本周二央行續(xù)作MLF并下調利率，短期債券市場情緒改善，但貨幣寬松窗口難言打開，通脹升溫和內外市場風險偏好的回升對于債市的影響可能會持續(xù)，期債上行仍存壓力。

四季度以來，豬肉價格快速上漲導致通脹預期升溫，期債重心不斷走低。10月末TMLF操作落空后，部分投資者甚至開始憂慮貨幣政策邊際收緊。本周二央行續(xù)作MLF并下調利率的操作點燃了多頭的情緒，當日十年期活躍國債和國開債收益率大幅下行5—6BP。當前債市的關注點再次聚焦到后期貨幣政策上?？紤]目前貨幣政策仍以降成本穩(wěn)增長為目標，短期MLF利率調降并不意味著寬松窗口的打開，期債趨勢性做多機會尚未到來。

MLF利率下調信號意義大于實質影響

三季度GDP增速觸及6%增長下限，疊加豬肉價格快速上漲，通脹預期抬頭，期債突破半年均線，十年期國債期貨主力一度跌破97的支撐位。本周二央行續(xù)作4000億元1年期MLF，并下調操作利率5BP至3.25%，這樣的操作無疑修正了此前市場對于貨幣政策邊際收緊的預期，表明央行對于流動性的態(tài)度并沒有發(fā)生改變。注意到本次MLF下調僅5BP，幅度不大，筆者認為此次MLF利率下調再次強調降低實體融資成本，釋放穩(wěn)增長的政策信號，穩(wěn)定債市的情緒，信號意義大于實質影響。

8月以來LPR新的報價機制實施，目前為止的三次LPR報價中加點幅度逐漸壓縮，10月LPR報價暫停下調，有可能是監(jiān)管層有意等待商業(yè)銀行LPR報價到達合意位置。本月MLF利率調降后LPR利率下調可能性較大，從而更快達到降低實體融資成本的目的。此外，商業(yè)銀行負債壓力增加也是MLF調降的考慮因素之一。近期銀行間拆借成交量的縮減與資金利率低位的背離，由此得到解釋，商業(yè)銀行低成本負債和抵押品的缺乏使得資金市場處于有價無市的狀態(tài)，年內再度降準仍有可能。但需要注意的是，年內提前發(fā)行2020年度地方專項債的可能性較大，后期數(shù)量型工具落地未必帶來額外的流動性投放。

風險偏好繼續(xù)回升，期債上行仍存壓力

當前債市仍然處于多空因素交織的復雜環(huán)境中。國內CPI持續(xù)上行，對政策利率形成約束。目前實體融資成本過高的主要原因不在于市場利率高，因此調整短端利率定價基準公開市場操作利率意義不大。近期DR007一度走到政策利率之下，公開市場操作利率維持不變前提下，資金利率和短端債券收益率進一步下行可能不大。

10月下旬以來，中美貿易談判取得實質性進展。從美方公布新一輪加征關稅排除清單，到11月1日中美貿易磋商牽頭人的談話，黃金等避險資產(chǎn)受到打壓，國內股市和人民幣匯率大漲，均說明市場階段性風險偏好的回升。此外，近期海外主要經(jīng)濟體PMI數(shù)據(jù)的回暖也帶動全球風險偏好回升，內外市場情緒的變化對于債市等避險資產(chǎn)形成壓力。

從債市的相對估值來看，當前債券期限利差反彈至2018年以來中位以上一定程度上反映了通脹的預期，信用利差處于中位水平，說明前期長端利率債的調整相對信用債充分?？紤]當前市場風險偏好回升，配置盤或加大信用債配置，信用利差繼續(xù)壓縮概率大，長期國債配置吸引力相對有限。

綜上所述，筆者認為短期債市的回暖源于前期貨幣政策收緊預期的修正，目前難言貨幣寬松窗口打開，期債趨勢性做多機會尚未到來。而通脹升溫和內外市場風險偏好的回升對于債市的影響可能會持續(xù)，期限利率和信用利差低位情況下，長久期國債的配置價值還不具備足夠吸引力，期債仍不建議追多。