一、經(jīng)濟(jì)總量翻一番下的GDP增速硬約束

2012年黨的十八大提出2020年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和居民收入要比2010年翻一番。這里面的問(wèn)題是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指的是名義GDP還是實(shí)際GDP。從名義GDP情況看，至2010年我國(guó)GDP規(guī)模為41.2萬(wàn)億元，2017年我國(guó)GDP規(guī)模已經(jīng)達(dá)到82.1萬(wàn)億元，基本完成了翻一番的目標(biāo)。2019年我國(guó)GDP規(guī)模將進(jìn)一步接近100萬(wàn)億元。

但我們認(rèn)為GDP翻一番的目標(biāo)不是指名義GDP規(guī)模，因?yàn)檫@里面涉及價(jià)格的調(diào)整，宏觀經(jīng)濟(jì)意義不大。因此，我們要觀察實(shí)際GDP規(guī)模的情況，而實(shí)際GDP的核算每隔若干年調(diào)整一次基期。其中：1978-1980按照1970年價(jià)格計(jì)算；1981-1990按照1980年價(jià)格計(jì)算；1991-2000按照1990年價(jià)格計(jì)算；2001-2005按照2000年價(jià)格計(jì)算；2006-2010按照2005年價(jià)格計(jì)算；2011-2015按照2010年價(jià)格計(jì)算。因此，我們采用以1978年定基的GDP指數(shù)來(lái)測(cè)算2020年可能面臨的GDP增速約束。

從上表可知，不考慮其他情況，如果要完成翻一番的目標(biāo)，2020年GDP增速不能低于6.17%。但我們需要考慮2018年經(jīng)濟(jì)普查對(duì)2014-2018年GDP規(guī)模的擴(kuò)大作用。2016年研發(fā)支出納入GDP核算后，將1978-2015年GDP增速平均每年提高了0.01個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)普查范圍更廣，可以合理推測(cè)經(jīng)濟(jì)普查對(duì)2014-2018年GDP增速提高幅度會(huì)高于研發(fā)支出納入GDP核算的水平。假設(shè)2014年-2018年GDP增速平均每年被提高0.02個(gè)百分點(diǎn)，那么2020年GDP增速不低于6.1%就能完成翻一番的目標(biāo)。而從第一部分的討論可知，2020年消費(fèi)、制造業(yè)投資以及出口的形勢(shì)不足以將GDP增速穩(wěn)定在6.1%，因此在經(jīng)濟(jì)增速硬約束下，逆周期調(diào)節(jié)不得不在基建投資和房地產(chǎn)投資方面想辦法。

二、積極財(cái)政將有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

回顧歷史，每當(dāng)財(cái)政支出增速超過(guò)收入增速，名義經(jīng)濟(jì)增速都能實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。截至2019年9月，公共財(cái)政收入累計(jì)增長(zhǎng)3.3%，低于去年；支出累計(jì)同比為9.4%，高于去年；擴(kuò)張性明顯。另外政府性基金賬戶同樣保持?jǐn)U張，2019年1-9月收入累計(jì)增長(zhǎng)7.7%，支出累計(jì)增長(zhǎng)24.2%。政府性基金規(guī)模約為公共財(cái)政賬戶的1/3，其94%的收入為地方政府本級(jí)政府性基金收入，其中又有91%為國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入。

從收入分配的視角來(lái)看，當(dāng)前的積極財(cái)政政策的重點(diǎn)在于在政府與市場(chǎng)之間著力調(diào)動(dòng)市場(chǎng)積極性，在中央與地方之間著力調(diào)動(dòng)地方積極性。

財(cái)政支出能否提速的關(guān)鍵是地方政府的資金缺口和投資意愿。最新數(shù)據(jù)顯示資金缺口的問(wèn)題已有所緩解，具體政策措施有三方面，一是2019年6月以來(lái)土地出讓收入增速回升，彌補(bǔ)了政府性基金賬戶的資金缺口；二是2020年地方政府專項(xiàng)債已經(jīng)提前發(fā)行；三是2019年10月國(guó)務(wù)院確定了后移消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方，以拓展地方收入來(lái)源；下一步穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法亦具有類似功能。

積極財(cái)政政策既可以通過(guò)減稅降費(fèi)實(shí)現(xiàn)，也可以通過(guò)政府投資來(lái)實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前和未來(lái)都會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)減稅降費(fèi)，主要有兩個(gè)方面的原因：一是從優(yōu)化收入分配格局的政策意圖來(lái)理解。從財(cái)政政策來(lái)看，2019年全年減輕稅收和社保繳費(fèi)2萬(wàn)億元，資金來(lái)源主要是增加國(guó)企利潤(rùn)上繳(體現(xiàn)為非稅收入快速上升)、國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)社保賬戶、壓減政府開支、盤活存量資金等。從貨幣金融政策來(lái)看，堅(jiān)持貨幣供應(yīng)量與名義GDP相匹配，結(jié)構(gòu)上著力于緩解中小企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題，同時(shí)資本市場(chǎng)改革也以支持技術(shù)創(chuàng)新為核心方向，也有利于居民和民企。二是從國(guó)際對(duì)比來(lái)看，近年來(lái)美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施了減稅政策和積極財(cái)政政策。而中國(guó)的總體稅率仍然偏高，特別是企業(yè)所得稅，中國(guó)現(xiàn)行基本稅率為25%，而美國(guó)在2018年已將企業(yè)所得稅率統(tǒng)一為21%。

三、逆周期調(diào)節(jié)下的基建投資展望

評(píng)估當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)力度并展望2020年基建投資形勢(shì)的關(guān)鍵在于當(dāng)前地方債、政策性金融債的發(fā)行以及再貸款、PSL等投放情況。

2019年前9月，地方政府債發(fā)行規(guī)模為41821.91億元，比去年同期多發(fā)行3828.08億元，其中專項(xiàng)債發(fā)行21700億元，已超過(guò)2019年政府工作報(bào)告制定的2.15萬(wàn)億目標(biāo)規(guī)模，比去年同期多發(fā)行4746億元。不過(guò)，2019年專項(xiàng)債發(fā)行時(shí)點(diǎn)比2018年大幅提前，因此前9月的發(fā)行情況不一定能真實(shí)反映逆周期調(diào)節(jié)力度加大的實(shí)際情況。從2018年的情況看，全年共計(jì)發(fā)行地方政府專項(xiàng)債17900億元，超過(guò)當(dāng)年目標(biāo)規(guī)模4300億元。然而，這一規(guī)模的專項(xiàng)債發(fā)行量對(duì)2019年基建投資的刺激力度相對(duì)有限，前三季度寬口徑基建投資同比增長(zhǎng)3.4%，僅比2018年加快1.6個(gè)百分點(diǎn)。而2020年工業(yè)生產(chǎn)形勢(shì)可能比2019年更加惡劣。因此，2020年基建投資的反彈力度還需要進(jìn)一步加大。

加大的動(dòng)力來(lái)源于哪兒呢？其一，我們需要密切觀察2019年4季度地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模變化情況；其二，2019年6月中辦國(guó)辦發(fā)文允許地方政府專項(xiàng)債作為符合條件重大項(xiàng)目資本金，9月4日國(guó)常會(huì)確定“以省為單位，專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例可為20%左右”。由于2019年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較快，而每一筆發(fā)行的專項(xiàng)債已經(jīng)確定了使用項(xiàng)目。因此，我們認(rèn)為專項(xiàng)債計(jì)入項(xiàng)目資本金來(lái)發(fā)揮撬動(dòng)投資的作用，可能主要體現(xiàn)在2020年的基建投資需求方面。保守假設(shè)2020年地方專項(xiàng)債新增規(guī)模與2019年持平，其中有20%的新增專項(xiàng)債能夠計(jì)入項(xiàng)目資本金，項(xiàng)目完成時(shí)間為3年，那么這會(huì)提高2020年基建投資完成額7167億元，相當(dāng)于額外拉高寬口徑基建投資增速1.4個(gè)百分點(diǎn)。其三，觀察政策性金融債發(fā)行情況。截至2019年9月，政策性金融債共計(jì)發(fā)行29198.9億元，比去年同期增長(zhǎng)9.3%。不過(guò)，今年前兩月，政策性金融債發(fā)行規(guī)模比去年同期增長(zhǎng)36.5%，這是過(guò)去三年的最高水平。因此，政策性金融債短期內(nèi)的發(fā)行規(guī)模對(duì)于2020年上半年基建投資的反彈力度也至關(guān)重要。

綜上，從截至3季度的地方政府專項(xiàng)債和政策性金融債發(fā)行數(shù)據(jù)看，當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)力度還未呈現(xiàn)明顯加大的情況，這有待2019年4季度和2020年1季度的數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證。但考慮到2020年上半年，尤其是1季度較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，我們傾向于認(rèn)為發(fā)債規(guī)模能夠體現(xiàn)加大逆周期調(diào)節(jié)力度的要求，2020年上半年寬口徑基建投資同比將明顯反彈至7-10%的區(qū)間內(nèi)，下半年再逐步回落。

四、舊改是穩(wěn)定房地產(chǎn)投資的重要手段

我們?cè)?019年年度和中期策略報(bào)告中分析了當(dāng)前房地產(chǎn)投資在施工欠賬的影響下具備較強(qiáng)的韌性，2016年以來(lái)大量銷售的期房已經(jīng)進(jìn)入到了密集的交房期，房地產(chǎn)商必須加快施工進(jìn)度，避免違約造成的額外損失。

2019年9月，房地產(chǎn)投資建筑工程投資同比增長(zhǎng)15.1%，創(chuàng)2015年以來(lái)的最高水平。安裝工程投資同比下降22.7%，比8月降幅收窄6個(gè)百分點(diǎn)。前3季度建安工程累計(jì)增長(zhǎng)6.4%，連續(xù)8個(gè)月回升。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，截至到目前為止，房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度仍在加快推進(jìn)，項(xiàng)目進(jìn)度仍主要集中于土木工程階段。安裝工程繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，這說(shuō)明房地產(chǎn)項(xiàng)目還沒有大規(guī)模進(jìn)入竣工階段。前三季度房屋竣工面積同比下降-8.6%，竣工面積增速由負(fù)轉(zhuǎn)正將在2020年出現(xiàn)。

2015年至2018年期房銷售面積共計(jì)446842.37萬(wàn)平方米，同期的竣工面積為346121.81萬(wàn)平米，二者相差100720.56萬(wàn)平方米，而且2019年前三季度期房銷售面積已經(jīng)超過(guò)100000萬(wàn)平方米，而同期竣工面積不足期房銷售面積的50%。因此，2020年房地產(chǎn)施工壓力依然不會(huì)減輕。從建安工程的角度看，2020年建筑工程將繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，而2019年拖累建安工程的安裝工程增速也有望出現(xiàn)較為明顯正增長(zhǎng)，再考慮到土地購(gòu)置費(fèi)的高基數(shù)在2020年不復(fù)存在，前三季度土地購(gòu)置費(fèi)增速已經(jīng)回落至19.6%，較2018年同期增速放緩46.4個(gè)百分點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前的房地產(chǎn)投資韌性將貫穿2020年。

并且，2020年房地產(chǎn)投資增速還能獲得舊改投資的額外支撐。2019年7月政治局會(huì)提出實(shí)施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造。根據(jù)住建部透露的數(shù)據(jù)，我國(guó)目前有老舊小區(qū)17萬(wàn)個(gè)，建筑面積約40億平方米。住建部預(yù)計(jì)舊改的整體投資規(guī)模超過(guò)4萬(wàn)億元。2017年底，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部在廈門、廣州等15個(gè)城市啟動(dòng)了城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造試點(diǎn)。目前各地陸續(xù)出臺(tái)了老舊小區(qū)改造三年行動(dòng)計(jì)劃，我們可以根據(jù)這些已經(jīng)計(jì)劃試點(diǎn)舊改城市的每平方米投資強(qiáng)度來(lái)估算舊改對(duì)2020年房地產(chǎn)投資的拉動(dòng)作用。

目前，黑龍江省、河南省、河北省以及安徽省已經(jīng)公布當(dāng)期老舊小區(qū)改造計(jì)劃，這些省份的每平米投資強(qiáng)度分別為136.4元/平方米、99.5元/平方米、112.7元/平方米以及138.6元/平方米，而已經(jīng)試點(diǎn)老舊小區(qū)改造的廈門投資強(qiáng)度為141.8元/平方米，廣州市越秀區(qū)為148.4元/平方米。上述地區(qū)舊改的平均投資強(qiáng)度為118.7元/平方米，若以此作為全國(guó)舊改投資強(qiáng)度的估計(jì)值，那么舊改計(jì)劃的總投資額將達(dá)到4.7萬(wàn)億元。若三年完成舊改，則平均每年完成房地產(chǎn)投資額1.6萬(wàn)億元，若5年完成舊改，則平均每年完成房地產(chǎn)投資額0.9萬(wàn)億元。2019年前三季度房地產(chǎn)投資完成額9.8萬(wàn)億元，假設(shè)2019年房地產(chǎn)投資增速為10%，這意味著全年房地產(chǎn)投資完成額將達(dá)到13.2萬(wàn)億元，那么5年完成舊改的話，2020年舊改可以拉動(dòng)房地產(chǎn)投資增速7.2個(gè)百分點(diǎn)，3年完成舊改的話，2020年房地產(chǎn)投資增速可能將創(chuàng)近期新高。

總之，如果說(shuō)棚改貨幣化對(duì)房地產(chǎn)銷售有極大的促進(jìn)作用，那么根據(jù)我們的測(cè)算，舊改將為房地產(chǎn)投資帶來(lái)極為明顯的額外增量，而且舊改由政府主導(dǎo)，與房地產(chǎn)銷售無(wú)關(guān)。目前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)投資增速將跌至0-5%之間，如果考慮到舊改對(duì)投資增速的貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)維持在7-12%之間。

五、2020年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)

根據(jù)上文的分析，2020年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的核心焦點(diǎn)在于中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面沖擊與國(guó)內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策的正面沖擊對(duì)沖的結(jié)果。我們對(duì)負(fù)面沖擊的基準(zhǔn)判斷是中美雙方進(jìn)一步加征關(guān)稅的可能性下降，而2019年7、8兩月工業(yè)增速的突然失速是貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)全面影響的開始。逆周期調(diào)節(jié)力度的影響，一方面要考慮當(dāng)前舊改等穩(wěn)投資手段對(duì)2020年上半年房地產(chǎn)投資和基建投資的正面影響，另一方面要考慮2018年4季度啟動(dòng)個(gè)稅改革滯后反映以及通脹壓力下降后消費(fèi)者信心對(duì)2020年下半年消費(fèi)需求的正面影響。

我們對(duì)2020年整體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷是前低后穩(wěn)，上半年基建投資、房地產(chǎn)投資的改善暫時(shí)緩和較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。一旦經(jīng)濟(jì)下行壓力放緩，那么投資方面的逆周期調(diào)節(jié)力度下降的可能性較高，但下半年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)將逐步上升，因此經(jīng)濟(jì)在上半年反彈后保持相對(duì)穩(wěn)定的可能性較高。

綜上，我們預(yù)計(jì)2020年GDP增速為6.1%左右，工業(yè)增加值增速為5.2%，固定資產(chǎn)投資增速為5.3%， 社零增速為8.2%，進(jìn)出口增速分別為4%、3%，CPI、PPI同比增速分別為3.1%、0.4%；M2和人民幣貸款余額增速分別為8.0%、17.2%。