一、經(jīng)濟(jì)總量翻一番下的GDP增速硬約束 2012年黨的十八大提出2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值和居民收入要比2010年翻一番。這里面的問題是國內(nèi)生產(chǎn)總值指的是名義GDP還是實(shí)際GDP。從名義GDP情況看,至2010年我國GDP規(guī)模為41.2萬億元,2017年我國GDP規(guī)模已經(jīng)達(dá)到82.1萬億元,基本完成了翻一番的目標(biāo)。2019年我國GDP規(guī)模將進(jìn)一步接近100萬億元。 但我們認(rèn)為GDP翻一番的目標(biāo)不是指名義GDP規(guī)模,因?yàn)檫@里面涉及價格的調(diào)整,宏觀經(jīng)濟(jì)意義不大。因此,我們要觀察實(shí)際GDP規(guī)模的情況,而實(shí)際GDP的核算每隔若干年調(diào)整一次基期。其中:1978-1980按照1970年價格計(jì)算;1981-1990按照1980年價格計(jì)算;1991-2000按照1990年價格計(jì)算;2001-2005按照2000年價格計(jì)算;2006-2010按照2005年價格計(jì)算;2011-2015按照2010年價格計(jì)算。因此,我們采用以1978年定基的GDP指數(shù)來測算2020年可能面臨的GDP增速約束。 從上表可知,不考慮其他情況,如果要完成翻一番的目標(biāo),2020年GDP增速不能低于6.17%。但我們需要考慮2018年經(jīng)濟(jì)普查對2014-2018年GDP規(guī)模的擴(kuò)大作用。2016年研發(fā)支出納入GDP核算后,將1978-2015年GDP增速平均每年提高了0.01個百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)普查范圍更廣,可以合理推測經(jīng)濟(jì)普查對2014-2018年GDP增速提高幅度會高于研發(fā)支出納入GDP核算的水平。假設(shè)2014年-2018年GDP增速平均每年被提高0.02個百分點(diǎn),那么2020年GDP增速不低于6.1%就能完成翻一番的目標(biāo)。而從第一部分的討論可知,2020年消費(fèi)、制造業(yè)投資以及出口的形勢不足以將GDP增速穩(wěn)定在6.1%,因此在經(jīng)濟(jì)增速硬約束下,逆周期調(diào)節(jié)不得不在基建投資和房地產(chǎn)投資方面想辦法。 二、積極財(cái)政將有效推動經(jīng)濟(jì)增長 回顧歷史,每當(dāng)財(cái)政支出增速超過收入增速,名義經(jīng)濟(jì)增速都能實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。截至2019年9月,公共財(cái)政收入累計(jì)增長3.3%,低于去年;支出累計(jì)同比為9.4%,高于去年;擴(kuò)張性明顯。另外政府性基金賬戶同樣保持?jǐn)U張,2019年1-9月收入累計(jì)增長7.7%,支出累計(jì)增長24.2%。政府性基金規(guī)模約為公共財(cái)政賬戶的1/3,其94%的收入為地方政府本級政府性基金收入,其中又有91%為國有土地使用權(quán)出讓收入。 從收入分配的視角來看,當(dāng)前的積極財(cái)政政策的重點(diǎn)在于在政府與市場之間著力調(diào)動市場積極性,在中央與地方之間著力調(diào)動地方積極性。 財(cái)政支出能否提速的關(guān)鍵是地方政府的資金缺口和投資意愿。最新數(shù)據(jù)顯示資金缺口的問題已有所緩解,具體政策措施有三方面,一是2019年6月以來土地出讓收入增速回升,彌補(bǔ)了政府性基金賬戶的資金缺口;二是2020年地方政府專項(xiàng)債已經(jīng)提前發(fā)行;三是2019年10月國務(wù)院確定了后移消費(fèi)稅征收環(huán)節(jié)并穩(wěn)步下劃地方,以拓展地方收入來源;下一步穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法亦具有類似功能。 積極財(cái)政政策既可以通過減稅降費(fèi)實(shí)現(xiàn),也可以通過政府投資來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前和未來都會進(jìn)一步推進(jìn)減稅降費(fèi),主要有兩個方面的原因:一是從優(yōu)化收入分配格局的政策意圖來理解。從財(cái)政政策來看,2019年全年減輕稅收和社保繳費(fèi)2萬億元,資金來源主要是增加國企利潤上繳(體現(xiàn)為非稅收入快速上升)、國有資本劃轉(zhuǎn)社保賬戶、壓減政府開支、盤活存量資金等。從貨幣金融政策來看,堅(jiān)持貨幣供應(yīng)量與名義GDP相匹配,結(jié)構(gòu)上著力于緩解中小企業(yè)融資難融資貴問題,同時資本市場改革也以支持技術(shù)創(chuàng)新為核心方向,也有利于居民和民企。二是從國際對比來看,近年來美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施了減稅政策和積極財(cái)政政策。而中國的總體稅率仍然偏高,特別是企業(yè)所得稅,中國現(xiàn)行基本稅率為25%,而美國在2018年已將企業(yè)所得稅率統(tǒng)一為21%。 三、逆周期調(diào)節(jié)下的基建投資展望 評估當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)力度并展望2020年基建投資形勢的關(guān)鍵在于當(dāng)前地方債、政策性金融債的發(fā)行以及再貸款、PSL等投放情況。 2019年前9月,地方政府債發(fā)行規(guī)模為41821.91億元,比去年同期多發(fā)行3828.08億元,其中專項(xiàng)債發(fā)行21700億元,已超過2019年政府工作報(bào)告制定的2.15萬億目標(biāo)規(guī)模,比去年同期多發(fā)行4746億元。不過,2019年專項(xiàng)債發(fā)行時點(diǎn)比2018年大幅提前,因此前9月的發(fā)行情況不一定能真實(shí)反映逆周期調(diào)節(jié)力度加大的實(shí)際情況。從2018年的情況看,全年共計(jì)發(fā)行地方政府專項(xiàng)債17900億元,超過當(dāng)年目標(biāo)規(guī)模4300億元。然而,這一規(guī)模的專項(xiàng)債發(fā)行量對2019年基建投資的刺激力度相對有限,前三季度寬口徑基建投資同比增長3.4%,僅比2018年加快1.6個百分點(diǎn)。而2020年工業(yè)生產(chǎn)形勢可能比2019年更加惡劣。因此,2020年基建投資的反彈力度還需要進(jìn)一步加大。 加大的動力來源于哪兒呢?其一,我們需要密切觀察2019年4季度地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模變化情況;其二,2019年6月中辦國辦發(fā)文允許地方政府專項(xiàng)債作為符合條件重大項(xiàng)目資本金,9月4日國常會確定“以省為單位,專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例可為20%左右”。由于2019年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較快,而每一筆發(fā)行的專項(xiàng)債已經(jīng)確定了使用項(xiàng)目。因此,我們認(rèn)為專項(xiàng)債計(jì)入項(xiàng)目資本金來發(fā)揮撬動投資的作用,可能主要體現(xiàn)在2020年的基建投資需求方面。保守假設(shè)2020年地方專項(xiàng)債新增規(guī)模與2019年持平,其中有20%的新增專項(xiàng)債能夠計(jì)入項(xiàng)目資本金,項(xiàng)目完成時間為3年,那么這會提高2020年基建投資完成額7167億元,相當(dāng)于額外拉高寬口徑基建投資增速1.4個百分點(diǎn)。其三,觀察政策性金融債發(fā)行情況。截至2019年9月,政策性金融債共計(jì)發(fā)行29198.9億元,比去年同期增長9.3%。不過,今年前兩月,政策性金融債發(fā)行規(guī)模比去年同期增長36.5%,這是過去三年的最高水平。因此,政策性金融債短期內(nèi)的發(fā)行規(guī)模對于2020年上半年基建投資的反彈力度也至關(guān)重要。 綜上,從截至3季度的地方政府專項(xiàng)債和政策性金融債發(fā)行數(shù)據(jù)看,當(dāng)前逆周期調(diào)節(jié)力度還未呈現(xiàn)明顯加大的情況,這有待2019年4季度和2020年1季度的數(shù)據(jù)來驗(yàn)證。但考慮到2020年上半年,尤其是1季度較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力,我們傾向于認(rèn)為發(fā)債規(guī)模能夠體現(xiàn)加大逆周期調(diào)節(jié)力度的要求,2020年上半年寬口徑基建投資同比將明顯反彈至7-10%的區(qū)間內(nèi),下半年再逐步回落。 四、舊改是穩(wěn)定房地產(chǎn)投資的重要手段 我們在2019年年度和中期策略報(bào)告中分析了當(dāng)前房地產(chǎn)投資在施工欠賬的影響下具備較強(qiáng)的韌性,2016年以來大量銷售的期房已經(jīng)進(jìn)入到了密集的交房期,房地產(chǎn)商必須加快施工進(jìn)度,避免違約造成的額外損失。 2019年9月,房地產(chǎn)投資建筑工程投資同比增長15.1%,創(chuàng)2015年以來的最高水平。安裝工程投資同比下降22.7%,比8月降幅收窄6個百分點(diǎn)。前3季度建安工程累計(jì)增長6.4%,連續(xù)8個月回升。以上數(shù)據(jù)說明,截至到目前為止,房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度仍在加快推進(jìn),項(xiàng)目進(jìn)度仍主要集中于土木工程階段。安裝工程繼續(xù)負(fù)增長,這說明房地產(chǎn)項(xiàng)目還沒有大規(guī)模進(jìn)入竣工階段。前三季度房屋竣工面積同比下降-8.6%,竣工面積增速由負(fù)轉(zhuǎn)正將在2020年出現(xiàn)。 2015年至2018年期房銷售面積共計(jì)446842.37萬平方米,同期的竣工面積為346121.81萬平米,二者相差100720.56萬平方米,而且2019年前三季度期房銷售面積已經(jīng)超過100000萬平方米,而同期竣工面積不足期房銷售面積的50%。因此,2020年房地產(chǎn)施工壓力依然不會減輕。從建安工程的角度看,2020年建筑工程將繼續(xù)保持較快增長的態(tài)勢,而2019年拖累建安工程的安裝工程增速也有望出現(xiàn)較為明顯正增長,再考慮到土地購置費(fèi)的高基數(shù)在2020年不復(fù)存在,前三季度土地購置費(fèi)增速已經(jīng)回落至19.6%,較2018年同期增速放緩46.4個百分點(diǎn)。因此,我們認(rèn)為當(dāng)前的房地產(chǎn)投資韌性將貫穿2020年。 并且,2020年房地產(chǎn)投資增速還能獲得舊改投資的額外支撐。2019年7月政治局會提出實(shí)施城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造。根據(jù)住建部透露的數(shù)據(jù),我國目前有老舊小區(qū)17萬個,建筑面積約40億平方米。住建部預(yù)計(jì)舊改的整體投資規(guī)模超過4萬億元。2017年底,住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部在廈門、廣州等15個城市啟動了城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造試點(diǎn)。目前各地陸續(xù)出臺了老舊小區(qū)改造三年行動計(jì)劃,我們可以根據(jù)這些已經(jīng)計(jì)劃試點(diǎn)舊改城市的每平方米投資強(qiáng)度來估算舊改對2020年房地產(chǎn)投資的拉動作用。 目前,黑龍江省、河南省、河北省以及安徽省已經(jīng)公布當(dāng)期老舊小區(qū)改造計(jì)劃,這些省份的每平米投資強(qiáng)度分別為136.4元/平方米、99.5元/平方米、112.7元/平方米以及138.6元/平方米,而已經(jīng)試點(diǎn)老舊小區(qū)改造的廈門投資強(qiáng)度為141.8元/平方米,廣州市越秀區(qū)為148.4元/平方米。上述地區(qū)舊改的平均投資強(qiáng)度為118.7元/平方米,若以此作為全國舊改投資強(qiáng)度的估計(jì)值,那么舊改計(jì)劃的總投資額將達(dá)到4.7萬億元。若三年完成舊改,則平均每年完成房地產(chǎn)投資額1.6萬億元,若5年完成舊改,則平均每年完成房地產(chǎn)投資額0.9萬億元。2019年前三季度房地產(chǎn)投資完成額9.8萬億元,假設(shè)2019年房地產(chǎn)投資增速為10%,這意味著全年房地產(chǎn)投資完成額將達(dá)到13.2萬億元,那么5年完成舊改的話,2020年舊改可以拉動房地產(chǎn)投資增速7.2個百分點(diǎn),3年完成舊改的話,2020年房地產(chǎn)投資增速可能將創(chuàng)近期新高。 總之,如果說棚改貨幣化對房地產(chǎn)銷售有極大的促進(jìn)作用,那么根據(jù)我們的測算,舊改將為房地產(chǎn)投資帶來極為明顯的額外增量,而且舊改由政府主導(dǎo),與房地產(chǎn)銷售無關(guān)。目前市場普遍預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)投資增速將跌至0-5%之間,如果考慮到舊改對投資增速的貢獻(xiàn),我們預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)維持在7-12%之間。 五、2020年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測 根據(jù)上文的分析,2020年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的核心焦點(diǎn)在于中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面沖擊與國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)政策的正面沖擊對沖的結(jié)果。我們對負(fù)面沖擊的基準(zhǔn)判斷是中美雙方進(jìn)一步加征關(guān)稅的可能性下降,而2019年7、8兩月工業(yè)增速的突然失速是貿(mào)易摩擦對中國制造業(yè)生產(chǎn)全面影響的開始。逆周期調(diào)節(jié)力度的影響,一方面要考慮當(dāng)前舊改等穩(wěn)投資手段對2020年上半年房地產(chǎn)投資和基建投資的正面影響,另一方面要考慮2018年4季度啟動個稅改革滯后反映以及通脹壓力下降后消費(fèi)者信心對2020年下半年消費(fèi)需求的正面影響。 我們對2020年整體經(jīng)濟(jì)走勢的判斷是前低后穩(wěn),上半年基建投資、房地產(chǎn)投資的改善暫時緩和較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。一旦經(jīng)濟(jì)下行壓力放緩,那么投資方面的逆周期調(diào)節(jié)力度下降的可能性較高,但下半年消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)將逐步上升,因此經(jīng)濟(jì)在上半年反彈后保持相對穩(wěn)定的可能性較高。 綜上,我們預(yù)計(jì)2020年GDP增速為6.1%左右,工業(yè)增加值增速為5.2%,固定資產(chǎn)投資增速為5.3%, 社零增速為8.2%,進(jìn)出口增速分別為4%、3%,CPI、PPI同比增速分別為3.1%、0.4%;M2和人民幣貸款余額增速分別為8.0%、17.2%。 責(zé)任編輯:李燁 |
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