在周二央行超預期下調MLF操作利率之后，當日國債期貨盤中大幅拉升，T1912合約收盤大漲0.38%，10年期國債現(xiàn)券收益率也下行超過3個BP，但是周三、周四市場重新回歸平淡，大漲勢頭沒能延續(xù)，當前期債反彈能否持續(xù)還需等待進一步方向指引。

周二央行開展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，略低于當日到期量4035億元，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點，這也是自2018年4月17日以來首次下調MLF操作利率。應該來說9月以來債市的大跌是通脹預期、經(jīng)濟企穩(wěn)和中美貿易形勢緩和等各方面因素共同作用的結果。因此，在本周之前，即使剛剛公布的10月制造業(yè)PMI下滑明顯，但投資者對貨幣政策將維持不松不緊的預期仍舊是比較一致的，并不認為年內還能降準降息?；谶@樣的預期差，周二債市才會出現(xiàn)出現(xiàn)報復性反彈。

近兩個月以來通脹一直都是債市的核心驅動因素之一，通脹在任何國家的宏觀分析中都是核心指標，而CPI增速在衡量通脹時也扮演著重要的角色。在中國CPI統(tǒng)計中包含了豬肉這一項目，豬肉在CPI統(tǒng)計中的權重并不高，經(jīng)過近年來多次的下調，目前已經(jīng)下降至2.38%。但中國是豬肉消費的大國，每年消費量占比超過全世界的50%，同時豬肉價格周期波動幅度非常大，而上一輪豬周期下行階段恰好又趕上環(huán)保審查淘汰大量不合規(guī)的中小養(yǎng)殖場以及非洲豬瘟，這些都加速了產能出清，這些因素共同造成了今年以來的豬肉價格的快速上漲。豬肉價格的大漲又帶動了其他類似于雞蛋、雞牛羊等肉類價格上漲。因此，9月CPI同比增速觸及3%，其中有一半以上是由食品價格上漲貢獻。

考慮到2018年城鎮(zhèn)恩格爾系數(shù)已經(jīng)從降到了27%，在GDP構成當中農林牧漁占比已經(jīng)不足8%，工業(yè)占比超過40%，同時食品價格更多是由供給決定，本身跟貨幣沒有太大的關系，所以在我國CPI同比增速并不能很好地衡量實際通脹水平，收緊貨幣政策也不能解決豬肉供給不足的問題。在我國核心通脹率、非食品CPI同比增速、PPI同比增速還有房地產價格漲幅和貨幣有更加直接的關系，也更能準確地評估實際通脹水平。就目前而言，以上四者并沒有出現(xiàn)明顯的上行，PPI更是連續(xù)負增長，呈現(xiàn)出通縮的特征。進入11月以來大宗商品價格同樣沒有出現(xiàn)大幅上漲的現(xiàn)象，短期PPI同比增速轉正的可能性并不大。在地產調控沒有放松的情況下，房地產價格預計也將基本保持穩(wěn)定。當前的通脹更多的是食品價格推動的結構性通脹，整體通脹水平并不高。

從預期上看，目前生豬存欄和能繁母豬存欄依舊處于近年來的低位，臨近春節(jié)豬肉消費旺季，明年1月、2月CPI同比增速大概率繼續(xù)沖高，預計明年下半年之后供給才會出現(xiàn)明顯的改善，屆時才有可能迎來豬肉價格的回落。此時央行選擇降低MLF操作利率，這足以說明央行在選擇貨幣政策的時候，豬肉價格大漲引發(fā)的結構性通脹并不起到絕對性的作用。10月制造業(yè)PMI回落表明當前經(jīng)濟下行壓力依舊是存在的，經(jīng)濟基本面依舊是央行在選擇貨幣政策時需要首要考慮的因素。

回歸到國債期貨市場，我們認為反彈能否持續(xù)要密切關注下周即將公布的10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)趨勢跟PMI數(shù)據(jù)一致，則期債有望繼續(xù)保持強勢。下一次LPR長端報價利率也值得關注，在LPR報價利率錨定MLF操作利率之后，目前預計5年期LPR報價利率也將下行5個BP，如果實際LPR報價利率與預期不符，也將對期債形成一定的指引。