進(jìn)入11月，國債期貨展開小幅反彈行情。由于受央行超預(yù)期下調(diào)MLF利率、股市大跌影響，市場避險(xiǎn)情緒上升，期債價(jià)格再現(xiàn)了短暫的快速拉升，中債國債收益率分別回落至3.05%（5Y）和3.25%（10Y）附近。

央行意外調(diào)降MLF利率

11月5日，央行除當(dāng)期續(xù)作中期借貸便利（MLF）之外，意外調(diào)降MLF利率引發(fā)市場波動(dòng)，當(dāng)日五債主力1912合約收漲0.18%，十債主力1912合約收漲0.38%。這一操作或?yàn)轫憫?yīng)國務(wù)院常務(wù)會議提出的降低企業(yè)融資成本，但隨后資金再度邊際收緊，銀行間質(zhì)押、回購加權(quán)利率在上周后半段振蕩回升，央行并未采取進(jìn)一步公開市場操作（OMO），同時(shí)也未下調(diào)OMO利率，而OMO利率往往在債券收益率定價(jià)上有更強(qiáng)的指導(dǎo)性。因此，從貨幣市場走勢來看，此次調(diào)降MLF利率很難被視為新一輪的“降息”操作。

通脹高位壓制期債價(jià)格

當(dāng)前較高的通脹水平仍然是利率下行的長期阻力，同時(shí)受豬價(jià)上漲帶動(dòng)的蛋白類食品如牛羊肉、雞蛋、雞肉價(jià)格仍在繼續(xù)上行。從數(shù)據(jù)來看，11月前兩周，豬肉均價(jià)上漲幅度略有放緩。22省市豬肉均價(jià)于10月最后一周創(chuàng)出高點(diǎn)56.02元/千克后略有回落，但始終維持在54.00元/千克之上水平。從領(lǐng)先指標(biāo)來看，能繁母豬存欄同比增速持續(xù)下滑至-38.90%，這一指標(biāo)對CPI指標(biāo)中的豬肉價(jià)格增速有較強(qiáng)的反相關(guān)性且通常領(lǐng)先兩個(gè)月至一個(gè)季度的時(shí)間，因此能繁母豬存欄同比增速的持續(xù)下行，意味著未來兩個(gè)月仍難看到CPI指標(biāo)中的豬肉價(jià)格增速的明顯回落，支撐CPI維持在較高水平。持續(xù)高位的CPI增速意味著貨幣寬松空間有限，這或許也是央行僅下調(diào)MLF利率而沒有下調(diào)OMO利率的原因之一。

“非標(biāo)”和居民貸款拖累融資數(shù)據(jù)

11月11日，央行公布數(shù)據(jù)顯示，10月新增人民幣貸款6613億元，前值16900億元；M2同比增長8.4%，前值8.4%；社會融資規(guī)模增量6189億元，前值22700億元。融資增速的快速回落固然存在季節(jié)性因素的影響，但相比于往年仍然表現(xiàn)較弱，新增人民幣貸款同比少增357億元，新增社融同比少增1185億元。

從結(jié)構(gòu)上看，社融增速的回落主要受到信托貸款、委托貸款、銀行未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等“非標(biāo)”類融資的回落拖累。新增人民貸款中，居民貸款無論短期還是中長期均有不小幅度的回落，但同時(shí)，非金融性企業(yè)貸款，尤其是企業(yè)中長期貸款增長2216億元，同比多增787億元，相較于往年同期也處在較高水平。企業(yè)中長期貸款的同比增速回升表明融資數(shù)據(jù)并非全面悲觀。

綜上所述，當(dāng)前債市面臨的情況是基本面未有繼續(xù)惡化、貨幣政策難有明顯寬松，主要壓力在于豬價(jià)和通脹維持高位壓制利率下行空間。前期受央行調(diào)降MLF利率、股市回落等影響期債價(jià)格雖有小幅反彈，但后市在沒有新的政策出臺之前，國債期貨價(jià)格繼續(xù)上行的持續(xù)性和空間都較為有限，因此不建議在此時(shí)繼續(xù)追漲。