近期，受MLF操作利率下調(diào)和金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期影響，國(guó)債期貨價(jià)格在探底后顯著回升。不過(guò)在CPI大幅上漲的背景下，央行貨幣政策空間受限，且中美貿(mào)易談判預(yù)期向好，將提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，期債在利多消息消化之后，或?qū)⒗^續(xù)面臨調(diào)整。

央行下調(diào)MLF中標(biāo)利率

央行公布的金融數(shù)據(jù)顯示，10月社會(huì)融資規(guī)模增量為6189億元，比去年同期減少1185億元，低于市場(chǎng)預(yù)期。主要是新增人民幣貸款、新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和地方政府專項(xiàng)債券分別比去年同期下降1671億元、599億元和1067億元；新增外幣貸款、委托貸款和信托貸款繼續(xù)為負(fù)，比去年同期合計(jì)少減1720億元；企業(yè)債券融資繼續(xù)保持穩(wěn)定，同比和環(huán)比均小幅增加。在外幣貸款、委托和信托貸款同比少減無(wú)法全部對(duì)沖人民幣貸款、地方政府專項(xiàng)債等分項(xiàng)少增的情況下，社會(huì)融資規(guī)模存量增速比上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，降至10.7%，對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐力度減弱。

上周二，央行開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，中標(biāo)利率為3.25%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)國(guó)債期貨價(jià)格大幅上漲。央行下調(diào)MLF中標(biāo)利率，一方面是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率的內(nèi)在需求，另一方面也是修正此前市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策收緊的預(yù)期，保持市場(chǎng)利率相對(duì)穩(wěn)定。此外，也是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息及全球央行貨幣政策寬松的正常反應(yīng)，2017年時(shí)，央行也曾隨美聯(lián)儲(chǔ)加息而提高M(jìn)LF利率5bp。

CPI大幅上行限制貨幣政策空間

10月CPI大幅上漲至3.8%，比上月擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)，主要是受食品中豬肉及其替代品價(jià)格上漲的影響。其中，豬肉價(jià)格上漲101.3%，影響CPI上漲約2.43個(gè)百分點(diǎn)，牛肉、羊肉、雞肉、鴨肉和雞蛋價(jià)格漲幅在12.3%—21.4%之間，六項(xiàng)合計(jì)影響CPI上漲約2.84個(gè)百分點(diǎn)，占CPI同比總漲幅的近四分之三，是推動(dòng)CPI大幅上漲的主要因素。

此前國(guó)務(wù)院和多部委發(fā)文要求穩(wěn)定生豬生產(chǎn)和豬肉保供穩(wěn)價(jià)措施，但豬的繁育周期長(zhǎng)達(dá)一年，階段性豬肉供需失衡將繼續(xù)存在，豬肉價(jià)格將繼續(xù)維持高位。即使假設(shè)豬肉價(jià)格維持現(xiàn)價(jià)，那么考慮翹尾因素和替代品的影響，結(jié)合春節(jié)提前因素，明年1—2月CPI高點(diǎn)可能突破5%。央行盡管下調(diào)MLF利率但幅度有限，更多的是向市場(chǎng)傳遞貨幣政策保持穩(wěn)健的信號(hào)。央行曾表示要關(guān)注物價(jià)走勢(shì)的動(dòng)態(tài)變化，對(duì)CPI超過(guò)3%要密切關(guān)注，短期在CPI大幅上漲的背景下，央行貨幣政策難以大幅寬松，更多地需要依靠財(cái)政政策發(fā)力。

中美經(jīng)貿(mào)談判預(yù)期向好

11月7日，商務(wù)部新聞發(fā)言人表示過(guò)去兩周中美雙方牽頭人進(jìn)行了認(rèn)真、建設(shè)性的討論，同意將隨協(xié)議進(jìn)展，分階段取消加征關(guān)稅。此前雙方于10月初開(kāi)展了第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商，在農(nóng)業(yè)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、匯率、金融服務(wù)、擴(kuò)大貿(mào)易合作、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、爭(zhēng)端解決等領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。市場(chǎng)對(duì)中美經(jīng)貿(mào)談判預(yù)期向好，達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議也符合雙方利益，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

總體上，MLF利率下調(diào)和金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期等利多消息消化之后，債市將繼續(xù)面臨多重利空因素的影響。一方面，受豬肉價(jià)格及其替代品價(jià)格的上漲影響，CPI將顯著上行，央行仍將考慮物價(jià)走勢(shì)的動(dòng)態(tài)變化，短期大幅寬松的概率較低，限制了國(guó)債期貨價(jià)格的上漲幅度；另一方面，市場(chǎng)預(yù)期2020年專項(xiàng)債額度可能提前發(fā)行，即使不提前發(fā)行，2020年的財(cái)政政策也將更加積極，財(cái)政赤字率和專項(xiàng)債規(guī)模都有較大的提升空間，或?qū)行纬捎绊?。此外，中美?jīng)貿(mào)談判預(yù)期向好也將提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，預(yù)期國(guó)債期貨價(jià)格將繼續(xù)面臨調(diào)整。