近期，受MLF操作利率下調(diào)和金融數(shù)據(jù)低于預期影響，國債期貨價格在探底后顯著回升。不過在CPI大幅上漲的背景下，央行貨幣政策空間受限，且中美貿(mào)易談判預期向好，將提升市場風險偏好，期債在利多消息消化之后，或?qū)⒗^續(xù)面臨調(diào)整。

央行下調(diào)MLF中標利率

央行公布的金融數(shù)據(jù)顯示，10月社會融資規(guī)模增量為6189億元，比去年同期減少1185億元，低于市場預期。主要是新增人民幣貸款、新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和地方政府專項債券分別比去年同期下降1671億元、599億元和1067億元；新增外幣貸款、委托貸款和信托貸款繼續(xù)為負，比去年同期合計少減1720億元；企業(yè)債券融資繼續(xù)保持穩(wěn)定，同比和環(huán)比均小幅增加。在外幣貸款、委托和信托貸款同比少減無法全部對沖人民幣貸款、地方政府專項債等分項少增的情況下，社會融資規(guī)模存量增速比上月下滑0.1個百分點，降至10.7%，對經(jīng)濟支撐力度減弱。

上周二，央行開展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點，超出市場預期，帶動國債期貨價格大幅上漲。央行下調(diào)MLF中標利率，一方面是當前經(jīng)濟下行壓力加大背景下降低實體經(jīng)濟融資利率的內(nèi)在需求，另一方面也是修正此前市場對央行貨幣政策收緊的預期，保持市場利率相對穩(wěn)定。此外，也是對美聯(lián)儲降息及全球央行貨幣政策寬松的正常反應，2017年時，央行也曾隨美聯(lián)儲加息而提高MLF利率5bp。

CPI大幅上行限制貨幣政策空間

10月CPI大幅上漲至3.8%，比上月擴大0.8個百分點，主要是受食品中豬肉及其替代品價格上漲的影響。其中，豬肉價格上漲101.3%，影響CPI上漲約2.43個百分點，牛肉、羊肉、雞肉、鴨肉和雞蛋價格漲幅在12.3%—21.4%之間，六項合計影響CPI上漲約2.84個百分點，占CPI同比總漲幅的近四分之三，是推動CPI大幅上漲的主要因素。

此前國務院和多部委發(fā)文要求穩(wěn)定生豬生產(chǎn)和豬肉保供穩(wěn)價措施，但豬的繁育周期長達一年，階段性豬肉供需失衡將繼續(xù)存在，豬肉價格將繼續(xù)維持高位。即使假設豬肉價格維持現(xiàn)價，那么考慮翹尾因素和替代品的影響，結(jié)合春節(jié)提前因素，明年1—2月CPI高點可能突破5%。央行盡管下調(diào)MLF利率但幅度有限，更多的是向市場傳遞貨幣政策保持穩(wěn)健的信號。央行曾表示要關注物價走勢的動態(tài)變化，對CPI超過3%要密切關注，短期在CPI大幅上漲的背景下，央行貨幣政策難以大幅寬松，更多地需要依靠財政政策發(fā)力。

中美經(jīng)貿(mào)談判預期向好

11月7日，商務部新聞發(fā)言人表示過去兩周中美雙方牽頭人進行了認真、建設性的討論，同意將隨協(xié)議進展，分階段取消加征關稅。此前雙方于10月初開展了第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，在農(nóng)業(yè)、知識產(chǎn)權(quán)保護、匯率、金融服務、擴大貿(mào)易合作、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、爭端解決等領域取得實質(zhì)性進展。市場對中美經(jīng)貿(mào)談判預期向好，達成第一階段貿(mào)易協(xié)議也符合雙方利益，有利于穩(wěn)定市場情緒，提升市場風險偏好。

總體上，MLF利率下調(diào)和金融數(shù)據(jù)低于預期等利多消息消化之后，債市將繼續(xù)面臨多重利空因素的影響。一方面，受豬肉價格及其替代品價格的上漲影響，CPI將顯著上行，央行仍將考慮物價走勢的動態(tài)變化，短期大幅寬松的概率較低，限制了國債期貨價格的上漲幅度；另一方面，市場預期2020年專項債額度可能提前發(fā)行，即使不提前發(fā)行，2020年的財政政策也將更加積極，財政赤字率和專項債規(guī)模都有較大的提升空間，或?qū)行纬捎绊憽４送?，中美?jīng)貿(mào)談判預期向好也將提升市場風險偏好，預期國債期貨價格將繼續(xù)面臨調(diào)整。