盡管有新糧的上市的壓力，但目前玉米價格水平已經(jīng)有較大程度下跌，加上貿(mào)易商、深加工企業(yè)及飼料企業(yè)庫存已經(jīng)處于低位，上市壓力被大部分消化掉，玉米期貨價格低點已經(jīng)顯現(xiàn)。未來養(yǎng)殖需求恢復的力度值得期待，在預期好轉(zhuǎn)的背景下，有可能出現(xiàn)期貨預期指引現(xiàn)貨，玉米期價振蕩上行的行情。

玉米出現(xiàn)產(chǎn)需缺口

根據(jù)農(nóng)業(yè)部10月的預估，2019/2020年，中國玉米產(chǎn)量2.57億噸，較9月上修158萬噸，基本接近上一年度的產(chǎn)量。需求端，食用消費943萬噸，飼用消費1.74億噸，工業(yè)消費8450萬噸?？傁M2.8億噸，較上一年增加約600萬噸，增量主要來自飼用消費和工業(yè)消費，產(chǎn)需缺口將由臨儲拍賣和進口來彌補。

一旦開始購買美國農(nóng)產(chǎn)品，將大概率包含玉米、大麥、高粱、DDGS及肉類等產(chǎn)品，這將從上下游兩個方面擠壓國內(nèi)玉米的飼用需求。

考慮到雙方釋放出來的信息總體上偏暖，預計第一階段協(xié)議農(nóng)產(chǎn)品方面簽約的概率很大。但我們認為400億—500億農(nóng)產(chǎn)品的購買不會是一批次的購買量，而是分階段實施，這樣對中國玉米市場的沖擊可能不如預期大。

從儲備玉米拍賣來看，國內(nèi)臨儲玉米余5300萬噸，一次性儲備還有2000萬噸，國儲玉米還有2500萬噸，總體庫存有1億噸上下?？紤]到經(jīng)過連續(xù)幾年的拍賣，庫存已經(jīng)有了明顯下降，拍賣的主要任務已不是去庫存，而是補缺口。

陳糧庫存維持在較低水平

由于今年豬瘟繼續(xù)擴散，生豬產(chǎn)業(yè)遭受重創(chuàng)，存欄大幅減少，而肉禽養(yǎng)殖規(guī)模擴張不足以彌補生豬飼料需求的下滑，整體玉米的飼用需求表現(xiàn)不佳。深加工方面，因經(jīng)濟下行，下游需求亦受到很大影響。玉米需求的疲弱現(xiàn)實，放大了各環(huán)節(jié)的悲觀預期，使得市場普遍對后市信心不足。無論深加工業(yè)企業(yè)、飼料生產(chǎn)企業(yè)，還是中間貿(mào)易商，基本都以降低庫存水平為主，囤貨意愿大幅下降。目前各環(huán)節(jié)的陳糧庫存基本維持在較低水平，部分工廠庫存甚至偏緊。

截至10月底，北方港口庫存僅148.4萬噸，明顯低于過去幾年，相對于去年320萬噸，減少一半以上。相應的，南方港口庫存37.8萬噸，較去年45.6萬噸，亦有明顯減少。據(jù)統(tǒng)計，截至10月25日，深加工企業(yè)總庫存為376.6萬噸，相比3月720萬噸，減少接近一半。在今年玉米價格的下跌過程中，中間環(huán)節(jié)及企業(yè)的庫存調(diào)整行為放大了需求下滑量。

圖為北港玉米庫存

圖為南港玉米庫存

豬料消費逐步恢復

由于生豬供應下降，豬價大幅上漲，帶動整體動物蛋白價格大漲。生豬存欄的下降，使生豬飼料消費減少，從而降低了玉米的飼料使用需求，但這并不是飼料需求的唯一邏輯線。盡管生豬出欄數(shù)量下降，但單頭豬出欄重量明顯上升。另外，豬價上漲，帶動肉禽、蛋雞養(yǎng)殖利潤的高漲，使得禽類這種短周期的動物蛋白源的養(yǎng)殖規(guī)模明顯擴大。相關機構的樣本調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，8月豬料需求下降40%，但肉雞飼料需求增長近35%，禽類飼料需求上升在一定程度上彌補了豬料的下滑。

？近期各地紛紛出臺鼓勵養(yǎng)豬的政策，部分地區(qū)甚至“攤派”任務到各個縣市，以實現(xiàn)生豬增產(chǎn)目標。在高利潤及政策支撐下，養(yǎng)殖戶擴充規(guī)模的意愿和行動都有較大改善。盡管生豬固有周期仍無法改變，但種種跡象表明生豬養(yǎng)殖最差的時期基本成為過去。疊加其他禽類養(yǎng)殖規(guī)模的擴充，豬料需求恢復是一個緩慢的過程，我們對未來飼料需求持有相對樂觀的態(tài)度。

圖為生豬養(yǎng)殖利潤（單位：元/頭）

圖為蛋雞養(yǎng)殖利潤（單位：元/只）

上市壓力兌現(xiàn) 買入遠月合約

從季節(jié)性來看，目前正處于玉米上市壓力兌現(xiàn)期。根據(jù)歷史統(tǒng)計規(guī)律，每年玉米上市期間，現(xiàn)貨價格將有大致100元的跌幅。今年東北玉米收獲進度稍晚，東北糧還未大量上市，供應壓力最大的時點還未到來。但目前現(xiàn)貨價格已經(jīng)有一定程度下跌，以吉林地區(qū)現(xiàn)貨價格為例，10月以來已經(jīng)有近80元下跌幅度，這在一定程度上消化了上市壓力?？紤]到目前中下游庫存已經(jīng)去化到較低水平，下游剛需對價格有一定支撐。對應到盤面上，上市壓力兌現(xiàn)短期施壓期價，但難以打破9月底的階段性低點。

從玉米的期限曲線來看，仍維持正向結構，這與目前處于新糧上市期相對應。10月以來，玉米的反彈以整體曲線向上平移為主，近月合約相對于現(xiàn)貨的貼水得到修復，從基差和曲線的角度來看，期貨對遠期需求恢復的預期并未有過度計價。

圖為玉米現(xiàn)貨季節(jié)性走勢（單位：元/噸）

圖為玉米的期限曲線（單位：元/噸）

操作策略：在1860—1880區(qū)間買C2001合約，止損1840，止盈目標1970，收益風險比約2.5∶1。