全市場(chǎng)權(quán)威債務(wù)、杠桿數(shù)據(jù)解讀，只有債務(wù)周期不會(huì)說(shuō)謊！

基本結(jié)論：

第一，實(shí)體部門10月末債務(wù)余額同比增速錄得10.6%，低于前值10.8%，結(jié)構(gòu)上看，最近三月(8-10月)情況相似，即家庭和政府負(fù)債增速持續(xù)下降，非金融企業(yè)負(fù)債增速在連升兩月(8-9月)后，10月在高位平穩(wěn)運(yùn)行，且結(jié)構(gòu)不斷改善。在政策選擇上，我們維持之前的判斷，“現(xiàn)在問(wèn)題的關(guān)鍵并不在于進(jìn)一步刺激融資規(guī)模，而在于如何有效運(yùn)用前期積累的信用創(chuàng)造(等待盈利底的形成)?！?詳見(jiàn)《量?jī)r(jià)背離，誰(shuí)主沉浮——6月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述》，2019-7-16)我們維持此前的觀點(diǎn)，即在政策轉(zhuǎn)緊之前(目前尚未看到政策轉(zhuǎn)緊的信號(hào))，并不認(rèn)為本輪實(shí)體部門加杠桿已經(jīng)結(jié)束，但從現(xiàn)有數(shù)據(jù)上看，按照本篇報(bào)告里的統(tǒng)計(jì)口徑，年內(nèi)實(shí)體部門負(fù)債增速超過(guò)6月、再創(chuàng)新高的概率已經(jīng)很小。我們維持之前有關(guān)“本輪實(shí)體部門負(fù)債增速底部確認(rèn)在2018年11月”的判斷，之前預(yù)期其領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底1-2個(gè)季度，中國(guó)本輪實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)底的時(shí)間點(diǎn)可能被推遲到三季度。

第二，具體來(lái)看，家庭部門負(fù)債增速下行至15.4%，低于前值15.9%，再創(chuàng)2017年4月以來(lái)本輪下行周期的新低；其中中長(zhǎng)期貸款余額增速下降至16.7%，低于前值17.0%，短期貸款余額增速大幅下降至12.2%，大幅低于前值13.3%。我們?nèi)匀粌A向于判斷，家庭部門債務(wù)余額增速未來(lái)會(huì)震蕩下行，向名義GDP增速靠攏，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)弱周期。

第三，政府部門負(fù)債增速在10月下降至11.3%，低于前值11.7%，與我們之前的判斷一致；從高頻數(shù)據(jù)上看，11月政府負(fù)債增速或能出現(xiàn)小幅回升，截止目前，我們并不認(rèn)為政策開(kāi)始趨勢(shì)轉(zhuǎn)緊，但本輪政策在刺激方面保持了異常的克制，超出我們的預(yù)期。

第四，非金融企業(yè)負(fù)債增速連升兩月后平穩(wěn)運(yùn)行，繼續(xù)錄得8.3%，保持在去年12月本輪上升周期以來(lái)的最高水平，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，亦繼續(xù)改善，中長(zhǎng)期貸款余額增速連升三月至11.4%，票據(jù)融資余額增速則繼續(xù)大幅回落。PPI在連續(xù)三個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)后，連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)(9-10月)，此外我們預(yù)計(jì)10月PPI同比也已經(jīng)觸及底部，盈利底的出現(xiàn)將有利于非金融企業(yè)正常融資需求的恢復(fù)。

第五，金融機(jī)構(gòu)方面，還需后續(xù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，目前基本判斷10月貨幣政策較9月基本保持中性偏緊，未現(xiàn)放松，11月有望和財(cái)政政策一道，出現(xiàn)小幅的邊際松弛。

第六，資產(chǎn)配置方面，在政策放松預(yù)期證偽之后，股債都受到了一定程度的沖擊，短期來(lái)看，11月政策邊際上的松弛可能會(huì)同步利好股債。但就中期來(lái)看，我們?nèi)匀痪S持之前的觀點(diǎn)，在三季度中國(guó)的實(shí)際增速和通脹已經(jīng)非常接近(甚至到達(dá))底部，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)一個(gè)小的上行周期，在政策轉(zhuǎn)緊前，多股空債仍然是大方向。

我們拆解的數(shù)據(jù)顯示，考慮非標(biāo)后，實(shí)體部門10月末債務(wù)余額同比增速錄得10.6%，低于前值10.8%，低于我們的預(yù)期，但結(jié)構(gòu)尚可。在政策選擇上，我們維持之前的判斷，“現(xiàn)在問(wèn)題的關(guān)鍵并不在于進(jìn)一步刺激融資規(guī)模，而在于如何有效運(yùn)用前期積累的信用創(chuàng)造(等待盈利底的形成)。”

具體來(lái)看，政府部門負(fù)債增速在10月下降至11.3%，低于前值11.7%，與我們之前的判斷一致；從高頻數(shù)據(jù)上看，11月政府負(fù)債增速或能出現(xiàn)小幅回升，截止目前，我們并不認(rèn)為政策開(kāi)始趨勢(shì)轉(zhuǎn)緊，但本輪政策在刺激方面保持了異常的克制，超出我們的預(yù)期。對(duì)于市場(chǎng)化程度較高的非金融企業(yè)而言，PPI在連續(xù)三個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)后，連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)(9-10月)，此外我們預(yù)計(jì)10月PPI同比也已經(jīng)觸及底部，盈利底的出現(xiàn)將有利于非金融企業(yè)正常融資需求的恢復(fù)。家庭部門負(fù)債增速下行至15.4%，低于前值15.9%，再創(chuàng)2017年4月以來(lái)本輪下行周期的新低；其中中長(zhǎng)期貸款余額增速下降至16.7%，低于前值17.0%，短期貸款余額增速大幅下降至12.2%，大幅低于前值13.3%。我們?nèi)匀粌A向于判斷，家庭部門債務(wù)余額增速未來(lái)會(huì)震蕩下行，向名義GDP增速靠攏，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)弱周期。

合并來(lái)看，我們維持此前的觀點(diǎn)，即在政策轉(zhuǎn)緊之前(目前尚未看到政策轉(zhuǎn)緊的信號(hào))，并不認(rèn)為本輪實(shí)體部門加杠桿已經(jīng)結(jié)束，但從現(xiàn)有數(shù)據(jù)上看，按照本篇報(bào)告里的統(tǒng)計(jì)口徑，年內(nèi)實(shí)體部門負(fù)債增速超過(guò)6月、再創(chuàng)新高的概率已經(jīng)很小。我們?nèi)跃S持之前有關(guān)“本輪實(shí)體部門負(fù)債增速底部確認(rèn)在2018年11月”的判斷，之前預(yù)期其領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底1-2個(gè)季度，中國(guó)本輪實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)底的時(shí)間點(diǎn)可能被推遲到三季度。

金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速方面，10月份有所回落；不過(guò)，在我們觀察的廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模中該數(shù)據(jù)占比約三成，還需關(guān)注后續(xù)廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)數(shù)據(jù)。目前基本判斷10月貨幣政策較9月基本保持中性偏緊，未現(xiàn)放松，11月有望和財(cái)政政策一道，出現(xiàn)小幅的邊際松弛。三季度GDP平減指數(shù)下降至0.4%，觸及底部，未來(lái)將趨于上行。貨幣政策進(jìn)一步放松空間已經(jīng)不大，未來(lái)更需擔(dān)心通脹上行觸發(fā)政策轉(zhuǎn)向收緊的風(fēng)險(xiǎn)，按照現(xiàn)有數(shù)據(jù)計(jì)算，2020年一季度政策或開(kāi)始轉(zhuǎn)向收緊，這與我們?nèi)ツ甑椎念A(yù)期基本相符(詳見(jiàn)《2019，期待出清，謹(jǐn)防過(guò)熱——2019年債務(wù)周期展望》，2018-12-20)。

2018年全年中國(guó)所處的狀態(tài)是，實(shí)體部門債務(wù)余額同比增速小幅回落，而金融機(jī)構(gòu)負(fù)債同比增速低位企穩(wěn)。上述狀態(tài)在2018年底、2019年初逐步轉(zhuǎn)變?yōu)?，?shí)體部門債務(wù)余額同比增速筑底小幅回升，而金融機(jī)構(gòu)負(fù)債同比增速低位平穩(wěn)運(yùn)行。這意味著債券牛市的根基已經(jīng)逐步動(dòng)搖，市場(chǎng)的天平向權(quán)益傾斜。目前我們應(yīng)該處在2011年以來(lái)的第三波實(shí)體加杠桿的后期：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波始于2018年12月。需要指出的是，本輪實(shí)體部門加杠桿確實(shí)比較特殊，一是國(guó)內(nèi)政策刺激是歷史上最克制的，并且牢牢按住房地產(chǎn)；二是國(guó)外負(fù)向沖擊不斷。

貨幣供給方面，10月M2同比增長(zhǎng)8.4%，與前值持平。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，M0、政府和非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速均高于前值；家庭和非金融企業(yè)存款余額同比增速則均低于前值。合并來(lái)看，實(shí)體部門存款余額同比增速低于前值。

數(shù)據(jù)顯示，按照最新口徑，總規(guī)模為219.6萬(wàn)億的社融余額10月末同比增長(zhǎng)10.7%，前值10.8%。我們測(cè)算的總規(guī)模為244.1萬(wàn)億的貸款加債券余額10月末同比增長(zhǎng)12.9%，前值13.2%；進(jìn)一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資后，10月末總債務(wù)余額為266.6萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)10.8%，前值11.0%。

從結(jié)構(gòu)上看，10月非金融企業(yè)貸款加債券余額同比增速與前值持平；如果加入信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資，仍與前值持平。10月家庭部門債務(wù)余額同比增速下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至15.4%，中長(zhǎng)期和短期貸款余額增速全面下行；我們?nèi)匀慌袛嗉彝ゲ块T去杠桿方向未變，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)難言樂(lè)觀。政府部門債務(wù)余額同比增速10月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至11.3%，與我們之前的判斷一致；從高頻數(shù)據(jù)上看，11月政府負(fù)債增速或能出現(xiàn)小幅回升，截止目前，我們并不認(rèn)為政策開(kāi)始趨勢(shì)轉(zhuǎn)緊，但本輪政策在刺激方面保持了異常的克制，超出我們的預(yù)期。金融機(jī)構(gòu)方面，目前我們能觀察到的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)約為30萬(wàn)億，占廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模的近三成，因此其代表性較差，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們傾向于判斷10月廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速或略低于前值。

貨幣供給方面，M2同比增速維持平穩(wěn)，繳準(zhǔn)基數(shù)余額同比增速下降，M0環(huán)比下降、財(cái)政存款環(huán)比上升，結(jié)合同業(yè)存單數(shù)據(jù)分析，10月超額備付金率或低于9月。10月非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比繼續(xù)小幅回升，結(jié)合負(fù)債數(shù)據(jù)，顯示其流動(dòng)性壓力略有增加。家庭存款余額同比增速自高位小幅下降，去杠桿下的后續(xù)變化值得關(guān)注；非金融企業(yè)活期存款儲(chǔ)備同比增速小幅回落，我們?nèi)跃S持之前有關(guān)“隨著去杠桿基本結(jié)束，1月或已形成底部”的判斷；財(cái)政存款余額同比降幅較前值略有收窄，政府債務(wù)余額同比增速亦小幅下降。合并來(lái)看，10月財(cái)政策有一定程度收斂、貨幣亦中性偏緊，11月該狀態(tài)或能出現(xiàn)改變，財(cái)政貨幣雙雙邊際小幅松弛。

(1)10月實(shí)體部門存款余額同比增速下降，非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比上升。

10月M2同比增長(zhǎng)8.4%，前值8.4%；M0同比增長(zhǎng)4.7%，前值4.0%。剔除掉M0之后，10月存款余額同比增長(zhǎng)8.5%，前值8.5%。我們考慮計(jì)入M2的存款，10月底非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增長(zhǎng)約3.7%，前值增長(zhǎng)1.5%；家庭和非金融企業(yè)存款余額同比增長(zhǎng)約9.1%，前值9.3%。

10月M1同比增長(zhǎng)3.3%，前值3.4%。剔除掉M0之后，10月非金融企業(yè)活期存款余額同比增長(zhǎng)3.1%，前值3.4%。

分部門來(lái)看，10月底家庭存款余額同比增長(zhǎng)14.1%，前值14.4%；10月底非金融企業(yè)(不含機(jī)關(guān)團(tuán)體)存款余額同比增長(zhǎng)5.4%，前值5.5%；10月底政府存款余額同比下降6.1%，前值同比下降6.3%。10月底非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增長(zhǎng)3.3%，前值增長(zhǎng)1.2%。

(2)10月實(shí)體部門負(fù)債增速下行。

10月底家庭貸款余額同比增長(zhǎng)15.4%，前值15.9%，中長(zhǎng)期和短期貸款余額增速均有下降，短期下行更甚；我們?nèi)匀慌袛嗉彝ゲ块T去杠桿方向未變，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)難言樂(lè)觀。

10月底非金融企業(yè)貸款余額同比增長(zhǎng)10.9%，前值11.0%，中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)11.4%，高于前值11.2%，連續(xù)三個(gè)月上升，票據(jù)融資余額同比增速繼續(xù)大幅回落，結(jié)構(gòu)改善；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數(shù)據(jù)顯示，10月底非金融企業(yè)債務(wù)余額同比增長(zhǎng)12.8%，前值12.8%。若進(jìn)一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資，10月底非金融企業(yè)債務(wù)余額同比增長(zhǎng)8.3%，前值8.3%。PPI在連續(xù)三個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)后，連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比正增長(zhǎng)(9-10月)，此外我們預(yù)計(jì)10月PPI同比也已經(jīng)觸及底部，盈利底的出現(xiàn)將有利于非金融企業(yè)正常融資需求的恢復(fù)。

10月底非銀金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比增長(zhǎng)0.9%，前值同比大幅下降14.2%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數(shù)據(jù)顯示，10月底非銀金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增長(zhǎng)11.8%，前值同比上漲6.2%。10月底銀行(含政策銀行)債券余額同比增長(zhǎng)12.3%，前值同比上漲13.5%。綜合來(lái)看，10月底金融機(jī)構(gòu)負(fù)債同比增長(zhǎng)12.3%，前值同比上漲12.7%。目前我們能觀察到的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)約為30萬(wàn)億，占廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模的近三成，因此其代表性較差，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們傾向于判斷10月廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速或略低于前值。

不考慮債務(wù)置換影響，10月底中國(guó)政府(不含信政合作)負(fù)債同比增長(zhǎng)11.3%，前值11.7%，連續(xù)4個(gè)月回落?？紤]到目前的情況和數(shù)據(jù)，11月政府負(fù)債增速或能出現(xiàn)小幅回升，截止目前，我們并不認(rèn)為政策開(kāi)始趨勢(shì)轉(zhuǎn)緊，但本輪政策在刺激方面保持了異常的克制，超出我們的預(yù)期。

貸款和債券合計(jì)，10月末全社會(huì)負(fù)債余額同比增長(zhǎng)12.9%，前值13.2%；其中實(shí)體部門負(fù)債同比增長(zhǎng)13.1%，前值13.3%。進(jìn)一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資，10月末全社會(huì)負(fù)債余額同比增長(zhǎng)10.8%，前值11.0%；其中實(shí)體部門負(fù)債同比增長(zhǎng)10.6%，前值10.8%。

10月末家庭和非金融企業(yè)貸款中的中長(zhǎng)期貸款占比63.4%，前值63.3%。