從中長期來看，隨著中國潛在經濟增速的下降，中國經濟增長目標也逐步調降，總需求結構將更大比例從外需轉向內需，從投資轉向消費；同時宏觀調控堅持穩(wěn)定宏觀杠桿率的規(guī)則，因此貨幣供應將與名義GDP增速相匹配，財政政策將指向穩(wěn)就業(yè)、調結構、補短板，而非高增速。因此中長期而言，中國通脹水平應呈現緩和化趨勢。

對中長期的前提是每一個市場都能實現供需均衡。但在現實之中，無論是鋼鐵煤炭去產能、污染防治攻堅戰(zhàn)、還是豬瘟疫情蔓延所造成的供不應求狀態(tài)，都需要至少1年以上的恢復期，這就形成了階段性的、局部性的價格上升。稱之為通脹或許不夠準確，但這對通脹率指標的沖擊是明顯的，對經濟運行、政策設定和金融市場的影響也是現實性的。

一、繼續(xù)爬坡的CPI

基于2019年9月的數據，我們可以測算出2020年8月之前CPI當月同比中的翹尾因素，可發(fā)現，翹尾因素在2020Q1、2020Q2中分別達到2.1、2.0個百分點，到2020年7、8月分別降至1.6、0.9個百分點。每年年初翹尾因素都會在一定程度上推動CPI同比增速的上行，2019年上半年同樣如此。2019年6月以來，盡管翹尾因素開始下降，但新漲價因素顯著擴大，導致CPI同比增速持續(xù)上升。

2019年CPI非食品項同比增速延續(xù)著2018年10月以來的下行趨勢，而權重約為30%的食品項同比增速從2019年3月開始快速上行。其中3至5月鮮菜、5至8月水果都有季節(jié)性漲價，目前漲幅都已回落；而豬肉進而畜肉價格漲幅自2019年3月以來持續(xù)擴大，目前已接近歷史峰值。

豬周期什么時候結束呢？從歷史經驗來看，2004年8月、2007年8月、2011年7月、2016年5月出現過4次CPI畜肉項同比增速的高峰，周期規(guī)律一是都是在年中見頂；二是從0上升到峰值需要15個月左右。本輪CPI畜肉項從0開始已經上升了7個月，由此推測頂部可能出現在2020年年中，此時畜肉市場的供需缺口才能得到控制。

綜上， CPI同比增速可能在2020Q1至Q2里持續(xù)運行在4.0%以上的高位；直至2020Q2之后隨著翹尾效應的下降、豬肉市場漸趨均衡而逐漸下降。不包括食品與能源價格的核心CPI同比增速目前仍維持著2018年以來的下行趨勢，這與消費景氣程度更為一致。

二、低位徘徊的PPI

PPI翹尾因素的底部為2019年10月的-1.2%和11月-1.0%，此后直至2020年8月大部分時間都將在0附近，僅2020Q2會有-0.3個百分點的影響。

我們通過工業(yè)產成品庫存周期、CRB指數，以及制造業(yè)PMI中的出廠價指數和購進價指數對新漲價因素進行預測。當前工業(yè)產成品庫存增速延續(xù)著2018Q4以來的下行趨勢，相比前期底部(2016年6月的-1.9%)已經時隔3年。但加庫存何時開始，力度如何，還要取決于企業(yè)預期改善。制造業(yè)PMI價格分項近3個月以來隨著逆周期調節(jié)的發(fā)力有所改善，但仍未明顯擺脫收縮區(qū)間；CRB指數當前也延續(xù)著下行趨勢。

預計PPI新漲價因素將從負值(2019年前3個季度平均-0.35%)逐漸收斂至0左右，盡管有逆周期政策的支持，但在國外貿易保護主義興起、國內房地產調控保持定力的環(huán)境下，尚不具備明顯轉正的力量。預計隨著2020年下半年后CPI對貨幣政策約束的緩解，新的政策空間和景氣預期才可能會出現。

綜上，預計接下來3個月PPI將在翹尾因素減退、庫存周期見底、逆周期調節(jié)加力等作用之下見底回升，且11月后上升速度會比較快，2020Q1出現轉正。不過翹尾因素會導致PPI在2020Q2中再次回落，可能再次臨近負值；直至2020年下半年后再次企穩(wěn)回升，2020年全年均值0.4%左右。

三、平減指數在未來兩個季度趨于上行

綜上所述，預計未來5個季度CPI同比增速分別為3.2%、4.1%、3.9%、3.0%、2.3%；PPI同比增速為-0.1%、0.4%、0.1%、0.5%、0.6%，對應的GDP平減指數分別為2.1%、2.8%、2.6%、2.2%、1.8%。

GDP平減指數反映國民經濟總體價格水平，中國人民銀行亦于2015年10月首次公開表明將GDP平減指數作為決策的重要參考。參考CPI、PPI走勢，GDP平減指數將在未來兩個季度趨于上升。同時由于實際GDP增速仍面臨下行壓力，因此未來兩個季度呈現的是類似滯脹的局面。此時貨幣政策難以全面寬松，可能會在穩(wěn)健中性的大方向中更多使用結構性工具。

四、通脹形勢決定逆周期調節(jié)主要靠財政政策

7、8、9月國務院金穩(wěn)委連續(xù)召開會議，這種情況非常罕見。國務院金穩(wěn)委第一次會議于2017年11月召開，今年7月19日召開了第六次會議，平均1季度召開一次會議。然而，國務院金穩(wěn)委第七次和第八次會議分別于8月31日和9月27日召開，也就是說金穩(wěn)委在三季度每月都召開會議。這顯然與當前基本面的嚴峻形勢有關，7月政治局會議確定的逆周期調節(jié)措施需要金穩(wěn)委來具體落實。

我們從最近三次國務院金穩(wěn)委會議對政策的定調就能觀察到政策重心的調整。第六次會議提出政策的基調是“實施好穩(wěn)健貨幣政策，適時適度進行逆周期調節(jié)”并“把握好處置風險的力度和節(jié)奏，堅持在推動高質量發(fā)展中防范化解風險，及時化解中小金融機構流動性風險，堅決阻斷風險傳染和擴散”，第七次會議改為“加大宏觀經濟政策的逆周期調節(jié)力度，下大力氣疏通貨幣政策傳導”，第八次會議的定調是“金融風險趨于收斂，加大逆周期調節(jié)力度”。

也就是說，最近三次金穩(wěn)委會議將政策重心從防風險調整為穩(wěn)增長。防風險方面，第六次會議還在強調“堅持在推動高質量發(fā)展中防范化解風險”，第八次會議則認為“金融風險趨于收斂”。穩(wěn)增長方面，第六次會議的要求是“適時適度進行逆周期調節(jié)”，第七次和第八次會議均明確要加大逆周期調節(jié)力度。

那么當前逆周期調節(jié)的政策組合是什么呢？繼續(xù)依靠財政政策，還是與全球央行步調一致，我國也進入貨幣政策寬松周期呢？

我們認為，我國當前逆周期調節(jié)的政策組合以財政政策為主、貨幣政策配合為輔的可能性較大。金穩(wěn)委的政策定調是穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策，逆周期調節(jié)的資金來源主要依靠地方政策專項債和政策性金融機構來解決，貨幣政策的任務是疏通政策傳導機制，降低實體經濟融資成本以及保持流動性合理充裕。

另一方面，貨幣政策還面臨著通脹、宏觀負債率以及收緊房地產融資等多方面的約束。盡管2019年9月人民銀行進行了一次全面降準和定向降準操作，但并未如市場預期的那樣下調了MLF利率。在三季度貨幣政策委員會例會的新聞稿中，人民銀行依然保留了“把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌”的提法。最關鍵的是，3季度例會的新聞稿中還強調了保持物價總體穩(wěn)定?；仡櫄v史，在通脹水平上行時，我國貨幣政策從來沒有出現過大規(guī)模放松的情況。

因此，盡管當前政策基調明確了要加大逆周期調節(jié)力度，但是在通脹約束放松之前，不宜對貨幣政策量價齊松抱有過多期望。出于降低融資成本、疏通政策傳導機制的需要，貨幣政策可能仍將以數量工具為主，如定向降準、定向再貸款等。尤其是后者，第8次國務院金穩(wěn)委會議明確要求“發(fā)揮好政策性金融機構在經濟轉型升級和高質量發(fā)展中的逆周期調節(jié)作用”。

在這種情況下，積極財政政策將成為宏觀調控的主力，一方面減稅降費，對企業(yè)盈利和居民消費提供助力。另一方面擴大有效投資，既能直接拉動有效需求，又能支持結構調整。