本周二央行續(xù)作MLF并下調(diào)利率，短期債券市場(chǎng)情緒改善，但貨幣寬松窗口難言打開，通脹升溫和內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升對(duì)于債市的影響可能會(huì)持續(xù)，期債上行仍存壓力。

四季度以來，豬肉價(jià)格快速上漲導(dǎo)致通脹預(yù)期升溫，期債重心不斷走低。10月末TMLF操作落空后，部分投資者甚至開始憂慮貨幣政策邊際收緊。本周二央行續(xù)作MLF并下調(diào)利率的操作點(diǎn)燃了多頭的情緒，當(dāng)日十年期活躍國(guó)債和國(guó)開債收益率大幅下行5—6BP。當(dāng)前債市的關(guān)注點(diǎn)再次聚焦到后期貨幣政策上?？紤]目前貨幣政策仍以降成本穩(wěn)增長(zhǎng)為目標(biāo)，短期MLF利率調(diào)降并不意味著寬松窗口的打開，期債趨勢(shì)性做多機(jī)會(huì)尚未到來。

MLF利率下調(diào)信號(hào)意義大于實(shí)質(zhì)影響

三季度GDP增速觸及6%增長(zhǎng)下限，疊加豬肉價(jià)格快速上漲，通脹預(yù)期抬頭，期債突破半年均線，十年期國(guó)債期貨主力一度跌破97的支撐位。本周二央行續(xù)作4000億元1年期MLF，并下調(diào)操作利率5BP至3.25%，這樣的操作無疑修正了此前市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策邊際收緊的預(yù)期，表明央行對(duì)于流動(dòng)性的態(tài)度并沒有發(fā)生改變。注意到本次MLF下調(diào)僅5BP，幅度不大，筆者認(rèn)為此次MLF利率下調(diào)再次強(qiáng)調(diào)降低實(shí)體融資成本，釋放穩(wěn)增長(zhǎng)的政策信號(hào)，穩(wěn)定債市的情緒，信號(hào)意義大于實(shí)質(zhì)影響。

8月以來LPR新的報(bào)價(jià)機(jī)制實(shí)施，目前為止的三次LPR報(bào)價(jià)中加點(diǎn)幅度逐漸壓縮，10月LPR報(bào)價(jià)暫停下調(diào)，有可能是監(jiān)管層有意等待商業(yè)銀行LPR報(bào)價(jià)到達(dá)合意位置。本月MLF利率調(diào)降后LPR利率下調(diào)可能性較大，從而更快達(dá)到降低實(shí)體融資成本的目的。此外，商業(yè)銀行負(fù)債壓力增加也是MLF調(diào)降的考慮因素之一。近期銀行間拆借成交量的縮減與資金利率低位的背離，由此得到解釋，商業(yè)銀行低成本負(fù)債和抵押品的缺乏使得資金市場(chǎng)處于有價(jià)無市的狀態(tài)，年內(nèi)再度降準(zhǔn)仍有可能。但需要注意的是，年內(nèi)提前發(fā)行2020年度地方專項(xiàng)債的可能性較大，后期數(shù)量型工具落地未必帶來額外的流動(dòng)性投放。

風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)回升，期債上行仍存壓力

當(dāng)前債市仍然處于多空因素交織的復(fù)雜環(huán)境中。國(guó)內(nèi)CPI持續(xù)上行，對(duì)政策利率形成約束。目前實(shí)體融資成本過高的主要原因不在于市場(chǎng)利率高，因此調(diào)整短端利率定價(jià)基準(zhǔn)公開市場(chǎng)操作利率意義不大。近期DR007一度走到政策利率之下，公開市場(chǎng)操作利率維持不變前提下，資金利率和短端債券收益率進(jìn)一步下行可能不大。

10月下旬以來，中美貿(mào)易談判取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。從美方公布新一輪加征關(guān)稅排除清單，到11月1日中美貿(mào)易磋商牽頭人的談話，黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)受到打壓，國(guó)內(nèi)股市和人民幣匯率大漲，均說明市場(chǎng)階段性風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升。此外，近期海外主要經(jīng)濟(jì)體PMI數(shù)據(jù)的回暖也帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，內(nèi)外市場(chǎng)情緒的變化對(duì)于債市等避險(xiǎn)資產(chǎn)形成壓力。

從債市的相對(duì)估值來看，當(dāng)前債券期限利差反彈至2018年以來中位以上一定程度上反映了通脹的預(yù)期，信用利差處于中位水平，說明前期長(zhǎng)端利率債的調(diào)整相對(duì)信用債充分?？紤]當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，配置盤或加大信用債配置，信用利差繼續(xù)壓縮概率大，長(zhǎng)期國(guó)債配置吸引力相對(duì)有限。

綜上所述，筆者認(rèn)為短期債市的回暖源于前期貨幣政策收緊預(yù)期的修正，目前難言貨幣寬松窗口打開，期債趨勢(shì)性做多機(jī)會(huì)尚未到來。而通脹升溫和內(nèi)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升對(duì)于債市的影響可能會(huì)持續(xù)，期限利率和信用利差低位情況下，長(zhǎng)久期國(guó)債的配置價(jià)值還不具備足夠吸引力，期債仍不建議追多。