10月下旬以來(lái)，影響債市的中美貿(mào)易摩擦階段性緩和、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升、三季度經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)、專項(xiàng)債將提前下發(fā)等因素逐漸消退。最新公布PMI數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)預(yù)期差再現(xiàn)的可能性較大，短期債市存在摸底結(jié)束并企穩(wěn)回升可能。短期關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期差帶來(lái)的期債交易機(jī)會(huì)。

中期來(lái)看，中美利差和全球負(fù)利率仍是比較好的安全墊，中國(guó)債市具有明顯的估值優(yōu)勢(shì)，近期外資增持國(guó)內(nèi)債市熱情不減。房地產(chǎn)限購(gòu)和隱性債務(wù)約束拖累經(jīng)濟(jì)上升并抑制融資需求回暖，經(jīng)濟(jì)仍有壓力，未來(lái)中美經(jīng)貿(mào)問(wèn)題仍將反復(fù)，中期債市仍看漲。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期差或再現(xiàn)，短期對(duì)債市有支撐。上周，最新公布最新PMI數(shù)據(jù)顯示，10月官方制造業(yè)PMI為49.3，較上月下跌0.5，連續(xù)六個(gè)月處于50以下，達(dá)到2019年次低。如果排除部分年份春節(jié)月份的數(shù)據(jù)低點(diǎn)，本月數(shù)據(jù)達(dá)到2012年8月以來(lái)的最低點(diǎn)。本月數(shù)據(jù)下行的原因是供應(yīng)和需求的雙收縮，制造業(yè)PMI大部分分項(xiàng)也下降。整體看，季末效應(yīng)消退，經(jīng)濟(jì)預(yù)期差再現(xiàn)。基本面重新利好債市。

首先，PMI動(dòng)能指標(biāo)重新回落。新訂單和產(chǎn)成品庫(kù)存均有所下滑，但新訂單回落幅度更大，因此表征新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的指標(biāo)明顯回落。而PMI生產(chǎn)指標(biāo)和6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤卻出現(xiàn)背離，因?yàn)镻MI生產(chǎn)指標(biāo)更能反映全體經(jīng)濟(jì)實(shí)際的生產(chǎn)情況，發(fā)電耗煤只反映傳統(tǒng)高耗能行業(yè)生產(chǎn)走強(qiáng)，因此這種背離反映新經(jīng)濟(jì)的行業(yè)生產(chǎn)走弱更多。

其次，需求不強(qiáng)，生產(chǎn)放緩，原材料、產(chǎn)成品均繼續(xù)去庫(kù)。PMI中的出口和內(nèi)需訂單均有所走弱，下游需求不強(qiáng)導(dǎo)致原材料價(jià)格漲幅收窄，進(jìn)口和采購(gòu)量重新放緩，因此9月的數(shù)據(jù)全面好轉(zhuǎn)體現(xiàn)了季末效應(yīng)的特征。之前，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)對(duì)于四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期有所加強(qiáng)，但今年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，最新PMI數(shù)據(jù)再度印證這種“季末向上，季末向下”的數(shù)據(jù)特征。PMI顯示基本面重新有利于債券，債市經(jīng)過(guò)目前的回調(diào)后，配置價(jià)值凸顯，每一次回調(diào)都是加倉(cāng)的機(jī)會(huì)。

美聯(lián)儲(chǔ)10月如期降息，未來(lái)降息仍存變數(shù)。北京時(shí)間2019年10月31日凌晨2點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)召開議息會(huì)議，宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，下調(diào)聯(lián)邦基金利率區(qū)間至1.5%—1.75%，符合市場(chǎng)預(yù)期。對(duì)比上次會(huì)議內(nèi)容，投票結(jié)果方面，美聯(lián)儲(chǔ)以8比2的投票結(jié)果下調(diào)聯(lián)邦基金利率區(qū)間25個(gè)基點(diǎn)至1.5%—1.75%。具體表述上，美聯(lián)儲(chǔ)在政策聲明中刪除了“采取適當(dāng)行動(dòng)”的承諾，重申通脹率低于2%，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以溫和速率上升，重申勞動(dòng)力市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)一直在以溫和的速度增長(zhǎng)，企業(yè)固定投資和出口有所減弱，家庭支出增長(zhǎng)強(qiáng)勁，重申近幾個(gè)月就業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，失業(yè)率保持在低位。因此市場(chǎng)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)后聲明偏鷹派。我們認(rèn)為，盡管聲明中刪除“采取適當(dāng)行動(dòng)”的措辭，但同時(shí)也提到四季度仍將需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步走勢(shì)和外部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展來(lái)決定是否再降息。

目前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存壓力。9月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)穩(wěn)步上升，失業(yè)率再度下降，平均每時(shí)薪資增速減慢，引起經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂。通脹持續(xù)下行，多類零售銷售額環(huán)比下跌，9月零售銷售額環(huán)比下降0.3%。房地產(chǎn)受低庫(kù)存影響，銷售量走低，房?jī)r(jià)下行。因此，四季度降息與否仍存較大變數(shù)。

日本央行按兵不動(dòng)，前瞻指引暗示寬松可期。日本央行上周舉行議息會(huì)議，維持基準(zhǔn)利率在-0.1%不變，維持10年期國(guó)債收益率目標(biāo)在0%附近不變，維持資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模不變。不過(guò)，日本央行計(jì)劃于11月將通脹掛鉤債券購(gòu)買量從250億日元提高至300億日元。日本央行還下調(diào)了今明后三年的核心通脹以及GDP增速預(yù)期，認(rèn)為當(dāng)前需關(guān)注海外風(fēng)險(xiǎn)，如果風(fēng)險(xiǎn)上升將毫不猶豫地加碼寬松。值得注意的是，日本央行調(diào)整了前瞻指引，刪除此前指引中的超低利率維持至2020年春季的利率時(shí)間框架，改為在加強(qiáng)指引下將維持利率在低位或更低水平，為接下來(lái)的寬松行動(dòng)鋪路。