10月CPI(3.8%)高于預期，和國慶后豬肉價格環(huán)比上漲加速有關，預計明年年初CPI破4，如果明年豬肉占CPI的權重不下調，也有破5的可能。從11月的高頻數(shù)據(jù)看，豬肉批發(fā)價回落到50元/公斤以下。出欄和存欄的增速裂口逐漸收斂，豬肉上漲斜率最大的時間可能過了，后面會出現(xiàn)雙峰。目前豬通脹主要帶動的是動物蛋白價格的上漲，核心CPI壓力不大，但如果豬肉價格持續(xù)上漲的時間足夠長，豬通脹也會傳導到非食品，兩者并不絕緣。10月PPI(-1.6%)通縮加劇，但進入階段性底部，11-12月有望反彈，我們是工業(yè)大國，PPI見底回升對經(jīng)濟和企業(yè)利潤更重要。

在這個背景下，貨幣政策不會收緊，也很難大幅放松。現(xiàn)在做的是雙向預期管理，既要打消貨幣收緊預期，也要兼顧通脹預期。從CPI公布后的國債期貨表現(xiàn)來看，市場的反應較為理性，沒有把豬通脹當成滯脹。從邏輯上說，豬通脹也不會引發(fā)滯脹，除非中國經(jīng)濟的主業(yè)就是養(yǎng)豬。整體而言，債券市場對明年初CPI破4甚至破5的預期已經(jīng)調整較為充分，沒有大的預期差，如果出現(xiàn)預期差，那就是市場的預測模型一致出錯，比如低估了豬價的絕對高點和持續(xù)性。

10月金融數(shù)據(jù)低于預期，但也沒有差太多。從往年看，10月社融信貸環(huán)比9月一般都是腰斬，今年既有季節(jié)性因素，也有票據(jù)和個貸的政策性收緊(嚴查票據(jù)套利、消費貸流入房市等)。但在沒有專項債提前發(fā)行的情況下，社融增速依然有10.7-10.8%，這個數(shù)字好于年中不少人對下半年社融增速要趨勢性回落到10%以下的判斷。結構上，企業(yè)中長貸款占比持續(xù)改善。所以10月金融數(shù)據(jù)沒有方向性意義，不影響經(jīng)濟階段性企穩(wěn)的判斷。其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)將在14日公布，預計10月數(shù)據(jù)面臨季初回調壓力，但仍好于7-8月，經(jīng)濟階段性企穩(wěn)的概率進一步提升。

貨幣方面，在月初MLF降息5bp之后，近期沒有新動作，市場注意力放在了20日LPR報價是否下調5bp和下個月MLF到期是否再次降息上面；財政方面，最近專項債提前發(fā)行的聲音弱了很多，年內提前發(fā)行的可能性進一步下降，利好消息是11月13日國常會降低部分基礎設施項目資本金比例。所以政策整體處于真空期。

因此，我們在10月31日所說的“月度級別的真空期”(數(shù)據(jù)波動、政策鈍化)依然沒有打破，市場保持中樞震蕩的格局。在真空期內，外部因素將成為主導市場的核心變量，例如10月中下旬快速上升的利率，11月中上旬大幅波動的外圍情緒傳導。要打破真空期、擺脫外部因素的主導，需要經(jīng)濟數(shù)據(jù)連續(xù)確認階段性企穩(wěn)、或政策超預期的增量信息。從方向看，打破真空期的概率依然較大。關于市場趨勢、結構和利率的觀點，維持不變。

風險提示：經(jīng)濟環(huán)境惡化、貨幣政策傳導不暢