盈利“圓弧底”確認(rèn)，明年弱回升有“三個(gè)牽引力”

A股剔除金融的三季報(bào)利潤增速微升至-2.8%(中報(bào)-3.2%)。從時(shí)間周期/社融周期/庫存周期/廣譜利率傳導(dǎo)周期來看，2020年將進(jìn)入新一輪的盈利弱回升周期，“牽引力”主要有：(1)基建投資回暖+地產(chǎn)竣工回升；(2)行業(yè)龍頭景氣改善；(3)“調(diào)結(jié)構(gòu)”新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域(5G/消費(fèi))利潤貢獻(xiàn)上升。

ROE繼續(xù)回落，但毛利率+周轉(zhuǎn)率有支撐

受杜邦三因素同時(shí)回落拖累，A股剔除金融三季報(bào)ROE繼續(xù)下行到7.37%(中報(bào)7.59%)。不過，產(chǎn)出缺口擴(kuò)大將支撐毛利率，供給側(cè)改革會(huì)托底周轉(zhuǎn)率，在“三角債”問題緩和之前，ROE繼續(xù)下行的空間有限。

現(xiàn)金流還在惡化，“籌資難”仍是主因

三季度信用環(huán)境中性偏寬松，但企業(yè)籌資環(huán)境仍在惡化，籌資現(xiàn)金流拖累凈現(xiàn)金流占比再創(chuàng)新低?！皽p稅降費(fèi)”繼續(xù)改善經(jīng)營現(xiàn)金流，但效果邊際弱化。產(chǎn)能周期下行階段，投資占用的現(xiàn)金流進(jìn)一步回落。

龍頭“牽引”能否對(duì)沖民企“困局”？

龍頭“牽引”：現(xiàn)金流充裕+經(jīng)營擴(kuò)張+投資高位+“三角債”緩和；民企“困局”：資金鏈緊繃+經(jīng)營收縮+投資回落+“三角債”惡化。龍頭公司對(duì)于A股基本面的影響力顯著大于民企，隨著龍頭公司“牽引力”逐步增強(qiáng)，A股的基本面也將邊際改善，尤其是龍頭比例較高且基本面優(yōu)于整體/民企的細(xì)分行業(yè)：通信/非銀/汽車/家電/有色/建筑。

成長股：盈利改善，但有“隱憂”

中小、創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)的收入增速/利潤增速/ROE(TTM)都有所改善，但仍有“隱憂”：(1)創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速具有明顯的“后周期”屬性，在A股盈利回升初期，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速反而面臨回落風(fēng)險(xiǎn)；(2)創(chuàng)業(yè)板三季度外延并購規(guī)模回落，外延增速回升全全靠低基數(shù)，可持續(xù)性不佳。

行業(yè)比較：消費(fèi)豬通脹+竣工鏈、周期補(bǔ)庫存先驅(qū)、服務(wù)轉(zhuǎn)型新動(dòng)力

1、“豬通脹”及擴(kuò)散效應(yīng)，對(duì)必需消費(fèi)鏈條業(yè)績形成支撐(農(nóng)業(yè)、食品、超市)；2、地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)同比增速向上改善，竣工后周期可選(家電、家具、家裝)；3、 A 股整體庫存同比低位，部分行業(yè)率先自左側(cè)開啟“主動(dòng)補(bǔ)庫存”周期(玻璃、工業(yè)金屬、電源設(shè)備、橡膠)；4、TMT 板塊龍頭優(yōu)勢進(jìn)一步分化，基金增配結(jié)構(gòu)性高景氣(半導(dǎo)體、電子制造、互聯(lián)網(wǎng)傳媒)；5、金融是流砥柱，服務(wù)業(yè)是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新動(dòng)力(旅游、物流、券商)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動(dòng)，海外不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加