10月下旬以來，影響債市的中美貿(mào)易摩擦階段性緩和、風(fēng)險偏好回升、三季度經(jīng)濟階段性企穩(wěn)、專項債將提前下發(fā)等因素逐漸消退。最新公布PMI數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟預(yù)期差再現(xiàn)的可能性較大，短期債市存在摸底結(jié)束并企穩(wěn)回升可能。短期關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)期差帶來的期債交易機會。

中期來看，中美利差和全球負(fù)利率仍是比較好的安全墊，中國債市具有明顯的估值優(yōu)勢，近期外資增持國內(nèi)債市熱情不減。房地產(chǎn)限購和隱性債務(wù)約束拖累經(jīng)濟上升并抑制融資需求回暖，經(jīng)濟仍有壓力，未來中美經(jīng)貿(mào)問題仍將反復(fù)，中期債市仍看漲。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)期差或再現(xiàn)，短期對債市有支撐。上周，最新公布最新PMI數(shù)據(jù)顯示，10月官方制造業(yè)PMI為49.3，較上月下跌0.5，連續(xù)六個月處于50以下，達(dá)到2019年次低。如果排除部分年份春節(jié)月份的數(shù)據(jù)低點，本月數(shù)據(jù)達(dá)到2012年8月以來的最低點。本月數(shù)據(jù)下行的原因是供應(yīng)和需求的雙收縮，制造業(yè)PMI大部分分項也下降。整體看，季末效應(yīng)消退，經(jīng)濟預(yù)期差再現(xiàn)?；久嬷匦吕脗?。

首先，PMI動能指標(biāo)重新回落。新訂單和產(chǎn)成品庫存均有所下滑，但新訂單回落幅度更大，因此表征新經(jīng)濟動能的指標(biāo)明顯回落。而PMI生產(chǎn)指標(biāo)和6大發(fā)電集團日均耗煤卻出現(xiàn)背離，因為PMI生產(chǎn)指標(biāo)更能反映全體經(jīng)濟實際的生產(chǎn)情況，發(fā)電耗煤只反映傳統(tǒng)高耗能行業(yè)生產(chǎn)走強，因此這種背離反映新經(jīng)濟的行業(yè)生產(chǎn)走弱更多。

其次，需求不強，生產(chǎn)放緩，原材料、產(chǎn)成品均繼續(xù)去庫。PMI中的出口和內(nèi)需訂單均有所走弱，下游需求不強導(dǎo)致原材料價格漲幅收窄，進(jìn)口和采購量重新放緩，因此9月的數(shù)據(jù)全面好轉(zhuǎn)體現(xiàn)了季末效應(yīng)的特征。之前，9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后市場對于四季度經(jīng)濟企穩(wěn)的預(yù)期有所加強，但今年經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，最新PMI數(shù)據(jù)再度印證這種“季末向上，季末向下”的數(shù)據(jù)特征。PMI顯示基本面重新有利于債券，債市經(jīng)過目前的回調(diào)后，配置價值凸顯，每一次回調(diào)都是加倉的機會。

美聯(lián)儲10月如期降息，未來降息仍存變數(shù)。北京時間2019年10月31日凌晨2點，美聯(lián)儲召開議息會議，宣布降息25個基點，下調(diào)聯(lián)邦基金利率區(qū)間至1.5%—1.75%，符合市場預(yù)期。對比上次會議內(nèi)容，投票結(jié)果方面，美聯(lián)儲以8比2的投票結(jié)果下調(diào)聯(lián)邦基金利率區(qū)間25個基點至1.5%—1.75%。具體表述上，美聯(lián)儲在政策聲明中刪除了“采取適當(dāng)行動”的承諾，重申通脹率低于2%，經(jīng)濟活動以溫和速率上升，重申勞動力市場依然強勁，經(jīng)濟活動一直在以溫和的速度增長，企業(yè)固定投資和出口有所減弱，家庭支出增長強勁，重申近幾個月就業(yè)增長穩(wěn)健，失業(yè)率保持在低位。因此市場認(rèn)為，美聯(lián)儲會后聲明偏鷹派。我們認(rèn)為，盡管聲明中刪除“采取適當(dāng)行動”的措辭，但同時也提到四季度仍將需要關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)的進(jìn)一步走勢和外部風(fēng)險進(jìn)展來決定是否再降息。

目前來看，美國經(jīng)濟仍存壓力。9月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)穩(wěn)步上升，失業(yè)率再度下降，平均每時薪資增速減慢，引起經(jīng)濟衰退擔(dān)憂。通脹持續(xù)下行，多類零售銷售額環(huán)比下跌，9月零售銷售額環(huán)比下降0.3%。房地產(chǎn)受低庫存影響，銷售量走低，房價下行。因此，四季度降息與否仍存較大變數(shù)。

日本央行按兵不動，前瞻指引暗示寬松可期。日本央行上周舉行議息會議，維持基準(zhǔn)利率在-0.1%不變，維持10年期國債收益率目標(biāo)在0%附近不變，維持資產(chǎn)購買規(guī)模不變。不過，日本央行計劃于11月將通脹掛鉤債券購買量從250億日元提高至300億日元。日本央行還下調(diào)了今明后三年的核心通脹以及GDP增速預(yù)期，認(rèn)為當(dāng)前需關(guān)注海外風(fēng)險，如果風(fēng)險上升將毫不猶豫地加碼寬松。值得注意的是，日本央行調(diào)整了前瞻指引，刪除此前指引中的超低利率維持至2020年春季的利率時間框架，改為在加強指引下將維持利率在低位或更低水平，為接下來的寬松行動鋪路。