸顯，外資持續(xù)流入，債市摸底后持續(xù)反彈。昨日央行調(diào)降公開市場利率再度誘發(fā)做多熱情，后期漲勢有望延續(xù)。此外，目前十年國債期貨移倉正當(dāng)時(shí)，國債期貨隱含回購利率持續(xù)走低，空頭將主導(dǎo)移倉換月，關(guān)注跨期套利機(jī)會(huì)。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期差再現(xiàn)，后期基本面仍支撐債市。上周國家統(tǒng)計(jì)局公布了10月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，在財(cái)政支出乏力下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面如期走弱，生產(chǎn)放緩，投資整體減速，繼續(xù)靠地產(chǎn)投資支撐；水利環(huán)保拖累基建投資，顯示年內(nèi)地方債發(fā)行結(jié)束后，資金牽制基建發(fā)力。房企加速推盤下，銷售呈現(xiàn)韌性，后端投資亦繼續(xù)走強(qiáng)。雖然從開工到竣工各個(gè)環(huán)節(jié)提速，但是投資額沒有明顯上升，也是受制于資金限制。從高頻數(shù)據(jù)來看，11月房企拿地萎縮明顯，后期土地出讓下滑會(huì)開始拖累地產(chǎn)投資下滑。制造業(yè)投資加速，但從制造業(yè)投資與民間固投的背離看，制造業(yè)投資增速還難言企穩(wěn)。社零方面，剔除價(jià)格因素的實(shí)際消費(fèi)創(chuàng)歷史新低。

整體看，在經(jīng)濟(jì)下滑壓力下，逆周期調(diào)節(jié)仍需“加力、提效”，但維穩(wěn)托底而非刺激拉動(dòng)背景下，總體需求壓力依舊存在，內(nèi)外增長動(dòng)力仍然不足，工業(yè)品價(jià)格偏弱態(tài)勢還未改變。盡管豬價(jià)抬升結(jié)構(gòu)性通脹而工業(yè)品總體呈現(xiàn)通縮態(tài)勢，但是管理層強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性通脹不足為懼，后期逆周期調(diào)節(jié)“加力、提效”的同時(shí)，寬松的貨幣政策不會(huì)打折扣。

金融信貸數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)仍需時(shí)日。央行最新公布10月金融數(shù)據(jù)顯示，季節(jié)性和需求弱化帶動(dòng)新增信貸如期回落。10月新增信貸季節(jié)性回落幅度較大，很大程度受到企業(yè)部門短期融資需求較弱拖累，或與節(jié)后生產(chǎn)活躍度邊際放緩有關(guān)。從中長期貸款來看，企業(yè)和居民部門中長期貸款表現(xiàn)相對較為平穩(wěn)，即使考慮到季節(jié)性因素，10月的新增信貸規(guī)模仍處于偏低水平。表外票據(jù)縮減規(guī)模再次回到千億元以上，同比和環(huán)比縮減幅度有所放大，或與票據(jù)市場情緒較弱有關(guān)。10月票據(jù)市場情緒較弱，票據(jù)市場反饋整月需求不足，或與短期融資需求較弱有關(guān)。專項(xiàng)債由于季節(jié)錯(cuò)位因素也對社融產(chǎn)生一定程度的拖累。企業(yè)債券融資與發(fā)行數(shù)據(jù)背離，或受到統(tǒng)計(jì)口徑或統(tǒng)計(jì)時(shí)間的影響。從社融存量增速來看，10月社融存量增速為10.7%，延續(xù)了三季度后的回落態(tài)勢。未來季節(jié)性因素消退后，疊加逆周期調(diào)控政策的發(fā)力，社融存量增速有企穩(wěn)可能，但在總需求邊際承壓的情況下，大概率難以大幅回升。整體看，市場預(yù)期的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)仍需耐心等待。

貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)壓力不減，強(qiáng)調(diào)通脹為結(jié)構(gòu)性問題。上周末央行公布三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。首先，報(bào)告首段就明確“物價(jià)上漲結(jié)構(gòu)性特征明顯”，報(bào)告指出“CPI同比漲幅有所走高主要受食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格較快上漲所拉動(dòng)”“除食品外的其他商品和服務(wù)價(jià)格基本保持穩(wěn)定”。報(bào)告整體認(rèn)為“不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)”。在后續(xù)貨幣政策關(guān)注點(diǎn)上，報(bào)告強(qiáng)調(diào)“注重預(yù)期引導(dǎo)”“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”。其次，報(bào)告對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的判斷由二季度的“經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力”調(diào)整為“經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大”，新增“外需減弱對出口增長形成壓力”，對全球經(jīng)濟(jì)的判斷由二季度的“全球經(jīng)濟(jì)增長疲弱”調(diào)增為“全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大”。整體看，報(bào)告認(rèn)為內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)下行壓力都加大。在此背景下，貨幣政策態(tài)度強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”。

昨日，央行在調(diào)降MLF后再度調(diào)降公開市場操作利率，顯示央行態(tài)度更加積極，印證結(jié)構(gòu)性的通脹高企不會(huì)是貨幣政策寬松的掣肘。當(dāng)前央行還是更加關(guān)注穩(wěn)增長、降成本，通脹目前只是結(jié)構(gòu)性的，內(nèi)外平衡中還是對內(nèi)為主。結(jié)合貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，經(jīng)濟(jì)壓力不減背景下，寬松的貨幣政策不會(huì)改變，年底降準(zhǔn)仍可期。

關(guān)注期債跨期套利機(jī)會(huì)。11月以來，T1912合約逐漸移倉，由于此前兩個(gè)月的債市持續(xù)調(diào)整，期貨主力合約持倉創(chuàng)歷史新高，其間套保盤大幅增加，導(dǎo)致隱含回購利率中樞持續(xù)下移。T1912合約大部分可交割券甚至出現(xiàn)明顯的反套空間。在移倉換月期間，較低的隱含回購利率將導(dǎo)致T1912合約空頭主導(dǎo)移倉，從而壓低遠(yuǎn)月合約，抬升當(dāng)季合約。此外，近期公布CPI數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，政策逆周期力度加強(qiáng)的預(yù)期不斷提升，疊加2020年專項(xiàng)債提前下達(dá)等消息刺激，債市波動(dòng)仍較大，套保盤或持續(xù)增加。在主力移倉結(jié)束之前，套保盤首選遠(yuǎn)月合約，從而壓低遠(yuǎn)月合約價(jià)格。截至目前，跨期價(jià)差變動(dòng)不大，或因套保盤仍未開始移倉。在低隱含回購利率情況下，交割月臨近，套保盤的集中移倉即將到來，后期跨期價(jià)差大概率持續(xù)壓縮。