一、市場(chǎng)擔(dān)憂滯脹風(fēng)險(xiǎn)

11月9日，統(tǒng)計(jì)局公布10月CPI升至3.8%，創(chuàng)下12年2月以來(lái)的新高。導(dǎo)致通脹上升的主要原因是豬價(jià)大漲，10月CPI中的豬價(jià)上漲101.3%，推動(dòng)CPI上升2.43%。

進(jìn)入11月以來(lái)，農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)顯示豬價(jià)有所回落，但是11月以來(lái)豬價(jià)的均值相比10月份依舊大幅上升，加上去年同期的豬價(jià)下跌，按目前價(jià)格計(jì)，11月豬價(jià)同比漲幅也從10月的128%升至166%。在豬價(jià)上漲的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)11月CPI或升至4.7%。

而農(nóng)業(yè)部的數(shù)據(jù)顯示，今年9月份的母豬存欄創(chuàng)下1913萬(wàn)頭的歷史新低?？紤]到從母豬育種到生豬出欄往往需要3-4個(gè)季度左右的時(shí)間，即便樂(lè)觀假定今年4季度的母豬存欄開(kāi)始回升，生豬出欄以及豬價(jià)的回落最早也要等到2020年的下半年之后，這意味著未來(lái)半年內(nèi)的CPI大概率還會(huì)在4%以上的高位運(yùn)行。

而在2020年的1季度，由于春節(jié)效應(yīng)的影響，預(yù)計(jì)CPI最高或?qū)⑸?%左右，全年CPI均值或?qū)⑸?.8%。這也將是近10年中的次低水平，僅次于2011年的5.4%。

在通脹大幅上升的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速卻在持續(xù)下行。

此前統(tǒng)計(jì)局公布3季度中國(guó)GDP增速為6%，這已經(jīng)低于次貸危機(jī)時(shí)單季度最低6.4%的增速，以及亞洲金融危機(jī)時(shí)單季度6.9%的增速。上一次中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速低于6%還是在1990年，這也意味著當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下了29年的新低。

通脹上行疊加經(jīng)濟(jì)下行，令市場(chǎng)產(chǎn)生了對(duì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

進(jìn)入9月以來(lái)，股市和債市都出現(xiàn)了短期調(diào)整。上證指數(shù)從9月最高的3042點(diǎn)回調(diào)到上周的2964點(diǎn)，10年期國(guó)債利率從9月上旬最低的3.02%升至上周五的3.28%。

其實(shí)9月份以來(lái)的貨幣政策并未收緊，甚至還略有放松。央行在9月初下調(diào)了1%的存款準(zhǔn)備金率，在上周又下調(diào)了MLF利率5bp。但是股市債市依舊同時(shí)下跌，原因或在于滯脹風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，使得市場(chǎng)擔(dān)憂寬松貨幣政策不可持續(xù)。

二、美國(guó)70年代滯脹：供給沖擊與貨幣超發(fā)

要判斷到底未來(lái)有沒(méi)有滯脹風(fēng)險(xiǎn)，首先要了解什么是滯脹。

滯脹(Stagflation)一詞最早誕生于1965年的英國(guó)。按照定義，滯脹指的是經(jīng)濟(jì)停滯、疊加高通脹的狀態(tài)。

從理論上來(lái)說(shuō)，滯脹是不應(yīng)該發(fā)生的。因?yàn)槿绻?jīng)濟(jì)很差，意味著失業(yè)率上升，因而需求低迷，這樣就會(huì)阻止價(jià)格上漲。但是在1970年代，發(fā)生了席卷全球的滯脹，尤其以美國(guó)最為明顯。

在1974和1975年，美國(guó)GDP增速分別為-0.5%和-0.2%，但是同期通脹分別高達(dá)11%和9.1%；在1980年美國(guó)GDP增速為-0.2%，而CPI高達(dá)13.5%。也就是說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)衰退的同時(shí)，出現(xiàn)了高企的通脹。

最開(kāi)始，大家把滯脹的出現(xiàn)解釋為供給沖擊。在1973年，12個(gè)OPEC國(guó)家決定進(jìn)行石油禁運(yùn)。到了1974年，油價(jià)從3.56美元/桶升至10.11美元/桶；而到了1980年，油價(jià)最高升至39.5美元/桶。由于油價(jià)大幅上漲，所以使得通脹大幅上升。

但是，單純的油價(jià)上漲并不能解釋滯脹的出現(xiàn)。因?yàn)橛蛢r(jià)上漲其實(shí)刺激了石油相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，這從理論上也會(huì)帶來(lái)額外的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而且在油價(jià)大漲之后，其實(shí)只有美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了持續(xù)的滯脹，而日本和德國(guó)的經(jīng)濟(jì)在1976年之后就恢復(fù)了正常。

因此，事后來(lái)看，美國(guó)出現(xiàn)滯脹的真正原因并非是單純的供給沖擊，而是錯(cuò)誤的財(cái)政與貨幣政策，最終導(dǎo)致貨幣超發(fā)，通脹失控。

在1971年，為了尋求連任，美國(guó)時(shí)任總統(tǒng)尼克松宣布了三項(xiàng)財(cái)政政策：第一條是宣布了90天的工資和價(jià)格凍結(jié)計(jì)劃，他設(shè)立了工資和價(jià)格委員會(huì)，要求90天之后的任何價(jià)格和工資上漲必需經(jīng)過(guò)委員會(huì)的同意。

第二條是為了平衡貿(mào)易逆差，尼克松宣布對(duì)所有進(jìn)口增收10%的關(guān)稅。

第三條則是宣布布雷頓森林體系解體，也就是美國(guó)停止履行外國(guó)政府和央行可以用美元向美國(guó)換黃金的義務(wù)。

這些政策第一眼看上去都很美好，美國(guó)既不用還債，又不用漲價(jià)，還可以減少貿(mào)易逆差，并且最終也使得尼克松得以成功連任，但其實(shí)是埋下了滯脹的種子。

由于布雷頓森林體系的解體，美元大幅貶值，加上大規(guī)模的進(jìn)口關(guān)稅，美國(guó)的進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格大幅上升，這就降低了美國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)率。然而尼克松的政策又禁止美國(guó)企業(yè)漲價(jià)來(lái)轉(zhuǎn)嫁利潤(rùn)，因而企業(yè)只好選擇裁員，最終的結(jié)果就是滯脹。

而且當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)則處于左右搖擺之中。在1974年之前，為了對(duì)抗通脹，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息。但是在74年后，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，又開(kāi)始了降息。等到了77年之后，因?yàn)橥泬毫?shí)在太大，又開(kāi)始了加息。美聯(lián)儲(chǔ)的首鼠兩端使得貨幣政策失去了信用，最終的結(jié)果其實(shí)是貨幣嚴(yán)重超發(fā)。

從1970年到1979年，美國(guó)廣義貨幣M3的年均增速高達(dá)11.1%，而同期的GDP平均增速僅為3.2%，貨幣增速遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增速，這就是同期高達(dá)7.1%的通脹率的來(lái)源。

因此，供給沖擊疊加貨幣超發(fā)，才是產(chǎn)生滯脹的根本原因。

三、貨幣不再超發(fā)，通脹預(yù)期溫和

在1979年，美國(guó)總統(tǒng)卡特任命沃克爾成為美聯(lián)儲(chǔ)主席。而在沃克爾上任之時(shí)，美國(guó)的聯(lián)邦基金利率約為11%，而到了1981年，沃克爾將其最高提升至20%。

得益于沃克爾的緊縮貨幣政策，美國(guó)的廣義貨幣M3增速大幅回落。到了1987年沃克爾任期結(jié)束之時(shí)，美國(guó)M3增速已經(jīng)降至6%左右。但是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速依然維持在3%左右，因而美國(guó)的通脹率出現(xiàn)了大幅下降，在1980年代后期降至5%以下，在1990年代之后降至3%以下，而美國(guó)也進(jìn)入溫和增長(zhǎng)與溫和通脹相伴隨的大緩和時(shí)代(Great Moderation)。

而從貨幣增速的角度來(lái)看中國(guó)，我們認(rèn)為本輪物價(jià)上升為溫和通脹，而不存在持續(xù)高通脹的風(fēng)險(xiǎn)。

從2008年到2018年，中國(guó)廣義貨幣M2的平均增速為15%，但是同期的GDP平均增速為8.1%，貨幣增速遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增速，這意味著潛在著巨大的通脹壓力。

雖然同期的CPI均值僅為2.6%，但主要原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)吸收了大量超發(fā)的貨幣，但是通脹壓力并沒(méi)有消失。在08年和11年，CPI兩次超過(guò)5%。在08年、10年和17年，PPI也三次超過(guò)5%，這意味著高通脹壓力經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)。

但是經(jīng)過(guò)兩年的金融去杠桿之后，中國(guó)的貨幣增速大幅下降。目前中國(guó)的廣義貨幣M2增速僅為8.4%，比過(guò)去10年平均15%的增速下降了接近一半，只比目前6%的GDP增速高出2.4%，這意味著潛在的通脹壓力非常有限。

從貨幣與經(jīng)濟(jì)增速關(guān)系的角度，我們認(rèn)為未來(lái)物價(jià)既非高通脹，也非通縮，而是溫和通脹的走勢(shì)。

首先，我們不認(rèn)為高通脹會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。

雖然在未來(lái)半年內(nèi)CPI將在4%以上高位運(yùn)行，但到2020年下半年，我們認(rèn)為CPI有望重新降至3%以下。

理由在于，從目前的物價(jià)結(jié)構(gòu)來(lái)看，CPI的上升主要體現(xiàn)在豬價(jià)的大幅上漲，而剔除掉豬價(jià)之后，10月的CPI漲幅為1.3%，漲幅其實(shí)依然有限。而豬價(jià)大漲主要因?yàn)樯i疫情導(dǎo)致的供給沖擊，肉禽等價(jià)格上漲則主要受到豬肉價(jià)格上漲的帶動(dòng)，但其余的多數(shù)消費(fèi)品并不存在供給沖擊，因而并不存在價(jià)格短期大漲的動(dòng)力。

因而到2020年下半年豬價(jià)回落之后，CPI有望回落至3%左右的正常區(qū)間。

其次，我們不認(rèn)為中國(guó)未來(lái)會(huì)走向通縮。

理由在于無(wú)論是8.4%的M2增速，還是10.8%的社會(huì)融資總量余額增速，均高于6%的GDP增速，這意味著貨幣的擴(kuò)張高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要，因而必然還是會(huì)產(chǎn)生通脹的壓力。

而且無(wú)論M2增速還是社融增速，在19年以來(lái)均企穩(wěn)回升，按照貨幣對(duì)物價(jià)1年左右的領(lǐng)先性，這預(yù)示著今年年末的PPI和CPI非食品價(jià)格都有望見(jiàn)底回升。

因此，即便2020年下半年豬價(jià)見(jiàn)頂回落，屆時(shí)非食品價(jià)格的上漲也會(huì)部分抵消豬價(jià)下跌的影響，使得CPI整體仍維持在2%以上，而不會(huì)出現(xiàn)通縮。

四、經(jīng)濟(jì)短期改善，絕對(duì)沒(méi)有停滯

在1970年代的滯脹期間，1974、1975和1980年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，因而經(jīng)濟(jì)停滯是出現(xiàn)滯脹的重要前提。

相比之下，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)絕對(duì)沒(méi)有停滯，哪怕GDP增速創(chuàng)下了歷史新低，但是6%的增速其實(shí)依然是不低的增長(zhǎng)。

首先，我們可以從多個(gè)角度來(lái)驗(yàn)證6%左右GDP增速的真實(shí)性。

從實(shí)物指標(biāo)來(lái)看經(jīng)濟(jì)，最重要的指標(biāo)之一是發(fā)電量增速。今年以來(lái)的發(fā)電量累計(jì)增速為3%，與14年的3.2%大致相當(dāng)，要好于15年-0.2%的增速。因此發(fā)電量增速顯示的經(jīng)濟(jì)依然保持著正增長(zhǎng)，而且在過(guò)去10年中表現(xiàn)并不算最差的。

從上市公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，今年前3季度上市公司的總收入增速是9.6%，同期中國(guó)GDP名義增速為7.9%。代表中國(guó)最優(yōu)秀企業(yè)的上市公司收入增速略高于中國(guó)GDP名義增速，這其實(shí)也是符合邏輯的。

其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了短期企穩(wěn)改善的跡象。

從發(fā)電量增速來(lái)看，9月回升至4.7%，為年內(nèi)次高增速。而10月發(fā)電耗煤增速大幅上升，11月上旬的發(fā)電耗煤增速也保持在10%以上高位，這意味著10、11兩月的發(fā)電量增速大概率穩(wěn)中有升，因而印證經(jīng)濟(jì)短期改善。

從需求數(shù)據(jù)來(lái)看，10月的出口增速降幅從-3.2%縮窄至-0.9%，意味著外需的拖累有所下降。而在內(nèi)需方面，最重要的兩大需求地產(chǎn)和汽車消費(fèi)均有改善。其中10月乘聯(lián)會(huì)的廣義乘用車銷售增速同比下降5.7%，降幅比9月份繼續(xù)收窄。而10月百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)企業(yè)銷售增速?gòu)?月的5.3%回升至11.2%。

從貨幣和融資數(shù)據(jù)來(lái)看，從18年年初以來(lái)，隨著金融去杠桿的展開(kāi)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速持續(xù)回落，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑。但隨著去杠桿轉(zhuǎn)入穩(wěn)杠桿，今年8月份開(kāi)始企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速出現(xiàn)回升，這也意味著經(jīng)濟(jì)的需求出現(xiàn)了恢復(fù)。

五、大緩和非滯脹，股市長(zhǎng)期向好

綜合通脹和經(jīng)濟(jì)兩方面的分析來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)絕非走向滯脹。

理由在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍有6%，而且出現(xiàn)了短期企穩(wěn)回升的跡象，這絕非經(jīng)濟(jì)停滯。而雖然目前CPI升至3.8%，而且在未來(lái)半年內(nèi)可能在4%以上的高位運(yùn)行，但到2020年下半年有望降至3%左右，而且不會(huì)回到通縮區(qū)間。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)其實(shí)是弱勢(shì)增長(zhǎng)加上溫和通脹的組合，對(duì)應(yīng)的是弱復(fù)蘇的狀態(tài)，這其實(shí)非常類似于美國(guó)80年代中期之后的大緩和狀態(tài)。

以10年的維度來(lái)觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)，在過(guò)去100年中在持續(xù)減速。經(jīng)濟(jì)增速最高的1940年代，GDP平均增速高達(dá)6%，而1960年代的經(jīng)濟(jì)平均增速也高達(dá)4.5%。但在1980年代之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速平均只有2.6%，過(guò)去的10年甚至只有2.2%。

但是從股市的表現(xiàn)來(lái)看，近40年的美股反而是走出了大牛市。道指在過(guò)去的100年中只有4個(gè)10年的年化回報(bào)率超過(guò)10%，其中有3個(gè)就位于過(guò)去的40年。

而過(guò)去40年美國(guó)的最大變化并非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有多好，而是通脹保持溫和。過(guò)去40年美國(guó)的CPI均值為3.3%，而且在1983年以后，美國(guó)的CPI基本上都保持在3%左右。

在過(guò)去100年中，美國(guó)既經(jīng)歷過(guò)高通脹時(shí)期，例如1970年代的CPI高達(dá)7.1%，也經(jīng)歷過(guò)通縮時(shí)期，例如1930年代的CPI是-2%。但無(wú)論是高通脹還是通縮時(shí)期，美國(guó)的股市表現(xiàn)都很差，1930年代道指每年下跌4.9%，在1970年代的年均漲幅只有0.5%。

為何在大緩和時(shí)期美國(guó)股市表現(xiàn)出色？原因是在通縮時(shí)代，企業(yè)利潤(rùn)難以增長(zhǎng)；而在高通脹時(shí)代，企業(yè)的估值難以提升。只有在大緩和時(shí)期，溫和增長(zhǎng)疊加溫和通脹，企業(yè)盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)估值保持穩(wěn)定，其實(shí)股市就可以平穩(wěn)上漲。

在過(guò)去的40年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)平均增速為2.6%，CPI均值為3.3%，GDP名義增速平均為5.4%。而企業(yè)盈利增速與GDP名義增速接近，大約每年增長(zhǎng)6%，同期美國(guó)股市的股息率大約每年2%，而估值提升也約為2%，因此合計(jì)下來(lái)就是10%的年化回報(bào)率。

展望未來(lái)10年的中國(guó)，如果我們也進(jìn)入大緩和時(shí)代，GDP增速保持在5-6%的中速區(qū)間，通脹率保持在2-3%的溫和水平，那么GDP名義增速有望保持在7-8%左右，這意味著企業(yè)盈利增速也有望達(dá)到7-8%，再加上2%的股息率，那么只要股市的低估值保持穩(wěn)定，中國(guó)股市也有望產(chǎn)生每年10%左右的回報(bào)率。

因此，只要我們堅(jiān)定穩(wěn)健中性的貨幣政策，不搞大水漫灌和強(qiáng)刺激，就不用擔(dān)心滯脹風(fēng)險(xiǎn)，而是有望進(jìn)入大緩和時(shí)代，而股市也有望迎來(lái)長(zhǎng)期慢牛。