中期偏緊的供應(yīng)面奠定了紙漿價值中樞抬升的基調(diào)，漿價何時開啟趨勢性上漲行情取決于下游需求預(yù)期。當(dāng)前木漿價格處在歷史低位，造紙利潤偏高，紙價和漿價的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，這些因素共同決定了木漿投資的安全邊際，逐步凸顯木漿的交易價值。

紙漿期貨從6月開始進(jìn)入盤整狀態(tài)，底部振蕩持續(xù)5個月之久，投資者關(guān)心行情拐點(diǎn)是否到來。過去5個月，供應(yīng)端利好消息不斷，但影響寥寥，庫存高企、需求不振的基本面似乎并無明顯改善，投資者的反應(yīng)趨于平淡。我們認(rèn)為庫存筑底的核心在于需求側(cè)，同時捕捉到一些信號，有助于我們判斷底部拐點(diǎn)。

圖為紙漿期貨指數(shù)周線走勢

造紙產(chǎn)能擴(kuò)張 木漿中長期供應(yīng)偏緊

過去的5年里，全球木漿市場基本保持150萬—200萬噸的新產(chǎn)能投放速度。從今年開始，全球產(chǎn)能集中釋放的趨勢有所轉(zhuǎn)變。在產(chǎn)能增速放緩的同時，新增產(chǎn)能主要集中于漂闊漿，針葉漿新產(chǎn)能幾乎為零。2019年產(chǎn)能增量出現(xiàn)斷崖式下滑，2020年幾乎無新增產(chǎn)能，木漿中期供應(yīng)偏緊。瑞典的SCA公司今年將有47萬噸的漂針漿產(chǎn)能投產(chǎn)，同時Arauco的Valdivia廠（34.5萬噸漂針漿，20.5萬噸漂闊漿）目前正在進(jìn)行溶解漿生產(chǎn)改造計(jì)劃，計(jì)劃將于2019年年底正式轉(zhuǎn)產(chǎn)。Aracuo的MAPA改造計(jì)劃于2021年竣工，預(yù)計(jì)將在2021年和2022年各釋放額外的闊葉漿產(chǎn)能49萬噸和75萬噸。 2022年UPM在烏拉圭210萬噸的闊葉漿產(chǎn)能有望投產(chǎn)。

未來兩年內(nèi)，國內(nèi)造紙行業(yè)擴(kuò)張趨勢不變，新的造紙產(chǎn)能將陸續(xù)投放。過去兩年，在環(huán)保與去產(chǎn)能的雙重政策背景下，大部分落后產(chǎn)能被淘汰，部分中小企業(yè)關(guān)停，但行業(yè)份額逐步向龍頭靠攏，行業(yè)集中度逐漸提高，造紙企業(yè)議價能力增強(qiáng)，大型紙企產(chǎn)能擴(kuò)張的趨勢不會改變，淘汰落后產(chǎn)能不會改變行業(yè)擴(kuò)張的整體趨勢。

生活用紙將會成為未來造紙行業(yè)最大增量。過去幾年生活用紙消費(fèi)量持續(xù)維持正向增長，過去5年年復(fù)合增長率達(dá)到3.5%，對標(biāo)發(fā)達(dá)國家生活用紙消費(fèi)情況，我國人均生活用紙消費(fèi)量每年僅為5.7公斤，不到歐美國家人均消費(fèi)量的1/4，國內(nèi)生活用紙市場仍有巨大的發(fā)展空間，預(yù)計(jì)未來兩年內(nèi)生活用紙需求將保持穩(wěn)定增長。考慮到落后產(chǎn)能淘汰，結(jié)合大型紙企的生活用紙產(chǎn)能釋放情況，預(yù)計(jì)未來兩年生活用紙市場仍有150萬—200萬噸的新產(chǎn)能投放。

文化紙和包裝紙（非箱板紙、瓦楞）消費(fèi)量相比生活用紙?jiān)鲩L更為緩慢，過去5年年復(fù)合增長分別為1.1%、1.0%。印刷書寫用紙需求增量部分主要來自書籍印刷和辦公用紙等，過去5年書籍類印刷量復(fù)合增速達(dá)到4.1%，而辦公用紙需求較為穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)未來幾年，文化印刷紙，特別是非涂布印刷書寫紙需求將維持現(xiàn)有增速，在需求增長的同時，文化紙類的供應(yīng)將同步釋放，兩年內(nèi)，大型紙企包括華泰、博匯將有108萬噸文化紙產(chǎn)能正式投產(chǎn)。就包裝紙來看，包裝紙需求同宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易情況高度相關(guān)，不確定性較高，但包裝升級趨勢不變，白卡紙產(chǎn)能將持續(xù)替代白板紙，供應(yīng)端白卡紙未來兩年將有超過300萬噸的新產(chǎn)能釋放。但目前看來，中美貿(mào)易緩和有助于刺激包裝紙消費(fèi)，包裝紙消費(fèi)將有所恢復(fù)，但需求放量的可能性不大，供需關(guān)系承壓。

綜合看來，我們認(rèn)為未來兩年造紙行業(yè)擴(kuò)張的趨勢不會改變，產(chǎn)能釋放的同時需求保持穩(wěn)定增長，進(jìn)一步帶動國內(nèi)木漿需求邊際增長，預(yù)計(jì)未來四年內(nèi)，國內(nèi)木漿需求仍將維持年復(fù)合1.1%的速度增長。

造紙利潤高企 漿價拐點(diǎn)可期

過分依賴供應(yīng)端改善，難以支撐漿價走出熊市，反轉(zhuǎn)關(guān)鍵在于終端需求好轉(zhuǎn)。2018年年中終端需求轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致需求預(yù)期惡化，紙廠、經(jīng)銷商紙品庫存累積，在長達(dá)半年紙品去庫存周期中，原料需求下滑，庫存壓力自下而上傳導(dǎo)至上游，造成了木漿庫存高企的局面，漿市迎來了長達(dá)半年的下行周期。由于利潤下滑，今年三季度漿廠檢修不斷，但影響有限。第一，當(dāng)前檢修主要集中在加拿大和歐洲的高成本木漿品牌，而智利木漿為代表的低成本針葉漿仍有30%以上的毛利率，未來檢修可能性不大。第二，庫存結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，闊葉漿的天量庫存是問題的根本，檢修主要集中在針葉漿廠，矛盾本質(zhì)難改。第三，闊葉漿主產(chǎn)國成本偏低，即便闊葉漿外盤價格已經(jīng)下調(diào)至2012年以來的歷史低點(diǎn)，巴西金魚的毛利率水平依然超過50%，指望闊葉漿廠因虧損減產(chǎn)較難。第四，今年9月，由于歐洲消費(fèi)好轉(zhuǎn)和國內(nèi)紙廠旺季帶動的補(bǔ)庫需求，全球庫存持續(xù)增長的趨勢有所緩解，加上闊葉漿壟斷程度高、外商挺價能力強(qiáng)，闊葉漿價繼續(xù)下調(diào)至漿廠盈虧平衡點(diǎn)并帶動漿廠被動減產(chǎn)的可能性較低。因此完全依賴供應(yīng)端好轉(zhuǎn)進(jìn)一步改善木漿基本面的想法不太現(xiàn)實(shí)，木漿基本面的扭轉(zhuǎn)更多需要需求端發(fā)力。

除了一直以來關(guān)注的木漿進(jìn)口利潤倒掛問題，我們觀察到年初以來，文化紙、包裝紙漲價不斷，漲幅接近500—700元。支撐漲價的核心邏輯在于成品紙廠商和經(jīng)銷商長達(dá)半年去庫周期的結(jié)束以及旺季因素導(dǎo)致的紙品庫存進(jìn)一步下降。文化、包裝紙經(jīng)歷了半年多的上漲行情，紙企利潤扭虧為盈，紙品毛利率快速回升，部分紙種利潤水平已經(jīng)達(dá)到近四年來的最高點(diǎn)。截至9月底，雙膠紙利潤已經(jīng)超過20%（部分品牌達(dá)到28%）、銅版紙毛利率接近18%（部分品牌已經(jīng)超過18%），白卡紙利潤在18%左右。漿價和紙價的剪刀差已經(jīng)拉開到一定程度，造紙利潤收窄將是必然趨勢，紙品庫存水平不支持紙價下跌，剪刀差的修復(fù)只能依靠需求端配合，帶動木漿價格向上收斂、造紙利潤向上游傳導(dǎo)。雖然目前紙價上漲缺乏需求拉動，利潤傳導(dǎo)不暢，但是木漿進(jìn)口利潤倒掛狀態(tài)的改變只是時間問題。

第一，中美貿(mào)易出現(xiàn)階段性緩和，刺激包裝紙需求的同時，將影響紙廠和經(jīng)銷商的備貨需求。一方面，包裝紙很大程度上受宏觀經(jīng)濟(jì)和對外貿(mào)易的波動影響，包裝紙總消費(fèi)中約有20%用于出口包裝，剩下80%由國內(nèi)消化。貿(mào)易協(xié)議一旦落地，出口增加將帶動紙包裝需求一定程度的恢復(fù)，有望提振木漿需求。另一方面，外部矛盾緩和后，政策重心或進(jìn)一步向內(nèi)部經(jīng)濟(jì)問題傾斜，需求預(yù)期好轉(zhuǎn)將帶動備貨需求。因此，從中長期來看，貿(mào)易摩擦的緩和或許是國內(nèi)紙品需求好轉(zhuǎn)的良好開端。

第二，今年下半年文化包裝紙旺季補(bǔ)庫暫告一段落，但紙廠和經(jīng)銷商庫存仍然偏低，在貿(mào)易協(xié)定落地之前，紙企規(guī)模補(bǔ)庫的可能性較小，但補(bǔ)庫只是時點(diǎn)選擇的問題。11月將是一個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，10月下旬政治局會議召開，政策風(fēng)向明朗，11月關(guān)于貿(mào)易協(xié)定的相關(guān)事項(xiàng)或落地或再次出現(xiàn)波折，盤面或有所變化。現(xiàn)貨端反應(yīng)具有延遲性，一旦利好確立，春節(jié)前期備貨和節(jié)后文化紙旺季備貨將成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，開啟明年漿市反轉(zhuǎn)行情，在此之前盤面或有反復(fù)，但深跌可能性不大。

結(jié)論

中期偏緊的供應(yīng)面奠定了紙漿價值中樞抬升的基調(diào)，漿價何時走出振蕩格局、開啟趨勢性上漲行情取決于下游需求預(yù)期。造紙業(yè)當(dāng)前正處在被動去庫到主動補(bǔ)庫的過渡期，成品紙庫存持續(xù)偏低推高紙品價格，紙企利潤處于歷史高位區(qū)間，主動補(bǔ)庫何時到來是我們關(guān)注的核心，中期宏觀經(jīng)濟(jì)的走向直接關(guān)系到業(yè)者心態(tài)的轉(zhuǎn)變，春節(jié)前備貨和秋季教材備貨是行情確立的兩個關(guān)鍵時點(diǎn)。除了持續(xù)關(guān)注到的進(jìn)口利潤倒掛問題，當(dāng)前木漿價格處在歷史低位、造紙利潤偏高、紙價和漿價的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，共同決定了木漿投資的安全邊際，逐步凸顯木漿的交易價值，中期（6—9個月）可靜待回調(diào)布局多單，但需要警惕宏觀經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險。