盈利“圓弧底”確認，明年弱回升有“三個牽引力”

A股剔除金融的三季報利潤增速微升至-2.8%(中報-3.2%)。從時間周期/社融周期/庫存周期/廣譜利率傳導周期來看，2020年將進入新一輪的盈利弱回升周期，“牽引力”主要有：(1)基建投資回暖+地產竣工回升；(2)行業(yè)龍頭景氣改善；(3)“調結構”新經濟領域(5G/消費)利潤貢獻上升。

ROE繼續(xù)回落，但毛利率+周轉率有支撐

受杜邦三因素同時回落拖累，A股剔除金融三季報ROE繼續(xù)下行到7.37%(中報7.59%)。不過，產出缺口擴大將支撐毛利率，供給側改革會托底周轉率，在“三角債”問題緩和之前，ROE繼續(xù)下行的空間有限。

現金流還在惡化，“籌資難”仍是主因

三季度信用環(huán)境中性偏寬松，但企業(yè)籌資環(huán)境仍在惡化，籌資現金流拖累凈現金流占比再創(chuàng)新低?！皽p稅降費”繼續(xù)改善經營現金流，但效果邊際弱化。產能周期下行階段，投資占用的現金流進一步回落。

龍頭“牽引”能否對沖民企“困局”？

龍頭“牽引”：現金流充裕+經營擴張+投資高位+“三角債”緩和；民企“困局”：資金鏈緊繃+經營收縮+投資回落+“三角債”惡化。龍頭公司對于A股基本面的影響力顯著大于民企，隨著龍頭公司“牽引力”逐步增強，A股的基本面也將邊際改善，尤其是龍頭比例較高且基本面優(yōu)于整體/民企的細分行業(yè)：通信/非銀/汽車/家電/有色/建筑。

成長股：盈利改善，但有“隱憂”

中小、創(chuàng)業(yè)板三季報的收入增速/利潤增速/ROE(TTM)都有所改善，但仍有“隱憂”：(1)創(chuàng)業(yè)板內生增速具有明顯的“后周期”屬性，在A股盈利回升初期，創(chuàng)業(yè)板內生增速反而面臨回落風險；(2)創(chuàng)業(yè)板三季度外延并購規(guī)?；芈?，外延增速回升全全靠低基數，可持續(xù)性不佳。

行業(yè)比較：消費豬通脹+竣工鏈、周期補庫存先驅、服務轉型新動力

1、“豬通脹”及擴散效應，對必需消費鏈條業(yè)績形成支撐(農業(yè)、食品、超市)；2、地產竣工數據實現同比增速向上改善，竣工后周期可選(家電、家具、家裝)；3、 A 股整體庫存同比低位，部分行業(yè)率先自左側開啟“主動補庫存”周期(玻璃、工業(yè)金屬、電源設備、橡膠)；4、TMT 板塊龍頭優(yōu)勢進一步分化，基金增配結構性高景氣(半導體、電子制造、互聯(lián)網傳媒)；5、金融是流砥柱，服務業(yè)是經濟轉型新動力(旅游、物流、券商)。

核心假設風險：

宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環(huán)境發(fā)生超預期波動，海外不確定性風險增加