價(jià)值投資君丨價(jià)值投資的前世今生

今天和大家聊一聊價(jià)值投資到底是什么意思？說(shuō)的是什么？這是一個(gè)非常重要的題目。把這個(gè)東西理解清楚以后，對(duì)理解現(xiàn)在的中國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行，還有平時(shí)在電視、報(bào)紙、微信、微博上看到的各種說(shuō)法，就會(huì)有一個(gè)比較好的理解。我有幸見證了價(jià)值投資在A股的發(fā)展、演進(jìn)，跟大家聊兩句，也不一定對(duì)。

價(jià)值投資的出現(xiàn)就是1934年格雷厄姆的《證券分析》這本書。為什么出現(xiàn)在1934年呢？之前發(fā)生了一個(gè)很重大的事，影響人類社會(huì)100年的事情，就是1929年到1933年的大蕭條。

我們的格雷厄姆同志在這次的大蕭條當(dāng)中，自己的股票投資虧了70%，所以在1934年的時(shí)候，格雷厄姆40歲，不知道是不是痛定思痛，他寫就了《證券分析》，現(xiàn)在都認(rèn)為《證券分析》是華爾街的圣經(jīng)，格雷厄姆是價(jià)值投資之父，格雷厄姆這四個(gè)字就等同于價(jià)值投資。

價(jià)值投資成為顯學(xué)主要還是因?yàn)樗囊粋€(gè)學(xué)生。因?yàn)椤蹲C券分析》這本書，比較厚，可以當(dāng)磚頭用。比較枯燥，比較難念，所以他1949年又寫了一本比較簡(jiǎn)單的書，叫《聰明的投資者》，跟我們蘿卜投研這個(gè)節(jié)目的題目是一樣的?！堵斆鞯耐顿Y者》這本書就比較簡(jiǎn)單，簡(jiǎn)寫版了。巴菲特就是看了這本書，當(dāng)時(shí)1949年格雷厄姆55歲，巴菲特馬上從老家（奧馬哈）到哥大（哥倫比亞大學(xué)）跟著格雷厄姆學(xué)這門課，是唯一一個(gè)得到A+的學(xué)生。

在1934年《證券分析》和1949年《聰明的投資者》這兩本書里邊主要說(shuō)的什么事情呢？我覺得主要就說(shuō)了三個(gè)事情：一個(gè)是市場(chǎng)先生，一個(gè)是內(nèi)在價(jià)值，另外一個(gè)就是安全邊際，我覺得最重要就是這三個(gè)事情，這三個(gè)事情就構(gòu)成了整個(gè)價(jià)值投資的邏輯鏈條。

要理解價(jià)值投資，理解格雷厄姆的投資哲學(xué)，必須要從市場(chǎng)先生的提法開始。市場(chǎng)先生什么意思？是一個(gè)擬人的話，一個(gè)寓言、一個(gè)擬人，所以說(shuō)這些大師絕妙的想象力確實(shí)令我輩嘆為觀止。他是這么說(shuō)的：

“有這樣一位市場(chǎng)先生，他每天來(lái)敲你的門，風(fēng)雨無(wú)阻。對(duì)你手中的東西提個(gè)買價(jià)，對(duì)他提個(gè)賣價(jià)。這位先生是很情緒化的，他報(bào)的價(jià)有時(shí)很高，有時(shí)又低得離譜。如果你不理他，不要緊，他也不生氣，明天再來(lái)敲你的門，給你一個(gè)新的、同樣情緒化的報(bào)價(jià)。買賣的決定權(quán)完全在你，他只干兩件事：報(bào)價(jià)，然后等你回答Yes or No?！?/span>

那么這個(gè)市場(chǎng)先生是什么？市場(chǎng)先生就是波動(dòng)的股票價(jià)格，格林漢姆說(shuō)我把握不住這神經(jīng)病的股票價(jià)格，我就避開股票價(jià)格，只針對(duì)我把握得住的企業(yè)的價(jià)值，我只能把握這個(gè)。

這里我說(shuō)一個(gè)大家公認(rèn)的無(wú)爭(zhēng)議的定義，The intrinsic (equity) value of a firm is the present value of expected future payoffs to shareholders（公司的內(nèi)在（股權(quán)）價(jià)值是股東預(yù)期未來(lái)收益的現(xiàn)值）。企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是股東預(yù)期未來(lái)收益的現(xiàn)值。在這個(gè)定義上可以變種，股利貼現(xiàn)模型、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。股利的話，你也可以認(rèn)為是每期到了一個(gè)現(xiàn)金流。

格雷厄姆在1934年能成為一代大師，在于前人已經(jīng)做了很多鋪墊。第一個(gè)鋪墊就是現(xiàn)值，當(dāng)時(shí)已經(jīng)有了現(xiàn)值這個(gè)概念。據(jù)投資思想史考證，現(xiàn)值的概念出現(xiàn)在1202年的《算經(jīng)》這本書，很遺憾是外國(guó)的書。

到了1907年，耶魯大學(xué)的Fisher教授（張五常大師在自己書里很佩服的人）也提出了跟股利貼現(xiàn)模型類似的觀點(diǎn)。到了1938年，威廉姆斯，一個(gè)哈佛大學(xué)的博士生，出的他的博士論文叫《投資價(jià)值理論》，他就定義了股利貼現(xiàn)模型。他舉例說(shuō)，養(yǎng)雞是為了吃雞蛋，種蘋果樹是為了吃蘋果，為什么買股票呢？是因?yàn)橄氲玫焦衫?/p>

這個(gè)比喻很深刻，有興趣的朋友可以看看我們?cè)诠?jié)目中講的今年巴菲特飯局的事情，本質(zhì)上是個(gè)如何認(rèn)識(shí)價(jià)值到底是什么的爭(zhēng)論。老巴在2000年的年報(bào)中說(shuō)得極為精彩，為什么精彩？因?yàn)榘痛髱熢?999年的網(wǎng)絡(luò)股泡沫中受到了羞辱。這個(gè)我們?cè)诤竺鏁?huì)專門講一次。

格雷厄姆其實(shí)他自己是有準(zhǔn)備的。格雷厄姆在1917年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)他23歲在一個(gè)經(jīng)紀(jì)商工作，收入也不高，他給華爾街雜志寫文章。他寫的第一篇文章就是《債券價(jià)格中的怪現(xiàn)象》，債券價(jià)格的定價(jià)其實(shí)基本上就是股利貼現(xiàn)模型，所以一般大師，包括2013年得諾獎(jiǎng)的希勒同志最早的博士論文也是關(guān)于債券的，他把股票認(rèn)為是一個(gè)永不到期的債券，所以理解它的定價(jià)就特別容易了。

本杰明·格雷厄姆

在做了那么多鋪墊之后，在這個(gè)歷史時(shí)點(diǎn)，格雷厄姆提出了內(nèi)在價(jià)值，所以現(xiàn)在我們得到了兩個(gè)關(guān)鍵的東西：一個(gè)關(guān)鍵的東西是市場(chǎng)先生，就是Mr. market每天跟神經(jīng)病一樣的波動(dòng)的股票價(jià)格，第二個(gè)東西就是內(nèi)在價(jià)值。

你看后來(lái)的回憶錄，巴菲特的合伙人芒格說(shuō)，巴菲特其實(shí)也就意思意思，大概算算，他從來(lái)沒有認(rèn)真地算過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)以后企業(yè)值多少錢。這和一個(gè)非常牛的華人投資者段永平Mr. Duan一樣，他也說(shuō)了，算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值叫毛估估。毛估估就是大概算一下。這個(gè)東西的思想穿透力，就是內(nèi)在價(jià)值未來(lái)能帶來(lái)的預(yù)期收益的現(xiàn)值。有了這兩個(gè)東西以后，我們就能得到第三個(gè)東西——安全邊際。

這個(gè)時(shí)候就要提到1929到1933了，1929到1933年那么恐怖的階段，包括一直到1950年之前。大家說(shuō)我要買股票，按股票價(jià)格買不行，我必須要按它的內(nèi)在價(jià)值買，按內(nèi)在價(jià)值買還不行，還嫌貴，你必須給我打折，打得折還不夠還要多打點(diǎn)折，折上折。

所以安全邊際什么意思呢？就是你的出價(jià)和它內(nèi)在價(jià)值之間的差距就是安全邊際。你的企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和實(shí)際的股票價(jià)格之間的差距又是什么？這就是泡沫或者叫溢價(jià)。

為什么格雷厄姆能提出安全邊際這個(gè)概念？因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)那么一個(gè)大的環(huán)境下，大家對(duì)未來(lái)的看法簡(jiǎn)直沒法樂(lè)觀，未來(lái)是不確定的，投資者不能確定未來(lái)會(huì)怎么樣，唯一能確定的或者是自己能控制的就是自己能出的價(jià)，所以只要成本極低就可以扛住未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)為自己留足安全邊際。

所以安全邊際是為預(yù)測(cè)不準(zhǔn)或者是敗運(yùn)、運(yùn)氣不好或者是分析錯(cuò)誤預(yù)留了空間，安全邊際是區(qū)分價(jià)值投資與其它投資的一條界限。同時(shí)，安全邊際它是一種謙卑，覺得自己真的很謙卑，出價(jià)要比較低。

市場(chǎng)先生、內(nèi)在價(jià)值、安全邊際這三個(gè)概念合在一塊，就構(gòu)成了完整的、經(jīng)典的、原始意義上的價(jià)值投資。

一圖勝過(guò)啰嗦半天，我們提供一個(gè)經(jīng)典的圖，大家看看這個(gè)圖，應(yīng)該對(duì)上面提到的這三個(gè)概念的理解存乎一心了，對(duì)經(jīng)典的、原教旨的價(jià)值投資的認(rèn)識(shí)入木三分了。

重要的事情說(shuō)三遍，再上兩張圖，就是三張圖了。

再來(lái)個(gè)簡(jiǎn)單粗暴的，這回清楚了吧！

那么問(wèn)題又來(lái)了，價(jià)值投資者在什么時(shí)候賣出呢？理論上價(jià)值投資者應(yīng)該是在它的出價(jià)（折上折）也就是股票價(jià)格開始回到內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候，是不是就基本應(yīng)該賣出了，因?yàn)樵偕线吺前盐詹蛔〉膬r(jià)格的波動(dòng)。

總的來(lái)說(shuō)，格雷厄姆的貢獻(xiàn)就是最原始的價(jià)值投資，格雷厄姆把投資從以前依靠直覺、感覺或者是勢(shì)頭的瘋狂投機(jī)行為轉(zhuǎn)變?yōu)閼{借嚴(yán)格的公式推導(dǎo)、一絲不茍的分析，以及對(duì)于賣出的把握。合在一塊，就是這么一個(gè)價(jià)值投資。

前面我們很詳細(xì)地聊了價(jià)值投資的起源，這部分我們?cè)敿?xì)地聊一下價(jià)值投資的發(fā)展。嘿嘿，對(duì)價(jià)值投資的各種不同的理解，就從這里分叉了。

我們從巴菲特的一句話里就可以看出端倪。巴菲特是這么說(shuō)的：我的思想85%來(lái)自于格雷厄姆，15%來(lái)自于費(fèi)雪。費(fèi)雪是何人呢？事實(shí)上，費(fèi)雪在1958年寫了一本我認(rèn)為特別重要的書，叫《普通的股票和不普通的利潤(rùn)》。這是一個(gè)字一個(gè)字的按書的原始名字翻譯的，書的中文譯名為《怎樣尋找成長(zhǎng)股》，我覺得字面上的翻譯更好，股票都是普通股、一般的股票，但是帶來(lái)的利潤(rùn)絕不相同，費(fèi)雪為什么能影響巴菲特15%的思想？

格雷厄姆寫《證券分析》的時(shí)候是1934年，正好是1929到1933年大蕭條剛結(jié)束的第二年，在紐約應(yīng)該是在整個(gè)恐慌、悲觀的心情中寫了這么一本書，所以強(qiáng)調(diào)安全邊際。而費(fèi)雪這本成長(zhǎng)投資的奠基之作是在1958年寫的，離大蕭條過(guò)去了20多年，同時(shí)費(fèi)雪身在加州，天氣好、陽(yáng)光多，心情估計(jì)要好一些。他強(qiáng)調(diào)買公司不僅僅只是看折上折、不僅僅只是看清算價(jià)值、不僅僅只是看重置價(jià)值，而是看公司偉大、遠(yuǎn)大的前途，在思想方法上有很大的不一樣了。

那么從《證券分析》作者格雷厄姆自己的表現(xiàn)上來(lái)看，老楊猜想格雷厄姆一定也看過(guò)費(fèi)雪1958年的這本《怎樣尋找成長(zhǎng)股》。為什么這么說(shuō)？這里邊有個(gè)天大的秘密。

什么秘密呢？我們知道格雷厄姆《證券分析》這本書從第一版到第六版出版的時(shí)間分別是：1934年第一版；1940年第二版；1951年第三版；1962年第四版；格雷厄姆身后還出了1988年的第五版和2008年的第六版，

事情就發(fā)生在1962年的第四版。1962年格雷厄姆加入了一章成長(zhǎng)性股票價(jià)值分析的最新方法論，里面花了很長(zhǎng)的篇幅說(shuō)了怎么對(duì)成長(zhǎng)股進(jìn)行估值，但是在1976年格雷厄姆逝世后，這一章就被刪除了。另外在1976年格雷厄姆接受《金融分析師》雜志的采訪時(shí)說(shuō)，價(jià)值投資的適用范圍越來(lái)越小了，為什么？因?yàn)橐呀?jīng)很難找到價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值的標(biāo)的了。

我們?cè)賮?lái)看格雷厄姆的弟子巴菲特對(duì)這個(gè)理論的發(fā)展，巴菲特現(xiàn)在就成為世界上最有錢的人的前幾名了，價(jià)值投資發(fā)展為顯學(xué)是基于他的成功，吸引了很多人的關(guān)注。但是巴菲特最重要的一個(gè)思想來(lái)源于他的合伙人芒格，比他還大六歲，就是開會(huì)坐在巴菲特旁邊說(shuō)“我都同意”的那個(gè)哥們。他應(yīng)該是投資界里邊讀書最多的人。

芒格對(duì)巴菲特的影響其實(shí)蠻大的。芒格是這么評(píng)價(jià)格雷厄姆的：格雷厄姆他的投資能力不如我和巴菲特，他想通過(guò)購(gòu)買便宜或者煙蒂（煙蒂就是煙屁股）的公司的做法，這是一種圈套、是一種妄想癥，而且這么做永遠(yuǎn)不會(huì)賺到伯克希爾現(xiàn)在賺到的錢，永遠(yuǎn)不會(huì)達(dá)到10億美元或者幾億美元的規(guī)模。你這個(gè)規(guī)模上來(lái)了，就不能用那種撿煙屁股的投資方法。

當(dāng)然，成年人情商都?jí)蛴玫?。芒格話鋒一轉(zhuǎn)，認(rèn)為格雷厄姆是一個(gè)一流的作家、優(yōu)秀的老師，也是一個(gè)大智慧的人。他在那個(gè)時(shí)代，就是1929到1933年或1950年之前那個(gè)時(shí)代，他可能是其中唯一一個(gè)投資于公司業(yè)務(wù)即公司基本面的人，相對(duì)于當(dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)代大家都熱衷投機(jī)。

芒格接著還說(shuō)過(guò)什么？他說(shuō)，我們一旦突破了格雷厄姆的局限性——用定量的方法、便宜的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)尋找便宜的股票，一旦突破了這個(gè)局限性，我們就開始考慮那些更優(yōu)秀的、優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，而伯克希爾哈撒韋大部分的錢都是來(lái)自于這些更為優(yōu)質(zhì)的quality企業(yè)。

芒格對(duì)價(jià)值投資、對(duì)格雷厄姆的評(píng)論實(shí)在是精彩，所以一定得多講幾句！老楊覺得最精彩的評(píng)論是查理芒格1994年在南加大的一次演講，他系統(tǒng)地評(píng)論了格雷厄姆和價(jià)值投資，非常到位。

第一、芒格這么評(píng)論的：格雷厄姆本人購(gòu)買股票的時(shí)候，世界仍未擺脫20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條的影響，格雷厄姆就是拿著探測(cè)器在20世紀(jì)30年代的廢墟當(dāng)中，尋找那些價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值的股票，當(dāng)時(shí)確實(shí)make sense（有意義）。為什么呢？因?yàn)楫?dāng)時(shí)確實(shí)有很多股票的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)，甚至股價(jià)只是流動(dòng)資金及凈額的一半。但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和發(fā)展，這種情況在隨后的時(shí)期已經(jīng)再也看不到了。

所以芒格說(shuō)格雷厄姆的經(jīng)典的方法和框架的問(wèn)題在于什么呢？在于人們逐漸變得聰明起來(lái)了，那么那些顯而易見的便宜股票就消失了。芒格也是大師，所以大師經(jīng)常能說(shuō)出這種特別有思想有哲理的話，這句話他是這么說(shuō)的：你們要是帶著格雷厄姆的探測(cè)器在廢墟上尋找，現(xiàn)在這個(gè)探測(cè)器發(fā)不出響聲了。

第二、芒格也說(shuō)到，事情也并不絕對(duì)，格雷厄姆的煙屁股投資方法仍有作用，為什么呢？因?yàn)槊⒏袷沁@么說(shuō)的：格雷厄姆的擁躉者們不斷地調(diào)整他們探測(cè)器的刻度，不斷地定義什么是便宜股票，這樣的話他們通過(guò)不斷改變定義，而且依然能夠繼續(xù)原來(lái)的做法，這種做法效果居然也不錯(cuò)。

事實(shí)上就是說(shuō)一種方法它不是教條的，芒格評(píng)價(jià)格雷厄姆的理論體系，說(shuō)其實(shí)也還可以的，最厲害的部分就是“市場(chǎng)先生”的概念。格雷厄姆把市場(chǎng)當(dāng)成一個(gè)每天能都來(lái)找你的、狂躁的抑郁癥患者，你有機(jī)會(huì)決定是否多買進(jìn)一些股票，還是把手上的股票賣掉或者什么也不做，芒格認(rèn)為能夠和一個(gè)永遠(yuǎn)給你一系列選擇的神經(jīng)病做生意是一件很幸運(yùn)的事情。

老楊也在前邊講到過(guò)，老楊第一次看到“市場(chǎng)先生”這種說(shuō)法的時(shí)候也是驚為天人，嘆為觀止。因?yàn)槭袌?chǎng)先生就是一個(gè)投資的分水嶺，有的人說(shuō)“我避開，我就不跟你這神經(jīng)病一塊混了”。所以很多投資者每天看盤看得亂花漸欲迷人眼，這個(gè)價(jià)格我把握不了，我看企業(yè)。但另外有一撥人說(shuō)“沒問(wèn)題，我就喜歡價(jià)格的波動(dòng)，因?yàn)槲衣斆鳌?，代表人物就是凱恩斯凱大師。凱大師聰明，所以在凱大師《通論》第12章里，他說(shuō)“投機(jī)就是智商的游戲，我很喜歡，一般人做不了”?；ㄩ_兩朵，投資、投機(jī)，這兩朵花都是從市場(chǎng)先生這里開出去的。

好，我們?cè)倩氐矫⒏竦脑u(píng)論。芒格還比較客觀地說(shuō)“我們（就是指巴菲特和他自己了）起初是格雷厄姆的粉絲，也取得了不錯(cuò)的成績(jī)（不錯(cuò)的成績(jī)就是煙屁股投資方法），出價(jià)極低，F(xiàn)ree出價(jià)為零。收益是什么呢？收益是你還能抽兩口，也許第三口，但是也就這樣了，取得了不錯(cuò)的成績(jī)。

但是慢慢的我們培養(yǎng)了更好的眼光，我們發(fā)現(xiàn)有的股票雖然價(jià)格是其賬面價(jià)值的兩、三倍，但仍然是非常便宜的，因?yàn)樵摴镜氖袌?chǎng)地位隱含著成長(zhǎng)的慣性，它的某個(gè)管理人員可能非常優(yōu)秀，或者整個(gè)管理體系也非常出色”，這句話里邊就隱含了價(jià)格，大家知道標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值投資就是你出價(jià)得極低，這樣你才有安全邊際。這樣看來(lái)，對(duì)價(jià)值投資的認(rèn)識(shí)開了叉了。

芒格和巴菲特在中期就說(shuō)，你出價(jià)可以高過(guò)賬面價(jià)值，有句流行的話：有的人是因?yàn)橄嘈哦匆?，有的人要看見才相信。有的人看到了覺得很便宜，有的人覺得很貴。眼光啊，這就是眼光，這就是整個(gè)的對(duì)價(jià)值投資的芒格和巴菲特的評(píng)論。

我們?cè)俣嘁稽c(diǎn)角度來(lái)看，我們看卡拉曼的評(píng)論，賽思·卡拉曼他是《證券分析》第六版首席編輯，也是當(dāng)代價(jià)值投資理論上的代言人。他自己寫了一本《安全邊際》，老楊看完以后也覺得精彩至極，但是他雖然用了一個(gè)格雷厄姆創(chuàng)造的一個(gè)老詞，書里說(shuō)了特別重要的話，你能看到在當(dāng)代的價(jià)值投資的代言人卡拉曼的心目中，價(jià)值投資已經(jīng)是一個(gè)系統(tǒng)的方法。

第一句：“不斷拿潛在的新的投資品和當(dāng)前已經(jīng)持有的股票來(lái)比較，確保抓住的機(jī)會(huì)永遠(yuǎn)是當(dāng)前低估程度最深的。當(dāng)新的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，投資者絕不應(yīng)該畏首畏尾，而是要重新檢查當(dāng)前的持倉(cāng)，哪怕因?yàn)橘u出當(dāng)前持倉(cāng)而造成實(shí)際虧損。換言之，有了更好的就不該把任何投資品看成神圣不可賣的”。

老楊看到這句話的時(shí)候也是嘆為觀止，因?yàn)樵诤荛L(zhǎng)一段時(shí)間里，大家認(rèn)為價(jià)值投資你就必須是長(zhǎng)期持有，但是長(zhǎng)期持有肯定也是這樣投資的一部分，那么一個(gè)股票你換手率高的話顯然也不是價(jià)值投資，因?yàn)閮r(jià)值的實(shí)現(xiàn)要給股票時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)的。但是，長(zhǎng)期不是教條。

第二句我們來(lái)看卡拉曼的名言：

“投資者不僅應(yīng)該注意當(dāng)前的持股是否被低估，還要注意為什么被低估。直到為什么做出一項(xiàng)投資，以及持有股票的理由不復(fù)存在的時(shí)候，應(yīng)該將其賣出，這是至關(guān)重要的，并且應(yīng)該尋找?guī)Т呋蛩氐耐顿Y品，因?yàn)榇呋蛩卦谧儸F(xiàn)潛在的價(jià)值的時(shí)候可以起到直接的幫助作用，最后多樣化你的持倉(cāng)，以有利可圖為度?！?/span>

 這些話里也說(shuō)了一個(gè)特別重要的東西，教條的、傳統(tǒng)的價(jià)值投資一定是買便宜的、低估的股票，但大家有沒有多問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，它為什么被低估、為什么便宜？中國(guó)有句老話“可憐之人必有可恨之處”，當(dāng)然這是個(gè)笑話了。它為什么被低估、有沒有存在價(jià)值陷阱？

所有的這些都是不同的角度對(duì)價(jià)值投資的發(fā)展，那么到目前為止比較公認(rèn)的是怎么說(shuō)的呢？價(jià)值投資的發(fā)展是三個(gè)階段：

第一個(gè)階段就是原始階段，大家特別關(guān)注資產(chǎn)的價(jià)值，賬面價(jià)值清算價(jià)值。

第二個(gè)階段，價(jià)值投資有發(fā)展了。在資產(chǎn)價(jià)值上面大家開始考慮盈利能力，未來(lái)的企業(yè)有沒有盈利能力？?jī)r(jià)值投資再發(fā)展是什么？

第三個(gè)階段，除了考慮資產(chǎn)價(jià)值盈利能力，還考慮增長(zhǎng)的價(jià)值，就是未來(lái)企業(yè)的增長(zhǎng)能不能成長(zhǎng)為偉大的公司。

從基金經(jīng)理的分類上說(shuō)，價(jià)值投資的基金經(jīng)理也不是鐵板一塊，分成了幾大塊。一塊叫經(jīng)典型，經(jīng)典型就是傳統(tǒng)型，就是格雷厄姆本人了還有卡拉曼?；旌闲偷木褪莾?nèi)夫和格林布拉特。當(dāng)代型就是巴菲特和格林伯格。

他們的方法有區(qū)別，最早的1934年經(jīng)典型強(qiáng)調(diào)什么？強(qiáng)調(diào)有形資產(chǎn)。你買公司你得有有形資產(chǎn)，否則看不見有形資產(chǎn)，靠不住，然后分散投資組合?；旌闲偷倪@幫基金經(jīng)理內(nèi)夫、格林布拉特強(qiáng)調(diào)的是什么？強(qiáng)調(diào)了重置價(jià)值，強(qiáng)調(diào)了充分的調(diào)研，強(qiáng)調(diào)了催化劑來(lái)實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值。當(dāng)代型的就是巴菲特，巴菲特很大不同的一點(diǎn)是集中投資擁有企業(yè)，完全有區(qū)別。

我們?cè)谝婚_始說(shuō)巴菲特他的思想來(lái)源85%來(lái)自于他的恩師格雷厄姆，15%來(lái)自于他的朋友費(fèi)雪，通過(guò)對(duì)上面的討論，能不能說(shuō)巴菲特的思想85%來(lái)自于成長(zhǎng)投資的費(fèi)雪，15%來(lái)自于價(jià)值投資的格雷厄姆？我瞎說(shuō)呀，大家看這么說(shuō)有沒有道理？

說(shuō)了那么多，終于說(shuō)到在A股市場(chǎng)價(jià)值投資到底說(shuō)的是什么？

我先亮結(jié)論觀點(diǎn)，在A股市場(chǎng)的話，投資者心目中的價(jià)值投資指的是基本面投資，特別指的是基本面投資中的成長(zhǎng)投資。監(jiān)管部門說(shuō)的價(jià)值投資，按我的理解應(yīng)該是合規(guī)投資、理性投資、基本面投資，不完全是標(biāo)準(zhǔn)意義上的價(jià)值投資。

所以不管是從實(shí)際的投資者和監(jiān)管部門出發(fā)，我理解的意思上并不全是標(biāo)準(zhǔn)意義上的價(jià)值投資。為什么這么說(shuō)？我們來(lái)看一下價(jià)值投資在中國(guó)的發(fā)展。

在1996年龍頭板塊龍頭股票是什么？是深科技、長(zhǎng)虹、發(fā)展，這三只股票其實(shí)當(dāng)時(shí)大家不管是投資還是炒作的時(shí)候，都是看它的業(yè)績(jī)。不管這業(yè)績(jī)是真的假的、是不是可持續(xù)的，但是大家看的都是業(yè)績(jī)，都要看這個(gè)業(yè)績(jī)，說(shuō)明大家關(guān)心的還是業(yè)績(jī)，這是一個(gè)。哪怕投機(jī)也要看業(yè)績(jī)，看業(yè)績(jī)是一條很重要的線索吧。

再舉個(gè)例子，當(dāng)時(shí)的造假，也是造業(yè)績(jī)呀。我們可以看一首歌，這首歌叫《股民老張》，《股民老張》里是這么說(shuō)的，我把歌詞給大家念一下，分享一下，我覺得寫得挺真實(shí)，我寫不出來(lái)。

研究基本面，不能傻算帳

銀廣夏和全國(guó)人民都敢?；?/span>

藍(lán)田股份、東方電子造假能怎樣

嚴(yán)打黑莊一審判，沒見著呂梁。（有篇文章叫莊家呂梁，財(cái)經(jīng)雜志的大封面）

投資要理性，價(jià)值第一樁

可ST的股票總是翻著倍地漲

資產(chǎn)重組老生常談，年年月月講

公司不僅賣業(yè)績(jī)，還能賣想象

消息很重要，可咱耳朵不夠長(zhǎng)

報(bào)紙電視收音機(jī)，外帶互聯(lián)網(wǎng)

股評(píng)家們兩片嘴，左右都是理

紅嘴黑嘴黃牙白牙，各唱各的腔

跟莊不入門，時(shí)間開了窗

坐在家里盯著K線，慢慢數(shù)波浪

江恩、布林、巴菲特呀誰(shuí)來(lái)幫幫我

金叉、死叉、KDJ是越整越迷茫

從歌詞可以看出，當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)就是這么一個(gè)情況，雖然也看業(yè)績(jī)，但業(yè)績(jī)的可持續(xù)性、真假程度都打一個(gè)大的問(wèn)號(hào)。所以在大概2002年之前應(yīng)該都是價(jià)格投機(jī)。

2002年以后，就是機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，基金的壯大，我記得當(dāng)時(shí)應(yīng)該是博時(shí)基金管理公司第一個(gè)提出“做投資價(jià)值的發(fā)現(xiàn)者”，開始嘗試價(jià)值投資這么一種想法、方法。當(dāng)然，孫滌教授介紹《證券投資巨擘——華倫·布費(fèi)》的文章于1996年1月24日發(fā)表在《上海證券報(bào)》《財(cái)經(jīng)閑話》欄目。華倫·布費(fèi)就是我們今天廣為熟知的世界最著名的投資大師沃倫·巴菲特。

我理解當(dāng)時(shí)的價(jià)值投資的方法，其實(shí)也不是標(biāo)準(zhǔn)意義上的格雷厄姆的價(jià)值投資。格雷厄姆的價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)的意義上是什么？還是絕對(duì)的便宜、低估的股票。而中國(guó)股票市場(chǎng)那么多年市盈率、估值一直都比較高，除了少數(shù)的幾個(gè)大熊市的末端，大家極度悲觀，可以買到像鋼鐵PB能買到0.7、0.8倍，然后市盈率像茅臺(tái)14年初能到了七、八倍，算是很低了，但大部分時(shí)間都比較少！這是一個(gè)。

第二個(gè)，現(xiàn)在從投資機(jī)構(gòu)來(lái)看，都宣揚(yáng)自己是價(jià)值投資者，但看持倉(cāng)的話，例如30倍、35倍市盈率是不是標(biāo)準(zhǔn)意義上的價(jià)值投資呢？不一定了。同時(shí)30倍市盈率還看到未來(lái)有30%的增長(zhǎng)，30%的增長(zhǎng)是成長(zhǎng)股的標(biāo)準(zhǔn)的定義了，對(duì)吧？

即使按富達(dá)的基金經(jīng)理彼得·林奇用PEG，PEG這個(gè)概念就是彼得·林奇發(fā)明的。市盈率太高，下不去手怎么辦？說(shuō)別急別急，我們看增長(zhǎng)。PEG就是用市盈率除以增長(zhǎng)率，如果增長(zhǎng)率絕對(duì)足夠高的話，那用增長(zhǎng)來(lái)化解泡沫也沒問(wèn)題，所以PEG如果等于1或者小于1也都沒問(wèn)題。

所以大伙買的過(guò)往的明星股票，這20年來(lái)大家經(jīng)常會(huì)在微信、微博看見一個(gè)表格，說(shuō)哪些股票漲了100倍，哪些股票漲了50倍，對(duì)吧？一大把這樣的股票。從這些角度來(lái)看這些都是成長(zhǎng)股，所以在中國(guó)說(shuō)價(jià)值投資核心說(shuō)的是成長(zhǎng)投資。

當(dāng)然也有朋友說(shuō)沒問(wèn)題啊，因?yàn)榘头铺匾舱f(shuō)過(guò)價(jià)值的說(shuō)法里邊已經(jīng)包含了成長(zhǎng)的定義，已經(jīng)包含了成長(zhǎng)的因素，這樣說(shuō)也行。但是也可以反問(wèn)，如果也行的話，為什么還要區(qū)分價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資，對(duì)不對(duì)？大家可以看下下面這個(gè)表。

這些都沒問(wèn)題，從這個(gè)角度看，巴菲特其實(shí)到最后他應(yīng)該是什么？我覺得準(zhǔn)確地說(shuō)，他應(yīng)該是85%來(lái)自于費(fèi)雪的成長(zhǎng)投資，15%來(lái)自于格雷厄姆的價(jià)值投資。不過(guò)也不好說(shuō)，也有人說(shuō)巴菲特是做timing的高手。

再說(shuō)一點(diǎn)別的笑話，現(xiàn)在經(jīng)常大家看報(bào)紙會(huì)看到說(shuō)，價(jià)值投資的春天來(lái)了。怎么會(huì)說(shuō)這個(gè)呢？就是說(shuō)這些股票的表現(xiàn)不錯(cuò)，對(duì)吧？表現(xiàn)不錯(cuò)的時(shí)候是什么呢？其實(shí)不是價(jià)值投資的春天來(lái)了，應(yīng)該是價(jià)值投資的冬天來(lái)了，為什么？你按照價(jià)值投資標(biāo)準(zhǔn)定義，當(dāng)股票價(jià)格開始高于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候就該賣出，對(duì)吧？而不是說(shuō)春天來(lái)了，價(jià)值投資的春天來(lái)了，是股票都跌得不成樣子了，對(duì)吧？

還有監(jiān)管，監(jiān)管就是說(shuō)我要強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)價(jià)值投資，這都很好，都沒問(wèn)題。但是價(jià)值投資可能只是整個(gè)投資框架里的一部分，整個(gè)投資框架第一大類就是主動(dòng)和被動(dòng)，主動(dòng)里邊又分基本面投資和非基本面投資?；久嫱顿Y里邊又含了價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資。非基本面投資有看圖的、技術(shù)分析、聽消息、事件驅(qū)動(dòng)的了，事件驅(qū)動(dòng)也有部分是基本面投資。

所以在中國(guó)最一開始說(shuō)的價(jià)值投資指的是什么？是相對(duì)于非基本面投機(jī)的基本面投資，說(shuō)的是這個(gè)意思。在實(shí)踐過(guò)程中，大家難免都吹過(guò)牛，說(shuō)自己成功經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候，說(shuō)的恰恰又是基本面投資里邊的成長(zhǎng)投資這一塊，就是這么一個(gè)情況。

所以在很多說(shuō)法上，就是引導(dǎo)上也不是特別準(zhǔn)確，應(yīng)該引導(dǎo)什么呢？第一個(gè)應(yīng)該引導(dǎo)合法合規(guī)投資，那么換句話說(shuō)投機(jī)只要合法合規(guī)也沒問(wèn)題，因?yàn)槭琴I者自負(fù)，對(duì)吧？第二個(gè)引導(dǎo)價(jià)值投資，可能說(shuō)的是理性投資或者是基本面投資，因?yàn)檎嬲晒嵈箦X的就是成長(zhǎng)投資。價(jià)值投資面臨一個(gè)問(wèn)題，如果你是經(jīng)典的、原始的、最正宗的價(jià)值投資，面臨的一個(gè)問(wèn)題的是，一旦價(jià)格超過(guò)了基本的內(nèi)在價(jià)值是應(yīng)該賣出的。又回到一個(gè)根本問(wèn)題，我們會(huì)在以后講，內(nèi)在價(jià)值不好估計(jì)的。

那事實(shí)上在A股市場(chǎng)真正賺大錢的是什么？一方面當(dāng)然是長(zhǎng)期拿著大牛股了。另一方面，價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)內(nèi)在價(jià)值這個(gè)泡沫能掙的錢，比從最底部折上折買價(jià)到內(nèi)在價(jià)值這一塊，你要比它掙得多的多。

另外就是投資、投機(jī)，技術(shù)分析、價(jià)值投資、成長(zhǎng)投資、宏觀投資、量化投資、指數(shù)投資，在這個(gè)市場(chǎng)上都是讓市場(chǎng)活躍往前走的重要的力量，適合自己的是最好的，都有成功者。

說(shuō)這么多，很多東西要看歷史怎么說(shuō)，怎么發(fā)展的，具體在某個(gè)市場(chǎng)又是怎么回事情，可能才會(huì)知道真實(shí)的情況是什么樣的！當(dāng)然了，我經(jīng)常說(shuō)錯(cuò)，大家拍磚。

作者丨楊銳

來(lái)源丨肖冰投資圈