目前全球經(jīng)濟(jì)共振向下，主要經(jīng)濟(jì)體央行基本重回寬松周期，國內(nèi)央行短期內(nèi)雖然還是會保持貨幣政策的相對獨立性，但是收緊貨幣政策也沒有必要。當(dāng)前的資金面相對比較寬松，如果收益率繼續(xù)上行，債券配置價值會更加凸顯。

在9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，國債期貨市場再度迎來了一輪快速的下跌。在經(jīng)歷了連續(xù)大跌之后，期債終于在上周四迎來轉(zhuǎn)機，T1912合約收盤大漲0.44%，上周五則繼續(xù)收漲0.10%，預(yù)計本輪期債調(diào)整將接近尾聲，利率債收益率上行空間已經(jīng)不大。

從上周的資金面情況來看，央行公開市場有5900億元逆回購到期，其中周一至周五分別到期500億元、2500億元、2000億元、600億元和300億元。此前市場預(yù)期央行將采取TMLF的方式對沖到期的逆回購，但是令市場頗為意外的是，央行在周二和周三連續(xù)兩日公告稱，由于臨近月末財政支出增加，可對沖央行逆回購到期等因素的影響，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，不開展逆回購操作，兩日合計回籠資金高達(dá)4500億元。雖然從實際的貨幣市場資金利率來看并沒有明顯上行，市場平穩(wěn)跨月，但是無疑也向市場傳達(dá)了一個強烈的信號：央行對目前的流動性水平是滿意的，短期內(nèi)貨幣政策更加寬松幾無可能。而這也成為債市再度大跌的重要原因之一。

具體而言，我們認(rèn)為近兩個月的下跌還是對9月份之前過度樂觀預(yù)期的修正，當(dāng)時普遍的觀點是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，國常會之后降準(zhǔn)降息可期，以及美聯(lián)儲重啟降息周期。對債市而言，這些樂觀預(yù)期的共同作用讓十年期國債收益率迅速下行至3.0%附近。

但從實際結(jié)果來看，雖然三季度經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)新低，但8、9月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒有全面走弱，呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性分化。寬財政政策之下基建反彈，地產(chǎn)投資則因為期房銷售進(jìn)入密集交付期而沒有明顯下行，地產(chǎn)銷售還因為地產(chǎn)商回籠資金壓力加大促銷力度而在9月份出現(xiàn)反彈，8、9月份金融數(shù)據(jù)同樣持續(xù)超預(yù)期。貨幣政策方面，在降準(zhǔn)落地之后，此前預(yù)計的降低公開市場操作利率并沒有出現(xiàn)，LPR報價利率下調(diào)幅度明顯不及預(yù)期，年內(nèi)貨幣政策寬松基本很難出現(xiàn)。

另一個制約貨幣政策繼續(xù)加大寬松力度的是通脹預(yù)期。在豬肉價格的帶動下，食品價格大幅上漲，9月份CPI同比增速觸及3.0%。從10月份監(jiān)測到的高頻數(shù)據(jù)來看，進(jìn)入傳統(tǒng)銷售旺季之后，豬肉價格繼續(xù)大漲，而雞蛋、雞肉和牛羊肉等替代品價格同樣也出現(xiàn)了不同幅度的上漲，四季度CPI同比增速大概率繼續(xù)向上突破。供給端生豬存欄和能繁母豬也難在短期內(nèi)觸底回升，預(yù)計豬肉價格在進(jìn)入2020年下半年才會有所回落。當(dāng)然客觀來說，本次CPI上行還是基本在預(yù)期之內(nèi)的，是供給不足引起的結(jié)構(gòu)性通脹，跟需求和貨幣基本沒有太大的關(guān)系，核心通脹大體維持在相對穩(wěn)定的水平，而工業(yè)品甚至呈現(xiàn)出明顯的通縮特征。因此我們猜測，雖然結(jié)構(gòu)性通脹可能對央行的貨幣政策形成制約，但只要核心通脹沒有大幅攀升，央行采用收緊貨幣政策的方式來遏制通脹的可能性也不大，畢竟收緊貨幣政策也不能解決生豬供給不足的問題。

海外因素當(dāng)中，中美貿(mào)易談判取得明顯進(jìn)展，美方公布新一輪加征關(guān)稅排除清單。美聯(lián)儲則在多個場合暗示進(jìn)入2019年下半年之后的幾次降息更多屬于預(yù)防性質(zhì)，無意全面開啟新一輪降息周期。北京時間10月31日，美聯(lián)儲新一輪議息會議結(jié)果出爐，雖然如期進(jìn)行年內(nèi)第三次降息，降息幅度25個基點，但點陣圖顯示，年內(nèi)繼續(xù)降息的可能性已經(jīng)不大。

雖然近期債市下跌幅度不小，但我們認(rèn)為也無需過度悲觀，前期的利空因素應(yīng)該已經(jīng)得到較為充分的反應(yīng)，收益率繼續(xù)上行的空間已經(jīng)不大，期債可逢低博取反彈機會。