在10月PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)預(yù)期差或再現(xiàn)以及中美貿(mào)易摩擦仍存較大不確定性的背景下，經(jīng)過近兩個(gè)月的調(diào)整，中美利差達(dá)到歷史高位，中國(guó)債市配置價(jià)值凸顯，外資持續(xù)流入，債市觸底反彈。盡管高企的通脹數(shù)據(jù)在情緒上對(duì)債市有一定的壓制，但是隨著央行調(diào)降MLF利率，結(jié)構(gòu)性通脹不會(huì)限制政策空間，市場(chǎng)做多情緒重燃。近期將公布10月其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，短期繼續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期差帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。

通脹與通縮壓力共存，穩(wěn)增長(zhǎng)背景下更需關(guān)注通縮風(fēng)險(xiǎn)。上周末公布10月CPI同比上漲3.8%。10月CPI創(chuàng)2012年初以來(lái)新高。豬肉價(jià)格是推動(dòng)CPI上漲的核心因素。10月豬肉價(jià)格同比上漲高達(dá)101.3%，大幅刷新了歷史峰值，創(chuàng)下2005年有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)新高。豬糧比價(jià)本月進(jìn)一步上漲至20.4，繼續(xù)大幅刷新歷史紀(jì)錄。豬肉價(jià)格上漲也帶動(dòng)了牛羊雞鴨等替代品的價(jià)格。往后看，由于促進(jìn)生豬生產(chǎn)政策落地，生豬生長(zhǎng)等均需要時(shí)間，因此預(yù)計(jì)2020年年中豬肉價(jià)格有望迎來(lái)拐點(diǎn)。短期來(lái)看，由于豬肉價(jià)格快速接近牛羊肉價(jià)格，替代效應(yīng)下近期豬肉上漲速度放緩。但由于供需缺口仍大，后續(xù)可能會(huì)出現(xiàn)豬肉和替代品價(jià)格螺旋上升的情況，需要加強(qiáng)通脹預(yù)期管理。

10月PPI同比-1.6%，跌幅較上月繼續(xù)擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)。主要原因在于內(nèi)外需持續(xù)不足，房地產(chǎn)融資收緊導(dǎo)致地產(chǎn)投資下行，基建受隱性債務(wù)控制下滑而低迷，盡管提前下達(dá)2020年新增專項(xiàng)債額度，但提振效果目前仍不明顯。整體看，當(dāng)前CPI和PPI走勢(shì)空前分化，通脹與通縮風(fēng)險(xiǎn)共存。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大的背景下，貨幣政策、財(cái)政政策應(yīng)關(guān)注主要矛盾、協(xié)同發(fā)力，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，增加政策協(xié)同性，以達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)的目的。結(jié)構(gòu)性通脹問題不會(huì)成為貨幣政策寬松的掣肘。

進(jìn)出口數(shù)據(jù)邊際改善，持續(xù)性仍存疑。上周公布的美元計(jì)價(jià)10月進(jìn)口金額同比下跌6.4%，跌幅收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)。出口同比下跌0.9%，跌幅收窄2.3個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易順差擴(kuò)大至428.1億美元。對(duì)美國(guó)出口降幅收窄5.68個(gè)百分點(diǎn)，同比下跌16.21%。對(duì)歐盟出口回升2.99個(gè)百分點(diǎn)。整體看，10月進(jìn)出口數(shù)據(jù)均有邊際改善改善，好于市場(chǎng)預(yù)期，主因在于貿(mào)易談判取得階段性成果，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所消退，但是人民幣匯率階段性升值，可能進(jìn)一步拖累出口，因此后期進(jìn)出口數(shù)據(jù)改善的持續(xù)性仍存疑。從近期央行降息操作上看，降成本仍然是央行關(guān)注的重心，匯率升值增強(qiáng)了降成本的必要性。在前期多重利空影響下，債市調(diào)整較為充分，目前債市配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)。

人民幣階段性升值，利于外資涌入購(gòu)債。央行最新公布10月官方外匯儲(chǔ)備31051.6億美元，環(huán)比增加127億美元。外儲(chǔ)10月增加主要體現(xiàn)出歐元較美元升值的估值因素影響，國(guó)際收支仍維持基本平衡。10月中旬中美第十三輪經(jīng)貿(mào)磋商釋放積極信號(hào)，人民幣10月升1.44%收于7.035，11月5日收復(fù)7整數(shù)關(guān)口。人民幣匯率短期主要受中美貿(mào)易摩擦形勢(shì)影響，若貿(mào)易談判形勢(shì)樂觀，尤其是若雙方協(xié)議逐步取消已征關(guān)稅，人民幣大概率繼續(xù)升值。我們認(rèn)為中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策差距將逐漸縮小，美元指數(shù)進(jìn)入下行通道，為人民幣中長(zhǎng)期升值打開窗口。人民幣不斷升值的背景下，隨著中國(guó)逐步放開外資投資限制以及人民幣債券不斷被納入各類指數(shù)，預(yù)計(jì)未來(lái)外資將大幅涌入國(guó)內(nèi)，利好各類資產(chǎn)。

央行如期“降息”，市場(chǎng)做多情緒高漲。上周央行開展4000億元1年期MLF操作，下調(diào)操作利率5BP至3.25%。央行續(xù)作MLF并小幅下調(diào)MLF操作利率，在市場(chǎng)期待的TMLF缺席后，央行以MLF降息的方式續(xù)作。從流動(dòng)性數(shù)量角度看，數(shù)量的基本對(duì)沖維持了銀行體系流動(dòng)性的合理充裕。另一方面，MLF作為L(zhǎng)PR的報(bào)價(jià)基準(zhǔn)，MLF小幅下調(diào)后預(yù)計(jì)11月LPR報(bào)價(jià)將重新下行，有助于進(jìn)一步降低企業(yè)的實(shí)際融資成本。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策寬松予以對(duì)沖。最新公布PMI數(shù)據(jù)也延續(xù)下行趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大呼喚貨幣政策的寬松以對(duì)沖。此外，本次降息也表明，豬肉價(jià)格連續(xù)上漲推升的CPI上行對(duì)貨幣政策的制約性不強(qiáng)。9月、10月豬肉價(jià)格快漲后CPI同比增速快速上行并形成了高通脹的預(yù)期。與此同時(shí)，PPI同比增速仍然處于負(fù)區(qū)間內(nèi)，僅由豬肉價(jià)格推升的結(jié)構(gòu)性的通脹對(duì)貨幣政策的制約并不太強(qiáng)，央行貨幣政策更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面的下行壓力和PPI通縮。