上周央行意外宣布下調(diào)MLF利率5bp，超出市場預(yù)期，市場寬松預(yù)期再起，10年期國債收益率迅速從3.3%上方回調(diào)至3.25%附近，后來隨著中美貿(mào)易談判第一階段可能豁免之前加征的關(guān)稅的消息影響，收益率小幅上行，但本周伊始央行公布的貨幣數(shù)據(jù)遜于預(yù)期，收益率再度下行，自MLF調(diào)降利率后收益率累計(jì)下行愈10bp。展望后市，我們維持對(duì)央行貨幣政策維持中性的判斷，債市依然處于“上下兩難”的振蕩狀態(tài)，一方面受到經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，以及為實(shí)體企業(yè)減稅降賦的考量，央行無意收緊貨幣；另一方面10月CPI錄得新高，豬肉價(jià)格上漲壓力仍大，CPI年內(nèi)破“4”幾無懸念，通脹壓力將制約利率下行空間。債市未來依然處于振蕩偏空的狀態(tài)，短期十債收益率大概率維持在3.2%—3.4%區(qū)間振蕩。

11月5日央行意外宣布減量續(xù)作MLF，開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作，同時(shí)將1年期MLF利率從3.3%下調(diào)至3.25%。此前市場普遍預(yù)期央行會(huì)小幅縮量和等量續(xù)作，且利率保持3.3%不變，超出市場預(yù)期。首先，此次降息發(fā)生在高通脹階段（CPI連續(xù)數(shù)月超過3%），高通脹期間降息，歷史罕見；其次，此次MLF利率下調(diào)是上一輪加息周期結(jié)束以來的首次政策利率下調(diào)操作。盡管美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)已經(jīng)3次降息累計(jì)75bp，但我國央行僅在MLF降低5bp，一方面證實(shí)此前央行表達(dá)的“以我為主”的態(tài)度，另一方面?zhèn)鬟f信號(hào)，意味著央行并沒有因?yàn)橥泦栴}收緊銀根的意愿，同時(shí)繼續(xù)壓低社會(huì)融資成本為實(shí)體企業(yè)減稅降費(fèi)，也說明國家保增長意圖并未完全放棄，未來央行大概率仍將維持中性的態(tài)度。

近期數(shù)據(jù)顯示，新增貸款和社融數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，分項(xiàng)來看地方專項(xiàng)債和居民短期新增貸款為主要拖累項(xiàng)，也意味著此前市場普遍期待的地方債提前發(fā)行的規(guī)?；虻陀谑袌鲱A(yù)期。主要目前已經(jīng)錯(cuò)過10月較好的窗口，而北方已經(jīng)入冬，提前審批有效性在下降，目前經(jīng)濟(jì)仍然較有韌性的情況下，地產(chǎn)投資仍然處于高位，“提前批”年內(nèi)下發(fā)的迫切性有限。即使提前專項(xiàng)債前置，其規(guī)模也可能低于市場預(yù)期。

微觀數(shù)據(jù)上，如發(fā)電耗煤、工業(yè)用電量、水泥價(jià)格等都有回升跡象，我們依然維持對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷。通脹方面，10月CPI快速上漲至3.8%，從生豬存欄和出欄量等數(shù)據(jù)來看豬肉價(jià)格仍將繼續(xù)上行，疊加明年春節(jié)錯(cuò)位因素，通脹年內(nèi)破“4”繼續(xù)上行幾為定局。從歷史來看，當(dāng)CPI和PPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離后，通常貨幣政策還會(huì)維持慣性，即當(dāng)前貨幣政策主要考慮CPI數(shù)據(jù)水平。考慮到未來短期CPI和PPI數(shù)據(jù)均大概率繼續(xù)上行，即使央行此次下調(diào)MLF利率，但繼續(xù)大幅向下調(diào)整LPR概率不大，短期貨幣政策轉(zhuǎn)向概率不大。

綜上，在地方債前置邊際作用減弱后，其前置規(guī)模或不及預(yù)期；盡管地產(chǎn)韌性仍在，但年內(nèi)經(jīng)濟(jì)保增長壓力仍大，考慮到繼續(xù)為實(shí)體企業(yè)減稅降賦的需要，MLF利率的小幅調(diào)降也證實(shí)央行并無收緊貨幣的意愿。通脹數(shù)據(jù)再創(chuàng)年內(nèi)新高，且繼續(xù)上行趨勢(shì)明顯，仍將制約利率下行空間。期債在未來短期仍然處于“上下兩難”的狀態(tài)，未來短期將以振蕩為主，但受到市場不確定消息影響，振蕩幅度可能繼續(xù)加劇，短期缺乏單邊行情交易機(jī)會(huì)，交易上可重點(diǎn)考慮期債跨期套利機(jī)會(huì)。