近一個月，市場風(fēng)險偏好無明顯趨勢，股指和商品指數(shù)窄幅波動，國債期貨下行。6%的GDP增速和5BP的MLF降息，中美貿(mào)易磋商的階段性成果與落地時點(diǎn)的不確定性，顯示周期與逆周期之間的博弈通道趨窄，糾結(jié)的風(fēng)險偏好等待預(yù)期外因素打破。

經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在。三季度GDP增速已降至6%，四季度和明年一季度保6難度高。但2020年為十八大“國內(nèi)生產(chǎn)總值比2010年翻一番”目標(biāo)收官年，按照目前2011—2018年的GDP既定增速和2019年6.1%左右的假定增速，為完成目標(biāo)，2020年GDP增速需在6%以上?？紤]到第四次經(jīng)濟(jì)普查大概率上修2014—2018年GDP平均增速，若按第三次普查上修幅度0.08%計算，2020年GDP目標(biāo)增速或可調(diào)降至5.9%左右。按此目標(biāo)任務(wù)，GDP增速下行空間已被限定，雖然2020年GDP增速下行壓力低于2019年，但極窄的下行空間決定了經(jīng)濟(jì)仍需要財政貨幣政策激勵保底。

四季度財政發(fā)力空間已處于低谷期，地方政府大規(guī)模發(fā)債和財政支出將集中在明年一季度，若將明年發(fā)債額度提前至11—12月發(fā)行或動用往年額度，則為財政政策方面的超預(yù)期因素。財政發(fā)力受限的同時，貨幣政策因結(jié)構(gòu)性通脹壓力也難有較大作為，11月5日MLF意外降息，對市場風(fēng)險偏好的提振更偏重于信號意義而非實(shí)際效用，表明在豬通脹和GDP保底壓力下，貨幣政策基調(diào)將偏向?qū)捤?，以維穩(wěn)當(dāng)前關(guān)于政策可能收緊的市場擔(dān)憂。但MLF降息力度僅有5BP，也表明貨幣政策仍受制結(jié)構(gòu)性通脹壓力?？紤]到豬價仍處在上升周期，CPI增速高點(diǎn)的市場預(yù)測中值不斷提升，明年一季度MLF利率再調(diào)降難度較高，而12月有兩期MLF到期，屆時為MLF利率再調(diào)降的時間觀察窗口。

11—12月宏觀組合仍為經(jīng)濟(jì)弱和政策強(qiáng)，但季節(jié)性而言，同期經(jīng)濟(jì)景氣度為季節(jié)性淡季，而政策空間也因前期集中釋放而收窄，宏觀組合基調(diào)中性偏弱。但降息疊加人民幣升值的政策組合，利于內(nèi)部經(jīng)濟(jì)，不利于出口預(yù)期，穩(wěn)增長效用整體有限，偏向于精準(zhǔn)調(diào)控。

總體上，經(jīng)濟(jì)韌性、政策空間、通脹壓力之間有相互對沖和制約關(guān)系，令經(jīng)濟(jì)下行和政策寬松的空間均無太多想象空間，風(fēng)險偏好上有頂下有底將是常態(tài)。常態(tài)之外，市場風(fēng)險偏好的突圍將來自于超預(yù)期因素，10月經(jīng)濟(jì)、金融、通脹數(shù)據(jù)和中美貿(mào)易摩擦演變均是需關(guān)注的焦點(diǎn)，而中美貿(mào)易磋商演變可能成為風(fēng)險偏好突圍的外部因素。但因智利取消舉辦APEC峰會，中美貿(mào)易談判第一階段文本協(xié)議簽署與否，成為不確定性因素；若如期兌現(xiàn)，意味著自2018年開啟的中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級后，出現(xiàn)逐步向好拐點(diǎn)，雖然最終結(jié)果仍難樂觀，但邊際上，中美沖突降級預(yù)期仍大概率對市場風(fēng)險偏好有較強(qiáng)提振。