聚合智慧 | 升華財(cái)富
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2019年11月2日，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院聯(lián)合中國(guó)私募證券投資研究中心和SAIF對(duì)沖基金領(lǐng)軍人才俱樂(lè)部共同推出中國(guó)對(duì)沖基金領(lǐng)軍人才課程開(kāi)放課程，邀請(qǐng)到多位對(duì)沖基金領(lǐng)軍人才及研究領(lǐng)域?qū)＜覟榕c會(huì)的金融從業(yè)人員帶來(lái)精彩的課程演講。

（上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授、副院長(zhǎng)、上海交通大學(xué)中國(guó)私募證券投資研究中心主任嚴(yán)弘）

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授、副院長(zhǎng)、上海交通大學(xué)中國(guó)私募證券投資研究中心主任嚴(yán)弘做了精彩致辭：

各位同仁，希望也是將來(lái)其中有一部分能成為交大的同學(xué)，今天非常高興有這么多朋友參加關(guān)于對(duì)沖基金的公開(kāi)課程，我們對(duì)沖基金領(lǐng)軍人才課程在2013下半年推出，在六年之前在整個(gè)中國(guó)私募證券投資行業(yè)剛剛起步的時(shí)候，我們就推出這樣一個(gè)課程，希望能夠?yàn)橹袊?guó)的私募證券投資行業(yè)培養(yǎng)一批領(lǐng)軍人才。從第一期到第四期，我們都有一系列的校友在整個(gè)行業(yè)，不管是從證券公司、期貨公司還是投資基金，我們都有一大批校友在這個(gè)領(lǐng)域做出非常杰出的工作。

從2013年基金法的修訂，以及2014年證件會(huì)推出私募基金的管理辦法之后，整個(gè)私募證券投資行業(yè)的發(fā)展是非常迅猛的。從2013年兩三千億的規(guī)模，現(xiàn)在已經(jīng)到2.3萬(wàn)億的規(guī)模，發(fā)展速度是非?？斓?。最近幾年我們也看到整個(gè)行業(yè)也在經(jīng)過(guò)一個(gè)調(diào)整期，這個(gè)調(diào)整期當(dāng)然有一部分是外部原因，政策的原因和整個(gè)市場(chǎng)的原因，還有一部分也是整個(gè)行業(yè)內(nèi)部的原因，這個(gè)行業(yè)目前也需要經(jīng)過(guò)優(yōu)勝劣汰的過(guò)程。

在這個(gè)環(huán)境下，我們更加能夠了解和專注對(duì)行業(yè)發(fā)展的動(dòng)態(tài)，同時(shí)也能夠掌握更多的專業(yè)方面的技能，我覺(jué)得也是非常重要的一點(diǎn)。我們今天利用這個(gè)機(jī)會(huì)給大家展示一下我們整個(gè)課程的樣板，同時(shí)上午李峰教授，也是我們學(xué)院的明星教授，給我們做這樣一個(gè)公開(kāi)課。下午之前課程的老師和中心的理事單位和理事，給我們帶來(lái)了他們?cè)谶@個(gè)行業(yè)的真知灼見(jiàn)。

經(jīng)過(guò)今天的安排，也可以給大家能夠充分了解到行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。特別是今天專注的專題，大家可以看到整個(gè)課程覆蓋整個(gè)私募證券投資行業(yè)從基金的設(shè)立到運(yùn)營(yíng)，到風(fēng)險(xiǎn)管理，以及從基金的策略到他們的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估各方面的內(nèi)容。今天涵蓋的主題，從上午到下午基本都是跟量化投資相關(guān)。而量化投資是目前私募證券投資行業(yè)發(fā)展比較快的策略類別，同時(shí)在中國(guó)也是展現(xiàn)出非常大的潛力，希望通過(guò)今天的公開(kāi)課程給大家有一個(gè)機(jī)會(huì)對(duì)這方面有更深入的了解。

前面提到中國(guó)私募證券投資研究中心，也是跟這個(gè)課程相輔相成的。在2015年6月份的時(shí)候，我們就正式成立了私募證券投資研究中心，受到很多課程校友單位的大力支持，因?yàn)樗麄冇X(jué)得行業(yè)的發(fā)展還是離不開(kāi)研究機(jī)構(gòu)的支持，在過(guò)去四年的時(shí)間我們從一開(kāi)始就發(fā)布了行業(yè)的業(yè)績(jī)系列指數(shù)，以及一系列的行業(yè)研究報(bào)告，希望能夠?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的發(fā)展做一些基礎(chǔ)性的研究工作，同時(shí)也為行業(yè)發(fā)展未來(lái)的一些策略，未來(lái)的一些政策和策略走向，能夠提供一些智力上的支持。

在這方面，中心也是跟行業(yè)的發(fā)展相輔相成，希望有更多的機(jī)會(huì)跟行業(yè)中的各個(gè)機(jī)構(gòu)展開(kāi)各種合作。整體來(lái)說(shuō)，我想我們上海高級(jí)金融學(xué)院在中國(guó)私募證券投資行業(yè)的發(fā)展當(dāng)中，希望成為大家的合作伙伴，從整個(gè)培訓(xùn)到研究過(guò)程中，都希望能夠?yàn)樾袠I(yè)的發(fā)展做出一番貢獻(xiàn)。希望大家能夠從今天的課程里面更進(jìn)一步體驗(yàn)到行業(yè)發(fā)展的非常重要的領(lǐng)域的發(fā)展動(dòng)向，同時(shí)也對(duì)高金的課程有更深入的了解。謝謝大家的到來(lái)。

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授、上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)、上海高金金融研究院聯(lián)席院長(zhǎng)李峰進(jìn)行了《低頻量化交易》的授課。

（上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授、上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)、上海高金金融研究院聯(lián)席院長(zhǎng)李峰）

李峰：首先歡迎大家參加公開(kāi)課，私募證券研究中心是我們做的最好的中心，市場(chǎng)化程度最高，影響力最大，非常榮幸有這個(gè)機(jī)會(huì)跟大家分享一下我的一些思考。剛才王老師介紹，我其實(shí)是會(huì)計(jì)學(xué)教授，做低頻策略非常自然，之前跟我溝通的時(shí)候說(shuō)這個(gè)公開(kāi)課的聽(tīng)眾大部分都是完全沒(méi)有量化經(jīng)驗(yàn)的同學(xué)。

講之前，問(wèn)一下在座有多少是金融從業(yè)人員。為什么問(wèn)這個(gè)問(wèn)題呢？因?yàn)槿擞幸粋€(gè)傾向，互相看不起別人。講到量化策略里面，金融圈有鄙視鏈，做一級(jí)的人看不起做二級(jí)的人，做一級(jí)的說(shuō)我投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，你們是炒股的。做二級(jí)投資的人，可能做價(jià)值投資又看不上做高頻的，我是價(jià)值投資，你就是買(mǎi)和賣(mài)，做點(diǎn)價(jià)差，鄙視鏈?zhǔn)且恢贝嬖诘摹?/span>

作為整個(gè)行業(yè)金融業(yè)，其實(shí)不是特別受人歡迎的一個(gè)行業(yè)。我跟咱們學(xué)院的很多校友，這是我新加的PPT，聽(tīng)說(shuō)同學(xué)里面有很多是資深的投資人員。有一點(diǎn)很尷尬，金融業(yè)從業(yè)人員的形象不是特別好，我跟很多校友同學(xué)交流，也有這個(gè)感覺(jué)。金融業(yè)給人的感覺(jué)就是不勞而獲、薪酬特別高、不創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值等等。這種想法有很多證據(jù)，比如說(shuō)我的母校芝加哥大學(xué)定期做調(diào)研，他們問(wèn)你覺(jué)得金融業(yè)有沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，有大概50%的被調(diào)查者認(rèn)為金融業(yè)不但不創(chuàng)造價(jià)值，還損壞經(jīng)濟(jì)，完全浪費(fèi)社會(huì)價(jià)值。從歷史上來(lái)看，《圣經(jīng)》里面兩千年前就說(shuō)吃利息的人應(yīng)該下地獄。從現(xiàn)在社會(huì)上來(lái)說(shuō)，巴菲特的合伙人查理芒格對(duì)放貸也是很有意見(jiàn)，尤其高利貸。以前清華大學(xué)的副校長(zhǎng)現(xiàn)在西湖大學(xué)的校長(zhǎng)，也都是頗有怨言。整個(gè)行業(yè)被人來(lái)說(shuō)沒(méi)有創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，這點(diǎn)對(duì)從業(yè)人員來(lái)說(shuō)有非常大的，按照馬斯洛的需求層次理論，我們一直在反思為什么沒(méi)有這個(gè)認(rèn)同，我自己總結(jié)了幾條，大概有幾個(gè)可能的原因，這肯定是不完全的總結(jié)。

第一，很多金融機(jī)構(gòu)是持牌機(jī)構(gòu)，靠牌照賺錢(qián)，不是靠自己能力賺錢(qián)。第二，它提供的產(chǎn)品是無(wú)形的，你代理買(mǎi)賣(mài)成效，承銷，產(chǎn)品價(jià)值無(wú)形，不像計(jì)算機(jī)或者做手機(jī)的，給你一個(gè)具體的東西摸得著。第三，比如說(shuō)大而不倒，帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲姨罅?，所以我倒不了，政府一定?huì)出手來(lái)救助，給人的形象就是說(shuō)有點(diǎn)借著自己的規(guī)模大而不倒的原因，無(wú)限制向政府索要資源，帶來(lái)很多道德風(fēng)險(xiǎn)。最后一個(gè)是我想跟大家討論的，跟量化相關(guān)的，金融這個(gè)行業(yè)提供的產(chǎn)品質(zhì)量以及成本有沒(méi)有改進(jìn)和下降。就是說(shuō)在過(guò)去一百多年以來(lái)，金融行業(yè)提供的服務(wù)質(zhì)量有沒(méi)有本質(zhì)的提升，價(jià)值有沒(méi)有實(shí)質(zhì)性下降。

為什么問(wèn)這個(gè)問(wèn)題呢？因?yàn)檫@涉及到科技，也涉及到量化。我們看很多產(chǎn)品，這是美國(guó)過(guò)去二十年的價(jià)格走勢(shì)圖，其中電視價(jià)格跌了99%，這個(gè)我覺(jué)得有點(diǎn)夸張。手機(jī)大概下跌了50%。如果看醫(yī)療，是上升了很多，過(guò)去二十年上升了很多，大學(xué)的學(xué)費(fèi)，所以現(xiàn)在商學(xué)院在全球范圍內(nèi)招生，尤其是美國(guó)，模式是持續(xù)不下去，因?yàn)閷W(xué)費(fèi)漲的太厲害。所以整個(gè)來(lái)說(shuō)，社會(huì)的很多行業(yè)，其實(shí)它的質(zhì)量在上升，價(jià)格在下跌。如果我們把今天的汽車價(jià)格跟一百年前的汽車價(jià)格比，應(yīng)該來(lái)說(shuō)在功能改進(jìn)的很多情況下相對(duì)價(jià)格跌了很多。調(diào)整一下CPI、通脹或者收入。但是金融行業(yè)沒(méi)有做到這一點(diǎn)，右邊這張圖是紐約大學(xué)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授，他統(tǒng)計(jì)了1886年到2015年，也就是130年，130年美國(guó)金融行業(yè)，金融行業(yè)是泛金融行業(yè)，包括投行、中介機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師等等加在一起，收取的價(jià)格占整個(gè)交易金額的比例，從1886年到2015年，基本上都在1.5%到2%這個(gè)區(qū)間波動(dòng)。也就是說(shuō)金融行業(yè)在過(guò)去130年當(dāng)中，其實(shí)沒(méi)有給大家?guī)?lái)極大的服務(wù)提升或者價(jià)格。至少跟科技行業(yè)比，跟汽車、手機(jī)、電視比起來(lái)，所以1.5%到2%持續(xù)了大概130年。

回到今天的主題，量化投資，量化投資也可以算金融科技一個(gè)小的領(lǐng)域。什么叫量化投資？

學(xué)員：通過(guò)計(jì)算機(jī)，大量數(shù)據(jù)獲得的一些模型，通過(guò)計(jì)算機(jī)進(jìn)行一些交易。

李峰：首先是系統(tǒng)化的方法，是系統(tǒng)化的投資方式，通過(guò)分析數(shù)據(jù)找出規(guī)律。本質(zhì)上量化投資是通過(guò)歷史數(shù)據(jù)找規(guī)律，找出規(guī)律這是你做出來(lái)，并且這是一個(gè)統(tǒng)計(jì)規(guī)律。比如說(shuō)跌得多的股票會(huì)漲，這是一個(gè)統(tǒng)計(jì)規(guī)律。我們每周星期五下午兩點(diǎn)半收盤(pán)前半小時(shí)，把本周上市的3700個(gè)股票的收益率做一個(gè)統(tǒng)計(jì)，然后排個(gè)序，挑出跌的最多的100個(gè)股票或者漲的最少的100個(gè)股票，然后持有買(mǎi)入它，持有一星期，到下周五的兩點(diǎn)半把這批一百個(gè)股票換掉，這是量化投資典型的思路，反轉(zhuǎn)策略，周頻的反轉(zhuǎn)策略。量化投資本質(zhì)上是一個(gè)通過(guò)歷史數(shù)據(jù)找規(guī)律來(lái)做投資決策的這么一個(gè)東西。

今天我們要講的其實(shí)是量化投資里面的一個(gè)，至少我覺(jué)得低頻。大家怎么看，什么頻率是低頻，什么頻率是高頻？當(dāng)然頻率是一個(gè)換手的速度，大家覺(jué)得多少頻率是低頻，多少頻率是高頻？

學(xué)員：一個(gè)季度交易一次是低頻，一天交易幾十次是高頻。

李峰：期貨當(dāng)然沒(méi)問(wèn)題，一天可以，如果不考慮手續(xù)費(fèi)的話，其實(shí)是可以交易很多次。低頻或者高頻是一個(gè)相對(duì)概念，這位女士講的低頻可能是一個(gè)季度換手一次，高頻可能是日內(nèi)的。這就是一個(gè)相對(duì)概念，如果在國(guó)際范圍講高頻可能是毫秒級(jí)別的，眼睛眨一下是一百毫秒，這才叫高頻。什么叫低頻呢？甚至季度都不算低頻，因?yàn)橛幸恍┝炕瘷C(jī)構(gòu)在海外，兩年多才換手一次，也是存量化的，中國(guó)可能一個(gè)月?lián)Q手一次，我們要的至少是T+1的換手，或者五天換一次，這是一個(gè)相對(duì)概念。當(dāng)然所有策略里面應(yīng)該來(lái)說(shuō)有一個(gè)不可能三角，以前當(dāng)然就是說(shuō)收益和風(fēng)險(xiǎn)不可能，收益高的風(fēng)險(xiǎn)一定是高的，這是兩個(gè)維度。但是現(xiàn)在要加第三個(gè)維度是指容量，不可能三角就變成你不可能存在一個(gè)收益特別高，風(fēng)險(xiǎn)特別小，容量特別大的策略。

因?yàn)槟闶谴嬖谑找嫣貏e高，風(fēng)險(xiǎn)特別小的策略，有一些高頻的策略，的確是收益特別高風(fēng)險(xiǎn)特別小。比如說(shuō)做T0的，不但收益高，風(fēng)險(xiǎn)也小，但是你發(fā)現(xiàn)容量可能小，所以把這兩個(gè)維度，收益風(fēng)險(xiǎn)放大就變成三個(gè)維度，收益、風(fēng)險(xiǎn)和容量，世界上不存在一種收益高、風(fēng)險(xiǎn)低、容量特別大的策略，這就是印鈔機(jī)，收益高、風(fēng)險(xiǎn)低、容量大。

因?yàn)檫@個(gè)原因，今天我們來(lái)討論一下低頻策略，我這的低頻策略可能定義的，我們不需要特別清晰的定義，因?yàn)檫@是一個(gè)討論課，所以跟大家分享一些我們的思考。通常來(lái)說(shuō)，可能你季度換手已經(jīng)算比較低頻的，低頻策略和高頻策略比起來(lái)，大家感覺(jué)收益更高還是更低？我買(mǎi)茅臺(tái)10倍，這是講的可能主動(dòng)選品方法。如果量化選三百個(gè)股票，持倉(cāng)期一年以上，戰(zhàn)勝50%以上一年，這是很難的事情。我個(gè)人感覺(jué)，這個(gè)可以來(lái)看數(shù)據(jù)。高換手率的股票收益率可能更高，低換手率的股票預(yù)期更低一些。

我們看看今天的主題，我想跟大家分享四個(gè)主題，低頻策略后面會(huì)討論一些細(xì)節(jié)和想法，我自己也一直在思考低頻策略怎么做，因?yàn)榈皖l策略收益率不會(huì)特別高。如果拿著股票一年不動(dòng)，同時(shí)持有三百個(gè)，收益率要做成非常高的收益率，是非常有挑戰(zhàn)性的。第一個(gè)要討論的題目是私募證券基金投資是否物有所值，是不是對(duì)得起1%或者1.5%或者2%的管理費(fèi)，20%的后端，這還是很重要的一個(gè)問(wèn)題。馬斯洛需求層次理論，需要有認(rèn)同感，我們的存在是不是物有所值。第二個(gè)簡(jiǎn)單討論一下量化投資基本概念。第三個(gè)是談?wù)勎易约旱囊恍└邢?，量化投資在中國(guó)的一些挑戰(zhàn)、希望和方向。很多人說(shuō)中國(guó)的α特別好，β特別差，做收益很容易，戰(zhàn)勝指數(shù)很容易，β好像很糟糕。其實(shí)β，如果把分紅考慮進(jìn)來(lái)的話，有一些β還可以。最后一個(gè)，低頻量化策略的思考，這是純粹思考，怎么做我們也一直在思考。我個(gè)人覺(jué)得目前的量化是非常膚淺的一種投資方式。從基本面的角度出發(fā)，所謂基本面量化用一個(gè)二次維的向量，三次維的向量刻劃一個(gè)公司，是非常膚淺。市盈率就算估值，這是相當(dāng)膚淺的分析方法。再比如說(shuō)用季度的利潤(rùn)成長(zhǎng)性，都是非常膚淺的，怎么有一些突破，用茅臺(tái)為例，它的缺陷是什么。目前的低頻策略能不能選出茅臺(tái)，每家做低頻策略的方法不一樣，能不能選出茅臺(tái)。我看出很多，選出茅臺(tái)來(lái)的不多。茅臺(tái)用傳統(tǒng)的多因子模型選股，比較難選出來(lái)的。

首先買(mǎi)私募基金是不是值？大家怎么看？

學(xué)員：雖然我不能炒股，但是也做一些投資，但是確實(shí)自己投資的結(jié)果來(lái)看，我現(xiàn)在所有的企業(yè)都買(mǎi)了私募。

李峰：這是我們嚴(yán)院長(zhǎng)做的私募證券研究中心非常好的一個(gè)指數(shù)，它把2007年到2018年，把能夠搜集到私募證券基金的進(jìn)值都收集起來(lái)，因?yàn)樗侥疾恍枰獏R報(bào)業(yè)績(jī)，不需要有一個(gè)公布業(yè)績(jī)的要求，只是字面性交給一些第三方機(jī)構(gòu)。它們收集了五個(gè)數(shù)據(jù)源，兩兩比照做出來(lái)的一個(gè)私募證券的進(jìn)值數(shù)據(jù)庫(kù)。做了一個(gè)指數(shù)叫CHFRC，在2007年到2018年當(dāng)中，私募證券基金在中國(guó)復(fù)合收益率8.4%，我覺(jué)得還是可以，從復(fù)利的角度來(lái)講8.4%是不錯(cuò)的收益率。跟指數(shù)比一下，遠(yuǎn)超滬深300指數(shù)，滬深300只有3.3%的收益率，大概是兩倍多。有同學(xué)說(shuō)不對(duì)，我看中證500，7.6%，這比一下就發(fā)現(xiàn)買(mǎi)私募沒(méi)有多大意思，原因是什么呢？因?yàn)闇p去2%的費(fèi)，已經(jīng)低于中證500，中證500年化收益率7.6%，你給我提供8.4%，但是要收管理費(fèi)和業(yè)績(jī)提成。大家一想沒(méi)有意思，買(mǎi)私募是浪費(fèi)時(shí)間，浪費(fèi)自己的錢(qián)。至少?gòu)钠骄饬x上來(lái)講，這個(gè)大家同意嗎。

從收益率來(lái)講，買(mǎi)私募基金，平均收益率8.4%，這里面有好的有差的，平均來(lái)說(shuō)8.4%。你買(mǎi)指數(shù)也是7.6%，你買(mǎi)ETF指數(shù)7.6%一年也不錯(cuò)。但是你看夏普比例，用收益率，年化，除以它的波動(dòng)率?？梢钥吹剿侥蓟?.4%的平均收益率，波動(dòng)率是14%，年化。但是中證500指數(shù)的是35%，有人說(shuō)，波動(dòng)率不是風(fēng)險(xiǎn)，我是長(zhǎng)期持有，波動(dòng)率不是風(fēng)險(xiǎn)，所以這里面大家首先可以看出量化和非量化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解不一樣。量化是把波動(dòng)率做風(fēng)險(xiǎn)，但是巴菲特說(shuō)波動(dòng)率跟我沒(méi)有關(guān)系，因?yàn)槲页钟形迥晔?。波?dòng)率當(dāng)然有用，原因是兩個(gè)，第一你能不能用杠桿，如果能用杠桿的話，比如期貨投資，期貨是保證金交易，所以可以放杠桿。期貨投資你關(guān)心的是收益回撤比或者夏普比率。在相同夏普比率情況下，把杠桿放起來(lái)，就可以收益更高。你不關(guān)心絕對(duì)收益，因?yàn)榭梢允湛s杠桿。假如說(shuō)A股的投資也可以用杠桿的話，我8.4%跟你7.6%差不多，但是波動(dòng)率只有你的一半，可以放大一倍杠桿，波動(dòng)率一樣，但是收益是你的兩倍。所以如果能夠融資做杠桿的話，我們要關(guān)心的是夏普或者收益回撤比，而不關(guān)心絕對(duì)收益。這種情況下，私募基金遠(yuǎn)超中證500指數(shù)。第一，能不能用杠桿。

第二，即使不能用杠桿，為什么買(mǎi)私募基金還是有用呢？因?yàn)楹芏嗤顿Y人都想選時(shí)，波動(dòng)率高的情況下，稍微擇時(shí)搞錯(cuò)了你就出去了。什么意思？如果買(mǎi)私募產(chǎn)品，因?yàn)椴▌?dòng)率低，你的收益率在波動(dòng)率高的情況下你很容易踏錯(cuò)了，所以如果買(mǎi)指數(shù)的話買(mǎi)的時(shí)間點(diǎn)不對(duì)，可能會(huì)虧很多。但是因?yàn)樗侥蓟疬@個(gè)指數(shù)波動(dòng)率小很多，所以對(duì)你的進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)的時(shí)間點(diǎn)沒(méi)有那么敏感。因?yàn)槿绻闶且粭l直線上漲的話，隨時(shí)進(jìn)去隨時(shí)出來(lái)都賺收益，年化8%。但是波動(dòng)率非常高，7%，你進(jìn)去的時(shí)點(diǎn)就決定你的收益。第一，杠桿情況。第二，擇時(shí)。雖然高出一個(gè)點(diǎn)但是體驗(yàn)感好很多。它可以說(shuō)是值得關(guān)注的，如果你可以放杠桿的話，馬上收益率一倍，波動(dòng)率是一樣的收益率是一倍。第二，很多人希望自己不管買(mǎi)股票還是基金，都是在擇時(shí)，波動(dòng)率小的情況下?lián)駮r(shí)對(duì)你最后的影響相對(duì)小一些，波動(dòng)率越大你擇時(shí)的效果越差，搞不好就出去了。

綜合起來(lái)，我個(gè)人覺(jué)得私募證券是值得買(mǎi)，不是給私募證券行業(yè)做廣告，只是客觀分析數(shù)據(jù)。

再分子策略，子策略來(lái)看的話，這當(dāng)然取決于哪個(gè)子策略，時(shí)間期間不一樣。比如說(shuō)股多，2017年1月份就有數(shù)據(jù)，2007年的時(shí)候股多策略，只要股多，平均收益率基本都是負(fù)的。年化收益率1.6%，但是夏普比率把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率調(diào)一下，就是負(fù)的。年化收益率雖然1.6%，但是減無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率就是負(fù)的。哪個(gè)大類表現(xiàn)非常突出，明顯你看夏普比率，哪一個(gè)明顯站出來(lái)？期貨策略。期貨策略的夏普比率遠(yuǎn)高于其他的大類策略，不管是股票多頭，還是股票套利，期貨策略高很多。期貨策略里面很多是量化的，比如說(shuō)你做的期貨日內(nèi)很可能是量化的，比如說(shuō)期貨高頻，肯定是量化的。期貨多策略很難說(shuō)，有主動(dòng)在做期貨等等。但是不管怎么說(shuō)，期貨策略很明顯站出來(lái)了。還有什么比較高的呢？股票市場(chǎng)中性，0.55，夏普比率。套利，0.94。債券多頭1.72，不管怎么說(shuō)，把這些策略和股票指數(shù)，可以看出來(lái)基本上所有的放在這的策略都跑過(guò)股指。

私募證券從業(yè)人員應(yīng)該來(lái)說(shuō)還是有成就感的，創(chuàng)造了價(jià)值，鄙視鏈，一級(jí)市場(chǎng)鄙視二級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)做價(jià)值鄙視做高頻的人。你們創(chuàng)造了什么價(jià)值，我們的回答是創(chuàng)造了流動(dòng)性，監(jiān)管覺(jué)得好像沒(méi)有什么價(jià)值，其實(shí)是有價(jià)值的。一個(gè)公司不上市，變成上市，變成有百分之三四十的溢價(jià)，這就是流動(dòng)性的溢價(jià)，當(dāng)然有價(jià)值。

第二個(gè)跟大家分享量化投資基本概念，這個(gè)大家都接觸過(guò)，我簡(jiǎn)單跳過(guò)去。應(yīng)該來(lái)說(shuō)海外來(lái)說(shuō)2018年底的數(shù)據(jù)，3.5萬(wàn)億美元，其中量化資金占很大一塊。這里面量化分主動(dòng)和被動(dòng)，一大塊是被動(dòng)的指數(shù)基金的策略，但是也有不少的主動(dòng)策略，3.5萬(wàn)億，最大的是固定收益的套利，它是很大一塊。這是海外共同基金的情況，當(dāng)然大很多，17.7萬(wàn)億，公募基金，規(guī)模都是相當(dāng)大。量化的海外情況。

保險(xiǎn)資金，4.5萬(wàn)億美元，這是美國(guó)壽險(xiǎn)協(xié)會(huì)的公告數(shù)據(jù)。為什么放保險(xiǎn)資金呢？如果最后看起來(lái)的話，在中國(guó)，尤其是銀保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)監(jiān)管還是很嚴(yán)的，比如說(shuō)交易的接口方式上，導(dǎo)致沒(méi)有辦法做很多高頻策略，只能做偏中低頻的策略，很多低頻策略其實(shí)是特別適合保險(xiǎn)資金的，由于監(jiān)管上的原因。

整個(gè)歷史背景，應(yīng)該來(lái)說(shuō)其實(shí)金融學(xué)的研究對(duì)量化的發(fā)展起了直接的推動(dòng)作用，現(xiàn)在金融理論與模型的發(fā)展，直接推動(dòng)了量化，包括指數(shù)，很多是金融學(xué)的學(xué)者做出來(lái)的。我們簡(jiǎn)單看一下，一個(gè)是金融模型的發(fā)展，一個(gè)是市場(chǎng)有效性比較強(qiáng)。這個(gè)大家可能會(huì)覺(jué)得為什么有效性比較強(qiáng)喜歡量化，我們就是講的更多是指數(shù)基金，有效性強(qiáng)的情況下個(gè)人主動(dòng)投資戰(zhàn)勝市場(chǎng)的難度增加，導(dǎo)致量化變成一個(gè)非常好的投資手段。股市不敢調(diào)整，這其實(shí)是屠光紹講的，說(shuō)股市進(jìn)入動(dòng)態(tài)調(diào)整期，美國(guó)自從布雷頓森林體系破解以后，導(dǎo)致股市動(dòng)蕩性加大，合理監(jiān)管，科技金融等等。

大家可能都比較熟悉，1971年發(fā)行第一ETF。barra，把個(gè)股收益率分成國(guó)家、行業(yè)、風(fēng)格以及不能解釋的部分。大家都知道這些人，看得出來(lái)這邊既有金融學(xué)背景的，也有計(jì)算機(jī)背景的?，F(xiàn)在有一個(gè)常見(jiàn)的感覺(jué)，量化，因?yàn)樽罱粌赡旮哳l量化風(fēng)頭比較足，大家有接觸過(guò)吧。其實(shí)這些人可能很多都是計(jì)算機(jī)背景的，現(xiàn)在其實(shí)是有一點(diǎn)悲觀的感覺(jué)，包括我們的同學(xué)當(dāng)中，我們的MBA同學(xué)，覺(jué)得為什么要做量化，沒(méi)有什么前途，因?yàn)槎际怯?jì)算機(jī)背景的人以后統(tǒng)治全世界，我們是浪費(fèi)時(shí)間，這種觀點(diǎn)是很悲觀的。今天想表達(dá)的意思是，我沒(méi)有那么悲觀，因?yàn)榻鹑趯W(xué)包括公司金融、會(huì)計(jì)，其實(shí)有很多的價(jià)值沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)。以前來(lái)說(shuō)，其實(shí)很多計(jì)算機(jī)背景的，包括數(shù)學(xué)背景。

一個(gè)很明顯的情況是，中國(guó)的α特別好，一個(gè)原因當(dāng)然是中國(guó)的散戶比較高。可以看出來(lái)美國(guó)七十年代開(kāi)始，我們現(xiàn)在正在走美國(guó)七幾年走的路，也就是現(xiàn)在的散戶比例是美國(guó)1970年的散戶比例，機(jī)構(gòu)比率大概20%，但是隨著時(shí)間的變化，2013年已經(jīng)到了60%左右，這是美國(guó)的數(shù)據(jù)，可能我們正在走這條路，機(jī)構(gòu)化。監(jiān)管等等。

金融科技。這個(gè)事其實(shí)是蠻火的一件事情，量化投資可以把它想象成金融科技的一個(gè)子級(jí)，其實(shí)很多券商有投入了大量資金做交易系統(tǒng)。

我們來(lái)看一下量化投資的問(wèn)題。從邏輯上來(lái)講量化投資有沒(méi)有問(wèn)題，我們講量化投資無(wú)非是從歷史數(shù)據(jù)找規(guī)律，最大的問(wèn)題是什么？黑天鵝。歷史上發(fā)生的事情會(huì)不會(huì)重復(fù)？這是一個(gè)很大的邏輯問(wèn)題，很多機(jī)構(gòu)都說(shuō)我在做人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)。人工智能、機(jī)器學(xué)習(xí)能不能解決這個(gè)問(wèn)題？機(jī)器學(xué)習(xí)能不能解決量化投資里面最核心的問(wèn)題，你的基準(zhǔn)假設(shè)是歷史會(huì)被重復(fù)。

學(xué)員：我覺(jué)得不能解決這個(gè)問(wèn)題。

李峰：原因是？

學(xué)員：機(jī)器學(xué)習(xí)也是基于歷史大量數(shù)據(jù)做分析和歸納。

李峰：機(jī)器學(xué)習(xí)是在歷史當(dāng)中找規(guī)律，比如說(shuō)看了十萬(wàn)張人臉訓(xùn)練出來(lái)的模型。機(jī)器學(xué)習(xí)最終也解決不了量化投資很麻煩的一個(gè)問(wèn)題。它是假設(shè)歷史會(huì)被重復(fù)，我覺(jué)得這一點(diǎn)，學(xué)金融學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)的人還是有未來(lái)的，機(jī)器學(xué)習(xí)解決不了歷史會(huì)被重復(fù)這個(gè)基本假設(shè)的不可靠性。其實(shí)機(jī)器學(xué)習(xí)現(xiàn)在就很復(fù)雜，線性回歸也是機(jī)器學(xué)習(xí)，是機(jī)器學(xué)習(xí)的一個(gè)退化版。高盛虧了40億美元，也是解散了。其中一個(gè)大問(wèn)題就是基于歷史回測(cè)的模型都是低估了黑天鵝事件發(fā)生的概率。低頻策略機(jī)器學(xué)習(xí)有沒(méi)有用，我覺(jué)得用處有限，原因是低頻假如按照這位同學(xué)講的季度頻率，我的訓(xùn)練是按照季度頻率來(lái)訓(xùn)練，每個(gè)季度預(yù)測(cè)下一個(gè)季度的收益率，我的歷史數(shù)據(jù)非常有限，五年的數(shù)據(jù)也就二十年季度，模型建好了，五年以后發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，你訓(xùn)練出來(lái)的模型不成立了。

機(jī)器學(xué)習(xí)在低頻投資策略里面可能用處不如在高頻里面大，如果你是盤(pán)口級(jí)的，其實(shí)給你一周的數(shù)據(jù)已經(jīng)非常豐富了，可以模型自適應(yīng)，訓(xùn)練出來(lái)的參數(shù)重新調(diào)整一遍。量化投資里面最大的問(wèn)題就是假設(shè)歷史會(huì)被重復(fù)，這是一個(gè)很大的假設(shè)。我覺(jué)得未來(lái)改進(jìn)的思路也就是朝這個(gè)方向去，其實(shí)就是量化投資往主觀投資方向前進(jìn)一大步。傳統(tǒng)的量化投資多因子模型做低頻已經(jīng)到天花板了，可能沒(méi)有那么大前途。我們數(shù)一下有這么多公募基金，有這么多私募基金，這么多券商金融團(tuán)隊(duì)，招了這么多研究員和實(shí)習(xí)生，這些人每天在那邊挖因子，尤其低頻因子，計(jì)算速度快，低頻策略季度的，PC就可以跑起來(lái)，這么多人在挖因子，要有大的突破是很難。最后變成公募基金，雖然是私募基金，但是本質(zhì)上是公募基金，收費(fèi)收的很便宜，策略透明度也很高，這是我的感覺(jué)，未來(lái)可能是說(shuō)低頻這個(gè)策略，機(jī)器學(xué)習(xí)可能幫助沒(méi)有大家想象的那么大。

優(yōu)勢(shì)與缺陷。量化投資當(dāng)然有它的優(yōu)勢(shì)，系統(tǒng)性的避免人的情緒等等。我們重點(diǎn)討論缺點(diǎn)，太膚淺。很少有人自己批評(píng)自己太膚淺，那天碰到互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)的會(huì)長(zhǎng)說(shuō)全國(guó)沒(méi)有一個(gè)協(xié)會(huì)像他們協(xié)會(huì)一樣，主要存在的目的是干掉這個(gè)行業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)的會(huì)長(zhǎng)說(shuō)，我們就是很尷尬，每天的任務(wù)就是清理這個(gè)行業(yè)，清理完了準(zhǔn)備改名叫金融科技協(xié)會(huì)。很尷尬，沒(méi)前途。我們量化投資缺點(diǎn)是很明顯的，是非常膚淺的。當(dāng)然以前我很自豪，說(shuō)我買(mǎi)股票完全不知道這個(gè)股票是干什么的，但是我可以賺錢(qián)，顯得很自豪。這其實(shí)是很膚淺，因?yàn)檫@個(gè)公司假如說(shuō)戰(zhàn)略發(fā)生變化了，你還是以歷史的方式估算，比如說(shuō)這是我的預(yù)測(cè)，那是不是顯得很膚淺。戰(zhàn)略發(fā)生變化，行業(yè)發(fā)生變化，你還是歷史數(shù)據(jù)估算，說(shuō)這是我對(duì)未來(lái)收益率的預(yù)測(cè)，這是很傻的一件事情。這里面還有一個(gè)，結(jié)構(gòu)性變化。高頻可能做機(jī)器學(xué)習(xí)這種算法，可能空間更大，因?yàn)樽赃m應(yīng)的速度快。低頻的東西，你用三年做出來(lái)，可能都已經(jīng)不行了，邏輯發(fā)生變化。

量化投資在中國(guó)的實(shí)踐，在座很多都是實(shí)踐者，我分享一點(diǎn)我自己的看法。占比。這是中信證券統(tǒng)計(jì)的，我們也做過(guò)這個(gè)統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)中性策略占很大一塊，我還是吃了一驚的，占了快50%。在所有中國(guó)的量化基金里面，市場(chǎng)中性戰(zhàn)略將近50%，但是市場(chǎng)中性在中國(guó)蠻難做的。原因就是有很多挑戰(zhàn)。

這是發(fā)行速度，2015年之后出現(xiàn)一個(gè)大的滑坡，量化對(duì)沖基金2015年股指期貨貼水開(kāi)始滑坡很厲害，最近開(kāi)始恢復(fù)，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到達(dá)頂峰，頂峰按照這個(gè)數(shù)據(jù)應(yīng)該有500支。這是我們私募研究中心統(tǒng)計(jì)的。

這是對(duì)每一個(gè)大類策略容量的估算，比如說(shuō)市場(chǎng)中性策略有多大。因?yàn)槲覀兗僭O(shè)中證800選股，這里面最重要考慮每天的成交量，再考慮換手率。假設(shè)每天成交兩千億，占兩千億5%的成交量。20個(gè)交易日換倉(cāng)100%，也就是每個(gè)月?lián)Q一遍，這雖然沒(méi)有借鑒剛才這位同學(xué)講的低頻。如果這是每個(gè)月?lián)Q一次倉(cāng)，也算低頻了吧，不是T+1，不是T+0的，都是低頻，每個(gè)月?lián)Q一次。大概650億左右的規(guī)模，統(tǒng)計(jì)套利，大概是500到1000億，CTA630億，當(dāng)然取決于你的周期，如果是兩周，容量大一些，但是這是把全市場(chǎng)的成交量做了一個(gè)分析。

潛力巨大，發(fā)展快速，但是還處在初級(jí)階段，所以才有我們這個(gè)班。我是希望討論的幾點(diǎn)，一個(gè)是挑戰(zhàn)，一個(gè)是希望，一個(gè)是方向，這在中國(guó)市場(chǎng)，挑戰(zhàn)、希望、方向。前面因?yàn)楸容^基礎(chǔ)，在座很多都是從業(yè)人員，我們這討論更多是低頻的挑戰(zhàn)。

低頻策略挑戰(zhàn)的第一個(gè)方面，我自己覺(jué)得可能是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的失真問(wèn)題。但是把它放到更加大的一個(gè)標(biāo)題里面看的話，在中國(guó)做α，很多同學(xué)說(shuō)工作很辛苦，金融從業(yè)人員特別辛苦，每天沒(méi)有休息。但是另外一方面在中國(guó)做金融行業(yè)，其實(shí)特別幸福的一件事情。不知道大家有沒(méi)有看過(guò)高盛和中信的對(duì)比，中信有一個(gè)口號(hào)要變成中國(guó)的高盛，中信要變成中國(guó)的高盛大家覺(jué)得有沒(méi)有可能？我覺(jué)得是很容易的，因?yàn)樽詈?jiǎn)單看一個(gè)公司很重要的，從股東回報(bào)的角度是ROE，凈資產(chǎn)收益率，一塊錢(qián)的股東投入，這公司一年賺幾塊錢(qián)利潤(rùn)，ROE是核心指標(biāo)。高盛大概現(xiàn)在是10倍杠桿，也就是它的負(fù)債除股東權(quán)益大概是10倍，中信大概是3到4倍。一塊錢(qián)股東收益對(duì)應(yīng)三到四塊錢(qián)負(fù)債的情況下，可以做到跟高盛的ROE差不多，也就是在中國(guó)ROA其實(shí)比高盛好很多，ROE差不多的情況下，凈資產(chǎn)收益率差不多，但是你的杠桿只有人家的40%到50%，也就是你什么都不做，只要放一倍杠桿，你的ROE是它的兩倍。所以我覺(jué)得在中國(guó)做金融從業(yè)人員，雖然辛苦，但是是很幸福的，因?yàn)棣撂貏e高，韭菜很多，收割的很快。中信的總資產(chǎn)收益率大概是高盛的兩倍，這個(gè)不一定說(shuō)是中信一定比高盛牛多少，而是中國(guó)的市場(chǎng)α很豐盛，所以我們雖然抱怨說(shuō)中國(guó)做金融多困難，每天被政府折騰。去年我們監(jiān)管層把游戲、教育、醫(yī)療，每個(gè)行業(yè)都約了一遍，金融行業(yè)資管新規(guī)約了一遍，很痛苦。但是不要忘了在中國(guó)做金融是很幸福的一件事情，相同的杠桿比率，中信做到和高盛差不多的ROE，如果真的允許金融創(chuàng)新的話，杠桿放一倍，ROE就是高盛的兩倍，超過(guò)高盛是時(shí)間問(wèn)題，因?yàn)橹袊?guó)金融收益來(lái)源太豐富。

融券做不了，只能融股指期貨。還有結(jié)構(gòu)性變化，市場(chǎng)一直在變，大家說(shuō)邏輯總是在變，導(dǎo)致量化模型說(shuō)不出來(lái)為什么，反正不管用，每次都是說(shuō)信心滿滿，多好的股票，一去跑就是不行，2017年一九行情，根本戰(zhàn)勝不了指數(shù)。

基本面數(shù)據(jù)可靠性差。這是可能低頻量化里面很重要的一點(diǎn)要做的，很多大量細(xì)致的工作。低頻數(shù)據(jù)，大家有這種感覺(jué)吧，中國(guó)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不靠譜。老外尤其是覺(jué)得這一點(diǎn)，像挪威主權(quán)基金機(jī)構(gòu)，到上海來(lái)盡調(diào)，到公司里面瓶裝水不敢喝，自己帶的瓶裝水，抱著深有懷疑的態(tài)度。之所以緊張，他說(shuō)他來(lái)之前剛剛聽(tīng)說(shuō)中國(guó)一家上市公司，一個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，為了賣(mài)樓盤(pán)，在樓盤(pán)邊建了一個(gè)假地鐵站，偽造一個(gè)地鐵站。他看了這個(gè)新聞以后，來(lái)中國(guó)盡調(diào)連水都不敢喝，全是假的，完全不敢相信。這當(dāng)然可能是一個(gè)偏見(jiàn)，一個(gè)事實(shí)情況中國(guó)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能要做很多的分析，最近金融法院也在做很多集體訴訟，希望抑制造假。

我們講低頻，低頻策略相對(duì)關(guān)心基本面。高頻策略，如果持倉(cāng)一分鐘，基本面對(duì)你來(lái)講完全沒(méi)有意義。一分鐘不會(huì)出現(xiàn)一個(gè)大的股價(jià)波動(dòng)。低頻策略一定關(guān)注基本面，第一基本面數(shù)據(jù)可靠性低，第二中國(guó)股市的股價(jià)跟基本面的相關(guān)性可能偏低。中國(guó)炒股，以前就是說(shuō)要分析基本面輸在起跑線，它的相關(guān)性低。原因有很多，第一殼的價(jià)值，大家都在炒殼，業(yè)績(jī)?cè)讲?，收益率越高。業(yè)績(jī)不好，才接殼。權(quán)益收益率，宏觀基本面沒(méi)有相關(guān)性，中國(guó)GDP的增長(zhǎng)，過(guò)去二十年非常好，股市也是正的收益率，可能沒(méi)有那么好，散戶參與度比較高，波動(dòng)率高。

我們看財(cái)務(wù)造假，這是會(huì)計(jì)學(xué)一個(gè)經(jīng)典的學(xué)術(shù)研究。里面有很多爭(zhēng)議，但是很容易看出一點(diǎn)，把所有上市公司的利潤(rùn)做一個(gè)平均統(tǒng)計(jì)圖，這個(gè)平均統(tǒng)計(jì)圖，這是美國(guó)數(shù)據(jù)。美國(guó)數(shù)據(jù)里面非常明顯的一個(gè)不尋常的地方在紅圈的地方，也就是說(shuō)匯報(bào)一分錢(qián)虧損的上市公司的比例特別少。報(bào)告虧損一分錢(qián)的這種公司的概率特別低，為什么呢？它一定想盡辦法做成不虧，也就是說(shuō)這里面出現(xiàn)一個(gè)大的缺口，缺口的左邊，缺口就是虧一分錢(qián)的地方，它一定是比不虧不賺正好匯報(bào)，利潤(rùn)是0，要小很多頻率。這一直被當(dāng)做美國(guó)上市公司財(cái)務(wù)造假的一個(gè)證據(jù)。大家都知道這是一個(gè)游戲，如果你分析預(yù)期是兩毛錢(qián)利潤(rùn)，如果你回報(bào)一毛九，股價(jià)有可能跌10%，甚至跌20%，尤其對(duì)成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，當(dāng)然這很容易理解。如果兩毛錢(qián)的預(yù)期，你匯報(bào)一毛九，根據(jù)貼現(xiàn)率算一下應(yīng)該跌5%，但是股價(jià)往往跌15%-20%，這就是會(huì)計(jì)學(xué)模式每年研究的東西，為什么會(huì)這樣。為什么呢？它寫(xiě)一個(gè)模型說(shuō)很正常，因?yàn)檫@是個(gè)博弈，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)你連一分錢(qián)，公司上下都去找這一分錢(qián)找不出來(lái)，把它做成不虧的時(shí)候，一定是有大問(wèn)題。不是說(shuō)你這一分錢(qián)多重要，一分錢(qián)是兩毛錢(qián)的5%，但是連一分錢(qián)都找不出來(lái)，那你問(wèn)題大了，一定是有特別大的問(wèn)題，這是美國(guó)數(shù)據(jù)。

中國(guó)的數(shù)據(jù)那就不用說(shuō)了，這是中國(guó)同樣的。美國(guó)還看得出來(lái)有這么一個(gè)缺口，中國(guó)這個(gè)數(shù)據(jù)匯報(bào)虧一分錢(qián)的，那基本上就沒(méi)有了。這個(gè)也不難理解，原因是中國(guó)的監(jiān)管規(guī)定三年虧損就退市。所以逼著所有的上市公司來(lái)把利潤(rùn)做成正的。左邊是凈利潤(rùn)，那個(gè)缺口已經(jīng)大的不用看了，根本就不是一個(gè)數(shù)量級(jí)的。因?yàn)槟闳绻潛p，一定會(huì)通過(guò)政府補(bǔ)助、關(guān)連交易等等多種方式，把虧損做成不虧。這是左邊這個(gè)凈利潤(rùn)。

是不是中國(guó)的企業(yè)特點(diǎn)就是這樣？當(dāng)然不是，右邊是現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流虧一點(diǎn)點(diǎn)的概率，其實(shí)是遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)虧一點(diǎn)點(diǎn)的概率，缺口遠(yuǎn)沒(méi)有那么大。現(xiàn)金流造假當(dāng)然也有動(dòng)機(jī)，但是負(fù)責(zé)凈利潤(rùn)那么足，凈利潤(rùn)直接關(guān)系到上市的資格。所以左邊是凈利潤(rùn)，右邊是現(xiàn)金流，現(xiàn)金流也有缺口，但是遠(yuǎn)小于那個(gè)缺口。左邊凈利潤(rùn)的缺口已經(jīng)完全無(wú)法看。中國(guó)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，應(yīng)該來(lái)說(shuō)比美國(guó)市場(chǎng)嚴(yán)重一些。我們低頻分析一個(gè)重要的事情就是大量的數(shù)據(jù)分析，除了造假之外，不造假也要做調(diào)整。廈門(mén)國(guó)貿(mào)…這個(gè)公司的市凈率完全是扭曲的，你的股價(jià)除以每股凈資產(chǎn)，完全扭曲的。

財(cái)務(wù)造假，我們用的詞語(yǔ)比較嚴(yán)重，也有規(guī)則允許范圍之內(nèi)的調(diào)整。我們要做的事情是第一從風(fēng)險(xiǎn)防控的角度來(lái)說(shuō)，要剔除很多這種股票。第二，在做分析的時(shí)候，得把很多指標(biāo)做很多的調(diào)整。

中國(guó)股市的表現(xiàn)跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。黑色的這條線是中國(guó)GDP的增長(zhǎng)，為了嚴(yán)謹(jǐn)起見(jiàn)我們扣除了CPI，不能光看名義的增長(zhǎng)，要扣除通貨膨脹，因?yàn)檫^(guò)去二十年中國(guó)的物價(jià)漲了很多。黑色是中國(guó)，紅色是美國(guó)，灰色是印度，剩下兩個(gè)是日本和巴西。這個(gè)圖就沒(méi)什么好分析的，中國(guó)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)在上面，遠(yuǎn)超出，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)遠(yuǎn)超出美國(guó)、巴西、日本、印度，這很容易理解吧。但是你要看中國(guó)股市的表現(xiàn)，這里面是，當(dāng)然股市前段時(shí)間很多人說(shuō)上證綜指很多年不漲，這沒(méi)有意義，因?yàn)橐{(diào)整分紅。稍微嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟呗匝芯繎?yīng)該把分紅加進(jìn)去。這里面是把指數(shù)收益率加上分紅，工商銀行分紅率可能5%到7%，一定把指數(shù)，指數(shù)的變化加上分紅，再減通脹的因素，看實(shí)際收益率。這么做一下調(diào)整的話，中國(guó)有正的收益率。1992年到2014年，黑色的線是中國(guó)，股指的收益率，雖然沒(méi)有房?jī)r(jià)高，但是還是有正的收益率，將近70%、80%的收益率，這是扣了通脹，你的實(shí)際收益率。

學(xué)員：標(biāo)普500都是成分股，理論上來(lái)講是幸存者偏差指數(shù)，我們看現(xiàn)在的成分股和一百年前的成分股，基本上沒(méi)有一家成分股還活著，是不斷更新的東西?？磭?guó)內(nèi)除了考慮分紅之外，不要看上證指數(shù)，上證指數(shù)是綜合指數(shù)，沒(méi)有辦法實(shí)現(xiàn)幸存者偏差。而且中國(guó)退市很難，垃圾都在里面。比指數(shù)的話，還是比成分股比較好。上證綜指是非常失真的東西。

李峰：評(píng)論的非常好，這個(gè)文章不是我寫(xiě)的。講的是完全正確的，這里面指數(shù)要做很多的，尤其是有些事后看起來(lái)非常好的指數(shù)，美國(guó)更加顯著一些，因?yàn)橹袊?guó)退市非常少，最近有一些，但是還是非常少。不管怎么說(shuō)，收益率跟我們的GDP是沒(méi)法比的，因?yàn)镚DP是這樣的，股市是這樣的，完全無(wú)法比。

我們?cè)僮鲆粋€(gè)相關(guān)性，中國(guó)股市1991年到2014年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市收益率的相關(guān)性是0.01，相關(guān)性非常低。當(dāng)然可能上證綜指不合適?；氐矫绹?guó)的指數(shù)，同時(shí)要把退市的收益率算進(jìn)來(lái)，收益率是負(fù)100%。你要跟蹤1991年上市的所有公司，同時(shí)要把退市的負(fù)100%的收益率也都放進(jìn)來(lái)，這才準(zhǔn)確。有幾個(gè)蠻有意思的現(xiàn)象，中國(guó)股市的收益率和中國(guó)經(jīng)濟(jì)年度的，按五年周期算相關(guān)性只有0.01，相當(dāng)?shù)?。中?guó)股市的表現(xiàn)跟中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)幾乎沒(méi)有相關(guān)性，PW0.95，這不顯著。但是下面兩個(gè)很有意思，海外上市的中概股，它們的股價(jià)表現(xiàn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表現(xiàn)，相關(guān)性達(dá)到0.6。那問(wèn)題就來(lái)了，不是中國(guó)不好，而是中國(guó)上市公司在上市流程當(dāng)中一定選的不是最好的公司，很多可能為了其他的目的來(lái)上市，為了國(guó)企解困等等各種原因，所以你挑的目標(biāo)對(duì)象可能有問(wèn)題，至少你根據(jù)中概股的海外包括香港、美國(guó)、新加坡，中概股海外收益率跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性達(dá)到0.6。所以這就強(qiáng)調(diào)了一點(diǎn)，中國(guó)股市總的來(lái)說(shuō)可能還有其他的目的，可能為了給國(guó)企融資，為了國(guó)企解困，各種原因。這也說(shuō)明我們要在中國(guó)3700家上市公司好好做的話，超額收益率可以做出來(lái)的，因?yàn)槠骄饋?lái)不光是從業(yè)績(jī)出發(fā)找的一批上市公司，這是很明顯的一個(gè)背景。

我們?cè)賮?lái)看，換手率高，這是上海證券交易所。這是上交所、深交所，換手率是每年到500%到600%。要看收益，其他市場(chǎng)，只有納斯達(dá)克和日本證券交易所稍微高一點(diǎn)，100多。中國(guó)是5到6倍的換手率，相當(dāng)高。這還是在美國(guó)市場(chǎng)允許T+0的情況下，所以中國(guó)監(jiān)管層才對(duì)很多基金說(shuō)，你們沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，我們提供流動(dòng)性，流動(dòng)性太多也不行，500%的換手率。但是換手率高，也是我們私募α的來(lái)源，說(shuō)明可能有很多散戶在里面參與。散戶在里面參與，才可能有收益α的機(jī)會(huì)?？傊?，這是中國(guó)的市場(chǎng)的一些特點(diǎn)。

我們來(lái)看股指期貨，為什么中國(guó)的α很好，但是很難拿呢？從業(yè)人員應(yīng)該會(huì)體會(huì)到這個(gè)痛苦，這是股指期貨交易數(shù)據(jù)，分了300、50和500。很明顯，每天的交易量在2015年9月2號(hào)之后萎縮了99%，滬深300之前1808，之后變成21，只有之前的1%，這是事情雖然有很多知名人士都反對(duì)股指期貨，對(duì)我們從業(yè)人員是非常痛心的事情，本來(lái)很好的市場(chǎng)，結(jié)果一監(jiān)管萎縮99%。上證50，跌到8，這是一個(gè)毀滅性打擊，市場(chǎng)已經(jīng)基本被干掉了。股指期貨的流動(dòng)性沒(méi)了?？粗凶C500從218到12。

這直接帶來(lái)的后果，大家應(yīng)該都知道股指期貨市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)投機(jī)盤(pán)限制非常嚴(yán)，比如說(shuō)日內(nèi)平倉(cāng)，直接帶來(lái)的后果就是貼水。貼水是什么意思呢？期貨比現(xiàn)貨低很多，你在做對(duì)沖的時(shí)候買(mǎi)現(xiàn)貨，做空期貨，所以貼水的情況下一開(kāi)倉(cāng)就有損失，年化可能10%、30%。為什么流動(dòng)性沒(méi)了會(huì)帶來(lái)貼水，原因是一個(gè)正常市場(chǎng)應(yīng)該有投機(jī)盤(pán)和套保盤(pán)，由于監(jiān)管原因使投機(jī)盤(pán)參與的成本非常高，導(dǎo)致這兩部分的力量失衡，套保偏多，投機(jī)偏少。套保持有的是股票現(xiàn)貨，通過(guò)套保來(lái)對(duì)沖。套保是單邊賣(mài)出的力量，投機(jī)盤(pán)被監(jiān)管趕走，使買(mǎi)盤(pán)沒(méi)有了，買(mǎi)賣(mài)盤(pán)力量失真，賣(mài)盤(pán)占主導(dǎo)，價(jià)格下來(lái)。期貨比現(xiàn)貨低，當(dāng)然就是期貨貼水，帶來(lái)對(duì)私募，市場(chǎng)中性策略帶來(lái)毀滅性打擊，因?yàn)闆](méi)有辦法做了，一開(kāi)倉(cāng)就有10%、15%甚至30%的損失，年化，你的超額收益能不能做到30%，對(duì)低頻策略基本就是毀滅性打擊。中國(guó)很難做，為什么很難做呢？首先組合保證金沒(méi)有，中國(guó)的保證金都是分開(kāi)的，期貨是期貨，證券是證券，只能單獨(dú)把現(xiàn)金拿出去做保證金，直接就損失了，以前是七五折，現(xiàn)在可能是八折，所以很難做。

這是月度基差數(shù)據(jù)，當(dāng)然現(xiàn)在變好。2015年之后的那一年，是量化對(duì)沖，市場(chǎng)中性策略的人生黑暗期，基本上已經(jīng)到絕望，大家紛紛轉(zhuǎn)行。我們同學(xué)做量化的人很少，像我們有MBA金融碩士，很多人不愿意做量化，原因是做了一段時(shí)間之后發(fā)現(xiàn)做的工作就是調(diào)倉(cāng)，像機(jī)器人一樣，移動(dòng)平均線，5、20，挑戰(zhàn)機(jī)器學(xué)習(xí)，它覺(jué)得是一個(gè)機(jī)器，就是挑戰(zhàn)機(jī)器。我覺(jué)得這是一個(gè)不對(duì)的狀況，因?yàn)橹鲃?dòng)選股大家都覺(jué)得很有意思，分析宏觀、行業(yè)跟個(gè)股，自上而下，自下而上，每天在那邊討論的眉飛色舞。量化的人在那邊不光路演沒(méi)有意思，在做策略的時(shí)候就是調(diào)倉(cāng)，把參數(shù)變了一遍，再加上基差，沒(méi)有人想做量化，有一段時(shí)間。現(xiàn)在開(kāi)始好很多了，有段時(shí)間量化沒(méi)有任何前途了，因?yàn)樽鰧?duì)沖之后，成本就是10-30。從2015年4月到2018年7月份，基差用中證500對(duì)沖的話，直接虧損將近70%。也就是這段時(shí)間以來(lái)，如果戰(zhàn)勝不了指數(shù)70%，你做對(duì)沖就是虧損的。戰(zhàn)勝70%，盡管在中國(guó)也是沒(méi)那么容易的。大的50指數(shù)，貼水貼的少一些，但是中證500貼水非常厲害。這是基差的損失。

有沒(méi)有希望？我覺(jué)得還是很有希望的，我們一直在說(shuō)，有同學(xué)跑過(guò)來(lái)說(shuō)不學(xué)金融了，尤其做量化。做計(jì)算機(jī)，做模型做不過(guò)計(jì)算機(jī)的人，都是他們做，現(xiàn)在都是講究交易低延時(shí)。做基本面分析做不過(guò)會(huì)計(jì)的人，兩邊都不是，我就會(huì)做一些我多因子模型，我不學(xué)金融了，要么學(xué)計(jì)算機(jī)，要么學(xué)會(huì)計(jì)。這個(gè)我們首先表示不鼓勵(lì)、不支持、不宣傳，金融還是很重要的，原因是這里面還是很有希望的，這也是我們今天分享討論的主題，怎么樣在低頻策略上有一些改進(jìn)。

第一，價(jià)值投資在中國(guó)有沒(méi)有潛力？你說(shuō)沒(méi)潛力，一現(xiàn)在年紀(jì)這么大了，誰(shuí)的自尊心沒(méi)有被在地板上摩擦過(guò)。有沒(méi)有希望這也是我們一直探討的，這是barra的風(fēng)格因子，取決于你是中國(guó)版的CN15還是CN16。最大的收益率是規(guī)模，可以年化做到21.5%。買(mǎi)小盤(pán)股，相對(duì)買(mǎi)大盤(pán)股，年化差21.5%。這是年化的概念，中國(guó)的矛盾是大盤(pán)股和小盤(pán)股的矛盾。如果可以判斷出大小盤(pán)股，這就是很好的策略了。但是11%也不差，這是根據(jù)CN16做出來(lái)的，這里面分了很多，CN15只有你的利潤(rùn)除股價(jià)，CN16升級(jí)好之后加了很多ROE、ROA進(jìn)去，你要相信barra的話，我們總是抱著懷疑的態(tài)度，雖然它收費(fèi)那么貴，也可能是錯(cuò)的。根據(jù)它的數(shù)據(jù)算出來(lái)，利潤(rùn)因子還可以，年化11%，規(guī)模因子長(zhǎng)期很好，但是2017年虧損慘重。

這是我們做的時(shí)間序列，barra太貴，我們自己編程做的。CN16不把權(quán)重告訴你，它的因子權(quán)重沒(méi)有披露，所以這是我們基于自己的最佳估計(jì)，我們估計(jì)這個(gè)barra是怎么做的。barra的因子里面，這就是各種因子里面，我們列了一些。收益率最高的因子當(dāng)然就是剛才的柱狀圖顯示的，是規(guī)模。規(guī)模因子獨(dú)秀，你稍微看一下，其他都是很小的幅度，它一個(gè)因子時(shí)間序列下來(lái)是非常大。這個(gè)很容易看到吧，當(dāng)然這里面我其實(shí)應(yīng)該算一下，因?yàn)橐粋€(gè)是多一個(gè)是空。

規(guī)模因子大很多，但是規(guī)模因子在2017年是相當(dāng)糟糕的，2017年因?yàn)槭且痪判星椋?017年小盤(pán)股對(duì)大盤(pán)股的超額收益是負(fù)的，這才出現(xiàn)規(guī)模因子雖然一直很好，但是這段時(shí)間表現(xiàn)非常差。但是這里面有一個(gè)蠻有意思的現(xiàn)象，就是這條淺藍(lán)色的線，這條線在2016年之后，尤其2017年特別牛，明顯有一個(gè)急升，這就是我們的利潤(rùn)因子。2017年也不奇怪，屬于白馬藍(lán)籌的行情。這個(gè)利潤(rùn)因子在2017年迅速上升，超出其他因子，給我們低頻價(jià)值量化帶來(lái)希望，中國(guó)股市是不是做大的風(fēng)格切換，以后也是往利潤(rùn)或者價(jià)值方面走。

2017年出現(xiàn)一個(gè)很大的現(xiàn)象，這個(gè)現(xiàn)象2018年也在持續(xù)，當(dāng)然一會(huì)會(huì)討論什么叫價(jià)值投資是很難定義的事情，比如買(mǎi)茅臺(tái)股是不是價(jià)值投資？你說(shuō)當(dāng)然，那我壓力很大。取決于我們?cè)趺炊x什么叫價(jià)值，一會(huì)我們看數(shù)據(jù)，茅臺(tái)股十幾年當(dāng)中只有兩年看上去是價(jià)值股，其他年份全是成長(zhǎng)股，它是非常典型的成長(zhǎng)股，而不是價(jià)值股。什么叫價(jià)值投資，有人說(shuō)賺錢(qián)的就叫價(jià)值投資，那是沒(méi)法定義的，它是賺了很多錢(qián)。如果按照我們量化模型的角度來(lái)說(shuō)，茅臺(tái)并不是價(jià)值股，是成長(zhǎng)股，這里面要看怎么計(jì)算。

再看一個(gè)東西，為什么中國(guó)低頻策略有希望？九點(diǎn)鐘開(kāi)始宣傳私募基金有價(jià)值，接下來(lái)開(kāi)始宣傳低頻策略有前途，原因是什么呢？中國(guó)可能這個(gè)市場(chǎng)在往價(jià)值投資方向走，但是這個(gè)價(jià)值投資怎么定義可以探討。這是中國(guó)的信用評(píng)級(jí)，中國(guó)的金融整個(gè)生態(tài)其實(shí)不是特別好，原因是剛兌。今天無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率還是有8.5%以上，昨天晚上正好跟我們一個(gè)同學(xué)說(shuō)，說(shuō)我從來(lái)不買(mǎi)私募，我現(xiàn)在做房地產(chǎn)信托基金，還是9%以上，剛兌，它自己就做房地產(chǎn)。它說(shuō)剛兌9%，直接使這個(gè)資金非常高，剛才講私募證券投資費(fèi)錢(qián)8.7%，跟剛兌沒(méi)有辦法比。

我們看中國(guó)信用評(píng)級(jí)的信息含量，這是我們分析的一個(gè)中國(guó)的金融的生態(tài)圈。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是非常重要的資本市場(chǎng)中介。2005年到2012年，八年，為什么到2012年呢？因?yàn)?014年出現(xiàn)打破剛兌，出現(xiàn)第一個(gè)公募債違約。2005年到2012年，看中國(guó)2600個(gè)債項(xiàng)評(píng)級(jí)，從三個(gè)A到三個(gè)B，我們看這些評(píng)級(jí)有沒(méi)有信息含量。什么叫信息含量，如果這個(gè)評(píng)級(jí)有信息含量，隨著評(píng)級(jí)從三A變成三B，未來(lái)違約的概率越來(lái)越大。你買(mǎi)債券，利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提前還款的風(fēng)險(xiǎn)，但是你利率風(fēng)險(xiǎn)你可能控制不了。信用風(fēng)險(xiǎn)是我們分析的，也是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在做的事情。

我們看看如果這2600個(gè)信評(píng)有信息含量，隨著評(píng)級(jí)從三A到三B，你違約的概率，未來(lái)一年到三年違約的概率越來(lái)越高，這是好的評(píng)級(jí)。但是這張圖我們畫(huà)不出來(lái)，原因是中國(guó)沒(méi)有違約，至少?zèng)]有公開(kāi)的違約，到目前為止城投也沒(méi)有什么大的違約。公司，包括上市公司發(fā)的債也都沒(méi)有違約，所以這個(gè)圖畫(huà)不出來(lái)。我用一個(gè)替代方法，我不算違約概率，我算一年之內(nèi)被ST的概率，這總可以了吧。這是可以有數(shù)據(jù)，ST就是特殊處理，當(dāng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)不好的時(shí)候，你就被ST了。如果這么算，就是畫(huà)了這樣一個(gè)圖，沒(méi)有明顯的正相關(guān)，是一個(gè)平的。也就是說(shuō)，一個(gè)A，一個(gè)A+，跟三A，一年之內(nèi)被ST的概率沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。這說(shuō)明中國(guó)2600個(gè)信用評(píng)級(jí)沒(méi)有信息含量，同學(xué)們要找對(duì)象不要找賣(mài)方分析師，因?yàn)槲覀冎爸笇?dǎo)過(guò)很多賣(mài)方分析師的畢業(yè)論文，每個(gè)人都是煽動(dòng)性的詞語(yǔ)，這寫(xiě)習(xí)慣了。賣(mài)方分析師不靠譜，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不靠譜。這沒(méi)有批評(píng)的意思，換了我也不靠譜，因?yàn)閯們丁?/span>

同樣的圖放到美國(guó)怎么樣？美國(guó)沒(méi)有ST，但是用中國(guó)上市公司ST的定義套到美國(guó)上市公司，然后畫(huà)一個(gè)美國(guó)上市公司類似的圖，用標(biāo)普的評(píng)級(jí)。從三A到B，到B-，然后在一年之內(nèi)被ST的概率。標(biāo)普不靠譜，因?yàn)樵?008年金融危機(jī)當(dāng)中，這些機(jī)構(gòu)都干了很多不光彩的事情。但是即便這樣，這個(gè)清晰的正相關(guān)看得出來(lái)吧，非常簡(jiǎn)單。清晰的正相關(guān)，一個(gè)非常漂亮的一張圖，畫(huà)出來(lái)我們自己都不相信。說(shuō)明美國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，至少標(biāo)普做出來(lái)的東西還是有點(diǎn)靠譜的。

中國(guó)2005年到2012年，大家感覺(jué)很痛苦，2014年第一單公募債違約，這之后有沒(méi)有變化？我們的感覺(jué)是有變化的，這是把2018年的數(shù)據(jù)加進(jìn)來(lái)，14年的數(shù)據(jù)，中國(guó)的信用評(píng)級(jí)。你可以看出來(lái)，稍微有那么一點(diǎn)關(guān)系了吧，至少我畫(huà)的這個(gè)線是一個(gè)直線。也就是說(shuō)打破剛兌之后，中國(guó)的信評(píng)開(kāi)始有一定的信息含量了。這個(gè)上講，前途還是很光明的，我的意思是說(shuō)低頻還有基本面分析是很光明的，因?yàn)檎麄€(gè)生態(tài)在改變。

剛才講還是有希望的，一個(gè)是信用評(píng)級(jí)的信息含量有提升。再另外一個(gè)，中國(guó)的債券違約開(kāi)始多起來(lái)了。用最簡(jiǎn)單的一個(gè)財(cái)務(wù)模型能不能預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)造假，財(cái)務(wù)違約。這個(gè)模型在座都很熟悉，我看了一下銀監(jiān)會(huì)從業(yè)資格考試就要考這個(gè)。這是1968年紐約大學(xué)的一個(gè)金融學(xué)教授做的模型，利用五個(gè)指標(biāo)。這五個(gè)指標(biāo)，3700個(gè)上市公司一分鐘就可以算出來(lái)。五個(gè)指標(biāo)，我算Z，Z小于3，可能是安全的，Z大于3可能是有問(wèn)題的。這個(gè)模型當(dāng)然是很爛的模型，因?yàn)槭歉鶕?jù)一九六幾年美國(guó)工業(yè)企業(yè)做出來(lái)的模型，當(dāng)然是比較差的一個(gè)模型，1968年的模型。大于3有問(wèn)題，小于3OK。

這是去年所有的違約債券，列出來(lái)可能有一百個(gè)，所有的違約債券。我們剛才這些公司2017年年底的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能不能預(yù)測(cè)出來(lái)2018年的違約？這很簡(jiǎn)單的一個(gè)問(wèn)題，那五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)誰(shuí)都會(huì)做，很容易預(yù)測(cè)出來(lái)。當(dāng)然這里面有一個(gè)問(wèn)題，2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2018年三四月份才有。為了嚴(yán)謹(jǐn)起見(jiàn)，我只能挑2018年4月份之后違約的，先簡(jiǎn)單看一下。這是2018年違約的債券，根據(jù)2017年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)看的話，第二條紅線，右邊這條紅線就是3，域值3，95%的2018年違約的債券都在3的左邊，也就是說(shuō)用1968年這么爛的模型，用2017年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，能預(yù)測(cè)到95%的中國(guó)債券違約。大家是不是覺(jué)得太神奇了，這太容易了吧。

第一，我的確沒(méi)有把前面幾個(gè)月剔除掉，要剔除掉，但是再剔除也不會(huì)提出掉95%。

學(xué)員：如果說(shuō)沒(méi)有違約有沒(méi)有測(cè)過(guò)。

李峰：當(dāng)然測(cè)過(guò)。違約的能預(yù)測(cè)出來(lái)，95%。問(wèn)題在于這個(gè)模型錯(cuò)殺太多，錯(cuò)殺是多少呢？把三千多個(gè)上市公司，所有的上市公司都算一遍，紅線是3，大概有25%的低于3。根據(jù)這個(gè)模型預(yù)測(cè)，大概有七八百家要違約，實(shí)際上就那么一家。所以錯(cuò)殺率很高。錯(cuò)殺很高，但是實(shí)際違約基本上都可以提前抓出來(lái)。作為一個(gè)風(fēng)控工具應(yīng)該是不錯(cuò)的，整個(gè)市場(chǎng)剔除四分之一，這四分之一碰都不碰，作為風(fēng)控是不錯(cuò)的。但是作為投資的唯一依據(jù)，會(huì)錯(cuò)失帶很多好的公司。

這是1968年的模型，現(xiàn)在已經(jīng)到2019年，已經(jīng)50年了，能不能改進(jìn)？很容易改進(jìn)，因?yàn)槭?968年之前的數(shù)據(jù)測(cè)算出來(lái)，并且是美國(guó)的數(shù)據(jù)，顯然是有問(wèn)題的。我們做一點(diǎn)簡(jiǎn)單的改進(jìn)，用SVM或者是XGBoost。這都是機(jī)器學(xué)習(xí)里面的簡(jiǎn)單算法，這里面用到更多的特征，不光是五個(gè)維度，用了很多財(cái)務(wù)指標(biāo)在里面。畢竟我們也不是預(yù)測(cè)違約，違約是極端的情況，就預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)狀況惡化。

樣本外的效果，滾動(dòng)預(yù)測(cè)，樣本外效果其實(shí)還可以，大概90%、95%，取決于算整體準(zhǔn)確率還是召回率。樣本外做的其實(shí)還可以，但是這里也是非常簡(jiǎn)單的算法，就是機(jī)器學(xué)習(xí)兩個(gè)很簡(jiǎn)單的算法，大概用了40個(gè)左右的特征放進(jìn)去。剛才那個(gè)是5個(gè)，這是40個(gè)特征，算出來(lái)效果還可以，我們做的不是違約，是財(cái)務(wù)欺詐，違約更極端。

基本面。我們討論低頻，基本面分析有兩個(gè)完全不同的思路，從做模型的角度。有人說(shuō)有兩個(gè)不同的思路，自上而下，自下而上。我們這里講的是你做基本面應(yīng)該投資的模型，你是先預(yù)測(cè)股價(jià)，還是說(shuō)先預(yù)測(cè)未來(lái)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。根據(jù)這個(gè)再來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)，兩個(gè)可能，第一個(gè)可能我先預(yù)測(cè)未來(lái)的基本面，覺(jué)得基本面好的，跟目前分析師的預(yù)測(cè)比，做投資本質(zhì)上是做預(yù)期差，如果已經(jīng)反映在股價(jià)的預(yù)期里面，是做預(yù)期差，你的預(yù)期和現(xiàn)在反映在股價(jià)里面包含的預(yù)期不一樣，才會(huì)有空間。所以一種基本面的方法，我預(yù)測(cè)未來(lái)的基本面、利潤(rùn)和現(xiàn)金流，根據(jù)這個(gè)預(yù)測(cè)再來(lái)買(mǎi)和賣(mài)，另外一種是我直接用來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)，兩種不同的思路。這給大家一個(gè)簡(jiǎn)單的框架，測(cè)算基本面分析最大的空間，這個(gè)怎么做？這當(dāng)然有一種簡(jiǎn)單的方法。

假如你今天雇了一個(gè)員工，這個(gè)員工唯一的任務(wù)，幾十萬(wàn)一年的小朋友唯一的任務(wù)就是預(yù)測(cè)一年之后，3700個(gè)公司，每一個(gè)公司給一個(gè)預(yù)測(cè)，利潤(rùn)比現(xiàn)在高還是低。我現(xiàn)在雇了一個(gè)全職員工，唯一的任務(wù)就是做基本面分析，給我結(jié)果3700家公司，這家利潤(rùn)漲，這家利潤(rùn)跌。這樣做帶來(lái)最大的收益是多少？最高的收益這可以測(cè)算出來(lái)，為什么呢？這是美國(guó)的數(shù)據(jù)，這是一年之后，0這個(gè)點(diǎn)是一年之后，負(fù)12是倒退12個(gè)月，也就是今天，假設(shè)今天知道一年之后這個(gè)公司的利潤(rùn)比今年是上漲還是下跌，這當(dāng)然是作弊，我現(xiàn)在當(dāng)然不知道一年之后這個(gè)公司利潤(rùn)上漲還是下跌，但是把過(guò)去十年數(shù)據(jù)拿出來(lái)，仿佛我已經(jīng)知道一年之后這家公司利潤(rùn)上漲還是下跌，在負(fù)12這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我買(mǎi)入一點(diǎn)之后利潤(rùn)會(huì)上漲的那些公司，賣(mài)空一年之后利潤(rùn)會(huì)下跌的公司，這就做出來(lái)一個(gè)理論的投資組合，這是一個(gè)理論投資組合，因?yàn)槟阌肋h(yuǎn)不可能知道一年之后的情況，但是是我們這個(gè)小朋友他每天做的事情，就是做這個(gè)事情。

你如果有能夠看到未來(lái)的能力，知道一年之后這個(gè)公司利潤(rùn)上漲還是下跌，在負(fù)12這個(gè)點(diǎn)買(mǎi)入利潤(rùn)上漲的公司，賣(mài)出利潤(rùn)下跌的公司。買(mǎi)如的公司有超額收益18%，賣(mài)空是負(fù)15%。如果知道一年之后利潤(rùn)的走向，提前一年買(mǎi)入一批利潤(rùn)上漲的公司，賣(mài)出利潤(rùn)下降的公司，多方18%的收益，空方15%。最大理論極限收益率是33%，因?yàn)樗穷A(yù)測(cè)利潤(rùn)的漲跌，可是我是用實(shí)際真實(shí)數(shù)字做的一個(gè)組合，虛擬組合，所以最高的收益極限是33%，但是33%已經(jīng)很好了。說(shuō)明在美國(guó)做基本面分析是有空間的，有33%的利潤(rùn)空間，當(dāng)然考慮多頭是18%，因?yàn)樽隹詹蝗菀?，多頭18%的收益率。并且看得出來(lái)這條線這上面這條線是相對(duì)均勻在往上走，因?yàn)檫@是年度利潤(rùn)，每個(gè)季度發(fā)布季報(bào)，利潤(rùn)逐步反映出來(lái)，有一些跳升的地方，可能是在公布季報(bào)，有一個(gè)突然的跳升。

同樣的數(shù)據(jù)，在中國(guó)怎么樣？在中國(guó)做基本面分析有沒(méi)有用？這是中國(guó)的數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)需要做更加仔細(xì)的分析?？梢钥闯鰜?lái)紅色是利潤(rùn)上漲，藍(lán)線利潤(rùn)下跌，其實(shí)也有一個(gè)價(jià)差，但是沒(méi)有美國(guó)明顯。那邊是33%，這邊提前一年買(mǎi)入利潤(rùn)上漲的公司，賣(mài)空利潤(rùn)下跌的公司，也有空間。但是一年之后的消息過(guò)了六個(gè)月之后就已經(jīng)非?？煸诠蓛r(jià)當(dāng)中反映出來(lái)，可能有消息的提前反映、泄露。但是不管怎么說(shuō)至少證明在中國(guó)做利潤(rùn)預(yù)測(cè)，理論上是有空間的，有收益空間的。假設(shè)我能看到一年之后的情況，我來(lái)買(mǎi)、賣(mài)。希望給大家一個(gè)信心，還是有可能的。

可能的方向。剛才講有前途，現(xiàn)在是可能的方向?？赡艿姆较?，有一個(gè)因子的擇時(shí)。擇時(shí)這個(gè)概念還是蠻重要的概念。擇時(shí)分兩個(gè)基本大類，一個(gè)是大盤(pán)的擇時(shí)。大盤(pán)擇時(shí)就是說(shuō)我判斷接下來(lái)一周、一個(gè)月、一年大盤(pán)走勢(shì)怎樣，看多就買(mǎi)，看空就空倉(cāng)。大盤(pán)擇時(shí)，也有很多同學(xué)做的很好。說(shuō)一年八個(gè)月空倉(cāng)，等待機(jī)會(huì)。昨天吃飯，有一個(gè)很成功的同學(xué)，他是做并購(gòu)的。買(mǎi)了一個(gè)水產(chǎn)市場(chǎng)，賣(mài)出去10倍收益。他說(shuō)他炒股也很厲害，就是擇時(shí)，擇時(shí)是什么呢？他說(shuō)他12個(gè)月有8個(gè)月空倉(cāng)，4個(gè)月等機(jī)會(huì)，大盤(pán)擇時(shí)。我們說(shuō)的不是大盤(pán)擇時(shí)，是因子擇時(shí)。大盤(pán)擇時(shí)有爭(zhēng)議，美國(guó)的大盤(pán)擇時(shí)，學(xué)術(shù)的文獻(xiàn)包括一些基金的報(bào)告，比如說(shuō)AQR，AQR可能就覺(jué)得，其實(shí)AQR也做了一些因子擇時(shí)的文章。很多學(xué)術(shù)研究，用美國(guó)的數(shù)據(jù)基本上認(rèn)為大盤(pán)擇時(shí)在浪費(fèi)時(shí)間，我個(gè)人覺(jué)得在A股可能需要大盤(pán)擇時(shí)，原因是A股是牛短熊長(zhǎng)，美國(guó)是牛長(zhǎng)熊短。所以在美國(guó)擇時(shí)是很痛苦的，你擇來(lái)?yè)袢グ雅Ｊ袚駴](méi)了，稍微有一個(gè)回調(diào)就跑出去，一擇時(shí)牛市錯(cuò)過(guò)了，所以在美國(guó)做擇時(shí)是很難的時(shí)間，因?yàn)榕ｉL(zhǎng)熊短，納斯達(dá)克跌到一千多點(diǎn)也就一個(gè)季度跌完了，一年跌70%。來(lái)一個(gè)十年的牛市，一年的熊市，這樣的結(jié)構(gòu)下，擇時(shí)很痛苦。

中國(guó)不一樣，中國(guó)是暴漲，半年漲三倍，然后是漫長(zhǎng)五年的下跌，這時(shí)候你不擇時(shí)踏進(jìn)去就是熊市。這講的不是大盤(pán)擇時(shí)，是因子擇時(shí)。因子擇時(shí)就是說(shuō)，比如說(shuō)有一個(gè)因子，規(guī)模因子，小盤(pán)股跑贏大盤(pán)股，這是規(guī)模因子，平均上來(lái)說(shuō)可能利潤(rùn)更好的公司跑贏利潤(rùn)差的公司，所以你堅(jiān)持買(mǎi)利潤(rùn)好，小盤(pán)股，這是做的因子模型。因子擇時(shí)是什么呢？我希望判斷接下來(lái)2020年是基本面更好的公司漲的多，還是基本面差的公司漲的多，你判斷因子的有效性。平均上來(lái)說(shuō)有效，但是某段時(shí)間無(wú)效。比如說(shuō)2019年2月份垃圾股狂漲，你買(mǎi)質(zhì)量好的公司，你買(mǎi)基本面特別好的公司跑不贏垃圾股，那個(gè)時(shí)間段你可能買(mǎi)利潤(rùn)差的股，這是因子擇時(shí)。很多公司的態(tài)度，AQR，說(shuō)因子擇時(shí)沒(méi)法做，最近又改變觀點(diǎn)。2017年也說(shuō)我們覺(jué)得因子擇時(shí)沒(méi)有辦法做，因?yàn)橐蜃訐駮r(shí)技術(shù)難度講比因子模型高出一個(gè)層級(jí)。因子模型叫知其然，知道這個(gè)東西有用，因子擇時(shí)是知其所以然，不但知道利潤(rùn)好的公司股價(jià)高，并且知道什么時(shí)候股價(jià)高。因子擇時(shí)本質(zhì)上比因子模型難度搞一個(gè)層級(jí)，但是還是值得做。因?yàn)橹袊?guó)股市波動(dòng)率高，風(fēng)格切換非常厲害，這是一個(gè)可能的方向，因子擇時(shí)。

第二個(gè)，機(jī)器學(xué)習(xí)。機(jī)器學(xué)習(xí)到底有多神，大家都在做，至少宣稱自己在做，我們是機(jī)器學(xué)習(xí)。其實(shí)線性回歸也是機(jī)器學(xué)習(xí)，說(shuō)的話也沒(méi)錯(cuò)，大家都是機(jī)器學(xué)習(xí)。但是機(jī)器學(xué)習(xí)有沒(méi)有效果，當(dāng)然我們看過(guò)很多年報(bào)，華泰做過(guò)很多機(jī)器學(xué)習(xí)的年報(bào)。機(jī)器學(xué)習(xí)，按照這個(gè)范疇來(lái)說(shuō)，大的范疇是AI，小的范疇是機(jī)器學(xué)習(xí)，再小是深度學(xué)習(xí)。目前為止所謂的機(jī)器學(xué)習(xí)還是在歷史數(shù)據(jù)找規(guī)律，至于用處我個(gè)人覺(jué)得在低頻這個(gè)領(lǐng)域里面可能相對(duì)有限，你低頻一個(gè)季度，三年的數(shù)據(jù)學(xué)習(xí)一下，學(xué)習(xí)好了規(guī)律變了，白學(xué)了，好不容易學(xué)習(xí)到一個(gè)非常好的模型，這當(dāng)然跟所謂人臉識(shí)別完全不一樣，靜態(tài)的問(wèn)題，下圍棋也是靜態(tài)，規(guī)則永遠(yuǎn)不變，學(xué)好了就是學(xué)好了。你學(xué)會(huì)了，碰到2017年這樣的行情，白學(xué)了，完全反過(guò)來(lái)。機(jī)器學(xué)習(xí)要不斷自適應(yīng)調(diào)整模型參數(shù)，這個(gè)過(guò)程意味著你調(diào)的頻率不可能快。

局限性。可解釋性差，這是一個(gè)非常大的問(wèn)題，沒(méi)有可解釋性，它就是一個(gè)黑箱，放進(jìn)去一堆特征給出一堆預(yù)測(cè)。有的互聯(lián)網(wǎng)做這個(gè)就是暴力擬合，切割成500個(gè)區(qū)間，就是暴力擬合。本來(lái)是線性模型，那個(gè)東西風(fēng)險(xiǎn)很大，就是過(guò)擬合。因?yàn)橘Y產(chǎn)定價(jià)或者說(shuō)投資里面最大的邏輯是博弈的過(guò)程，你過(guò)擬合的風(fēng)險(xiǎn)非常大。這是一家美國(guó)AI驅(qū)動(dòng)的ETF，表現(xiàn)相當(dāng)一般。

我們也一直在討論，包括隨機(jī)森林。至少在低頻領(lǐng)域，最近芝加哥大學(xué)寫(xiě)了一些機(jī)器學(xué)習(xí)的模型，AQR。感覺(jué)效果一般，我不知道未來(lái)能怎么樣，這里面當(dāng)然有好多個(gè)做法，一種是單因子層面做機(jī)器學(xué)習(xí)?，F(xiàn)在單因子，評(píng)價(jià)單因子有沒(méi)有效，基本上是做線性的，做線性回歸，算IC值。比如說(shuō)單因子在橫截面上有沒(méi)有區(qū)分度，規(guī)模小收益高，三千個(gè)規(guī)模，小規(guī)模比大規(guī)模收益率好多少，在橫截面。單因子層面也可以做機(jī)器學(xué)習(xí)，包括多因子層面是把因子組合在一起用機(jī)器學(xué)習(xí)來(lái)做，根據(jù)不同的做法。這個(gè)值得研究。

我們看一些學(xué)術(shù)論文，這不是機(jī)器學(xué)習(xí)，這是暴力挖掘。2017年兩個(gè)中國(guó)人在頂級(jí)期刊上發(fā)的文章，看50年的數(shù)據(jù)，1963年到2013年，一萬(wàn)八千個(gè)因子?，F(xiàn)在只有五十個(gè)、一百個(gè)、二百個(gè)因子，不好意思說(shuō)了。萬(wàn)是起步單位，這當(dāng)然是線性模型下，如果是非線性模型，那沒(méi)有意義，因?yàn)樗蟹浅６嗟姆蔷€性組合，已經(jīng)不算因子數(shù)了，無(wú)窮個(gè)。光財(cái)務(wù)變量就算出一萬(wàn)八千個(gè)，把整個(gè)所有可能的財(cái)務(wù)變量拿過(guò)來(lái)機(jī)械組合。分母除總資產(chǎn)，X是任意變量，比如說(shuō)每股利潤(rùn)，應(yīng)付款，你想到的數(shù)據(jù)全部放進(jìn)去除總資產(chǎn)，把這個(gè)比例算一個(gè)增量，百分比，算一個(gè)變量。僅僅根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，三張表的數(shù)據(jù)總結(jié)出一萬(wàn)八千個(gè)數(shù)據(jù)。暴力挖掘，果然很多東西表現(xiàn)非常好，T值8.9，相當(dāng)厲害。月度α0.7，大家覺(jué)得絕對(duì)值不高，但是這已經(jīng)做了風(fēng)格的控制。0.7，年化一下也是9%。并且這個(gè)因子非常多。這里列了前一百個(gè)，因?yàn)橛幸蝗f(wàn)八千個(gè)。

這是另外一篇文章，沒(méi)有發(fā)出來(lái)，工作論文，兩百萬(wàn)個(gè)因子，萬(wàn)是起步單位，你有幾萬(wàn)個(gè)因子，兩百萬(wàn)。209萬(wàn)個(gè)因子，用的也是組合，比如說(shuō)應(yīng)付款的增長(zhǎng)率，應(yīng)付款增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)率，并且把比率從A除B，變成A除B乘C，一下子維度就上去了。有沒(méi)有用？我很懷疑。復(fù)制一些非常奇怪的因子，一看很管用，我不知道我敢不敢用，應(yīng)付款除每股資本供給，很顯著，你敢不敢用。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算下來(lái)很顯著的指標(biāo)。它的可解讀性非常差，說(shuō)不出來(lái)經(jīng)濟(jì)含義，我的利潤(rùn)率的指標(biāo)是說(shuō)出來(lái)經(jīng)濟(jì)含義，因?yàn)橘嶅X(qián)多所以買(mǎi)它。你在那死想也想不出來(lái)什么意思，但是要不要用，我也不知道。有些因子可以解讀，很多因子完全無(wú)法解讀，怎么看都解釋不出來(lái)，要不要用，這里面其實(shí)就是可能怎么把過(guò)擬合整合一下，如果調(diào)整過(guò)擬合很有效果，為什么不用呢？這是財(cái)務(wù)基本面。

另類數(shù)據(jù)。怎么另類？另類數(shù)據(jù)很難的，因?yàn)楝F(xiàn)在都是買(mǎi)數(shù)據(jù)，真的要收集另類數(shù)據(jù)，非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)挺難的，包括現(xiàn)在爬蟲(chóng)變成高危職業(yè)，爬來(lái)爬去被抓了。另類數(shù)據(jù)是另外一塊，京東的數(shù)據(jù)，京東數(shù)據(jù)據(jù)說(shuō)是賣(mài)給2C了，平臺(tái)上3C產(chǎn)品的銷量，這些平臺(tái)，蘋(píng)果的銷量每個(gè)季度才出來(lái)，京東每個(gè)月每天都知道蘋(píng)果賣(mài)的怎么樣，這些數(shù)據(jù)賣(mài)給2C還是很值錢(qián)的。另類數(shù)據(jù)。

更深入的模型。我們目前基于多因子的基本面量化太膚淺了，因?yàn)橐粋€(gè)公司就用一個(gè)指數(shù)維度的向量。比如說(shuō)剛才解釋，這個(gè)公司管理層都換了，股東換了，戰(zhàn)略換了，還在用歷史數(shù)據(jù)跑模型，顯然是有問(wèn)題的。包括行業(yè)的構(gòu)成，利潤(rùn)質(zhì)量、財(cái)務(wù)質(zhì)量、商業(yè)模式等等。所以按照金融學(xué)的說(shuō)法，資產(chǎn)定價(jià)是資產(chǎn)定價(jià)，公司金融是公司金融。資產(chǎn)定價(jià)是管收益率的方差值、方差矩陣。公司金融的人是關(guān)心這個(gè)公司，你的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，資本結(jié)構(gòu)，可能更加偏微觀，這兩個(gè)沒(méi)有結(jié)合起來(lái)，導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)就變成純粹的數(shù)字上的自己的空轉(zhuǎn)，體外空轉(zhuǎn)。這個(gè)收益率怎么來(lái)的，我不知道，反正就是這個(gè)收益率，所以更深入的模型。

我們探討一下低頻Alpha的困境。低頻的策略人始終繞不開(kāi)一個(gè)問(wèn)題，你有沒(méi)有茅臺(tái)。我是量化模型，很牛，選股，有沒(méi)有買(mǎi)茅臺(tái)，你說(shuō)沒(méi)有。其實(shí)你買(mǎi)了也沒(méi)有意義，因?yàn)槟闳賯€(gè)股票，你買(mǎi)一個(gè)茅臺(tái)有什么用呢？權(quán)重很低，買(mǎi)了也沒(méi)有用。但是我們還是要面對(duì)這個(gè)問(wèn)題，你的模型能不能選出茅臺(tái)來(lái)，你如果用低頻策略模型能不能選出貴州茅臺(tái)。茅臺(tái)當(dāng)然是一個(gè)牛股。

這是今年8月份市場(chǎng)對(duì)沖策略產(chǎn)品線里面一些收益比較好的產(chǎn)品，我把名字隱去，一個(gè)月收益率對(duì)沖之后6.5恩%，年化百分之八九十，這個(gè)可以，非常好。但是回到收益、風(fēng)險(xiǎn)、容量，這些策略我估計(jì)都是偏高頻的，低頻策略量化的，一個(gè)月跑出年化百分之八九十的收益率，不光是八九十，還要減對(duì)沖成本，還有期貨保證金的折扣，收益率100%以上才有這個(gè)可能，這一定是偏高頻的。

回到我們這個(gè)講法，今天討論低頻，我覺(jué)得低頻還是有潛力的。但是低頻選不出來(lái)茅臺(tái)是很尷尬的一件事情，你跟別人講你的模型很牛，你茅臺(tái)都選不出來(lái)，怎么牛，都沒(méi)有選出來(lái)，你說(shuō)什么基本面選股。我們看一下茅臺(tái)，茅臺(tái)的量化分析是怎么來(lái)分析。茅臺(tái)股價(jià)漲了很多，1173，現(xiàn)在A股最貴的股票之一，一百股11萬(wàn)多。

這是我們做的時(shí)間序列的分析，2008年到2019年。這是茅臺(tái)的Alpha，日Alpha，右邊第一列之后右邊這些列，它的Alpha也好，還有各個(gè)其他的因子的T值，無(wú)非是把茅臺(tái)的股價(jià)，每天股價(jià)收益率分解成大盤(pán)能解釋的，我們是用CSI，500，這是用00985，一個(gè)指數(shù)。我把茅臺(tái)收益率分解成指數(shù)帶來(lái)的，Beta，把低Beta和高Beta，分成成長(zhǎng)性，這基本上是CN16的模型。什么意思？大家可能覺(jué)得這個(gè)東西，我們量化的人又在搞什么鬼，忽悠投資人，其實(shí)沒(méi)有任何意思。

茅臺(tái)首先有沒(méi)有超額收益，非常好，每天有1%，0.1%。每天的千億Alpha，超額是多少？年化，那就是百分之30%，所以茅臺(tái)的Alpha非常顯著，每天1%，平均過(guò)去12年。但是這個(gè)股票是不是價(jià)值股，它并不是價(jià)值股？為什么呢？它的價(jià)值，它是負(fù)的顯著率，是根據(jù)barra做出來(lái)的綜合價(jià)值的股票。你一塊凈資產(chǎn)，股價(jià)越低就是價(jià)值股。換句話說(shuō)，茅臺(tái)是不是價(jià)值股，怎么判斷呢？把全市場(chǎng)股票根據(jù)市凈率分成價(jià)值股和成長(zhǎng)股，市凈率低就是價(jià)值股，這是barra的定義，barra定義價(jià)值股是根據(jù)價(jià)值來(lái)算，一塊錢(qián)凈資產(chǎn)或者利潤(rùn)，估值越低就是價(jià)值股。判斷茅臺(tái)是跟著估值比較低的股票同漲同跌，還是估值比較高的股票同漲同跌。如果這樣看的話，茅臺(tái)是完完全全的成長(zhǎng)股，因?yàn)槭秦?fù)2.9。是不便宜的，茅臺(tái)的PE可能是30倍，13倍的PE。按照這個(gè)維度算，怎么都是部分價(jià)值股，價(jià)值股是鋼鐵銀行。根據(jù)每個(gè)行業(yè)做調(diào)整。

我這做的barra的歸因，把風(fēng)格因子解釋茅臺(tái)的股價(jià)，這里沒(méi)有放行業(yè)，barra里面還有行業(yè)歸因，因?yàn)槊┡_(tái)占白酒行業(yè)的30%，你把行業(yè)放進(jìn)去收益變成0%，因?yàn)檫@就是行業(yè)，五糧液百分之十幾。如果把行業(yè)收益率放進(jìn)去，完全可以解釋。把行業(yè)去除掉，因?yàn)檎急忍?。只用風(fēng)格因子來(lái)解釋，它是什么風(fēng)格呢？低Beta，低杠桿，低流動(dòng)性，高盈利率，高殘差波動(dòng)率，市值大，非線性市值低，高估值的公司。它是成長(zhǎng)股，并不是傳統(tǒng)意義上講的價(jià)值股。如果把價(jià)值認(rèn)為是估值的話，估值高成長(zhǎng)股，估值低價(jià)值股。假如是這樣的定義，那它是成長(zhǎng)股，因?yàn)樗黀B不低。傳統(tǒng)的多因子模型選不出來(lái)，這是估值。但是它是非常好的一個(gè)賺錢(qián)，T值20，相當(dāng)驚人。也就是說(shuō)它的利潤(rùn)非常好，ROA、ROE非常好。這個(gè)公司是非常賺錢(qián)的公司，但是估值不低。

傳統(tǒng)多因子模型里面既有估值，也有利潤(rùn)，所以估值挑不出來(lái)，利潤(rùn)那個(gè)指標(biāo)會(huì)挑出來(lái)，因?yàn)槔麧?rùn)特別好，但是估值挑不出來(lái)，因?yàn)槲覀兌际琴I(mǎi)估值低的。多因子模型里面有一個(gè)是買(mǎi)估值低的，所以很難挑出來(lái)。另外一個(gè)什么問(wèn)題？這個(gè)公司總的來(lái)說(shuō)是成長(zhǎng)股，但是有三年，這三年是2013年、2014年、2015年，它的估值是正的，也就是說(shuō)有三年是價(jià)值股，之后因?yàn)楣乐颠^(guò)高被歸為成長(zhǎng)股了。

我們面對(duì)一個(gè)問(wèn)題是，你的模型能不能挑出茅臺(tái)，我們的答案是挑不出來(lái)。因?yàn)锳lpha平均是千一，T值是3.22，非常好。但是如果按照年度來(lái)做，整個(gè)12年，只有大概三年是顯著的，2011年Alpha的T值是1.7，2016年T值2.91，2019年是2.5。其他的年份按照統(tǒng)一分析的方法它不顯著，這就尷尬了。不顯著是什么意思？首先T值2要求不高，因?yàn)槿帐找媛?，你每年?50個(gè)點(diǎn)在這做算T值，你都不顯著，那是有問(wèn)題的。什么意思？它雖然有超額Alpha，但是它Alpha不是線性往上走，很多年份是漲漲跌跌，所以你要說(shuō)統(tǒng)計(jì)分析，因?yàn)槲覀冏鯝lpha模型，過(guò)去三年數(shù)據(jù)做一下分析，你能不能發(fā)現(xiàn)這個(gè)股票，這個(gè)因子是怎樣的，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)公司它總的做下來(lái)好多年不顯著，這個(gè)不顯著就回到巴菲特的評(píng)論，你為什么要關(guān)注波動(dòng)呢？波動(dòng)率大，T值就下來(lái)了。巴菲特的想法是你拿了股票長(zhǎng)期持有，但是即便茅臺(tái)也有波動(dòng)，使統(tǒng)計(jì)不顯著，所以我們挑不出來(lái)茅臺(tái)，這是我們尷尬的情況。

它本質(zhì)上是一個(gè)利潤(rùn)非常好的公司，但是估值不便宜，同時(shí)它的Alpha很顯著，但是這個(gè)顯著的Alpha在十幾年當(dāng)中三年顯著，其他不顯著，甚至2012年是負(fù)的，這是茅臺(tái)的基本情況。

有沒(méi)有什么未來(lái)的一些展望？茅臺(tái)挑不出來(lái)，量化模型，多因子模型一定有非常大的局限性，因?yàn)楹苊黠@大家都覺(jué)得這個(gè)股票好，海康衛(wèi)視這些，你怎么都挑不出來(lái)，這是非常尷尬。

有沒(méi)有一些可能的思考領(lǐng)域。第一步當(dāng)然是數(shù)據(jù)的清洗和整理，這個(gè)在中國(guó)的市場(chǎng)可能重要性尤其高，中國(guó)造假可能厲害，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不可靠。你垃圾進(jìn)去，垃圾出來(lái)，這是有可能的，數(shù)據(jù)清洗。預(yù)測(cè)期間的調(diào)整，這是什么意思？如果我們?nèi)プx學(xué)術(shù)論文或者是研究券商年報(bào)的話，經(jīng)常都是預(yù)測(cè)未來(lái)一個(gè)月的收益率，比如說(shuō)我用過(guò)去三年的數(shù)據(jù)，找了一個(gè)因子，這個(gè)因子每個(gè)月月底算一下，預(yù)測(cè)下一個(gè)月的收益率，它有三千個(gè)股票，橫截面預(yù)測(cè)，根據(jù)這個(gè)因子預(yù)測(cè)下個(gè)月的數(shù)據(jù)，有三十多個(gè)數(shù)據(jù)，變成36個(gè)預(yù)測(cè)，相當(dāng)于賭了36次，成功幾次。所以它是預(yù)測(cè)周期一個(gè)月，問(wèn)題就帶來(lái)了你有可能抓不住長(zhǎng)期大牛股。

原因是什么呢？因?yàn)槟憧疵┡_(tái)它股價(jià)的走勢(shì)，其實(shí)大概在2015年之前，它沒(méi)有什么特別好的，還可以。它真正漲幅漲的比較兇的是那兩三年，所以你用歷史數(shù)據(jù)來(lái)回測(cè)，你找不出它來(lái)，比如說(shuō)它十年的大牛股真正爆發(fā)也就那么兩三年，不是每個(gè)月平均在漲，這就尷尬了。我們這邊預(yù)測(cè)周期是一個(gè)月，按照月平來(lái)算，很多是不賺錢(qián)的，只有那么幾年的月份。所以這個(gè)預(yù)測(cè)周期可能就是錯(cuò)的，你要找這種長(zhǎng)期的牛股，預(yù)測(cè)一個(gè)月的收益率，然后用統(tǒng)計(jì)的顯著性來(lái)檢驗(yàn)，那就是錯(cuò)的，根本沒(méi)有辦法找到這種公司。這個(gè)框架就是錯(cuò)的，不能怪我們找不出來(lái)茅臺(tái)，它就不在這里面。假如120個(gè)月，只有36個(gè)月特別牛，另外76個(gè)月不顯著，這算不算牛股呢？如果剩下36個(gè)月漲的非常多也算牛股，但是多因子模型是按照一個(gè)月一個(gè)月來(lái)算，所以找不出來(lái)。

第三個(gè)，因子評(píng)價(jià)指標(biāo)。因子過(guò)來(lái)，比如說(shuō)IC，比如說(shuō)你市凈率拉一下看你的IC。IC就是一個(gè)線性的相關(guān)性，比如說(shuō)我按照利潤(rùn)，三千股票按照利潤(rùn)排序，然后把下個(gè)月的收益率放在這，利潤(rùn)的排序和收益率排序做一個(gè)相關(guān)性。但是這個(gè)問(wèn)題就是說(shuō)很多因子可能是非線性的，這個(gè)里面就有問(wèn)題了，可能抓不出來(lái)，那就涉及到機(jī)器學(xué)習(xí)可能的改進(jìn)。

作為一個(gè)，可能比較狂野的想法。那就已經(jīng)不是量化了，目前為止我們討論的量化都是只有歷史上發(fā)生過(guò)，我們找出來(lái)這個(gè)規(guī)律才是我們決策的依據(jù)。主觀投資的讓不是這樣的，主觀投資是根據(jù)邏輯來(lái)的，歷史上沒(méi)有發(fā)生過(guò)，但是我根據(jù)邏輯判斷未來(lái)怎么樣，所以這是一個(gè)很大的變化。量化回測(cè)是什么呢？如果十個(gè)人從三樓跳下去，六個(gè)人沒(méi)死，四個(gè)人死了，統(tǒng)計(jì)上不會(huì)死。主動(dòng)選股根據(jù)邏輯，說(shuō)我這兩天肯定會(huì)死，不用回測(cè)，跳下去就會(huì)死。另外一種是基于邏輯的回測(cè)，不能叫回測(cè)，其實(shí)蠻多公司也在實(shí)踐這個(gè)做法，我們也看到包括做基本面分析的框架。

基于邏輯的回測(cè)，比如說(shuō)FengLiu，他是野路子，但是業(yè)績(jī)牛，他一個(gè)人管一百多億。他是主動(dòng)選股，但是要看主動(dòng)選股的框架跟多因子模型選股框架非常像，質(zhì)量成長(zhǎng)等等這些因素考慮進(jìn)去，但是不回測(cè)，是基于信念的。我看下來(lái)這么深入的分析，按照這個(gè)框架分析下來(lái)，它就是一個(gè)好股票，我就買(mǎi)入，這個(gè)有點(diǎn)夸張，不知道這個(gè)做法，基于邏輯的回測(cè)，我不做回測(cè)，因?yàn)闆](méi)有用，三年數(shù)據(jù)回測(cè)下來(lái)，好不容易有一個(gè)結(jié)果，邏輯變了，白回測(cè)。慢慢變成不是量化了，就是往主動(dòng)選股。

數(shù)據(jù)清洗。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，數(shù)據(jù)還是很重要的，廈門(mén)國(guó)貿(mào)，市值一百多億。如果東方財(cái)富，后來(lái)有人指出這是PC版，手機(jī)版不一樣。東方財(cái)富找出廈門(mén)國(guó)貿(mào)來(lái)，它有一個(gè)指標(biāo)叫市凈率，我是9月份截的屏，9月下旬。MRQ，9月份的MRQ應(yīng)該是6月底，根據(jù)6月底的凈資產(chǎn)和當(dāng)天的股價(jià)，算出PV。這個(gè)公司0.6，深度價(jià)值，一塊錢(qián)的凈資產(chǎn)股價(jià)六毛，那不是套利機(jī)會(huì)嗎？吉林熬東持有廣發(fā)證券17%的股份，理論上講把廣東證券整個(gè)市值乘17%，跟吉林熬東…去比，其實(shí)差不多。如果廣發(fā)證券乘17%它的價(jià)值高于吉林熬東的話…，那是非常大的定價(jià)的扭曲了，因?yàn)樗钟械慕鹑谫Y產(chǎn)，長(zhǎng)期股票投資價(jià)值就高于這個(gè)公司的市場(chǎng)價(jià)值。理論上講你可以把吉林熬東…買(mǎi)下來(lái)，分紅，然后把持有的廣發(fā)證券的股份分給股東，做股息，實(shí)際上可以做的，但是操作難度很大，要全買(mǎi)下來(lái)或者控制下來(lái)。

這個(gè)公司市凈率0.6大家說(shuō)很低。但是很明顯，脫離了行業(yè)來(lái)看市凈率就是耍流氓，不看行業(yè)是沒(méi)有意義的。所有的信息終端包括東方財(cái)富、萬(wàn)德都貼心的把行業(yè)列出來(lái)，行業(yè)平均值0.76、0.48，還是價(jià)值股嗎？即使跟同業(yè)比，還是價(jià)值股，因?yàn)椴煌墓静煌男袠I(yè)市凈率不可比，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)騰訊十幾倍，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都沒(méi)有資產(chǎn)，十幾倍。重資產(chǎn)的一倍。所以這個(gè)公司即使跟行業(yè)比，也是偏低的，如果你是做量化模型的，肯定是把它選進(jìn)去，深度價(jià)值，0.6減行業(yè)平均1.48，顯著低估。當(dāng)然0.6不可能的，市凈率0.6，這是東方財(cái)富算錯(cuò)了，為什么算錯(cuò)呢？

這是特別簡(jiǎn)單的事情，市凈率就是每股股價(jià)除每股凈資產(chǎn)，但是如果這樣有可能嚴(yán)重失真，原因是股價(jià)，這里面有好多指標(biāo)，一個(gè)是市凈率，每股凈資產(chǎn)里面，這個(gè)公司有一個(gè)非常大的情況，它259億的所有者權(quán)益，其中撇開(kāi)24.6億的少數(shù)股東權(quán)益，其次要減去其他權(quán)益工具，少數(shù)股東權(quán)益它的資產(chǎn)不屬于母公司股東的，跟廈門(mén)國(guó)貿(mào)沒(méi)有什么關(guān)系，是控股子公司下面少數(shù)股東所擁有的。還要減去什么呢？這個(gè)公司之所以失真就是兩百三十億，總的所有者權(quán)益里面有一百一十幾億的永續(xù)債。它是一個(gè)債券，但是永不還本，或者還本期很長(zhǎng)。但是會(huì)計(jì)賬是作為權(quán)益處理的，這就有意思了。東方財(cái)富顯然沒(méi)有把永續(xù)債剔除到，當(dāng)做權(quán)益了，的確在權(quán)益里面匯報(bào)出來(lái)，但是不屬于股東。240億減110億的永續(xù)債，剩下的一算，市凈率1.1。當(dāng)然還是比行業(yè)低，行業(yè)是1.4，但是遠(yuǎn)沒(méi)有到你這個(gè)模型，如果你是量化模型跑這個(gè)公司買(mǎi)入，因?yàn)槭袃袈实?，?wèn)題就來(lái)了。

市盈率同樣失真，為什么？這個(gè)公司15個(gè)億的凈利潤(rùn)，扣除掉少數(shù)股東利潤(rùn)，規(guī)模利潤(rùn)大概13個(gè)億，里面永續(xù)債3個(gè)億的利息，是在稅后扣除，像優(yōu)先股股息一樣，因?yàn)橐鰴?quán)益。凈利潤(rùn)里面扣利息和財(cái)務(wù)費(fèi)用，但是沒(méi)有扣永續(xù)債的利息費(fèi)用，13個(gè)里面有3億還要給到永續(xù)債的持有人。你算市盈率，也是被低估了。因?yàn)槟阌?3億在算，其實(shí)要用10億來(lái)算。嚴(yán)重失真，一算很便宜，量化模型告訴你趕緊買(mǎi)。

萬(wàn)德算的是對(duì)的，因?yàn)樗?00多億里面有110億是永續(xù)債。當(dāng)然做學(xué)術(shù)研究的時(shí)候，都很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，要把所有的?quán)益拿來(lái)減其他的權(quán)益，分子分母要匹配。分子是每股股價(jià)，分母是母公司股東對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)。它是錯(cuò)的。

你要做很多調(diào)整的話，可以改善基礎(chǔ)因子。這做了很多調(diào)整，里面有一些調(diào)整是作弊，不光是簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)調(diào)整。比如說(shuō)剛才永續(xù)債的調(diào)整，商譽(yù)的調(diào)整，商譽(yù)算市凈率要不要算依據(jù)，商譽(yù)里面水分很大。商譽(yù)要不要調(diào)整，長(zhǎng)期股權(quán)投資怎么調(diào)整，你今天要持有廣發(fā)證券，廣發(fā)證券的體量是它的S很多倍，本身就是券商，公司15個(gè)億的利潤(rùn)，10個(gè)億來(lái)自于投資收益，這個(gè)怎么看。所以要做很多調(diào)整的話，其實(shí)我覺(jué)得這里面還有很多工作可以做，做數(shù)據(jù)的清洗整理，仔細(xì)做好，會(huì)有一個(gè)提升的空間。舉個(gè)例子，PB怎么來(lái)做。

再看一個(gè)例子。這個(gè)例子大家應(yīng)該都熟悉吧，雛鷹現(xiàn)在已經(jīng)退市了，現(xiàn)在股價(jià)零。當(dāng)然去年比較出名的是它用火腿腸來(lái)給利息、債券，沒(méi)有錢(qián)還本付息，用它的存貨也就是火腿腸。個(gè)人投資者拿到還可以，公募基金拿到怎么辦，怎么處理。它當(dāng)時(shí)比較出名，用火腿腸來(lái)償還債券的利息和本金。這是雛鷹農(nóng)牧，現(xiàn)在已經(jīng)退市了。

我們看這個(gè)公司有意思在什么地方？這個(gè)公司券商給的強(qiáng)烈買(mǎi)入，這是2017年5月份，當(dāng)時(shí)的股價(jià)是5月份，招商證券給的目標(biāo)價(jià)是7塊2到8塊2。因?yàn)楣颈容^小，覆蓋的分析師不多。當(dāng)時(shí)是5塊錢(qián)，目標(biāo)價(jià)是7塊2到8，一年之后跌到一塊多，兩年之后變成零了。這個(gè)公司是比較典型的，事后看起來(lái)是大雷，很可惜，因?yàn)?019年本來(lái)應(yīng)該是豬的牛市。去年拿到火腿腸的債券持有人其實(shí)是賺了，豬肉價(jià)格漲了40%，其實(shí)是好事，結(jié)果它倒在了周期的最頂峰。其他的幾個(gè)豬肉股都很好，就它給退市了。

招商也好，民生證券也好，券商買(mǎi)入的原因是什么？原因就在于商業(yè)模式創(chuàng)新。叫做養(yǎng)豬3.0，量化模型1.0、2.0、3.0。大家都說(shuō)3.0時(shí)代，我們趕緊大躍進(jìn)到5.0時(shí)代。養(yǎng)豬3.0是什么模式呢？根據(jù)招商證券的年報(bào)，公司是養(yǎng)豬的公司，但是豬圈由合作方蓋，它不蓋豬圈。養(yǎng)豬由農(nóng)民養(yǎng)，不是它的員工，它是輕資產(chǎn)公司，上市公司有牌照，提供綜合性服務(wù)，比如說(shuō)給豬打疫苗，干點(diǎn)這種服務(wù)，平時(shí)就是收錢(qián)，有點(diǎn)像阿里巴巴的平臺(tái)，它是平臺(tái)。1.0時(shí)代很土的，0.0時(shí)代更土，老老實(shí)實(shí)養(yǎng)豬，自己蓋豬圈，自己雇人，都是自己干。3.0它是一個(gè)平臺(tái)，豬圈是別人的，養(yǎng)豬的農(nóng)民是別人的，跟它沒(méi)關(guān)系，它就是收租金就可以了，收管理費(fèi)。這當(dāng)然看上去很好，看財(cái)務(wù)指標(biāo)，因?yàn)槭禽p資產(chǎn)，沒(méi)有折舊，營(yíng)業(yè)收入、毛利什么的，就是收中間的，看上去很好。這也是招商證券給它買(mǎi)入評(píng)級(jí)的重要原因，從重資產(chǎn)變成輕資產(chǎn)，誰(shuí)都想做蘋(píng)果這樣的，蘋(píng)果沒(méi)有資產(chǎn)，就是幾千億美元的現(xiàn)金，它沒(méi)有工廠，都是富士康在生產(chǎn)，蘋(píng)果沒(méi)有什么資產(chǎn)，存貨也很少，輕資產(chǎn)，所以它想做輕資產(chǎn)。

輕資產(chǎn)沒(méi)有問(wèn)題，招商證券、民生證券都是給買(mǎi)入評(píng)級(jí)。叫做穿越豬周期，因?yàn)樗鼪](méi)有豬圈，豬圈是重資產(chǎn)，豬肉價(jià)格下跌，豬圈折舊費(fèi)用就直接影響你的利潤(rùn)。換句話說(shuō)你的虧損是實(shí)實(shí)在在，因?yàn)槟惝?dāng)初投了這個(gè)豬圈。輕資產(chǎn)的好處是，豬圈是別人的，豬價(jià)再跌跟我沒(méi)有關(guān)系，我也不需要折舊，所以穿越豬周期。聽(tīng)上去非常美好，但是大家覺(jué)得什么地方不對(duì)，為什么有人愿意替它蓋豬圈？豬圈是重資產(chǎn)，并且是周期性行業(yè)，重資產(chǎn)為什么有人愿意其蓋，豬圈又不是通用性資產(chǎn)，不是養(yǎng)了豬干上房地產(chǎn)，它不是通用性資產(chǎn)，就是豬圈。為什么有人愿意大規(guī)模幫助他們蓋豬圈，他們養(yǎng)的豬是數(shù)量很大的，為什么有人愿意蓋豬圈。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也沒(méi)有抓出來(lái)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)直到事情出來(lái)之后，在略微做了調(diào)整，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)。

總的看來(lái)，中介機(jī)構(gòu)都沒(méi)有抓出來(lái)。這里面中介機(jī)構(gòu)是故意沒(méi)有抓出來(lái)，還是能力不行，這我不知道，我覺(jué)得很有可能各種原因，不一定是能力不行。但是事實(shí)情況就是從五塊錢(qián)跌到零，券商一直在里面給它強(qiáng)烈買(mǎi)入。你仔細(xì)看一下的話，這里面的細(xì)節(jié)，如果是一個(gè)基本面分析的人會(huì)想到一個(gè)很奇怪的問(wèn)題，為什么有人給它蓋豬圈。原因是2015年它宣布養(yǎng)豬3.0戰(zhàn)略，2015年的年報(bào)就把豬圈轉(zhuǎn)出去了，叫做持有代售。增量是別人蓋，存量轉(zhuǎn)出去，因?yàn)橐兂奢p資產(chǎn)。所以持有代售11.5億的豬圈，一旦變成持有代售不需要變成折舊，我準(zhǔn)備賣(mài)掉了。但是為什么有人愿意十幾個(gè)億買(mǎi)它的豬圈，這是很奇葩的事情，重資產(chǎn)，為什么呢？原因是你仔細(xì)看一下它有一個(gè)擔(dān)保，這些資金都是來(lái)自于銀行，第三方?jīng)]錢(qián)，誰(shuí)會(huì)有十幾個(gè)億資金接盤(pán)，銀行借錢(qián)，銀行為什么愿意借錢(qián)給這個(gè)公司買(mǎi)豬圈，原因是雛鷹農(nóng)牧擔(dān)保。擔(dān)保要不要進(jìn)資產(chǎn)負(fù)債表？不一定，這是或有負(fù)債，不一定要進(jìn)表，只要披露就可以了。什么時(shí)候進(jìn)表呢？要滿足條件滿足預(yù)計(jì)負(fù)債。結(jié)果這個(gè)是一個(gè)表外的負(fù)債，其實(shí)不是負(fù)債，就是一個(gè)擔(dān)保，擔(dān)保是一個(gè)獲負(fù)債，只要對(duì)方按時(shí)還錢(qián)，是沒(méi)有負(fù)債的。這是15個(gè)億。2014年之前包括2014年擔(dān)保是0，2015年變成15個(gè)億，要這么看的話，這個(gè)公司其實(shí)所謂3.0是假的，因?yàn)檫@十幾個(gè)億的豬圈還在它的身上，穿越豬周期沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。15個(gè)億還是它的資產(chǎn)，其實(shí)所謂的輕資產(chǎn)運(yùn)作沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，如果這樣判斷的話，各種財(cái)務(wù)指標(biāo)都是失真的，要把十幾個(gè)億的豬圈拿回來(lái)。

這么做，基本面分析的人是可以做出來(lái)的，量化模型做不到。首先15個(gè)億數(shù)據(jù)能不能拿到，答案是就在附注里面。能不能拿到？萬(wàn)德、東方財(cái)富直接提供好了，瞬間就可以看到。但是這個(gè)模型里面有沒(méi)有把擔(dān)?？紤]進(jìn)去？更重要的是擔(dān)保和3.0模式，你有沒(méi)有串起來(lái)，如果做量化模型是割裂的，本金擔(dān)保增加15個(gè)億，根據(jù)歷史回測(cè)，擔(dān)保增加對(duì)股票收益率沒(méi)有影響，這是歷史回測(cè)的數(shù)據(jù)，因?yàn)槭歉盍训模豢磽?dān)保這一個(gè)維度。但是這個(gè)情況下，如果是一個(gè)人分析的話，這個(gè)公司3.0戰(zhàn)略是輕資產(chǎn)，但是因?yàn)閾?dān)保沒(méi)有實(shí)現(xiàn)這個(gè)戰(zhàn)略。

金融科技也好，量化投資也好，最難是從數(shù)據(jù)變成知識(shí)，變成智慧，變成結(jié)果，變成結(jié)論。我們現(xiàn)在只是數(shù)據(jù)變成知識(shí)，但是沒(méi)有變成智慧。這邊一個(gè)3.0，這邊有一個(gè)擔(dān)保，一對(duì)，好像有問(wèn)題。都是變成零零碎碎的維度，擔(dān)保歸擔(dān)保，營(yíng)收歸營(yíng)收，單獨(dú)去做，沒(méi)有串起來(lái)，永遠(yuǎn)做不到人的智慧。人是有智慧，這幾個(gè)東西串起來(lái)，好像不太正常，為什么有人愿意十幾個(gè)億買(mǎi)豬圈，這就是最大的問(wèn)題，目前這個(gè)模型太膚淺。這時(shí)主動(dòng)管理的人，深入思考這件事情，目前量化是做不到。機(jī)器學(xué)習(xí)能不能做到？有可能，但是我很懷疑，因?yàn)闅v史上沒(méi)有多少人把豬圈轉(zhuǎn)出去，借了15個(gè)億的擔(dān)保，如果有這樣的情況，機(jī)器一學(xué)發(fā)現(xiàn)這個(gè)有問(wèn)題，歷史上沒(méi)有人做這個(gè)模式，機(jī)器學(xué)習(xí)我認(rèn)為學(xué)不出來(lái)。這更多是基于這個(gè)邏輯，這個(gè)邏輯是什么呢？豬圈是個(gè)特殊性資產(chǎn)，它把豬圈賣(mài)出去，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)，各種財(cái)務(wù)指標(biāo)都好看了，但是有15億擔(dān)保迅速增加，我想了一下覺(jué)得這不靠譜，但是這個(gè)模型，量化模型現(xiàn)在想不出來(lái)，這就是我們尷尬的情況。主動(dòng)管理會(huì)不會(huì)被量化替代掉，我覺(jué)得至少短期很難，尤其α很好的情況下，很難。如果主動(dòng)管理的人深挖放在里面，可能慢慢做量化，但是里面有很多東西量化模型抓不出來(lái)。

我們一直喜歡看雛鷹農(nóng)牧，這個(gè)公司現(xiàn)在是退市了，之前這個(gè)故事講的特別漂亮。再看它的目標(biāo)，可能有兩個(gè)蠻重要的，一個(gè)是前瞻，一個(gè)是科技。量化模型最大的問(wèn)題是基于歷史數(shù)據(jù)找規(guī)律，沒(méi)有前瞻能力，不知道沒(méi)有發(fā)生的情況怎么樣，所謂黑天鵝，都不需要叫黑天鵝這么嚴(yán)肅的名字，就是歷史上沒(méi)有發(fā)生過(guò)的，你就學(xué)不來(lái)，只能基于邏輯?；谶壿嫑](méi)有問(wèn)題，但是沒(méi)有辦法回測(cè)，按照現(xiàn)有的量化框架又進(jìn)不來(lái)這個(gè)模型，那不是死循環(huán)碼？一個(gè)前瞻性、可解釋性，可解釋性很重要，基本面投資特別強(qiáng)調(diào)可解釋性，你為什么？就是把這個(gè)故事講清楚。

一些需要量化的指標(biāo)，這可以寫(xiě)很長(zhǎng)。現(xiàn)在比如說(shuō)護(hù)城河，言必談護(hù)城河，賽道是另外一個(gè)名詞，你的賽道是什么，搞的很尷尬?，F(xiàn)在大家互相見(jiàn)面就是你最近搞什么賽道，賽道是一個(gè)特別熱的詞。賦能，最近給誰(shuí)賦能了。護(hù)城河，這是量化投資里面特別喜歡講，基本面投資特別喜歡講，你護(hù)城河有多深，你護(hù)城河很深，別人拿你沒(méi)有辦法。護(hù)城河怎么衡量這是一個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)在常見(jiàn)的做法，毛利率，毛利率高說(shuō)明你牛，我一降價(jià)它就廢了。但是毛利率顯然是非常粗糙的指標(biāo)，護(hù)城河怎么衡量？這是基本面投資特別強(qiáng)調(diào)的東西。我們有同學(xué)寫(xiě)論文研究怎么衡量護(hù)城河。

再比如說(shuō)獲客成本的轉(zhuǎn)化率。獲客成本是很大一塊，很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲客成本非常高，但是按照現(xiàn)在的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都是銷售費(fèi)用，但是其中有一部分是可以轉(zhuǎn)化成顧客。按照現(xiàn)在的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)成長(zhǎng)越快虧的越多，因?yàn)殇N售費(fèi)用很高。這怎么轉(zhuǎn)化成一個(gè)可以建模的財(cái)務(wù)的東西，比如說(shuō)顧客粘性，這個(gè)東西怎么衡量出來(lái)。有人一直說(shuō)有一個(gè)邏輯，新東方為什么不行呢？為什么學(xué)而思，好未來(lái)好，我們有同學(xué)投資好未來(lái)，不投資新東方，他的邏輯很簡(jiǎn)單，說(shuō)新東方是教大學(xué)生英語(yǔ)，教完這部分人都出國(guó)了，沒(méi)有粘性。好未來(lái)是從一年級(jí)開(kāi)始，從學(xué)前班開(kāi)始，一到十二年級(jí)，足夠高的重復(fù)率。粘性也好，重復(fù)率也好，這是基本面投資要看的。這種東西在量化里面體現(xiàn)不出來(lái)，那很痛苦。這個(gè)邏輯怎么放進(jìn)來(lái)，預(yù)期差，管理層質(zhì)量。賦能沒(méi)有放，賽道也沒(méi)有放，你的賽道，見(jiàn)面問(wèn)你，最近在忙什么賽道。

總的來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得量化基本面潛力還是有的，但是最大的好處是其實(shí)它跟價(jià)量指標(biāo)比起來(lái)，投資邏輯比較明晰，我至少可以講出來(lái)。如果做傳統(tǒng)的基本面因子的話，還可以講出來(lái)。可以講現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)背離，所以看空。跟投資人講，有道理，現(xiàn)金流跟不上利潤(rùn)，在造假，這是挺好的。價(jià)量指標(biāo)完全講不出來(lái)，還有一個(gè)信號(hào)衰減速度更慢，因?yàn)榈皖l。當(dāng)然因?yàn)樗萘看?，能夠容納的參與機(jī)構(gòu)高，現(xiàn)在高頻過(guò)去五個(gè)月已經(jīng)開(kāi)始明顯有一些頭部機(jī)構(gòu)過(guò)去五個(gè)月收益不行，因?yàn)樗山涣糠旁谶@，一個(gè)是成交量一個(gè)是波動(dòng)率，沒(méi)有波動(dòng)就沒(méi)有日內(nèi)的機(jī)會(huì)，日間波動(dòng)率下來(lái)，沒(méi)有機(jī)會(huì)了，換手率低，容量大。總的來(lái)說(shuō)我們非?？春眠@個(gè)賽道，這個(gè)賽道非常好，基本面量化了，但是這里面就涉及到怎么來(lái)做，怎么做說(shuō)實(shí)話我也不知道，剛才給了一些猜想。更狂野的猜想就是基于邏輯的，那已經(jīng)不是量化了，至少不是傳統(tǒng)意義上的量化，但是我覺(jué)得也是可行的，如果按照四個(gè)大的因子，每個(gè)里面放一百個(gè)跟蹤指標(biāo)，我總共四百個(gè)指標(biāo)跟蹤這個(gè)公司來(lái)分析，雖然不是量化回測(cè)，我好像也還是蠻有信心的，四百個(gè)，我這也是量化，但是不是回測(cè)的量化，我不回測(cè)，我基于我的信心和信仰。

總的來(lái)說(shuō)，應(yīng)該還是有潛力的，只是看怎么做。這有一篇文章是MIT的兩個(gè)人，他們用量化模型做一級(jí)市場(chǎng)投資，這個(gè)讓我很吃驚。VC投資用量化模型來(lái)做，我很難想象這也能成功。你越是早期的投資，基本上是一個(gè)狂想曲，對(duì)未來(lái)的宏觀判斷還是，對(duì)商業(yè)模式的判斷，他們用量化模型來(lái)做，效果怎么樣我不知道，他們找了很多VC界的數(shù)據(jù)，然后做了一些量化模型的投資策略，一級(jí)市場(chǎng)。我想一級(jí)市場(chǎng)都可以量化，那二級(jí)市場(chǎng)總還是有希望的。

這是我們今天的分享。

學(xué)員：第一，剛才您開(kāi)始說(shuō)私募基金差不多平均收益率在8%以上，但是我看了兩個(gè)指數(shù)，一個(gè)是滬深300，一個(gè)是中證500，尤其是中證500差不多在百分之七點(diǎn)幾。這里面您的結(jié)論是私募基金是超越了，收益率是可以值得投資，超越了。但是我的觀點(diǎn)有所不同，第一是指數(shù)就譬如說(shuō)我們拿中證500來(lái)說(shuō)，指數(shù)的話它第一是，如果是股指期貨有一個(gè)杠桿作用，如果它放一倍的杠桿，那么如果它的收益率維持長(zhǎng)期的話，會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越私募基金的平均收益率。同時(shí)您在說(shuō)結(jié)論的時(shí)候，還有一個(gè)基差的問(wèn)題，現(xiàn)在中證500如果遠(yuǎn)期合約的話，差不多有4%的基差。這樣4%的基差，如果再算上，因?yàn)榛町吘沟綍r(shí)候有一個(gè)回歸期限。那么這個(gè)4%的收益率，這樣的話可以說(shuō)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了平均的私募收益率。

第二，剛才討論價(jià)值和成長(zhǎng)，我個(gè)人感覺(jué)時(shí)間的維度，應(yīng)該把這個(gè)加進(jìn)去。多長(zhǎng)的時(shí)間看價(jià)值和增長(zhǎng)，如果是基本面投資的話，總體它的價(jià)值和成長(zhǎng)，企業(yè)看基本面，它是有一個(gè)時(shí)間需要體現(xiàn)。傳統(tǒng)的做法，譬如說(shuō)看美國(guó)的股市，美國(guó)有超過(guò)一百年的企業(yè)，真正的大牛股，平均的ROE，基本上都在15%，會(huì)長(zhǎng)期成為一個(gè)大牛股。而中國(guó)的我統(tǒng)計(jì)了一下，前十年ROE平均超過(guò)15%，連續(xù)超過(guò)15%的公司，差不多有32家，這32家全都是大牛股。而且只要你，不管你是在時(shí)間維度上，任何的一個(gè)高點(diǎn)，如果你買(mǎi)了，可能在一年當(dāng)中你買(mǎi)在一個(gè)高點(diǎn)上，但是少則三年，多則五年，這個(gè)股價(jià)肯定會(huì)創(chuàng)新高，我個(gè)人感覺(jué)現(xiàn)在如果用PB或者PE這樣一個(gè)簡(jiǎn)單的二維基本面的量化，是不是有所欠缺，可能要看一下ROE，能不能放在五年的時(shí)間維度，同時(shí)關(guān)注現(xiàn)金流的指標(biāo)。

李峰：你買(mǎi)股值期貨之外，你還可以便宜買(mǎi)到它，那肯定是。我的意思還是收益率和波動(dòng)的權(quán)衡，如果可以放杠桿，比如私募基金對(duì)沖之后也可以放杠桿，但是只是做不到，從數(shù)字商來(lái)說(shuō)還是可以，但是要買(mǎi)股值期貨，買(mǎi)額外的收益，那肯定是。應(yīng)該來(lái)說(shuō)基差應(yīng)該不是一個(gè)永續(xù)現(xiàn)象，中間就消失了。剛才講回測(cè)的框架，是拿三年五年的收益率做一個(gè)，短期一年回測(cè)很大，因?yàn)橘I(mǎi)在高點(diǎn)了，但是三五年還是一個(gè)很好的選股體系。至少目前很多多因子選股的模型不是這么做的，不用三年五年的時(shí)間周期來(lái)做，就是一個(gè)月，是不停在這樣做回測(cè)。三年收益率很好，但是其中主要來(lái)自于六個(gè)月，那剩下的30個(gè)月，和這6個(gè)月加在一起，統(tǒng)計(jì)顯著性沒(méi)了。這是目前多因模型的一個(gè)比較大的問(wèn)題。

學(xué)員：您是用價(jià)格的量化還是基本面量化，如果是價(jià)格的量化，因?yàn)槟鷦偛琶┡_(tái)也是用了一個(gè)月的，8月份一個(gè)月的數(shù)據(jù)，但是如果看茅臺(tái)的長(zhǎng)期指標(biāo)，它的收入，其實(shí)真正股價(jià)漲一百多倍的理由，從起始點(diǎn)超過(guò)一百多倍，利潤(rùn)也是增長(zhǎng)了一百多倍，這樣股票價(jià)才反映基本面的價(jià)值。而且茅臺(tái)我個(gè)人感覺(jué)，它上市以來(lái)從來(lái)負(fù)責(zé)漲停，也沒(méi)有跌停。其實(shí)任何一個(gè)客戶如果你愿意持有茅臺(tái)，你任何機(jī)會(huì)可以買(mǎi)進(jìn)，任何機(jī)會(huì)可以賣(mài)出，提供了非常好的流動(dòng)性，這其實(shí)是一個(gè)非常好的投資標(biāo)的。

李峰：問(wèn)題是現(xiàn)在的茅臺(tái)是哪一個(gè)。我們的結(jié)論，這是一個(gè)非常好的賽道，低頻量化是非常好的賽道。謝謝大家。

華軟新動(dòng)力資產(chǎn)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、上海交大中國(guó)證券私募投資研究中心理事徐以升做了題為《對(duì)A股量化投資發(fā)展的一點(diǎn)思考》的主題演講。

（華軟新動(dòng)力資產(chǎn)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、上海交大中國(guó)證券私募投資研究中心理事徐以升）

徐以升：特別榮幸有機(jī)會(huì)在高金和大家做一個(gè)主題分享，剛剛趙羲老師講我是2013年、2014年左右讀的高金的EMBA，讀完以后就出來(lái)做這家公司了，非常正相關(guān)的。在高金的學(xué)習(xí)收獲非常多，包括今天上午聽(tīng)李峰老師演講，李峰老師也是量化的從業(yè)者，低頻或者基本面方面的量化投資做的非常好，框架做的非常完整。

今天報(bào)告的題目是對(duì)A股，股票市場(chǎng)量化投資發(fā)展的思考。原因是我們公司目前所聚焦的領(lǐng)域就在量化投資這個(gè)方向上，別的領(lǐng)域現(xiàn)在覆蓋比較少，看這個(gè)領(lǐng)域有什么空間和機(jī)會(huì)。我們有50億左右的總規(guī)模，覆蓋的是國(guó)內(nèi)交易金融資產(chǎn)領(lǐng)域的量化策略，包括量化的股票，量化的商品和衍生品。量化的商品和衍生品，主要是期貨和期權(quán)，這個(gè)頭寸是十多億，其他的頭寸都是在量化領(lǐng)域。尤其是FOF機(jī)構(gòu)有一定的甲方性質(zhì)，我們對(duì)有條件的能夠從行業(yè)角度多做一點(diǎn)觀察，看有沒(méi)有可能做一點(diǎn)貢獻(xiàn)。

對(duì)量化投資的思考，談一點(diǎn)我們對(duì)行業(yè)發(fā)展階段的認(rèn)識(shí)，發(fā)展到今天這個(gè)階段，行業(yè)面臨什么樣的情況，最后簡(jiǎn)單談一點(diǎn)體會(huì)和展望。實(shí)際上A股的量化在股指期貨出來(lái)，前幾年就很多了，在2015年的8月份，也就是股指期貨限倉(cāng)的時(shí)候，量化這個(gè)行業(yè)的總規(guī)?？赡芏几哂诮裉臁Ｎ覀冞@幾年很繁榮，但其實(shí)可能依然沒(méi)有超過(guò)2015年當(dāng)時(shí)行業(yè)，當(dāng)時(shí)三前億應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題?，F(xiàn)在我們估算可能股票量化的行業(yè)股票也就是2500億左右。我們?cè)?jīng)已經(jīng)有一個(gè)很繁榮的規(guī)?；蛘哒f(shuō)一個(gè)歷史，在當(dāng)時(shí)那個(gè)階段，應(yīng)該說(shuō)是2016年之前，因?yàn)楣芍钙谪浽?015年8月份限倉(cāng)之后，基差變的很深，也跟市場(chǎng)結(jié)構(gòu)或者節(jié)奏有關(guān)?；詈苌钜院?，一些粗糙的做法就比較難以戰(zhàn)勝基差，因此創(chuàng)造收益的能力在下降。在這之前，其實(shí)我們說(shuō)牛市的行情里面，當(dāng)時(shí)股指期貨是升水，升水可以額外創(chuàng)造一個(gè)期限的利潤(rùn)，套現(xiàn)的利潤(rùn)，加上α的利潤(rùn)就是躺賺，那時(shí)候不需要精細(xì)化的做法就可以賺到非常高的利潤(rùn)，甚至可以加杠桿做利潤(rùn)，當(dāng)時(shí)1：4的杠桿是很普通。但是很多家公司在銀行拿優(yōu)先杠桿資金，在市場(chǎng)上做了大量規(guī)模。

當(dāng)時(shí)的底層我們說(shuō)是以傳統(tǒng)的多因子策略為主的這樣一個(gè)類型。很多人回溯到以前說(shuō)2014年的12月份，所謂的行業(yè)回撤，其實(shí)也是因?yàn)楹?jiǎn)單的做法，你買(mǎi)入小票然后賣(mài)空300這樣的大的指數(shù)，它內(nèi)在的這種結(jié)構(gòu)性差異，就會(huì)在市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)格變化的時(shí)候，給你帶來(lái)風(fēng)格的回撤。這些相對(duì)簡(jiǎn)單的做法，其實(shí)是維系了很長(zhǎng)一段時(shí)間。什么樣的市場(chǎng)環(huán)境推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)化呢？2016年全年的深基差，加上2015年包括大家對(duì)監(jiān)管去杠桿很多因素之后，2016年行業(yè)規(guī)模持續(xù)萎縮，尤其是杠桿資金的規(guī)模結(jié)束掉了。

大家需要戰(zhàn)勝基差，需要?jiǎng)?chuàng)新，才能有條件生存，所謂到了第二個(gè)階段。從2016年到2017年上半年其實(shí)都是探索轉(zhuǎn)型的階段。2016年因?yàn)榛畋容^深，但是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比較好，2016年市場(chǎng)α超息比較好做。但是到2017年上半年，所謂雄安的行情和藍(lán)籌開(kāi)始發(fā)起的一九行情，那種情況下量化持倉(cāng)數(shù)量非常分散，不可能跑贏指數(shù)，跑贏指數(shù)開(kāi)始對(duì)行業(yè)傳統(tǒng)做法。過(guò)去的一些做法，2017年之前的做法產(chǎn)生出一些修正，需要有一種更好的創(chuàng)新來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)節(jié)奏。所以在2017年的5月份開(kāi)始，市場(chǎng)就開(kāi)始進(jìn)入了我們所理解的新的歷史性階段。以2017年5月25號(hào)，我們公司有一個(gè)投委會(huì)，我們開(kāi)始超配α。2016年CTA很賺錢(qián)，我們公司賺的錢(qián)主要也是CTA賺的錢(qián)，基差那么深也沒(méi)有膽量配量化對(duì)沖。

2017年下半年開(kāi)始，我們今天所理解到的一些量?jī)r(jià)類的α策略，在那時(shí)候開(kāi)始繁榮興起，今天是兩年多的時(shí)間，這兩年半的時(shí)間繁榮到什么程度呢？就是有很多家量?jī)r(jià)類機(jī)構(gòu)，容量達(dá)到滿容量，一百億這樣的容量。這個(gè)圖紅色的線是典型的，只是代表一家，符合這個(gè)階段特征的量?jī)r(jià)類策略的業(yè)績(jī)，藍(lán)色的線是滬深300，黃色線是私募排排的行業(yè)指數(shù)，綜合的數(shù)據(jù)比較多。我們找到一個(gè)典型的量?jī)r(jià)，大家可以看到屬于我們那種甲方，要么賺錢(qián)，要么不虧錢(qián)，絕對(duì)收益又高，符合這種情況。這個(gè)階段實(shí)際上是繁榮的程度我們可以用行業(yè)規(guī)模來(lái)看，在第一個(gè)階段達(dá)到過(guò)兩三千億的規(guī)模，但是到了2017年的時(shí)候，量化股票行業(yè)的總規(guī)模三五百億，行業(yè)規(guī)模收縮的非常厲害，除了一些最忠誠(chéng)的投資人之外，行業(yè)規(guī)模收縮的非常厲害。

從三五百億到今天量化股票行業(yè)重新超過(guò)兩千億的規(guī)模，到兩千三五百億的規(guī)模，主要是這個(gè)策略類型給這個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)造的貢獻(xiàn)。這兩年其實(shí)是很難的兩年，是因?yàn)槠渌慕鹑谫Y產(chǎn)類型，比如說(shuō)P2P，比如說(shuō)定增，比如說(shuō)新三板，比如說(shuō)非標(biāo)或者債權(quán)類的很多資產(chǎn)，很多規(guī)模是收縮的。但是在很多金融資產(chǎn)收縮的歷史的兩年，尤其是去杠桿的兩年，2018年去杠桿整體的年份，量化類的股票這種行業(yè)規(guī)模能夠從三五百億漲到兩千三五百億，我們覺(jué)得給甲方，給市場(chǎng)委托人創(chuàng)造了非常好的新資產(chǎn)類型。這個(gè)資產(chǎn)類型實(shí)際上跟過(guò)去兩年的藍(lán)籌股票一樣，成為了核心資產(chǎn)。

它的特點(diǎn)是什么呢？換手率更高，所謂量?jī)r(jià)類因子，價(jià)格和成交量，它有很多信息是和傳統(tǒng)的基本面多因子的選股邏輯不一樣的，先選股后風(fēng)控。過(guò)去可能有邏輯去做。量?jī)r(jià)類也是有邏輯的，比如說(shuō)散戶講的大單買(mǎi)入，這都是量?jī)r(jià)類的邏輯。什么叫大？什么時(shí)間賣(mài)入？什么時(shí)間段？都可以通過(guò)統(tǒng)計(jì)，通過(guò)歷史回溯，找到因子規(guī)律，進(jìn)行這個(gè)方向的投資。

2017年的6月到2018年的6月，這一年其實(shí)非常黃金的一年，這一年這個(gè)曲線里面的直接沒(méi)有停過(guò)，每個(gè)月都在賺錢(qián)的一年。從2018年6月份開(kāi)始，我們認(rèn)為這個(gè)歷史階段就開(kāi)始受到新的挑戰(zhàn)。什么挑戰(zhàn)呢？我們說(shuō)今天成交量低，從什么時(shí)候開(kāi)始的呢？從2018年6月份開(kāi)始。2018年下半年開(kāi)始，中國(guó)A股市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性分化，出現(xiàn)行業(yè)波動(dòng)率下降，出現(xiàn)行業(yè)的成交低迷這樣的現(xiàn)象。所以我們其實(shí)已經(jīng)可以看到在2018年的下半年的時(shí)候，其實(shí)已經(jīng)有幾個(gè)月時(shí)間開(kāi)始不賺錢(qián)，這種不賺錢(qián)就開(kāi)始對(duì)行業(yè)的策略產(chǎn)生挑戰(zhàn)。

后來(lái)為什么又賺錢(qián)了呢？就是因?yàn)榻衲甑?月份到5月份，我們沒(méi)有想到會(huì)出現(xiàn)一個(gè)成交量重新到萬(wàn)億，然后波動(dòng)率很高，市場(chǎng)很亢奮，甚至有人以為到四千點(diǎn)，這樣的一個(gè)三個(gè)月的時(shí)間。這三個(gè)月幾乎所有人都賺錢(qián)，所有的策略類型都賺錢(qián)，這個(gè)類型也賺錢(qián)。但是客觀講，5月份之后，到今天，可能又有小半年的時(shí)間了，這個(gè)類型也開(kāi)始受到挑戰(zhàn)，也開(kāi)始不怎么賺錢(qián)。我們用一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)看，2018年6月份到今天，可能有16個(gè)月，可能累計(jì)賺錢(qián)的時(shí)間比較短，可能只有幾個(gè)月份。其實(shí)我們講這種情況就意味著這個(gè)策略類型也在受到挑戰(zhàn)，受到挑戰(zhàn)市場(chǎng)需要進(jìn)一步進(jìn)化、創(chuàng)新、迭代，才能適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境，這也是我們所講的今天的，大家今天講到的高頻類策略、日內(nèi)策略、T0策略，主要是2018年下半年這樣的市場(chǎng)環(huán)境，市場(chǎng)挑戰(zhàn)，給市場(chǎng)帶來(lái)的新的創(chuàng)新的推動(dòng)力。

就是因?yàn)榱鲃?dòng)性和波動(dòng)率的下降，導(dǎo)致傳統(tǒng)的量?jī)r(jià)類策略也不賺錢(qián)。不賺錢(qián)的程度達(dá)到了十幾個(gè)月里面十個(gè)月不賺錢(qián)，幅度非常高，不是我們理解的高夏普，高勝率的策略，有點(diǎn)脈沖的性質(zhì)，這種類型挑戰(zhàn)就很大。市場(chǎng)往什么方向進(jìn)一步創(chuàng)新呢？市場(chǎng)出現(xiàn)了更高頻的量?jī)r(jià)因子，我過(guò)去可能是按周、天，現(xiàn)在可能按分鐘、小時(shí)，更高頻的量?jī)r(jià)因子，同時(shí)有很多機(jī)器學(xué)習(xí)，在交易上更深入的方法交易等等形成了市場(chǎng)創(chuàng)新的一些新的方向。同時(shí)大家會(huì)提高股票數(shù)量的持有，原來(lái)可能持倉(cāng)兩三百、三四百支，可能現(xiàn)在一千三四百支都有，市場(chǎng)策略類型又進(jìn)行了很重大的跳躍。也包括一些T0類的策略，所謂T0策略，就是我到日末的時(shí)候，持倉(cāng)還原，我在日內(nèi)交易一次，賺取到交易利潤(rùn)，我持倉(cāng)沒(méi)有什么利潤(rùn)也可以，我賺取交易利潤(rùn)。這些類型探索，成為了今天這個(gè)市場(chǎng)上主流的。那這個(gè)主流方向有什么特點(diǎn)呢？這個(gè)創(chuàng)新是有價(jià)值的，在過(guò)去半年里面是能夠賺錢(qián)的。過(guò)去半年A股環(huán)境里面做量化能夠賺錢(qián)是非常難的。半年有多長(zhǎng)呢？中國(guó)A股已經(jīng)是兩個(gè)長(zhǎng)期，我讀書(shū)的時(shí)候三到五年是長(zhǎng)期，我體會(huì)三到五個(gè)月是長(zhǎng)期。如果半年就兩個(gè)長(zhǎng)期，兩個(gè)長(zhǎng)期就是超長(zhǎng)期，在超長(zhǎng)期里面能夠賺錢(qián)，或者有的類型在過(guò)去半年超長(zhǎng)期里面不賺錢(qián)，就給了這個(gè)市場(chǎng)很大的分化。這種分化推動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)一步前進(jìn)，同時(shí)也給我們這種FOF機(jī)構(gòu)，或者說(shuō)甲方機(jī)構(gòu)，帶來(lái)需要我們共同進(jìn)步的地方。這三個(gè)地方簡(jiǎn)單說(shuō)了一下，這么幾年以來(lái)。

我們可以看到一個(gè)現(xiàn)象，市場(chǎng)創(chuàng)新迭代的速度非?？?，1.0的時(shí)期可能有五年這樣的時(shí)間，2.0有兩年這樣的時(shí)間，3.0時(shí)期可能有一年這樣的時(shí)間。為什么有一年這樣的時(shí)間呢？其實(shí)10月份也不賺錢(qián)，高頻也不賺錢(qián)。很難，中國(guó)的知識(shí)擴(kuò)增太快了，有一個(gè)因子可以賺錢(qián)，會(huì)發(fā)現(xiàn)很快就不賺錢(qián)了，跟很多方面有關(guān)。

后面我們來(lái)說(shuō)一下行業(yè)有什么更多，剛才其實(shí)已經(jīng)講了行業(yè)的規(guī)模問(wèn)題。從500到2000，這是很正常的。我們來(lái)談量化行業(yè)發(fā)展的背景，或者發(fā)展的展望，首先要看市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)大概可以把市場(chǎng)分成三部分資金，第一部分散戶資金，第二，量化機(jī)構(gòu)，第三非量化機(jī)構(gòu)。按照長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)會(huì)發(fā)現(xiàn)散戶持續(xù)貢獻(xiàn)，持續(xù)虧錢(qián)，持續(xù)貢獻(xiàn)可獲得利潤(rùn)。非量化類機(jī)構(gòu)，分母非常大，包括大量的機(jī)構(gòu)分母非常大，但是獲取的總利潤(rùn)不是那么高。量化類機(jī)構(gòu)，分母不大，我只有兩千多億，但是獲取的利潤(rùn)比例比較高。大概就是這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)。

我們按照這個(gè)結(jié)構(gòu)，我們需要研究量化機(jī)構(gòu)的兩個(gè)對(duì)手方，一個(gè)是非量化機(jī)構(gòu)，一個(gè)是散戶，這樣才能整體看待這個(gè)市場(chǎng)的基本格局。我們簡(jiǎn)單來(lái)看所謂非量化類機(jī)構(gòu)的增量的變化地方，這兩年外資的進(jìn)入。上午的時(shí)候李峰老師講到這一點(diǎn)，外資的持續(xù)流入非常充分，而且你會(huì)看他們買(mǎi)的票很好?；蛘哒f(shuō)，有一個(gè)收獲的過(guò)程，因?yàn)樗I(mǎi)了或者股票更好，或者說(shuō)股票很好所以他買(mǎi)了，但是結(jié)果是很好，相互的。它自己有一個(gè)MSCI指數(shù)，現(xiàn)在也開(kāi)始延伸到創(chuàng)業(yè)板。

可以看到一個(gè)什么現(xiàn)象呢？因?yàn)檫@種，比如說(shuō)我們用外資持倉(cāng)占全市場(chǎng)市值的話，比例還不高。但是如果占可流通股，其實(shí)有的股份表面上可流通，實(shí)際上也不會(huì)流通的。如果你去用一個(gè)更小的分母比的話，其實(shí)外資占的股份比例變的更高了。有個(gè)別的股票可能我們體會(huì)達(dá)到30以上，甚至更高的水平。這種就顯著改變了股票的定價(jià)邏輯，我們會(huì)談到它的結(jié)果，滬深300變的越來(lái)越有效，有效的意思就是你很難跑贏它，無(wú)論是散戶自己跑贏，還是主觀基金跑贏，還是量化基金跑贏，大家跑贏300的難度都上升了。是因?yàn)槭袌?chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的時(shí)候，就不要看歷史的周期數(shù)據(jù)，其實(shí)現(xiàn)在這種結(jié)構(gòu)性變化非常充分。

我們看第一點(diǎn)，機(jī)構(gòu)化。第二，看散戶。什么是散戶呢？不好定義，我們把市場(chǎng)上的小單定義為散戶，只是我們粗淺的，不是學(xué)術(shù)意義上的觀察。結(jié)果就是散戶變的聰明，這兩年以來(lái)持續(xù)。我們看右邊這個(gè)圖，我們用散戶凈流入跟股票走勢(shì)做一個(gè)相關(guān)，向下的時(shí)候是2015年，2015年、2016年。散戶的凈流入很高的時(shí)候，過(guò)去跟市場(chǎng)有一定負(fù)相關(guān)的關(guān)系，那這個(gè)關(guān)系其實(shí)就意味著在輸錢(qián)。但是可以看到這兩年，在0以上，那兩個(gè)結(jié)論，第一散戶變聰明了，第二有聰明的錢(qián)偽裝成散戶。這兩個(gè)結(jié)論都存在，第一點(diǎn)散戶變的聰明，現(xiàn)在很多交易的老人變的很少，很多年輕人在交易。但是中國(guó)我們說(shuō)大學(xué)的入學(xué)率，散戶受教育總體程度都是上升的，而且現(xiàn)在知識(shí)擴(kuò)散的程度很快，知乎、微信，不是說(shuō)買(mǎi)指數(shù)，降低散戶利潤(rùn)最好的方式，可以看到這種結(jié)果，存量博弈里面散戶創(chuàng)造的利潤(rùn)空間我認(rèn)為總體是在減少的，而且現(xiàn)在市場(chǎng)上有大量套利類或者T0類的交易，變成小單。

如果你用這種邏輯去定義和定量的話，那就看不怎么出來(lái)。我們可以講聰明的資金偽裝成了散戶。包括我們所說(shuō)左邊這個(gè)，中國(guó)的總體交易者，質(zhì)量和凈利潤(rùn)，ROE，很多指標(biāo)，因子收益上升，這是市場(chǎng)有效性的表現(xiàn)。什么叫市場(chǎng)有效？該漲的漲，該跌的跌。這種股票屬于該漲的，它漲，那就很有效，只要你市場(chǎng)有效，你超額的空間總體就下降。

我們可以看到這兩張圖我們理解，量化所生存的環(huán)境，這個(gè)土壤，這個(gè)總的分母是在稀薄。因此它的結(jié)論是什么呢？量化行業(yè)的行業(yè)性超額收益肯定是下降的。我作為甲方，我們自己體會(huì)必須充分接受這樣的現(xiàn)實(shí)，量化行業(yè)的總體超額收益必然是下降的。這本身也有量化行業(yè)為這個(gè)市場(chǎng)所作的貢獻(xiàn)，本身就是推動(dòng)行業(yè)超額收益的下降，讓市場(chǎng)有效性上升，這也是美股歷史上的經(jīng)驗(yàn)，今天美股超額收益的空間也已經(jīng)非常低。

超額收益的下降對(duì)每個(gè)人是一樣的，本身超額收益空間下降。無(wú)論是對(duì)于散戶、主動(dòng)管理基金、量化基金，大家是一樣的。我們所面臨的環(huán)境都是這樣，因此主動(dòng)管理基金你想跑贏指數(shù)是不是也在變難，大家可以統(tǒng)計(jì)，我們只是簡(jiǎn)單找了一家主觀基金，我們2018年1月1號(hào)來(lái)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)相比300沒(méi)有超額。大家可以多找?guī)准?，尤其是現(xiàn)在中國(guó)的很多主觀基金跟公募基金是不管理倉(cāng)位，一直是滿倉(cāng)的，跟指數(shù)的匹配性也更好。

我的邏輯是說(shuō)無(wú)論是自己買(mǎi)股票，還是委托給主動(dòng)管理買(mǎi)股票，還是委托給量化管理買(mǎi)股票，我們有共同的目標(biāo)就是跑贏指數(shù)，如果跑贏請(qǐng)買(mǎi)ETF。邏輯上來(lái)講，大家可以看更多的數(shù)據(jù)，看看總體上自己統(tǒng)計(jì)一下大家跑贏指數(shù)的難度是在全行業(yè)上升的，不只是量化這個(gè)行業(yè)上升，而是大家都在上升。對(duì)量化行業(yè)來(lái)講我跑贏指數(shù)的幅度在下降。

量化行業(yè)跑贏指數(shù)難度下降這件事，我們有很多指標(biāo)來(lái)統(tǒng)計(jì)這個(gè)問(wèn)題，展現(xiàn)這個(gè)問(wèn)題，說(shuō)明量化行業(yè)變的困難。有一些過(guò)去表現(xiàn)不錯(cuò)的因子收益出現(xiàn)衰減，過(guò)去可能這些因子可以用，現(xiàn)在可能沒(méi)什么用處了。為什么沒(méi)什么用處了呢？跟這些因子內(nèi)涵的超額收益被別人賺走了。這里面有一些因子不是那么高頻，什么叫不是那么高頻的意思呢？我要持有這個(gè)股票兩個(gè)星期，或者我要持有這個(gè)股票一個(gè)月，但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)股票可能只有三天有超額收益，兩個(gè)星期就沒(méi)有了。因此如果你繼續(xù)持有兩周，你可能就是沒(méi)有超額收益，或者超額收益幅度在下降。這點(diǎn)很符合A股的結(jié)構(gòu)特征，我在不同場(chǎng)合講過(guò)，自己可以統(tǒng)計(jì)A股的特征。你統(tǒng)計(jì)上一個(gè)交易日全市場(chǎng)跑贏中證500股票的個(gè)數(shù)，按照統(tǒng)計(jì)過(guò)去一個(gè)星期的個(gè)數(shù)，過(guò)去一個(gè)月、一個(gè)季度跑贏的個(gè)數(shù)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)是持續(xù)下降的。2013年、2015年基本持平，這個(gè)股票在這一天、一個(gè)星期、一個(gè)月、一個(gè)季度都有超額收益。這一個(gè)星期有超額，這兩個(gè)星期沒(méi)有了，這一個(gè)月有超額，半年沒(méi)有了，它跑贏指數(shù)只是比較短的時(shí)間。我們可以看到一些因子的衰減是比較厲害的，一些因子的衰減反過(guò)來(lái)講我如果還用這些因子做量化，那我超額收益就下降了。

我們用一個(gè)更精細(xì)化一點(diǎn)的數(shù)據(jù)和信息來(lái)衡量量化行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和量化行業(yè)的超額收益的消耗。我們以量?jī)r(jià)類的策略，我們來(lái)統(tǒng)計(jì)今天的交易數(shù)據(jù)，今天交易數(shù)據(jù)有大量的量?jī)r(jià)類的數(shù)據(jù)，量?jī)r(jià)類的信息。有一種做法是什么呢？我今天一直到收盤(pán)運(yùn)行完，到晚上，到凌晨，我來(lái)分析全市場(chǎng)。按照我的量?jī)r(jià)邏輯，把因子，把這個(gè)股票找出來(lái)。找出來(lái)之后，第二天上午的九點(diǎn)鐘，九點(diǎn)一刻，九點(diǎn)半我來(lái)進(jìn)行交易，把我根據(jù)昨天量?jī)r(jià)類信號(hào)找到的股票，明天去交易。這是一種做法，這就是黃色的線。什么意思呢？因?yàn)槲沂敲魈旖灰?，那我就是以這個(gè)股票第二天的成交均價(jià)作為基準(zhǔn)，定義它的收益水平。

還有一個(gè)做法，今天交易日市場(chǎng)在運(yùn)行，跑到下午的時(shí)候，我們就迫不及待的把當(dāng)天的量?jī)r(jià)類信號(hào)去跑，跑到兩點(diǎn)半，差不多了，今天的量?jī)r(jià)信號(hào)內(nèi)涵的選股就選出來(lái)，不用等到今天收盤(pán)之后晚上去算，我在今天尾盤(pán)之前把今天量?jī)r(jià)信號(hào)內(nèi)涵的選股信息買(mǎi)進(jìn)去，今天買(mǎi)，而不是明天開(kāi)盤(pán)買(mǎi)。我們就是以今天這個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)，那我們做出這兩個(gè)圖。紅色的線是以這個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)買(mǎi)進(jìn)去，黃色的線是同樣一個(gè)股票第二天的成交均價(jià)買(mǎi)進(jìn)去。可以看到什么現(xiàn)象呢？2018年之后紅色的線開(kāi)始變的更好，到了往后一點(diǎn)，不只是更好的問(wèn)題。它解釋的是什么信息呢？就是這個(gè)市場(chǎng)上的α超額收益被消耗的更快的問(wèn)題，第二天大家都在買(mǎi)這個(gè)股票。你晚執(zhí)行一點(diǎn)點(diǎn)就沒(méi)了。

如果這個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不激烈，超額收益消耗的沒(méi)那么快呢？你晚執(zhí)行一點(diǎn)其實(shí)沒(méi)事，大家都說(shuō)因子，是按照幾天、幾個(gè)交易日算，哪是一天就消耗完的，但是已經(jīng)產(chǎn)生這種現(xiàn)象。這是非常典型代表了量?jī)r(jià)類邏輯里面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高，我們最好去買(mǎi)那個(gè)紅的。我是甲方，如果有一個(gè)私募基金沒(méi)有進(jìn)化到那個(gè)紅的，那我是不是要贖回了。這就是行業(yè)結(jié)構(gòu)給從業(yè)產(chǎn)生的影響，這就非?？焖佟Ｎ覀兿脒@種信息是能夠來(lái)論證為什么超額收益在下滑，這個(gè)點(diǎn)包含什么？第一要快，交易變的很重要。

現(xiàn)在再看一個(gè)，量?jī)r(jià)類行業(yè)另外一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)是什么呢？由于很多種因素，我們說(shuō)包括流動(dòng)性下降等等很多因素，大家的選股數(shù)量都行業(yè)性上升了，量化機(jī)構(gòu)可能在2017年、2018年只持有三四百支股票，我股票池里面兩三百支。五百到一千是中位數(shù)，全市場(chǎng)三千多支股票，量?jī)r(jià)類不會(huì)買(mǎi)特別小市值的股票，大家共同的股票池可能是兩千支股票。選出750支，結(jié)果是不同邏輯，不同因子，不同策略類型的量化基金會(huì)選到同樣的股票。不管你是什么因子選，最后選擇到一個(gè)股票，那我們來(lái)衡量什么呢？衡量不同的量化機(jī)構(gòu)的底層持倉(cāng)的重合度，這是不是能衡量競(jìng)爭(zhēng)。我們統(tǒng)計(jì)會(huì)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在今天這種持倉(cāng)重合度三十到六十，非常多。這兩家合伙人都不認(rèn)識(shí)的，但是他們底倉(cāng)重合度五六十都有，重合度非常高。

我們把重合度當(dāng)成一個(gè)客觀現(xiàn)象，不管你有什么邏輯，什么因子，什么類型，選到了股票，到了今天上午開(kāi)盤(pán)之前是不是回到同一個(gè)起跑線，一頓操作猛如虎，還是要一起競(jìng)爭(zhēng)的。不管你的因子，你的邏輯，你有沒(méi)有邏輯，我什么都不管，最后都選到一個(gè)股票。那競(jìng)爭(zhēng)什么呢？就競(jìng)爭(zhēng)你的交易能力，因?yàn)橄荣I(mǎi)先賣(mài)的人受益，后買(mǎi)后賣(mài)的人給先買(mǎi)先賣(mài)的人抬轎子。很多股票就是一分錢(qián)、兩分錢(qián)，你那個(gè)價(jià)格打上去可能就沒(méi)有超額收益了?，F(xiàn)在這個(gè)市場(chǎng)的α分成看得見(jiàn)的α和拿得到的α。什么叫看得見(jiàn)呢？我量化選股策略很好，我依托于今天的數(shù)據(jù)能夠看到有α，但是到第二天我拿不出來(lái)，我交易不出來(lái)。那我們就同甲方來(lái)講，我們?cè)敢膺x什么呢？我們能夠既看得到，又拿得到的數(shù)據(jù)。

我們把這個(gè)拿得到的過(guò)程，其實(shí)叫做交易執(zhí)行，我們把它叫做交易α。因?yàn)榻灰啄軌虍a(chǎn)生α，選股是選股α。這兩件事情實(shí)際上已經(jīng)分開(kāi)了，在我們的統(tǒng)計(jì)里面都分開(kāi)了。這是我們的一個(gè)統(tǒng)計(jì)。

這個(gè)深紅色的線是選股的α，這個(gè)紅色的線是以買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)的統(tǒng)計(jì)。什么叫買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)呢？就是確定的這個(gè)股票，這個(gè)量化基金公司的買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)的價(jià)格和收盤(pán)價(jià)相比，有沒(méi)有好，明顯它們家是好的。跟這個(gè)股票的全天交易均價(jià)是好的，我們會(huì)衡量這家機(jī)構(gòu)就是有交易執(zhí)行能力，它是正的。如果它是負(fù)的，有可能在這個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)里面壓力就會(huì)變大，難度就會(huì)上升。尤其是在市場(chǎng)流動(dòng)性不好的時(shí)候，可能壓力就會(huì)更大。這些其實(shí)就代表著這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)化的方向，我對(duì)甲方機(jī)構(gòu)遴選的方向。我做甲方很難，我們已經(jīng)變化了好幾次了。

隨著市場(chǎng)在前進(jìn)，甲方對(duì)量化機(jī)構(gòu)的選擇，一步一步前進(jìn)，一步一步用更新的邏輯選擇這個(gè)市場(chǎng)的進(jìn)化機(jī)構(gòu)。當(dāng)甲方也很困難，天天睡著覺(jué)，跟買(mǎi)主觀基金差別太大了。主觀基金最好三年不動(dòng)，微信里面有一個(gè)表情圖，最好的甲方是買(mǎi)了之后發(fā)現(xiàn)自己人生變的沒(méi)有任何意義，整天躺沙發(fā)上，因?yàn)橐曳教焯煸诮o你賺錢(qián)，做量化類投資甲方會(huì)非常辛苦。因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)的進(jìn)化，這個(gè)市場(chǎng)的變化，這個(gè)市場(chǎng)的創(chuàng)新太快了，甲方自己不小心，自己不進(jìn)步，也會(huì)被淘汰，因?yàn)槟阃兜幕鹳嵅坏藉X(qián)，也沒(méi)有意義。

我們有更多的指標(biāo)來(lái)統(tǒng)計(jì)超額收益的下降，我們來(lái)看這邊這個(gè)圖。中國(guó)市場(chǎng)的基差水平在8到12，如果說(shuō)甲方的收益要求是8個(gè)點(diǎn)，什么是8個(gè)點(diǎn)呢？就是信托的價(jià)格。假設(shè)你信任信托，你還買(mǎi)信托，你8個(gè)點(diǎn)。不說(shuō)叫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，叫有風(fēng)險(xiǎn)的固定收益。折算量化達(dá)到滿倉(cāng)超額多少水平，跟信托一比差不多要24。你的滿倉(cāng)超額收益有24%乘0.8，然后減10個(gè)點(diǎn)的基差，大概等于10，扣費(fèi)變成8。意思是什么？你24才具備商業(yè)價(jià)值，如果不到24就沒(méi)有商業(yè)價(jià)值。

24就是每個(gè)月兩個(gè)點(diǎn)，平均每個(gè)月兩個(gè)點(diǎn)的超額。大家看這個(gè)黃色，其實(shí)只有5個(gè)月，這是從2018年6月份統(tǒng)計(jì)到今年10月份，15個(gè)月。15個(gè)月里面月度超額超過(guò)兩個(gè)點(diǎn)就5個(gè)月。我們基準(zhǔn)想每個(gè)月兩個(gè)點(diǎn)，其實(shí)達(dá)到的難度是挺高的，挺難的。這里面是不同的量化類型，有日內(nèi)T0，高頻日內(nèi)α，中型的量?jī)r(jià)基本面，還有低頻的基本面。低頻基本面年化20個(gè)點(diǎn)的超額收益，不代表行業(yè)，只是代表我們公司里面隨便按照這幾個(gè)類型找?guī)讉€(gè)案例，不具備任何行業(yè)特征。高頻的可能很高，但是大家可以看到一點(diǎn)，為什么最近心情不好，因?yàn)檫@個(gè)。這個(gè)紅色的線，持平了好幾個(gè)月，兩三個(gè)月。這部分人不賺錢(qián)意味著什么，意味著沒(méi)有什么希望了，就很困難，心情不好來(lái)源就是這個(gè)線。

剛才那個(gè)紅色的線，中國(guó)宏觀里面有句話說(shuō)明年是過(guò)去幾年最差的一年，是未來(lái)幾年最好的一年。股票市場(chǎng)里面是什么，所過(guò)去的每一天都是最好的一天，因?yàn)槲磥?lái)有可能都會(huì)變差。高頻類型里面的確會(huì)產(chǎn)生這樣的現(xiàn)象，我們體會(huì)高頻類的α未來(lái)會(huì)持續(xù)難度上升，原因就是套利者變的更多和更強(qiáng)，李峰老師講的非常對(duì)，高收益和策略容量，有新的不可能三角，完全不可能，還要追求穩(wěn)定。

我們參考外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入期貨高頻領(lǐng)域以后，國(guó)內(nèi)所有期貨高頻的交易機(jī)構(gòu)都被淘汰掉了，很多比例被淘汰。高頻領(lǐng)域也在產(chǎn)生分化，這是統(tǒng)計(jì)了很多家我們公司合作或者跟蹤的一些高頻α的策略。大家可以看到，后面幾個(gè)月比較平，生存難度上升。

對(duì)于我們來(lái)講，為什么今天的李峰老師講的特別重要呢？在高頻量化不賺錢(qián)的時(shí)候，黃色的線，這是從8月份到10月份三個(gè)月，沒(méi)怎么賺錢(qián)。但是你發(fā)現(xiàn)基本面量化賺的很好，所以我們也講市場(chǎng)不說(shuō)回顧基本面，而是說(shuō)對(duì)基本面的考量可能有了更多的價(jià)值。我們不說(shuō)基本面量化的回歸，至少說(shuō)基本面量化的價(jià)值會(huì)被重新認(rèn)識(shí)。我們公司里面也有基本面量化的配置，雖然配置不高，但是也有這方面的配置。我們對(duì)基本面量化也有一點(diǎn)體會(huì)，要注重市場(chǎng)本身的結(jié)構(gòu)性因素。這種結(jié)構(gòu)性因素是藍(lán)籌的行情，消費(fèi)、藍(lán)籌這樣的行情。但是如果這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生比較大的變化，也有可能會(huì)對(duì)我們的基本面配置產(chǎn)生影響?；久娴摩吝@么好的根源有一條，我們體會(huì)也會(huì)跟市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性有一定的因素。

高頻量化也會(huì)有進(jìn)一步的細(xì)分，需要進(jìn)一步看待它。事實(shí)上有很多新的一些別的做法，不管什么做法，你要有一些保障。這個(gè)保障尤其是在交易執(zhí)行能力上的保障，我們認(rèn)為其實(shí)是這個(gè)市場(chǎng)上，我們說(shuō)護(hù)城河吧，比較重要的一些領(lǐng)域。包含了數(shù)據(jù)、硬件和經(jīng)驗(yàn)，很多經(jīng)驗(yàn)也需要摸索。有的機(jī)構(gòu)對(duì)這個(gè)類型的探索需要花更多的時(shí)間。我們從母基金角度，從甲方角度看待這個(gè)市場(chǎng)下一步的展望。這個(gè)下一步的展望管多少時(shí)間呢？管一個(gè)季度。因?yàn)槲艺f(shuō)了季度就是長(zhǎng)期，我也不知道未來(lái)會(huì)是什么樣，但是從短期來(lái)講很多這些現(xiàn)象需要我們?nèi)グ盐铡?/span>

這個(gè)市場(chǎng)上還會(huì)有什么展望性的一些發(fā)展思路可以拿出來(lái)簡(jiǎn)單的看。第一個(gè)展望是說(shuō)從量化基金來(lái)講，我們會(huì)說(shuō)什么樣的量化基金在中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)上未來(lái)會(huì)有進(jìn)一步的成長(zhǎng)和發(fā)展，必然分成大和小。大它的策略研發(fā)的投入大，IT投入大，從策略驅(qū)動(dòng)到產(chǎn)品和品牌驅(qū)動(dòng)。另外追求更為穩(wěn)健但是相對(duì)低的超額收益，為什么穩(wěn)健的相對(duì)低的超額收益有價(jià)值呢？因?yàn)橹饔^基金沒(méi)有超額。隨著量化機(jī)構(gòu)進(jìn)入股票多頭市場(chǎng)，不對(duì)沖了，對(duì)沖要十個(gè)點(diǎn)的基差成本。我年化二十個(gè)點(diǎn)的超額，十個(gè)點(diǎn)也有意義，跑贏基差。你通過(guò)基差做多也可以獲取基差的收益，這種類型肯定是市場(chǎng)上最大規(guī)模的主流。而且會(huì)因?yàn)檫@種大機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健但是相對(duì)低的超額進(jìn)攻主動(dòng)管理的市場(chǎng)，主動(dòng)管理跑不贏指數(shù)，指數(shù)跑不贏指數(shù)增強(qiáng)，我們也相信會(huì)得到更多投資人的認(rèn)可。

我們前面通過(guò)對(duì)沖獲得絕對(duì)收益，我們打開(kāi)思路可以不對(duì)沖。比如說(shuō)到2021年，還有兩年，我們說(shuō)偉大復(fù)興的指標(biāo)是建黨一百周年，2021年。我們假設(shè)偉大復(fù)興的指數(shù)為0，指數(shù)不漲，我們也認(rèn)為也復(fù)興了。但是你可以認(rèn)為指數(shù)漲多少定義為復(fù)興，我們就定義指數(shù)不漲也復(fù)興了。如果我每年還有指數(shù)增強(qiáng)，十個(gè)點(diǎn)，二十個(gè)點(diǎn)，那我的投資收益也很好。既然你認(rèn)為未來(lái)偉大復(fù)興不漲，那也是不跌，就沒(méi)有必要去對(duì)沖了。我滿倉(cāng)持有，兩年指數(shù)回到原點(diǎn)，我獲取超額收益就很好。也要求我們甲方提高我們的波動(dòng)忍受率，提高資金的久期，提高我們的時(shí)間，用時(shí)間容忍波動(dòng)，降低成本，這些都會(huì)成為未來(lái)的發(fā)展方向。

我們所說(shuō)量化機(jī)構(gòu)小而美，其實(shí)我們過(guò)去一段時(shí)間會(huì)認(rèn)為這個(gè)市場(chǎng)上是不是量化類機(jī)構(gòu)到百億、兩百億，這個(gè)行業(yè)從春秋到戰(zhàn)國(guó)，到大一統(tǒng)。我們現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)不是這樣，我們現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)中國(guó)量化這個(gè)市場(chǎng)的春秋時(shí)期甚至都沒(méi)有過(guò)去，它依然非常繁榮，繁榮的表現(xiàn)是什么呢？有非常多小而美的機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)起來(lái)。為什么呢？因?yàn)槭袌?chǎng)創(chuàng)新的方向依然非常多元，我們就比如說(shuō)高頻這個(gè)類型。其實(shí)高頻這個(gè)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)更激烈，但是它的競(jìng)爭(zhēng)成功的邏輯來(lái)源也更多，因?yàn)樗臄?shù)據(jù)更海量，基本面的數(shù)據(jù)就那么多，財(cái)務(wù)報(bào)表，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等等數(shù)據(jù)，它的信息數(shù)據(jù)量是有限的，但是到了交易數(shù)據(jù)、高頻數(shù)據(jù)、日內(nèi)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)量非常豐富，給了一些小團(tuán)隊(duì)和新團(tuán)隊(duì)去創(chuàng)業(yè)、探索、創(chuàng)新的非常好的空間。

現(xiàn)在大家對(duì)于高頻這種類型里面有很多種邏輯方向的不同，比如說(shuō)有邏輯的高頻，我很短的量?jī)r(jià)類信號(hào)也是有邏輯的。另外還有無(wú)邏輯的，機(jī)器學(xué)習(xí)無(wú)邏輯。還有過(guò)去搞CTA的，CTA是時(shí)間序列的信號(hào)預(yù)測(cè)，這個(gè)跟選股邏輯不一樣。但是它們進(jìn)來(lái)之后，依然能夠在這個(gè)市場(chǎng)上做出非常好的探索，所以我們的體會(huì)是什么呢？因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)進(jìn)一步延伸，數(shù)據(jù)量擴(kuò)大，我從基本面數(shù)據(jù)擴(kuò)充到高頻數(shù)據(jù)之后，數(shù)據(jù)體量大幅度擴(kuò)大，給了市場(chǎng)更多創(chuàng)新的空間。它能夠去做什么呢？能夠做什么叫小而美呢？它的規(guī)模可控，就這么多容量，它的策略只能借這么多錢(qián)，但是收益會(huì)非常好，它需要有一定的策略收益的導(dǎo)向，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)小而美公司的建設(shè)，我們認(rèn)為這條也會(huì)是這個(gè)市場(chǎng)上非常清晰的一種量化機(jī)構(gòu)的發(fā)展方向。我們現(xiàn)在這兩類機(jī)構(gòu)都有合作，我們也特別愿意跟小而美的機(jī)構(gòu)去合作。今天不知道有沒(méi)有量化的從業(yè)者，我們特別愿意能夠跟這樣的機(jī)構(gòu)更多去合作。你有三千，我們都可以給你三千，有五千，我們都可以合作。它對(duì)前端很多頻測(cè)的，從FOF機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入來(lái)講，我們會(huì)更內(nèi)涵性的來(lái)看待這個(gè)問(wèn)題，我覺(jué)得FOF機(jī)構(gòu)是非常能夠支持或者推動(dòng)我們量化行業(yè)能夠做更多的發(fā)展，因?yàn)槲覀冑Y金的性質(zhì)沒(méi)有大甲方的那么嚴(yán)格的，甚至有一點(diǎn)滯后的準(zhǔn)入要求。甲方機(jī)構(gòu)，量?jī)r(jià)類機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)是，這個(gè)必須要有二十個(gè)億的規(guī)模才看一眼。結(jié)果在高頻領(lǐng)域二十億已經(jīng)滿了，那是不是就不一樣嗎。

我們可以用一個(gè)策略容量的25%，如果一個(gè)量化機(jī)構(gòu)它的規(guī)模達(dá)到了它策略容量的25%，我們就認(rèn)為值得合作。比如說(shuō)量?jī)r(jià)類機(jī)構(gòu)容量一百億，我需要在20到25億開(kāi)始合作，它可能體系成熟。如果一個(gè)高頻類機(jī)構(gòu)，容量是二十億，那必須在五個(gè)億的時(shí)候就要合作，這五個(gè)億跟二十億是一樣的。我們是用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，只是規(guī)模結(jié)果不一樣，但是是用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)看待這個(gè)問(wèn)題。比如說(shuō)一個(gè)主觀機(jī)構(gòu)，容量可能五百億，那到一百億再合作，沒(méi)有任何問(wèn)題，所以現(xiàn)在很多百億級(jí)的基金，主動(dòng)基金，它能夠得到很多新客戶的合作，大家都是用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)訓(xùn)練?；蛘呶疫x擇一個(gè)量化機(jī)構(gòu)，跟選擇一個(gè)主觀機(jī)構(gòu)，用一萬(wàn)次成交的勝率，主觀基金可能需要三五年才能跑出一萬(wàn)次交易，量化機(jī)構(gòu)一個(gè)月就搞出來(lái)了。我雖然說(shuō)量化機(jī)構(gòu)是一個(gè)月的時(shí)間評(píng)價(jià)，主觀機(jī)構(gòu)是三年時(shí)間評(píng)價(jià)，但是用的標(biāo)準(zhǔn)是一樣的。從這些角度來(lái)講，小而美的機(jī)構(gòu)，高頻類機(jī)構(gòu)，可以用更小規(guī)模的起點(diǎn)去進(jìn)行合作的，這些都是能夠?qū)崿F(xiàn)的。

我們剛才講這個(gè)市場(chǎng)難度加大，這個(gè)市場(chǎng)的心情不好，這個(gè)市場(chǎng)比較難以見(jiàn)到錢(qián)，探索創(chuàng)新的難度加大，競(jìng)爭(zhēng)在加劇，但是我們依然認(rèn)為，量化行業(yè)的發(fā)展空間非常顯著。我們說(shuō)今天規(guī)模在2500億，但是我們可能兩年之后站在今天我覺(jué)得可能四五千億肯定不止。這個(gè)市場(chǎng)量化交易的占比我們認(rèn)為依然要繼續(xù)提高，我們說(shuō)今天中國(guó)量化交易占A股單天總成交比例大約在20到30，我們說(shuō)美國(guó)在七八十。中國(guó)的商品市場(chǎng)超過(guò)50%，更高。我們覺(jué)得中國(guó)的股票市場(chǎng)量化交易占當(dāng)天的成交占比，很快達(dá)到50以上，這個(gè)過(guò)程會(huì)進(jìn)一步的擴(kuò)張，規(guī)模的擴(kuò)張為典型代表。

這里原因是什么呢？原因就是兩條，其實(shí)就是一條。相比于另外兩個(gè)主要的行業(yè)機(jī)構(gòu)，一個(gè)是散戶，一個(gè)是非量化機(jī)構(gòu)。相比于另外兩個(gè)類型，量化機(jī)構(gòu)能夠獲取超額，而其他兩個(gè)類型獲取超額的難度很高，因此它會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張。我們要論證為什么量化機(jī)構(gòu)能夠獲取到超額，我自己的體會(huì)就是一個(gè)中國(guó)兩個(gè)A股。一個(gè)三百，一個(gè)三千，三百家或者三千家，全場(chǎng)三四千支票。滬深300為代表的，300支票是一個(gè)市場(chǎng)，3000支票是一個(gè)市場(chǎng)。其實(shí)很多人只參與其中一個(gè)股票市場(chǎng)，包括很多主動(dòng)管理的基金，它的選股數(shù)量有限，不能覆蓋全市場(chǎng)，因此只會(huì)參與到一個(gè)A股市場(chǎng)。它所參與的A股市場(chǎng)，有效性在上升，另外一個(gè)不參與的A股市場(chǎng)有那么幾千支票，它不參與，包括像張總，他們其實(shí)是非常棒的一家主觀基因，但是我猜想他們覆蓋的股票數(shù)量其實(shí)非常少。中午一起交流，我請(qǐng)教過(guò)，他們的持倉(cāng)數(shù)量就小幾十支，巴菲特才幾支。這個(gè)市場(chǎng)上有很多支股票，張總沒(méi)有翻他們的牌子，但是他們非常有超額收益的空間。這個(gè)市場(chǎng)的超額收益的大概率只有量化機(jī)構(gòu)能夠獲取，原因是什么呢？?jī)蓷l，第一條它的超額收益比較短，前面那個(gè)三百支股票的收益往往周期比較長(zhǎng)，比如說(shuō)你買(mǎi)的茅臺(tái)，你可以持有半年跑贏指數(shù)，持有一年跑贏指數(shù)。但是我們所說(shuō)的三千支票，那個(gè)跑贏指數(shù)的周期很短，需要頻繁交易。第二，三千支票，如果是主觀覆蓋的話，要多少研究員，投研的覆蓋能力，量化類機(jī)構(gòu)，我能夠通過(guò)數(shù)據(jù)編程來(lái)抓取共同的信號(hào)，抓取共同的因子，哪怕我做的跟主觀基因一樣的事，比如說(shuō)超跌反彈這件事情。我們說(shuō)什么叫超跌，從高點(diǎn)跌50%，主觀也需要一個(gè)個(gè)看，量化超50%，自動(dòng)進(jìn)入選股池，很從容覆蓋更多的票。

在這個(gè)類型的A股市場(chǎng)上面，量化機(jī)構(gòu)能夠確定性的獲取到這個(gè)超額收益。我們這個(gè)圖是作為一個(gè)統(tǒng)計(jì)，這也不是一個(gè)行業(yè)代表，而是我們簡(jiǎn)單的一個(gè)個(gè)案代表。它跑贏300的難度也很大，300這件事跑贏真的很難。上面是中證1000，如果以那個(gè)指數(shù)為基準(zhǔn)，這個(gè)跑贏的幅度非常高。說(shuō)明什么呢？第一說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)不有效，這個(gè)市場(chǎng)有效，300市場(chǎng)有效，1000市場(chǎng)不有效，這是很典型的，這也是為什么我們說(shuō)一個(gè)中國(guó)兩個(gè)A股。它的也許能夠確定性把超額收益做出來(lái)，所以我們說(shuō)以這些因素結(jié)合起來(lái)，我們認(rèn)為中國(guó)的量化投資的空間，未來(lái)還非常大。非常廣闊，非常遙遠(yuǎn)，我覺(jué)得我們的職業(yè)生涯也還好，還是有這么高的空間的。

喜岳投資創(chuàng)始人周欣做了題為《中國(guó)量化投資的發(fā)展與實(shí)踐》的主題演講。

周欣：今天聽(tīng)完李教授的演講包括徐總的演講，一直心里非常忐忑，因?yàn)槔罱淌谑墙淌?，所以說(shuō)什么都是對(duì)的，徐總是甲方，說(shuō)什么都是對(duì)的?，F(xiàn)在是我們小乙方，做量化私募在中國(guó)確實(shí)做了很多年。我們當(dāng)時(shí)2013年、2014年回來(lái)創(chuàng)業(yè)的時(shí)候，我的父母特別不理解，去外面讀博士、當(dāng)教授，然后你回來(lái)炒股了，這是一個(gè)非常入門(mén)門(mén)檻很低的職業(yè)。不但我自己炒股，大家可以看一下我們團(tuán)隊(duì)的背景。我們團(tuán)隊(duì)有非常多的博士和教授都在炒股，不但是炒股，其實(shí)我們還有一個(gè)非常不好聽(tīng)的名字，我們是私募。中國(guó)你知道帶私的都不好，私生子、私心、自私，你找不到一個(gè)私字開(kāi)頭，或者從中任何一個(gè)私字的詞是好詞，很不好意思，我們是私募。也感謝高金這么高大上的學(xué)校，還有私募研究中心，讓我們感覺(jué)到有一點(diǎn)溫暖，我們還是有人認(rèn)領(lǐng)的孩子。

今天很多在座是從業(yè)人員，我要聲明一點(diǎn)，因?yàn)槲腋罱淌诤茉缫郧霸诿绹?guó)念會(huì)計(jì)博士的時(shí)候就認(rèn)識(shí)，很巧的是今天我的PPT跟他有幾頁(yè)幾乎是一模一樣的，區(qū)塊鏈可以證明我的PPT昨天晚上發(fā)的，絕對(duì)沒(méi)有今天改的任何意思。第二點(diǎn)，他今天也提到一個(gè)，好像做金融的沒(méi)有什么前途，為什么呢？要讀會(huì)計(jì)的或者是計(jì)算機(jī)的。我本科剛好是修了會(huì)計(jì)和計(jì)算機(jī)兩個(gè)學(xué)位，博士就繼續(xù)在會(huì)計(jì)的路上越走越遠(yuǎn)。李教授今天也講到，在中國(guó)量化發(fā)展有很多困境，到現(xiàn)在似乎是只有四條路可以走。第一，深度清洗數(shù)據(jù)。第二，因子是不是擇時(shí)。第三，因子評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)是不是可以變一下。第四，它真的比較狂野的做法，你似乎要向主動(dòng)投資邁進(jìn)一步。喜岳這么五六年在中國(guó)市場(chǎng)上還得以生存，不斷發(fā)展壯大，跟我們幾年前就邁出了狂野的一步，有非常多的關(guān)系。我今天重點(diǎn)跟大家講一下作為一個(gè)基本面量化投資，在剛剛徐總分享的中國(guó)這個(gè)量化江湖，這么亂，春秋都還沒(méi)有過(guò)的情況下，我們?cè)趺礃佑昧炕?.0的方式在六年前布局這樣一個(gè)做法，背后的原因是什么。

首先我們先看一下世界上量化投資發(fā)展的藍(lán)圖。上面的名字很多大家都耳熟能詳，AQR、BGI，BGI被六萬(wàn)億美金收購(gòu)，相當(dāng)于一個(gè)非常高級(jí)國(guó)家的全年GDP總值。AQR2300億，1998年創(chuàng)立，短短15年時(shí)間上萬(wàn)億人民幣的資產(chǎn)。比如說(shuō)文藝復(fù)興，還有Dimensional Fund Davisors，六千億美元。都達(dá)到千億級(jí)或者幾百億美金。中國(guó)很多，不管是百億級(jí)的私募大佬，在這上面可能是被抹掉的小數(shù)點(diǎn)，所以中國(guó)在量化發(fā)展的版圖上確實(shí)是滯后的，但是我想講的是滯后，但是它的追起速度非?？斓脑蚴鞘裁?？你看量化發(fā)展，大家都覺(jué)得量化跟電腦相關(guān)，電腦六七十年代就有，但是真正量化投資的發(fā)展是經(jīng)過(guò)2000年以后，或者是九零年代以后才進(jìn)入發(fā)展階段和黃金階段。

中間二三十年在等什么？電腦早就有了，為什么量化投資真正的黃金時(shí)代是到九十年代以后呢？因?yàn)槲乙郧敖虝?shū)的，就會(huì)關(guān)注一下很多東西其實(shí)跟學(xué)術(shù)確實(shí)有關(guān)系。首先我們看海外的成功案例的比較，巴菲特當(dāng)然已經(jīng)是最牛的股東投資的代表，西蒙斯他是量化的代表。其實(shí)你看收益分布的話，大概率情況下，量化的基金分布是右邊的，它的夏普比率達(dá)到3。巴菲特是0.76，大家就說(shuō)是不是主動(dòng)投資其實(shí)在某種程度上來(lái)講是輸給量化投資的，這是把兩個(gè)派別最好的拿來(lái)比，這個(gè)可不可比，有待考證。

AQR有一篇文章，我能不能復(fù)制巴菲特這種類型投資人的策略，你發(fā)現(xiàn)做的很好。紅色線是標(biāo)普500，藍(lán)色是巴菲特，綠色線是六因子模型。你可以看到量化和主動(dòng)投資之間其實(shí)并沒(méi)有差距，量化在很多資金方也好，從業(yè)人員的理解，它已經(jīng)被理解成一種投資思維，其實(shí)我們認(rèn)為這是錯(cuò)的。量化只是一個(gè)投資工具，中間應(yīng)該有人的思維，所以這就是一個(gè)典型人的思維和投資放在一塊的。

我剛剛也講了量化前輩，美國(guó)肯定是首當(dāng)其沖。今天早上李教授講課的時(shí)候我非常感慨，這是舉的美國(guó)的例子，他舉的是廈門(mén)國(guó)貿(mào)，那個(gè)例子就是為什么用量化去做會(huì)錯(cuò)。這個(gè)例子，左邊這個(gè)圖是美國(guó)一個(gè)上市公司，這個(gè)公司是賣(mài)體育用品的。在美國(guó)槍支屬于體育用品的一種。在2015年、2016年的時(shí)候，藍(lán)色線表示這些最高的機(jī)構(gòu)投資人持有的Big 5，它上漲非?？欤瑥?0到80，甚至快到90。這些人其實(shí)都是大華基金，不斷買(mǎi)這個(gè)股票。與此同時(shí)，更具有對(duì)比的是灰色這條線是美國(guó)，美國(guó)是做空個(gè)股，這些人用的都是很深度的學(xué)習(xí)，你發(fā)現(xiàn)它的做空的人也特別多，而且他們上漲的時(shí)間幾乎是一樣的。這個(gè)現(xiàn)象就很有意思，我拿出來(lái)研究了一下，是為什么。

首先它包括很多大牌的量化前輩，包括BGI等等，都在里面。你看到它們這十個(gè)基金它的持有達(dá)到55%，都是量化團(tuán)隊(duì)去買(mǎi)的。你再看它真正的走勢(shì)，至于說(shuō)為什么買(mǎi)這些公司，大家都知道我做量化的，做基本面的，這些人特別膚淺。我覺(jué)得李教授這個(gè)詞用的很好，真的很膚淺，看看EP等等這些表面上看起來(lái)真的是很膚淺的指標(biāo)。所以你用這些指標(biāo)去看這個(gè)公司真的很漂亮。

綠色就是算出來(lái)的這一類指標(biāo)，真的很漂亮。綠色表示高于行業(yè)均值，這些指標(biāo)非常漂亮，或者這些基本面指標(biāo)非常漂亮，就導(dǎo)致這些量化公司大幅購(gòu)買(mǎi)這個(gè)股票。但是這兩對(duì)肯定有一對(duì)人是錯(cuò)的，這么多人做空，大家知道做空有點(diǎn)像張總那種，長(zhǎng)時(shí)間是不動(dòng)的，看到一個(gè)機(jī)會(huì)，看的很深，就重拳出擊。這兩派肯定有一派人是錯(cuò)的，后面事實(shí)證明量化投資的人是錯(cuò)的，因?yàn)楹髞?lái)這個(gè)股票就開(kāi)始狂跌。

我們作為量化的人從國(guó)外的，我們都是被稱為你是把國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)挪過(guò)來(lái)的，所以國(guó)外犯的錯(cuò)究竟錯(cuò)在什么地方呢？如果大家看這個(gè)點(diǎn)的話，會(huì)覺(jué)得這個(gè)時(shí)間點(diǎn)挺有意思的。2015年的時(shí)候狂上升，EPS很高。大家想想2015年年末發(fā)生了什么事情？2015年年末的時(shí)候是特朗普和希拉利競(jìng)選上希拉利是贏，希拉利是禁止槍支的，特朗普是支持槍支的，2015年這些槍支愛(ài)好者發(fā)現(xiàn)民調(diào)希拉利要贏，拼命買(mǎi)槍，就會(huì)讓Big 5的收益特別漂亮，隨著2016年1月份，特朗普贏了，希拉利輸了，這個(gè)時(shí)候這種一次性的收益的特別高，一定是不可以被持續(xù)的。如果你做量化，看EP很高什么都很高，很漂亮，但是做主動(dòng)投資或者做空。證明這些量化的前輩們確實(shí)犯了很大的錯(cuò)誤。

回到李教授不斷講的你如果做基本面投資或者說(shuō)基本面量化，你真的只看膚淺的東西的時(shí)候，對(duì)不起，基本面量化就是輸在起跑線上。因?yàn)槟憧吹臇|西太膚淺了，這個(gè)問(wèn)題在中國(guó)更嚴(yán)重。這是我跟李教授完全重復(fù)的一張圖，這個(gè)是說(shuō)明美國(guó)如果只看報(bào)的季報(bào)，因?yàn)榇蠹乙捕贾廊绻o你一個(gè)水晶球，你想知道公司以后的盈利。所以為什么盈利能力大家很看重，這是在美國(guó)的情況，大家知道0的附近，負(fù)1分大家很敏感。但是因?yàn)橹袊?guó)有這個(gè)ST制度，造成ROE市場(chǎng)是這樣。背后的理念，在中國(guó)做基本面量化投資，面臨的挑戰(zhàn)和困難遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，從這個(gè)圖就可以知道。

既然美國(guó)的量化大佬都犯這樣的錯(cuò)，可想而知在中國(guó)做量化這個(gè)錯(cuò)犯的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)量化大佬。這也是為什么這么多年來(lái)，跟我一起做所謂基本面量化投資的這些我所謂的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或者是伙伴，相繼在過(guò)去幾年倒下了，可能第一對(duì)細(xì)節(jié)的把控，確實(shí)是比較弱，我是會(huì)計(jì)博士，這些調(diào)賬我以前在伯克利教學(xué)生怎么調(diào)賬。調(diào)賬首先要有一個(gè)正確的概念，它不犯法，也不違規(guī)，是合情合理合法合規(guī)，會(huì)計(jì)上叫盈余管理，是可以的。比如說(shuō)像蘋(píng)果，有…在資產(chǎn)負(fù)債表上是作為負(fù)債的，其實(shí)是什么？其實(shí)是一筆收益，當(dāng)你想把你的收益藏起來(lái)的時(shí)候，你可以報(bào)很多…。這種調(diào)節(jié)的方式是合理的，只不過(guò)在中國(guó)CFO把它帶上另外一個(gè)高度，我還沒(méi)有開(kāi)始教會(huì)計(jì)，不知道會(huì)計(jì)怎么教的在中國(guó)。但是其實(shí)背后的理論并不是說(shuō)中國(guó)的CFO愛(ài)撒謊，而是ST制度，確實(shí)ST制度讓中國(guó)整個(gè)基本面的質(zhì)量受到非常大的扭曲，所以才造成大家看基本面的時(shí)候不深度去看，你只看報(bào)的數(shù)字，收益或者超額收益沒(méi)有那么容易被獲取。

電腦二三十年前就有了，為什么量化投資到了九十年代末才真正興起呢？其實(shí)從七十年代到九十年代有非常多金融理論的形成，和得到接受。這二三十年整個(gè)世界在等理論的發(fā)展。今天聽(tīng)了很多演講以后，我不斷在思考這個(gè)問(wèn)題，真的要溯源的話，第一就是Markowitz提出，除了要看期望收益率，還要看方差。Sharpe做了另外一個(gè)延伸，除了分成收益和風(fēng)險(xiǎn)，還要看它的收益哪里來(lái)的。收益來(lái)自于三部分，第一部分是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，β，市場(chǎng)給你溢價(jià)，不是免費(fèi)的，有風(fēng)險(xiǎn)，所以叫風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第二，是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比如說(shuō)你買(mǎi)茅臺(tái)，再對(duì)一個(gè)航空公司、石油公司。剩下那部分是超額收益，α。這也幾乎是皇冠上的明珠，大家都想獲取的。這在2013年獲諾獎(jiǎng)的想法，在理想有效市場(chǎng)，α=0。他一半弟子當(dāng)了市場(chǎng)有效論的捍衛(wèi)者，另外一半弟子去對(duì)沖基金賺市場(chǎng)無(wú)效的錢(qián)，這是一個(gè)完美的矛盾存在，市場(chǎng)長(zhǎng)期一定是有效的，短期一定是無(wú)效的。所以我們賺的一定是在短期內(nèi)無(wú)效的錢(qián)。

回到這個(gè)去理解超額收益到底是什么，大家第一個(gè)是超越大盤(pán)的收益就是超額收益，這肯定是大家習(xí)以為常的回答。我下面會(huì)跟大家展現(xiàn)一個(gè)例子，你會(huì)看到這個(gè)收益是完全超越大盤(pán)的。比如紅色的線，這是某個(gè)組合，你會(huì)看到它在過(guò)去從2014年到2016年末是超越大盤(pán)的，是不是有超額收益呢？或者如果你們是在座有甲方的話，有一個(gè)團(tuán)隊(duì)拿這個(gè)策略說(shuō)，你看看這個(gè)策略多好，幾乎就是超越這個(gè)大盤(pán)，超越挺多的，你會(huì)不會(huì)覺(jué)得這是一個(gè)好的策略，或者真的有沒(méi)有超額收益呢？其實(shí)很不幸的是，答案是它沒(méi)有超額收益，它是貌似不錯(cuò)的策略，只不過(guò)是滬深300加了兩倍杠桿，β=2，α=0，只不過(guò)通過(guò)加了杠桿獲得收益。

這樣的做法，這當(dāng)然是很明顯的做法，還有一種做法其實(shí)β里面還有小股票拉長(zhǎng)的時(shí)間周期一定會(huì)超越大股票，但是這也是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。小股票為什么比大股票好？當(dāng)然在中國(guó)因?yàn)橛袣r(jià)值，各種各樣的理論證明它，但是真正金融里面的核心是它因?yàn)橛辛鲃?dòng)性溢價(jià)，它比大股票流動(dòng)性差一些，所以當(dāng)這個(gè)投資人愿意去持有這樣小股票的時(shí)候，那么市場(chǎng)就要對(duì)它持有流動(dòng)性付出的代價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償。所以凡是靠買(mǎi)小股票對(duì)沖大股票賺錢(qián)的，對(duì)不起，它在做β，沒(méi)有做α。

你真正把收益分的話，β是一塊很大的，市場(chǎng)β，智能β可能包括大小盤(pán)、成長(zhǎng)、價(jià)值等等，這叫智能β，真正脫離這兩個(gè)存在的才叫真正的POα。這是真正基本面量化的人賺的錢(qián)，就是上面那塊。它難就難在什么叫錯(cuò)誤定價(jià)，為什么你覺(jué)得市場(chǎng)錯(cuò)了，你是對(duì)的，憑什么。這確實(shí)是一個(gè)非常難回答的問(wèn)題。

我剛才講超越指數(shù)，有兩種方式。第一就是像我剛剛展現(xiàn)的藍(lán)色的線比紅色的線差，所以藍(lán)色線被超越了，但是并沒(méi)有超額收益，或者α。第二種方式通過(guò)同等的風(fēng)險(xiǎn)，我選更好的股票，這種也有兩種方式，是帶的兩個(gè)派別。第一個(gè)派別是信息獲取的優(yōu)勢(shì)，你有一些別人沒(méi)有的信息，在金融理論里面這叫內(nèi)幕也好，私有信息也好，一定會(huì)產(chǎn)生價(jià)值。這一系列代表，它的缺點(diǎn)是難以擴(kuò)展。大家可以想到這個(gè)系列的代表，這張圖很多人都認(rèn)識(shí)。XuXiang是這個(gè)系列點(diǎn)的代表，他有我們獲取不到的信息，他能夠賺取沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，所謂的α，而且很高，勝率很大。撇開(kāi)道德不說(shuō)，他的金融上的缺陷或者理論上的缺陷很難擴(kuò)展。我認(rèn)識(shí)一個(gè)董秘，跟他勾兌，我花了一年時(shí)間管十個(gè)億，我現(xiàn)在管一百億，我要認(rèn)識(shí)一百個(gè)董秘，所以董秘的認(rèn)識(shí)時(shí)間就是信息獲取的成本，沒(méi)有辦法無(wú)限放大。另外一群能夠像剛剛徐總講的，通過(guò)獲取超額收益的方式，我誰(shuí)也不認(rèn)識(shí)，一個(gè)董秘不認(rèn)識(shí)，但是我通過(guò)處理公開(kāi)市場(chǎng)的信息，獲得更高效的收益，這種方式我沒(méi)有信息的獲取優(yōu)勢(shì)，但是我有處理的優(yōu)勢(shì)。像我們團(tuán)隊(duì)就是典型這樣的，我不做任何內(nèi)幕交易，大家我獲取的信息跟大家一樣，我可以超越大家對(duì)信息的理解。

它的最基礎(chǔ)的理論邏輯就是市場(chǎng)是無(wú)效的，在某個(gè)時(shí)刻某個(gè)資產(chǎn)出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)，那么我們這樣的人就用錢(qián)把這個(gè)錯(cuò)誤定價(jià)了解了。聽(tīng)起來(lái)是很高尚的職業(yè)，但是對(duì)不起，中間的痛苦是非常多的。后面這張展現(xiàn)的是另外一個(gè)，痛苦會(huì)跟大家用一些表來(lái)展現(xiàn)。這個(gè)看起來(lái)跟剛剛紅色的收益跑贏藍(lán)色的收益，長(zhǎng)的差不多，這條藍(lán)色的線跑贏黃色的線也很多。這是我們實(shí)盤(pán)的東西，很多公開(kāi)網(wǎng)站上找不到喜岳的資料，因?yàn)槲覀兇蟛糠挚蛻羰请U(xiǎn)資，所以在公開(kāi)拿不到，這是內(nèi)部資料。可以看到它的走勢(shì)跟黃色的線幾乎一模一樣，藍(lán)色陰影累計(jì)就是我們穩(wěn)定的超額收益，來(lái)源就來(lái)源于我們覺(jué)得某個(gè)資產(chǎn)某個(gè)時(shí)候定價(jià)錯(cuò)誤，我們?nèi)ソ灰?，?dāng)它定價(jià)高我們賣(mài)掉，定價(jià)低我們?nèi)ベI(mǎi)。

但是這個(gè)理論或者這個(gè)實(shí)踐背后的很大的問(wèn)題，或者說(shuō)先講一下美國(guó)的情況。挑基金我覺(jué)得是非常難做的事情，剛剛徐總講做甲方很痛苦，我雖然沒(méi)有體會(huì)過(guò)這個(gè)痛苦，但是我能從巴菲特這個(gè)圖看到這個(gè)痛苦，這個(gè)圖來(lái)自于巴菲特老師的一本書(shū)，《聰明的投資者》，248頁(yè)的一幅圖，我轉(zhuǎn)成右邊的圖表。它表明什么呢？1983年開(kāi)始跟蹤市場(chǎng)上所有的基金，然后跟蹤二十年，看看他們的表現(xiàn)。在中國(guó)還沒(méi)有這樣的數(shù)據(jù)能讓你跟二十年，我覺(jué)得私募研究中心在做這樣的事情，希望幾十年后能看到這樣的圖。

這張圖展現(xiàn)的事情使我深深體會(huì)到甲方的痛苦，如果你觀察一年的話，一年2423個(gè)基金都在，你跟蹤它們?nèi)?，你發(fā)現(xiàn)500個(gè)消失了，所以藍(lán)色的線從2400到1900，再跟蹤五年又有500個(gè)消失了，跟蹤十年、二十年，你發(fā)現(xiàn)只存活下來(lái)248個(gè)，存活率是10%。這里面只有37個(gè)跑贏了標(biāo)普500，這是什么概率？這個(gè)概率就是說(shuō)假如說(shuō)你是甲方，你很多錢(qián)，你投市場(chǎng)上明星基金經(jīng)理，你跟蹤二十年以后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)能夠待二十年的，如果你是跟大盤(pán)差不多的話，只有兩百多個(gè)，其中跑贏的只有三十幾個(gè)。10%的存活概率加上1.5%的勝率，還不如買(mǎi)股票，三千多支股票，不至于二十年以后剩下三十支，也不至于五十支跑贏大盤(pán)。選基金經(jīng)理比選股票更難。為什么呢？選基金經(jīng)理只能看業(yè)績(jī)，這里面還有一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，它的業(yè)績(jī)是什么呢？其實(shí)中國(guó)有這樣的情況，往往市場(chǎng)上過(guò)去一個(gè)月或者一年拿私募冠軍的，第二年沒(méi)了的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的類別。你看紅色的線，比如說(shuō)第一年2400里面50%的基金跑贏大盤(pán)，其實(shí)這50%的基金不是說(shuō)順便的挪到1157，是很多直接在第二年、第三年消失了，不是紅的轉(zhuǎn)到紅的，是紅的直接可以消失的。當(dāng)你選基金，你只看業(yè)績(jī)的話，你會(huì)非常被動(dòng)，因?yàn)槟悴恢罉I(yè)績(jī)?cè)趺磥?lái)的。業(yè)績(jī)的來(lái)法有兩種，第一你可能是賭來(lái)的，靠運(yùn)氣，另外一種是靠實(shí)力，但是人都有一個(gè)認(rèn)知偏差，人覺(jué)得自己業(yè)績(jī)好的時(shí)候是自己實(shí)力很棒，業(yè)績(jī)不好的時(shí)候我今天好倒霉。實(shí)際上反過(guò)來(lái)，你業(yè)績(jī)好是運(yùn)氣帶來(lái)的，業(yè)績(jī)不好是實(shí)力的體現(xiàn)。你看到的所有的曲線和回撤都很漂亮，但是有多少人能把回撤樣本外不斷的重復(fù)，這是做量化投資不斷追尋的真諦，我樣本內(nèi)的收益怎么被樣本外不斷重復(fù)。

即便我有這樣的技能，那么資金方還需要非常的耐心，因?yàn)槲姚临嵉娜绻且粋€(gè)所謂的錯(cuò)誤定價(jià)的錢(qián)，這個(gè)錯(cuò)誤定價(jià)可以錯(cuò)的定價(jià)。比如說(shuō)這瓶水本來(lái)值5塊，市場(chǎng)定價(jià)7塊，你說(shuō)這么貴我不買(mǎi)，結(jié)果第二天變成8塊了，這就是出現(xiàn)回撤的時(shí)候。這里面展現(xiàn)幾個(gè)圖，灰色的線就是這塊，你會(huì)看到變紅色的線，在過(guò)去十年時(shí)間，當(dāng)然有一部分回撤，有一部分實(shí)盤(pán)。任何一天進(jìn)入三百增強(qiáng)，你獲得的月度收益，你發(fā)現(xiàn)很多是在左邊的，任何一天進(jìn)去，你持有一個(gè)月你發(fā)現(xiàn)很多時(shí)候是有負(fù)收益，最大的可以達(dá)到負(fù)5%。你如果持有三個(gè)月，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)負(fù)收益慢慢都挪到右邊，三個(gè)月已經(jīng)是一個(gè)長(zhǎng)周期，到底有多少人有這樣的耐心，不知道。所以我們對(duì)資金方也很挑剔，必須要有耐心。你把這個(gè)圖畫(huà)成六個(gè)月，畫(huà)成一年的時(shí)候，一年這張圖就是展現(xiàn)所有的負(fù)收益都被，失地都被收復(fù)了。確實(shí)有大小年份，有一些年份年化達(dá)到四五十，有一些即便差也在12%左右，中間是18到20。即便這么強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)，其實(shí)我們要必須認(rèn)識(shí)到我們的α模型有盲點(diǎn)，盲點(diǎn)就是你認(rèn)為它錯(cuò)，它會(huì)錯(cuò)的更離譜，你要耐心收復(fù)失地。

500好很多，這就是典型的收復(fù)的速度更快，你也看到如果是任何一天進(jìn)去持有一個(gè)月，負(fù)收益的幅度非常小，因?yàn)?00更容易做超額。你持有三個(gè)月，你會(huì)發(fā)現(xiàn)收益基本上都移到右邊，六個(gè)月、半年基本上全部百分之百的勝率。用表總結(jié)大概長(zhǎng)這樣，有一些資金方一來(lái)說(shuō)你們每天都要賺錢(qián)，我說(shuō)那是龐氏騙局，只有龐氏騙局，其他的要每天賺錢(qián)，我覺(jué)得就是不該投這個(gè)資產(chǎn)配比的。我們這樣的團(tuán)隊(duì)，我300的增強(qiáng)的日度勝率也達(dá)到58%，500是61%。如果變成滾動(dòng)的月度，過(guò)去任何一天，不要說(shuō)月初，我進(jìn)入持有一個(gè)月，對(duì)標(biāo)300或者500，你發(fā)現(xiàn)勝率大幅度提高，你的耐心從日度長(zhǎng)到月度，你的勝率從60到85。如果你的耐心從月度到季度，你會(huì)發(fā)現(xiàn)勝率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)很多主動(dòng)投資。季度的勝率是任何一天的滾動(dòng)，500能達(dá)到98%，這是實(shí)盤(pán)里面的。即便300也可以達(dá)到87%，如果持有半年，你的耐心能夠超越兩個(gè)長(zhǎng)周期，你的勝率在500達(dá)到100%，最大回撤是0。半年會(huì)發(fā)現(xiàn)300這么難超越的指數(shù)，勝率達(dá)到97%，如果進(jìn)入一年所謂老年周期，我們的勝率是100%。但是多少資金方，我投的α不是類固收的嗎，怎么還有回撤呢。如果你是超高頻或者高頻，你可能這個(gè)回撤出現(xiàn)的時(shí)候是你改模型的時(shí)候，如果你投基本面量化，回撤是必不可少，因?yàn)槟阏J(rèn)為市場(chǎng)錯(cuò)了，市場(chǎng)可以錯(cuò)的更離譜。

基本面量化投資在本土情況下，一個(gè)好的基本面量化投資，我們最近接觸了非常多外資很多主權(quán)基金和養(yǎng)老金，還有保險(xiǎn)基金。他們追求的就是這幾點(diǎn)第一就是容量大，換手率比較低，這兩個(gè)一定是相輔相成。如果你看到容量大換手率高，這本身就是矛盾的。第二，防御性比較強(qiáng)，穩(wěn)定性比較高。剛剛徐總分析一個(gè)大機(jī)構(gòu)的特征，其實(shí)是非常像的。第三，必須要有個(gè)非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋就粱^(guò)程，這是脫胎換骨，要脫幾次皮的本土化過(guò)程。第四，這一點(diǎn)在中國(guó)市場(chǎng)非常要緊，不跟風(fēng)，不漂移，長(zhǎng)時(shí)間堅(jiān)持同一件事，今年高頻，明年CTA，后年做宏觀期貨，你跟進(jìn)去的時(shí)候也許就是尾部了。投資人是這樣的，資產(chǎn)管理人也是這樣的，看到別人一下起來(lái)，心里好著急，別人做高頻，我也要高頻，沒(méi)有高頻，沒(méi)有機(jī)器學(xué)習(xí)，沒(méi)有人工智能都不好意思跟人出去做市場(chǎng)。漂來(lái)漂去發(fā)現(xiàn)漂到風(fēng)的末尾，變成被割的那一波，這件事情要有定性做同一件事情。有匠心精神，每天磨那些數(shù)字。你可以研發(fā)上千萬(wàn)的因子，但是這些因子表達(dá)什么，相關(guān)性多少，這個(gè)要控制的，所以很多時(shí)候是處理很多細(xì)節(jié)。這個(gè)強(qiáng)大的數(shù)據(jù)處理能力，像我們是在外資盡調(diào)對(duì)象里面，我們能夠五分鐘之內(nèi)異地備份，五分鐘之內(nèi)整個(gè)團(tuán)隊(duì)異地辦公的IT力量。最后一點(diǎn)是很難做到的，在理論的支持下不斷創(chuàng)新。這里說(shuō)理論為什么沒(méi)有說(shuō)數(shù)據(jù)呢？很多時(shí)候中國(guó)不具備給你回撤的數(shù)據(jù)，這時(shí)候量化投資幾乎變成一種信仰，或者基本面量化投資你讓我證明上帝存在，對(duì)不起，那是我的信仰，很難證明給你看。怎么把量化和信仰或者思維結(jié)合在一起，這是后面會(huì)舉一些例子。

我們內(nèi)部的投研流程。我發(fā)現(xiàn)他們有一些樸素的思想經(jīng)過(guò)腦海的驗(yàn)證，跟我們做的東西非常像，只不過(guò)缺了我們這一塊。不管是什么數(shù)據(jù)一定是中心化的數(shù)據(jù)管理，進(jìn)行特征分析、回撤、優(yōu)化、生產(chǎn)。這五大塊都是電腦可以做的，在我們看來(lái)這是電腦。但是有一塊李教授講的狂野的那塊是邏輯和理念，是人腦做的。其實(shí)某種程度來(lái)講我們信仰的東西就是有一個(gè)理念，你數(shù)據(jù)是去印證的，去驗(yàn)證的，數(shù)據(jù)不是知道我投資的，只是輔佐我投資的一個(gè)方式和佐證手段，不能指導(dǎo)我投資。如果讓數(shù)據(jù)指導(dǎo)我投資，一定是在2017年虧。我們2017年是正收益，作為存量化的團(tuán)隊(duì)，2017年拿到正收益市場(chǎng)上沒(méi)有幾家。

最后到你真正去想的時(shí)候，基本面、市場(chǎng)和理論、邏輯，數(shù)據(jù)是輔佐。我真正做會(huì)怎么做呢？這跟李教授的PPT一模一樣，量化投資一定是從數(shù)據(jù)開(kāi)始，數(shù)據(jù)當(dāng)你提取成信息，你要從雜亂無(wú)章的信息當(dāng)中提取出誰(shuí)干了什么，在哪，什么地方，再變成他們?cè)趺醋龅?，變成知識(shí)。最后變成智慧，但是電腦永遠(yuǎn)不會(huì)把知識(shí)變成智慧，智慧都是人腦里面想的。所以我們做投研，或者我們做量化投資是反過(guò)來(lái)的，我們先有了智慧，然后倒推這個(gè)智慧是怎么來(lái)的，我需要驗(yàn)證它，我需要搜集什么信息，然后這些信息隱藏在什么數(shù)據(jù)里面，所以在喜岳我們的投研流程是倒過(guò)來(lái)的。很多基本面量化團(tuán)隊(duì)或者量化團(tuán)隊(duì)，是從這一步到這一步，永遠(yuǎn)到不了這一步。你的投研模型和想法從內(nèi)往外推，你的結(jié)果自然不一樣，對(duì)人腦要求更高。你會(huì)看到很多基本面量化投資背景一定是金融、會(huì)計(jì)，都是以金融或者是會(huì)計(jì)被人類智慧去反推的，路數(shù)一定是不一樣的。沒(méi)有說(shuō)孰優(yōu)孰劣，你就很明白自己賺哪個(gè)錢(qián)，匹配正確的資金方，我覺(jué)得這個(gè)最重要。

講一個(gè)例子，怎么是人腦和智慧去指導(dǎo)投資的。左邊是我們8月份內(nèi)部的一個(gè)郵件，你可以看到郵件是一個(gè)生產(chǎn)系統(tǒng)的人告訴我說(shuō)誰(shuí)誰(shuí)誰(shuí)，我們因子準(zhǔn)備進(jìn)生產(chǎn)了，我們寫(xiě)一下生產(chǎn)系統(tǒng)代碼，有一些改動(dòng)，這是2019年8月份。它的名字叫因子進(jìn)入生產(chǎn)，來(lái)自于哪呢？你可以看到來(lái)自于2017年在一個(gè)頂刊上發(fā)的文章，即便我是idea的原創(chuàng)者，變成數(shù)據(jù)，變成生產(chǎn)，我是原創(chuàng)者，我都花了兩年時(shí)間，你可想而知，當(dāng)你去跟風(fēng)，去做新的因子的時(shí)候，你可能只能跟到我的尾部，而且中間隔了五年。當(dāng)你用智慧去指導(dǎo)投資的時(shí)候，它很多檻是需要人腦跨的。它的技術(shù)細(xì)節(jié)，原文摘要出來(lái)的，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)數(shù)字沒(méi)有，全部是字母，證明一個(gè)現(xiàn)象可能存在，各種各樣的表達(dá)，這就不去考大家。在美國(guó)有實(shí)證結(jié)果，在中國(guó)也有實(shí)證結(jié)果，而且收益非常好。

這個(gè)創(chuàng)新能力必須是持續(xù)的，這是另外一篇我被頂刊接受的文章，這個(gè)文章準(zhǔn)備在新加坡管理學(xué)院12月份的時(shí)候大家可以看到，我大概是8月份被通知說(shuō)你的文章被頂刊接受了。它跟中國(guó)資本市場(chǎng)也是有關(guān)的，首先美國(guó)頂刊發(fā)中國(guó)市場(chǎng)的文章是非常謹(jǐn)慎的，因?yàn)樗X(jué)得中國(guó)文章就在中國(guó)發(fā)，不要占我們美國(guó)市場(chǎng)的坑。這是關(guān)于中國(guó)市場(chǎng)很特殊的現(xiàn)象，它講的是什么呢？在中國(guó)有關(guān)系好辦事，有關(guān)系辦好事，資本市場(chǎng)里面我們?nèi)パ芯苛?，如果上市公司的CEO跟媒體之間有校友關(guān)系，那么這個(gè)媒體對(duì)這個(gè)上市公司的很多報(bào)道就比較容易正面，所以你知道后面我雖然只講了一句話，但是后面的技術(shù)力量是什么？第一，我要找到所有上市公司跟媒體的校友關(guān)系，這本身就是一個(gè)技術(shù)活。第二，找到了以后，我還要研究媒體對(duì)它的報(bào)道是中文還是負(fù)面，找完以后還要跟資本市場(chǎng)連，這是跟清華幾個(gè)教授寫(xiě)的，寫(xiě)了三年。我從它到產(chǎn)出，中間又是一個(gè)鴻溝，鴻溝的跨越不是那么容易的。現(xiàn)在很多高頻出現(xiàn)宣稱他們要做基本面量化，我經(jīng)常在想是他們把基本面量化到底想成什么，跟我們定義的基本面量化中間隔了非常大的鴻溝?？缭竭@個(gè)鴻溝，其實(shí)是非常不容易的。

中國(guó)還有一個(gè)很大的特征，大家都說(shuō)情緒一定是主導(dǎo)很多投資的，對(duì)的。剛剛也講了，散戶喜歡在哪里發(fā)泄情緒呢？有本科教育的喜歡上雪球，沒(méi)有受過(guò)本科教育的喜歡上東方財(cái)富的股吧。你會(huì)發(fā)現(xiàn)股吧都是罵人的話，都是在說(shuō)垃圾，各種各樣你無(wú)法理解他們討論股票的時(shí)候有這么多垃圾語(yǔ)言。到雪球就不一樣，會(huì)說(shuō)估值、增長(zhǎng)、盈利預(yù)期，這些人明顯讀過(guò)書(shū)的。雪球網(wǎng)的總之是聰明的投資者都在這里，我們也看到確實(shí)很有意思。確實(shí)有很多信息可以去被獲取，但是非常不幸的是，這些全部是韭菜指標(biāo)。聰明的投資者都在那里看他們?cè)趺催@樣說(shuō)，說(shuō)明投資者像我們這樣的，我們只是默默把數(shù)據(jù)拿出來(lái)算一下，發(fā)現(xiàn)多和空完全是反的。

大數(shù)據(jù)到底有多大，大家現(xiàn)在講量化不講大數(shù)據(jù)都沒(méi)有辦法收?qǐng)?。股吧里面到底有沒(méi)有信息呢？其實(shí)也有的，即便我剛剛講他們都是些陷阱，高拋低息這種話，股吧里面，這個(gè)事情跟我們實(shí)際操作有關(guān)。大家可以看到，在7月3號(hào)的時(shí)候股吧里面發(fā)了一個(gè)帖子，這個(gè)股吧叫新城控股股吧，就說(shuō)了一句話，散戶大家趕緊拋，不要問(wèn)我為什么，我只能這么提醒，7月4號(hào)發(fā)布董事長(zhǎng)被捕的信息。我當(dāng)時(shí)在北京跟客戶溝通，我記得很清楚，幾個(gè)北京保險(xiǎn)公司跟我講說(shuō)你們趕緊查控股有沒(méi)有新城控股，我查了一下發(fā)現(xiàn)一股沒(méi)有。這件事情我反推過(guò)去看，我想為什么我們沒(méi)有新城控股，后來(lái)發(fā)現(xiàn)是我們的運(yùn)氣。我去反推如果下次這種運(yùn)氣不能繼續(xù)，我怎么辦，依據(jù)現(xiàn)在的信息我能做什么。

你會(huì)發(fā)現(xiàn)新城控股，首先中國(guó)交易所要求大宗交易，一般是所謂的股東也好，關(guān)聯(lián)方也好，在場(chǎng)外進(jìn)行的交易。這個(gè)公司在6月28號(hào)其實(shí)董事長(zhǎng)真正被捕是6月28號(hào)，就出現(xiàn)了非常多的大宗交易，一直到7月3號(hào)、4號(hào)、5號(hào)，好幾個(gè)億。你看上一次大宗交易幾乎都是1月份，說(shuō)明什么呢？說(shuō)明其實(shí)一定市場(chǎng)上有一些像XuXiang那樣有信息獲取優(yōu)勢(shì)的人做交易了。我不具備這個(gè)能力，但是我可以搜集公開(kāi)數(shù)據(jù)，這都是公開(kāi)數(shù)據(jù)，我搜集完了以后，如果我作為風(fēng)控指標(biāo)我看到長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有大宗交易，突然有幾個(gè)億，我是不是要想想為什么。這是我的技能沒(méi)有達(dá)到那個(gè)水平，我怎么樣通過(guò)后來(lái)不斷反推當(dāng)時(shí)應(yīng)該怎么做，這是一個(gè)例子。

我們不是個(gè)炒股的，我們很多東西，我們有各種各樣的系統(tǒng)，各種各樣的模塊，包括優(yōu)化，做的其實(shí)非常嚴(yán)謹(jǐn)。剛剛也提了，脫離數(shù)據(jù)去怎么做，這是經(jīng)典的案例，你去看樣本內(nèi)擬合的話，在不管是上課學(xué)的，你標(biāo)普500作為走勢(shì)預(yù)測(cè)標(biāo)的，如果你什么都不懂，金融什么都不懂的話，你發(fā)現(xiàn)從八一年到九三年，用孟加拉國(guó)黃油產(chǎn)量就能預(yù)測(cè)標(biāo)普500，70%，盈利非常。如果再加兩個(gè)因子，美國(guó)奶酪+孟加拉國(guó)的綿羊，你發(fā)現(xiàn)到99%。你統(tǒng)計(jì)出來(lái)發(fā)現(xiàn)這個(gè)很高。但是你知道只是樣本內(nèi)無(wú)意偶爾的重合。當(dāng)你拿它去做樣本外投資的時(shí)候，你發(fā)現(xiàn)樣本內(nèi)百分之百準(zhǔn)確，樣本外完全無(wú)用。這是量化投資碰到最大的問(wèn)題，如果你用數(shù)據(jù)指導(dǎo)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)數(shù)據(jù)當(dāng)你沒(méi)有理解的話，你會(huì)遇到的陷阱特別多。

最后，我講一個(gè)我們到底怎么樣把數(shù)學(xué)，把學(xué)的東西用在炒股上。書(shū)中自有黃金屋。考一個(gè)題目，本福特定律是數(shù)學(xué)定律，假設(shè)一個(gè)數(shù)是從一個(gè)自然產(chǎn)生的數(shù)據(jù)集中隨機(jī)選取的，那么這個(gè)數(shù)的首位數(shù)字為1的概率大約是多少？大家覺(jué)得答案應(yīng)該幾？如果是10%的話，你覺(jué)得我會(huì)問(wèn)嗎？其實(shí)答案是30%。因?yàn)槟憧此械?，?dāng)你工資從10變成20的時(shí)候，你的1要出現(xiàn)多少次？你的1要出現(xiàn)然后是1、12、13、14、15，要出現(xiàn)很多次，才會(huì)變成2，2出現(xiàn)很多次變成3，1要出現(xiàn)更多次才會(huì)出現(xiàn)3。大概是這樣的公式。

最后它的理論上的值就應(yīng)該是首位字母應(yīng)該是29.98%，1是30%，2是17%，到9只有4.53%。這跟投資有什么關(guān)系？我們不斷講財(cái)報(bào)造假，財(cái)報(bào)是什么？財(cái)報(bào)應(yīng)該是真實(shí)記錄一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過(guò)程的一堆自然產(chǎn)生的數(shù)字，所以它就應(yīng)該，它的首位字母就應(yīng)該遵循本福特定律。所以如果沒(méi)有人工干預(yù)，那么這個(gè)數(shù)據(jù)就應(yīng)該它跟這個(gè)理論上的值很像，我們把中國(guó)過(guò)去所有的財(cái)報(bào)首位數(shù)字拿出來(lái)分析，發(fā)現(xiàn)幾乎是一模一樣。即便剛才ROE的圖這么扭曲，但是細(xì)到每一個(gè)財(cái)報(bào)里面的每一項(xiàng)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)下面這張圖有兩條線，藍(lán)色的線只不過(guò)和紅色的線重復(fù)了。意思是說(shuō)在這么大量的情況下，其實(shí)中國(guó)的財(cái)報(bào)基本上還是符合自然產(chǎn)生的數(shù)據(jù)的。

一旦你偏差了，當(dāng)然去定義偏差有很多方式，卡方、KS。至少可以定義，當(dāng)你離這個(gè)理論上的值差很遠(yuǎn)的時(shí)候，你造假的可能性和概率是最高的時(shí)候。當(dāng)我們算這些值，你會(huì)發(fā)現(xiàn)康得新從2015年到2018年，卡方偏移量就非常高。你可以看到2015年合并報(bào)表達(dá)到20多，后來(lái)在2019年報(bào)出來(lái)我們虛增利潤(rùn)120億，那這回到基本的問(wèn)題，基本面真的很有用，但是你對(duì)照好幾年，2019年才報(bào)出來(lái)的東西，你2015年知道有什么用，哪個(gè)資金方有這個(gè)耐心呢？這時(shí)我們對(duì)資金方的要求特別高的原因，如果他不知道我們做什么，那這個(gè)錢(qián)我們永遠(yuǎn)不接，因?yàn)槌霈F(xiàn)波動(dòng)很難解釋。今天出爆雷的一批，典型這樣的情況，今年年初爆雷是對(duì)商譽(yù)做減值的，去年年末看到中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表里面的商譽(yù)大幅度增加，英文直接翻譯叫美好的愿望。為什么叫美好的愿望呢？商譽(yù)從會(huì)計(jì)上來(lái)講就是當(dāng)你買(mǎi)了一個(gè)東西，買(mǎi)了一個(gè)公司，你買(mǎi)的價(jià)格高了，多出來(lái)的那部分就作為商譽(yù)記在里面，所以是一個(gè)美好的愿望，覺(jué)得這部分多出來(lái)以后可以產(chǎn)生利潤(rùn)。但是商譽(yù)基本上都是拿來(lái)減值的，沒(méi)有產(chǎn)生利潤(rùn)。去年年末我們看到商譽(yù)這么高的情況下，我們把我們的商譽(yù)作為一個(gè)和本福特定律一樣的，作為一個(gè)風(fēng)控指標(biāo)放進(jìn)去，結(jié)果我們只猜中開(kāi)頭，沒(méi)有猜到結(jié)尾，商譽(yù)減值的公司出現(xiàn)暴漲。這是二三月份出現(xiàn)回撤非常重要的原因，但是修復(fù)速度很快，五六月份這些暴漲公司在暴跌。當(dāng)你投資的方式是有非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕久孀鲥^的話，這個(gè)船不會(huì)開(kāi)的太遠(yuǎn)，不會(huì)偏的太遠(yuǎn)，錨要找對(duì)。你找對(duì)這些所謂的錨，但是要允許它偏，不能說(shuō)船就不動(dòng)了，這是不現(xiàn)實(shí)的。

這是2019年8月份證監(jiān)會(huì)指出天神娛樂(lè)這種問(wèn)題。我們從2018年可以看到卡方偏移量偏離了正常數(shù)字，或者本福特定律定義的數(shù)字。這是基本面量化做風(fēng)控的應(yīng)用，今天時(shí)間關(guān)系只能講一些粗淺的東西。

最后我會(huì)講一下我們?cè)趺礃影妖嫶蟮目此撇荒芰炕臇|西全部量化，并且通過(guò)系統(tǒng)性。我們每年IT投入非常大，大到我覺(jué)得一個(gè)中小型私募是不可能承受這樣的成本，第一我們建立，你可以知道其實(shí)做量化投資有一個(gè)很大的缺陷，你從市場(chǎng)上收集也好，買(mǎi)也好，爬也好，很多數(shù)據(jù)是隔離的，不能對(duì)話。怎么把剛剛上面列的這些數(shù)據(jù)整合在一起，這本身就是一個(gè)非的工作量，我們做到把它全部放到統(tǒng)一數(shù)據(jù)中心。我們投研人員只需要從這里面拿數(shù)據(jù)做交易，做投研，做分析，風(fēng)控和分析，然后做清算，這套都是我們內(nèi)部的系統(tǒng)。

在中國(guó)，其實(shí)真的往下看大家都在說(shuō)展望，到底什么樣的量化團(tuán)隊(duì)才能生存下去。fischer black說(shuō)評(píng)判一個(gè)策略的好壞不能看業(yè)績(jī)，要注重其理念，否則后果不堪設(shè)想，因?yàn)槟憧礃I(yè)績(jī)能不能重復(fù)是資金方最關(guān)心的問(wèn)題。Myron Scholes說(shuō)理念本身不值錢(qián)，只有執(zhí)行和落地才能落地。在中國(guó)投資既要看理念，也要看執(zhí)行。

在量化發(fā)展，在中國(guó)確實(shí)是大機(jī)構(gòu)對(duì)量化逐步認(rèn)識(shí)，我們堅(jiān)決不接任何個(gè)人客戶，不在任何平臺(tái)做銷售的，因?yàn)槟愀蛻糁vα、β，但是不能不講。所以對(duì)量化的認(rèn)識(shí)，和量化隊(duì)伍本身的逐漸強(qiáng)大，這才是中國(guó)量化能夠發(fā)展的可能。

最后，我剛才講不但我自己是博士，我們公司80%的合伙人全部是博士和教授。我們教這些做賬的祖師爺們，世界上最好的警察一定是跟小偷在一起很久的警察。如果大家對(duì)量化還有興趣的話，這幾本書(shū)建議大家讀，有一些是跟量化沒(méi)有關(guān)系的，但是第一本是量化投資的寶典。第二本《足夠有效的無(wú)效》，這個(gè)市場(chǎng)要足夠有效的無(wú)效，才能有我們這樣的生存空間。最后那本是巴菲特《聰明的投資者》。謝謝大家。

在圓桌對(duì)話環(huán)節(jié)，由上海交通大學(xué)中國(guó)私募證券投資研究中心副主任趙羲作為主持人，邀請(qǐng)了華軟新動(dòng)力資產(chǎn)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理徐以升、喜岳投資創(chuàng)始人周欣、浙江壁虎投資董事長(zhǎng)張?jiān)隼^作為圓桌嘉賓共同探討國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金的發(fā)展。

趙羲：我們請(qǐng)了三位，包括今天下午演講的兩位嘉賓，還有另外一位私募的代表，我們一起來(lái)做一些交流。簡(jiǎn)單有一些話題交流一下，覆蓋私募不同維度。另外留相當(dāng)一部分時(shí)間請(qǐng)大家有問(wèn)題的話，大家可以提出來(lái)，也請(qǐng)?jiān)谧患钨e跟大家交流一下。

張?jiān)隼^張總現(xiàn)在是浙江壁虎投資有限公司董事長(zhǎng)也是創(chuàng)始人，他也是我們高金的校友，是我們EMBA和DBA的學(xué)員，同時(shí)也是對(duì)沖基金班的學(xué)員，是我們的忠實(shí)校友。創(chuàng)辦壁虎投資跟我們對(duì)沖基金班也有比較直接的關(guān)系。他在企業(yè)做過(guò)高管，做過(guò)創(chuàng)業(yè)，也做過(guò)投資方面的高管，現(xiàn)在自己在創(chuàng)辦這家投資公司，投資方面很有心得。他的公司現(xiàn)在小而美，可能接近十億規(guī)模，但是我相信將來(lái)一定可以成長(zhǎng)為高富帥。

您是做股票多頭投資的，剛才講到了價(jià)值投資，今天上午講到價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資的一些定義和關(guān)系。國(guó)內(nèi)做不同的策略的人對(duì)這個(gè)定義的理解，對(duì)這個(gè)概念的理解和操作方面有不同的感受和感覺(jué)，您可以介紹一下壁虎投資的主要投資理念，同時(shí)把您的價(jià)值投資、成長(zhǎng)投資，或者您所謂的價(jià)值成長(zhǎng)，從國(guó)內(nèi)多頭投資、選股的角度給大家解釋一下。

張?jiān)隼^：趙老師看來(lái)對(duì)我們研究比較深入，我們2014年注冊(cè)成立，大家知道2015年的行情，我就是周老師說(shuō)的那一類五年之內(nèi)還能生存下來(lái)，活下來(lái)的這類機(jī)構(gòu)，這是比較幸運(yùn)的，主要是因?yàn)樽x了高金的課程。我們定位就是成長(zhǎng)性價(jià)值投資，跟國(guó)內(nèi)主流的價(jià)值投資有點(diǎn)偏差。讀了對(duì)沖基金班，我們的價(jià)值投資還加上了擇時(shí)對(duì)沖的策略，當(dāng)我們感覺(jué)這個(gè)市場(chǎng)估值偏離正常估值的時(shí)候，會(huì)用股指期貨做相當(dāng)數(shù)量的保護(hù)，但是跟量化有本質(zhì)的區(qū)別，不是全保護(hù)，是一部分，利用股指期貨做減倉(cāng)的動(dòng)作。我們跟傳統(tǒng)價(jià)值投資的區(qū)別在于我們的任何標(biāo)的，都必須符合我們的成長(zhǎng)標(biāo)準(zhǔn)，我們喜歡挑那種未來(lái)有可能成為平安、茅臺(tái)或者蘋(píng)果之類的公司，我們更希望發(fā)現(xiàn)早期的這些行業(yè)領(lǐng)袖，這是一個(gè)特點(diǎn)。當(dāng)然我們的策略里面也會(huì)加入一些已經(jīng)成為行業(yè)領(lǐng)袖的標(biāo)的，總體來(lái)說(shuō)這幾年不但五年活下來(lái)了，還在高金的幫助下活的還比較好。

趙羲：回到價(jià)值和成長(zhǎng)的問(wèn)題，主要是低估值角度考慮問(wèn)題。我們對(duì)國(guó)內(nèi)股票多頭私募做過(guò)研究，從2013年到2018年，一共六年的時(shí)間，分成兩段，前面牛市為主，后面熊市為主，這兩個(gè)周期里面做了一些歸因分析，發(fā)現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象。在熊市期間，私募的這些因子顯著性上體現(xiàn)在低PB的，低市凈率，高成長(zhǎng)的更顯著一些，相當(dāng)于說(shuō)有點(diǎn)買(mǎi)低估的，同時(shí)成長(zhǎng)性比較好的更顯著一些。在牛市期間，明顯是成長(zhǎng)的更顯著一些，這是因子角度來(lái)看顯著性比熊市期間低很多，發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)現(xiàn)象。我們也是在思考這個(gè)現(xiàn)象背后的原因到底是什么。請(qǐng)徐總和周總，從量化投資或者從你們見(jiàn)到的投資策略的角度，我們也簡(jiǎn)單探討一下，國(guó)內(nèi)這些基金他們?cè)趦r(jià)值和成長(zhǎng)上的這些做法，不管是多頭還是量化，是一個(gè)怎樣的思路，或者他們?cè)趺蠢斫膺@個(gè)問(wèn)題的？

徐以升：我的確沒(méi)有什么體會(huì)，因?yàn)槲覀兏采w的領(lǐng)域里面不怎么涉及到，現(xiàn)在我們沒(méi)有跟主觀基金合作。我自己看了很多東西，看了很多文章、新聞，包括采訪，價(jià)值投資很多流派，持有型、長(zhǎng)期價(jià)值投資，有價(jià)值投機(jī)，有小市值挖掘型價(jià)值投資，有成長(zhǎng)型價(jià)值投資，有很多種做法，可能真的是跟李老師所講的一樣，是個(gè)筐，但是需要往里面裝的到底是怎樣的內(nèi)涵，可能有完全不同的一些信息，會(huì)是這樣。

從量化來(lái)講，我們?cè)?jīng)有一次做過(guò)，我們投委會(huì)當(dāng)時(shí)配了港股，2017年上半年，好像港股那時(shí)候，因?yàn)榻Y(jié)果上給我們創(chuàng)造了很好的收益。我們跟上海有一家機(jī)構(gòu)，保銀投資合作，他們做的港股做的不錯(cuò)，配了他們的份額，賺了不少錢(qián)，其他的我們沒(méi)有合作過(guò)這個(gè)方向具體的產(chǎn)品。

我自己的體會(huì)，中國(guó)目前的宏觀周期里面，我們說(shuō)現(xiàn)在新資產(chǎn)、藍(lán)籌、消費(fèi)，中國(guó)的消費(fèi)大的崛起，的確在客觀上是這樣的現(xiàn)象。藍(lán)籌股票成為新核心資產(chǎn)，它跟債券比起來(lái)，不會(huì)跌沒(méi)了。債券爆雷有可能跌沒(méi)了，但是股票跌，還有七八成，比預(yù)算跌20%，還有百分之七八十，流動(dòng)性還很好。過(guò)去我們對(duì)債券的理解是什么呢？不會(huì)下跌，上漲有限。而現(xiàn)在股票是反過(guò)來(lái)，股票是下跌有限，上漲無(wú)限。股票跟債券從風(fēng)險(xiǎn)角度的定義上，會(huì)發(fā)生很大的變化，而且上午也講到茅臺(tái)的好處就是流動(dòng)性好，它沒(méi)有漲停過(guò)，也沒(méi)有跌停過(guò)，你想出來(lái)是能出來(lái)的。有的資產(chǎn)里面流動(dòng)性下降很厲害，包括地產(chǎn)、股權(quán)、定增、新三板，很多資產(chǎn)流動(dòng)性太差，但是價(jià)值投資的股票流動(dòng)性特別好。即便打一個(gè)折，都可以出來(lái)。但是小票成交只有一兩千萬(wàn)，你想賣(mài)出來(lái)就要跌停，流動(dòng)性折價(jià)，流動(dòng)性不好。從各種特點(diǎn)來(lái)講，無(wú)論是收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性很多角度來(lái)講，藍(lán)籌類股票的確有一定的稀缺性，如果股票分紅比較多，就可以成本計(jì)價(jià)，長(zhǎng)期持有。比如我是保險(xiǎn)資金，完全成本計(jì)價(jià)，我分紅就可以當(dāng)成我的固定收益利息，我就可以實(shí)現(xiàn)我新資產(chǎn)，核心資產(chǎn)的占有。

我們從2017年這次藍(lán)籌的上漲周期開(kāi)始，我體會(huì)就是很多甲方開(kāi)始把藍(lán)籌類資產(chǎn)當(dāng)成這個(gè)性質(zhì)的類固定收益資產(chǎn)去配的，那時(shí)候開(kāi)始周期的，就是高股息，高分紅的股票，具有類固收的特點(diǎn)，長(zhǎng)期高配，海外資金也是這個(gè)屬性，長(zhǎng)期持有，最好每年給我分紅。這種特點(diǎn)，就讓我們的價(jià)格投資有了土壤，而不是之前的那些年份。我估計(jì)很多人沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)2007年、2008年的繁榮，也沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)2013年、2015年的繁榮。這個(gè)風(fēng)格特點(diǎn)吻合于我們的宏觀周期，我們的信用風(fēng)險(xiǎn)上升了，而之前的周期里面我們的信用風(fēng)險(xiǎn)很好，債權(quán)資產(chǎn)提供出類固定收益的收益，能夠提供出八個(gè)點(diǎn)十個(gè)點(diǎn)的固定收益，你對(duì)分紅不感興趣?，F(xiàn)在大家對(duì)分紅感興趣，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)敏感，因此價(jià)值投資有了真正的宏觀周期的土壤，我自己是非常認(rèn)的，而且我們覺(jué)得買(mǎi)300指數(shù)就挺好，買(mǎi)50就挺好，大概率跑贏的幅度挺低。而且很多甲方是百億級(jí)別的配置，你能跑贏指數(shù)，你持有多少股票，比如說(shuō)持有20支，20個(gè)億，我加個(gè)0，200個(gè)億，還持有20支股票嗎？肯定要放大，你管理200個(gè)億的時(shí)候，你需要持有多少支股票，根指數(shù)擬合一下，就需要買(mǎi)指數(shù)。價(jià)值投資在周期里面具備特點(diǎn)，是這個(gè)周期的核心資產(chǎn)，也應(yīng)該超配，只是我們自己沒(méi)有怎么做。

周欣：談到價(jià)值投資有一個(gè)詞跟大家分享，價(jià)值陷阱。價(jià)值投資，很便宜的就是價(jià)值投資，那便宜之所以便宜是有原因的，為什么便宜。很多股票在中國(guó)是偽裝成價(jià)值股，什么意思呢？它知道你們看PB，它就比較大，或者是你看分紅。分紅在學(xué)術(shù)界很有爭(zhēng)議，分紅說(shuō)白了從左口袋挪到右口袋，這個(gè)公司的盈利能力并不增加，分紅出去以后你的股價(jià)是有反應(yīng)的，這個(gè)公司并沒(méi)有由于分紅而價(jià)值過(guò)高。但是中國(guó)是很奇怪的現(xiàn)象，在保險(xiǎn)公司都喜歡分紅，這跟他們的資金屬性有關(guān)系，他們分紅可以并表的，或者每年年末發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)資金倒騰一次，就是為了這個(gè)，分紅可以進(jìn)來(lái)，然后各種資金的屬性造成了在中國(guó)有很多股票你不仔細(xì)去想的話，都是一些表面價(jià)值公司。即便今天早上李教授講的，茅臺(tái)這個(gè)公司被大家稱為價(jià)值的代表，但是你真正看它的PB也好并不低，它就是一個(gè)偽裝成價(jià)值的成長(zhǎng)股。這個(gè)偽裝不是它自己故意做的，是資金方或者投資人這樣標(biāo)簽的。

談價(jià)值投資的前提，就是我們真的要理解什么是價(jià)值投資。再去談成長(zhǎng)，其實(shí)你看茅臺(tái)也具備這樣的特征，在中國(guó)市場(chǎng)由于各種各樣的錯(cuò)綜復(fù)雜的對(duì)，不管是資金屬性的導(dǎo)向，還是企業(yè)行為的導(dǎo)向，還是財(cái)報(bào)的導(dǎo)向，使得你區(qū)分價(jià)值也好，成長(zhǎng)也好，特別難。我們的做法就是我們不去做，我們不去做所謂因子擇時(shí)的情況下，我們就沒(méi)有很大的問(wèn)題。我覺(jué)得如果，當(dāng)然這個(gè)悖論就是你去做因子擇時(shí)，似乎能夠在因子出現(xiàn)低估擇一把，出現(xiàn)高峰就離場(chǎng)。這個(gè)非常難做，再加上對(duì)這些因子的定義都有爭(zhēng)議的情況下，很有可能是左右打臉的。我們盡量每個(gè)因子，或者每一大類做的非常精細(xì)，每類配一點(diǎn)。金融唯一的免費(fèi)午餐就是分散，成長(zhǎng)有一點(diǎn)，價(jià)值有一點(diǎn)，至少量化是沒(méi)有辦法在擇時(shí)做到很美觀，主觀不一樣，主觀解讀政策，想很多東西，擇時(shí)是有希望的，通過(guò)量化因子方式做擇時(shí)，或者做輪動(dòng)，我覺(jué)得是幾乎不現(xiàn)實(shí)的。

趙羲：價(jià)值陷阱的問(wèn)題也是很經(jīng)典的說(shuō)法，價(jià)值投資有周期，估值也是變的，也是有周期的。價(jià)值投資在狹義的定義上是估值比較低的是買(mǎi)，估值比較高賣(mài)出，是有一個(gè)波段操作的。從中國(guó)歷史上，在GDP增速很高的時(shí)候，中國(guó)主要是成長(zhǎng)型投資，很多價(jià)值股體現(xiàn)了成長(zhǎng)的特點(diǎn)，所以價(jià)值投資不一定那么明顯，當(dāng)然中國(guó)也在股市有估值特別高的時(shí)候，也有估值很低的時(shí)候，這里面也有價(jià)值投資的空間在，但是整體來(lái)講成長(zhǎng)應(yīng)該是過(guò)去中國(guó)二十年發(fā)展的主旋律，現(xiàn)在可能就不一樣了，從GDP到6.5或者更低之后，甚至到6以下，我覺(jué)得成長(zhǎng)的很多方面、表現(xiàn)跟過(guò)去二十年已經(jīng)有很大差異了，所以在未來(lái)我想這種價(jià)值投資，可能會(huì)有更深刻的體現(xiàn)。

今天有一張PPT是收益分了幾層，底層是市場(chǎng)Beta，中間有一層是智能Beta，還有種說(shuō)法是另類Beta，再往上才是α。今天討論了很多α的產(chǎn)生，但是在投資里面很多人并不一定一定要追求α，做β也可以有很好的收益，而且往往賺很大錢(qián)都是靠β，不是靠α。因?yàn)槟阕鲞x股，做多頭投資，你的投資方法里面，你是賺取什么收益，能不能給大家稍微拆解一下？

張?jiān)隼^：其實(shí)我非常贊同徐總和周總剛剛的觀點(diǎn)，我自己曾經(jīng)在跟媒體的溝通當(dāng)中，有一句話可能這六個(gè)字是我首創(chuàng)的，無(wú)成長(zhǎng)，不價(jià)值。趙老師問(wèn)我，我們?cè)趻晔裁村X(qián)，打兩個(gè)比方。第一個(gè)，人家可能在找皇冠，我們?cè)谡襍皇冠上的明珠。我們可能找企業(yè)，三千個(gè)股票里面，大多數(shù)所謂的價(jià)值投資可能會(huì)漂出三百個(gè)股票來(lái)，但是我們只挑30個(gè)。第二，現(xiàn)在豬肉價(jià)格比較價(jià)，我們老百姓買(mǎi)不起豬肉，我們可能買(mǎi)雞肉，我什么雞呢？我買(mǎi)下蛋的雞，我把蛋吃完了，還有雞。你光買(mǎi)肉雞，吃完了就沒(méi)了。這就是成長(zhǎng)價(jià)值和傳統(tǒng)價(jià)值的區(qū)別。

趙羲：從量化角度來(lái)講，做股指增強(qiáng)，所有的都在里面，不管是市場(chǎng)β還是智能β，還是α都在里面。對(duì)沖有不同的對(duì)沖法，可以只對(duì)沖智能β，我可以用組合來(lái)賺取收益，也是可以的，產(chǎn)生的可能也是α。這些不同層面的對(duì)沖也好，組合也好，策略也好，講講您的理解和體會(huì)。

周欣：我覺(jué)得有一句話其實(shí)誤導(dǎo)了中國(guó)投資者，或者廣大群眾，不管白貓黑貓只要抓老鼠就是好貓。這句話投身到投資里面是什么概念呢？只要賺錢(qián)就行了，別管我怎么賺的。這在我看來(lái)是一個(gè)很大的誤區(qū)，我賺α成本很高，賺β因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)很大波動(dòng)很大，其實(shí)我的成本，我只要市場(chǎng)暴露指數(shù)我就有了。在我看來(lái)這是我的白貓黑貓嚴(yán)格分開(kāi)，但是資金方很清楚，比如買(mǎi)增強(qiáng)的產(chǎn)品，跟蹤誤差控制的很嚴(yán)格，β自己會(huì)有。α是我們很穩(wěn)定的來(lái)源，年化300做到10到12，500是15到20，這是很穩(wěn)定的。當(dāng)你要指數(shù)增強(qiáng)的時(shí)候，一定會(huì)有β的特性，只不過(guò)拉長(zhǎng)周期，每年比你配的標(biāo)的好一點(diǎn)。這個(gè)好一點(diǎn)在于什么？比如說(shuō)今年跌了30，我好一點(diǎn)，我跌18，你要了β，不是告訴我一定要賺錢(qián)的，沒(méi)有這樣的事情。如果一個(gè)大牛市，我做α，一年做12，市場(chǎng)漲40，你不能罵我弱智，你不要β。我們的產(chǎn)品全部按照風(fēng)險(xiǎn)分，產(chǎn)品不按照主題，也不賣(mài)故事。我們所有的產(chǎn)品必須按照風(fēng)險(xiǎn)劃分，百分之百風(fēng)險(xiǎn)就是我的指數(shù)增強(qiáng)，你就應(yīng)該承受β所有的波動(dòng)，只不過(guò)我可能好一點(diǎn)。

這個(gè)意義上理解我就是做工具的，你買(mǎi)什么工具是你的事情，不能說(shuō)你買(mǎi)刀，你買(mǎi)了很好的刀回去發(fā)現(xiàn)不能鋤地，這是你自己買(mǎi)錯(cuò)工具了。我可能生產(chǎn)出來(lái)的東西比你買(mǎi)的東西好一點(diǎn)，你買(mǎi)300，我配的300比你好10個(gè)點(diǎn)，很清楚自己的定位。這是我們?yōu)槭裁床粚?duì)個(gè)人的原因，很難講這些，它覺(jué)得你熊市不能倒下，牛市也不能落下，這種是很難做到，主動(dòng)可能可以，擇時(shí)方面可以做到，但是量化很難滿足這樣的需求，但是我們的前提就是資金方要很清楚自己買(mǎi)的是什么。

徐以升：很難實(shí)現(xiàn)說(shuō)既要又要還要，最后要，我們也是按照風(fēng)險(xiǎn)特征來(lái)定義公司的產(chǎn)品線。具體到指數(shù)增強(qiáng)類的產(chǎn)品，我們還會(huì)給投資者更多的選擇，定價(jià)方式上，你可以既按照決定收益定價(jià)，也可以按照消費(fèi)收益定價(jià)，比如說(shuō)買(mǎi)α+β的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品，你可以把β扣掉，只對(duì)超額收益付費(fèi)。如果指數(shù)漲15個(gè)點(diǎn)，我們超額效益25個(gè)點(diǎn)，我們是不是賺取35%，我們的分母是20%，你只需要付20%的20，不需要付35%的20%，是可以省錢(qián)的。但是像2018年這樣的情況，指數(shù)跌33個(gè)點(diǎn)，中證500，如果我們的指數(shù)增強(qiáng)跌13%，依然要為20%的超額收益付費(fèi)，因?yàn)槲覀兪怯性鰪?qiáng)的。類似于這種定價(jià)，都可以通過(guò)這種產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，不同風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，以及把α和β在商業(yè)上區(qū)分的方式，讓投資人更好理解自己要什么，以此實(shí)現(xiàn)更好的理解和互動(dòng)。我相信市場(chǎng)上比較成熟的計(jì)價(jià)方式。

剛剛趙主任講到問(wèn)題，關(guān)于收益的區(qū)分，α、智能β、市場(chǎng)β不同的區(qū)分。最完美的狀態(tài)，就是有POα比較高，什么風(fēng)險(xiǎn)都不需要承擔(dān)了，我就愿意承擔(dān)最完美的POα，我愿意付費(fèi)，這是我們的目標(biāo)，我們現(xiàn)在有很多配置是追求這一點(diǎn)的。如果要去暴露風(fēng)格類風(fēng)險(xiǎn)，那我們需要去檢驗(yàn)這家機(jī)構(gòu)具備風(fēng)格類風(fēng)險(xiǎn)暴露的能力，比如說(shuō)因子擇時(shí)，比如說(shuō)行業(yè)的錯(cuò)配，這都屬于典型的風(fēng)格類的風(fēng)險(xiǎn)暴露。今天這個(gè)市場(chǎng)上我可以跟大家講，風(fēng)格類的暴露是在市值或者很多barra因子上暴露，客觀上講比較難，包括有的機(jī)構(gòu)嘗試做這件事情，相對(duì)來(lái)講比較難增加很多波動(dòng)，主要是因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)的變化，現(xiàn)在在去杠桿周期里面，周期太快了，沒(méi)有像過(guò)去2013年、2015年那種長(zhǎng)周期的，并且趨勢(shì)比較強(qiáng)的風(fēng)格效應(yīng)，而現(xiàn)在很快，區(qū)塊鏈一天就沒(méi)了，你想去暴露某種風(fēng)格和特征，它很快。像比如說(shuō)市值或者很多因子類的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)比較難，所以現(xiàn)在我們?cè)谶@點(diǎn)上不走了，但是現(xiàn)在嘗試賺一個(gè)錢(qián)，就是行業(yè)流動(dòng)的錢(qián)。

我們知道模型里面無(wú)論是主觀基金還是量化，大家可以把自己的收益拆解成基準(zhǔn)，像選股收益加上輪動(dòng)收益，加擇時(shí)的收益，擇時(shí)的收益我們不做。但是檢驗(yàn)來(lái)看輪動(dòng)的收益目前在量化上實(shí)現(xiàn)的程度還是比較好的，行業(yè)錯(cuò)配。當(dāng)然行業(yè)錯(cuò)配有風(fēng)險(xiǎn)，比如說(shuō)2018年如果超配醫(yī)藥，不管什么原因，比指數(shù)超跌，會(huì)因?yàn)槟愕男袠I(yè)錯(cuò)配虧錢(qián)。我們會(huì)控制行業(yè)暴露的絕對(duì)值，不要偏離太多，你可以自己定義這個(gè)指標(biāo)。我們檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)有的合作方，比如說(shuō)控制0.2，我們控制這個(gè)水平，可以給我們的超額收益有正貢獻(xiàn)，而且穩(wěn)健程度很強(qiáng)?？梢灾v這是風(fēng)格類，或者有一定風(fēng)險(xiǎn)特征的收益，但是我們從實(shí)踐里面是去獲取了這樣的收益。這個(gè)收益我們也會(huì)理解是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，不能暴露的太大。暴露太高，我們可能就要電話會(huì)議討論，不能太高。有的事情可以做，有的你檢驗(yàn)下來(lái)性價(jià)比比較低。

趙羲：前面講了一些偏技術(shù)的東西，后面講點(diǎn)其他的。在座很多業(yè)內(nèi)從業(yè)者，我們這邊的三位都是自己做私募基金的，都是基金的主要合伙人、管理人。做基金不光是投資，還有很多方面，比如說(shuō)我們做資產(chǎn)管理要有人把資產(chǎn)給我們管，我們都有投資人。但是徐總身份特殊一點(diǎn)，不光有人把錢(qián)給你，還把錢(qián)給別人。我們先講講我們的投資人，作為私募基金我們的投資人。大家各自的投資人是什么樣的構(gòu)成，我們?cè)诟顿Y人打交道的時(shí)候，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)投資人是怎樣的狀況，有哪些特點(diǎn)，將來(lái)會(huì)有什么樣的變化？

徐以升：我們公司比較羨慕周總這種結(jié)構(gòu)，百分之百的機(jī)構(gòu)客戶，我們80%的客戶是法人機(jī)構(gòu)，我們管機(jī)構(gòu)叫法人機(jī)構(gòu)。80%里面分成三部分，一部分是中國(guó)的銀行的資產(chǎn)管理部的委外。第二類是非銀金融機(jī)構(gòu)的法人委外。第三類是產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)，國(guó)企、央企、上市公司、民營(yíng)非上市公司。這三類是我們的80%的客戶。20%我們是跟市場(chǎng)渠道有合作，我們只跟兩類合作，一類是券商的財(cái)富管理，一類是私人銀行。這里面占20%的頭寸，20%穿透到底層是個(gè)人客戶，高凈值個(gè)人客戶。有一小部分有個(gè)人的單一客戶的定制，高金有課程是家族財(cái)富管理，可能跟這個(gè)類似，個(gè)人單客戶定制，這塊有小幾個(gè)億的規(guī)模，其他都是個(gè)人客戶的多客戶合同。

我對(duì)這個(gè)方向的體會(huì)有兩條，第一條這個(gè)宏觀周期里面投資人的確在從上一個(gè)宏觀周期里面的單資產(chǎn)、單方向的投資，更多轉(zhuǎn)向?yàn)槎噘Y產(chǎn)、多策略的配置，這點(diǎn)我們有這個(gè)體會(huì)的。第二，我們的體會(huì)是，投資人對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)，包括小股票的超跌風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)類似于信用風(fēng)險(xiǎn)，還有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，看的越來(lái)越多。所以投資人真的很多在看對(duì)沖類，或者說(shuō)套保類，或者說(shuō)有風(fēng)險(xiǎn)管理的。我們說(shuō)避險(xiǎn)基金，很多對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，我感覺(jué)是上升了，對(duì)于客戶來(lái)講，所以中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)我們可以看到現(xiàn)在有大量的過(guò)去投固定收益的資金轉(zhuǎn)向?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)和策略投資。

周欣：也是我們一個(gè)這么多年來(lái)能夠存活下來(lái)的一個(gè)很大的優(yōu)勢(shì)，客戶對(duì)我們的理解是非常深的，也基于他們是機(jī)構(gòu)客戶。我們大部分資金來(lái)自于險(xiǎn)資，現(xiàn)在更多海外的主權(quán)，還有養(yǎng)老金在做落地的過(guò)程。我覺(jué)得一個(gè)公司最主要的是你要知道自己能做什么，不能做什么，當(dāng)我發(fā)現(xiàn)我沒(méi)有去迎接個(gè)人客戶的客服能力的時(shí)候，這個(gè)事情我就不做。我一個(gè)親姐姐，幾百萬(wàn)非要給我，我跟她講不保本不保收益，他覺(jué)得你們這些人書(shū)白讀了，我給誰(shuí)誰(shuí)誰(shuí)，年化24%，還是保的，我跟她講這肯定是騙她的，你自己不行，不能否認(rèn)別人不行，你自己不行，不能否認(rèn)這個(gè)市場(chǎng)上有高手，幾百萬(wàn)被騙掉了。這些錢(qián)我是不是應(yīng)該接，我自己也有波動(dòng)，至少比血本無(wú)歸好。中國(guó)的散戶或者個(gè)人客戶真的很可憐。炒股又被當(dāng)韭菜割了，買(mǎi)產(chǎn)品被龐氏騙局騙了，我們這樣不愿意騙人的，覺(jué)得你不夠高級(jí)，這是巨大無(wú)比的市場(chǎng)，雖然我知道它很大，我能獲取的是哪一塊，我自己很清楚。像我們跟外資，三年，但是一溝通成功就是幾億美金。我跟它溝通沒(méi)有障礙，我跟它講什么都知道，它觀察我觀察一年，其實(shí)三年前這個(gè)外資在中國(guó)選了二十家機(jī)構(gòu)觀察，三年以后剩下我們一家不是說(shuō)機(jī)構(gòu)不見(jiàn)了，而是中間有很多事情讓這些外資看到了一些風(fēng)險(xiǎn)。我覺(jué)得中國(guó)是要有一些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)站起來(lái)，代表中國(guó)本土力量迎接外資的，不是說(shuō)我放棄了中國(guó)的老百姓，我覺(jué)得像徐總他們比較善良，還愿意輔導(dǎo)，可能銷售力量也大，我自己沒(méi)有這樣的銷售力量，也沒(méi)有這樣的客服能力，這樣的事情我干脆不做。

唯一一個(gè)例外，我們接過(guò)一個(gè)個(gè)人客戶，他打電話到公司以后，我說(shuō)有一個(gè)億，說(shuō)現(xiàn)在天天睡不著覺(jué)，眼眶很腫，很難受，非要來(lái)。一般運(yùn)營(yíng)接電話說(shuō)我們不接，但是那天打電話說(shuō)接不接，我問(wèn)他錢(qián)怎么來(lái)的，那個(gè)人說(shuō)炒股來(lái)的。我一聽(tīng)你本金多少，他說(shuō)40幾萬(wàn)，我說(shuō)你來(lái)，我想學(xué)一下你怎么炒股。他從杭州過(guò)來(lái)，是一個(gè)做導(dǎo)游的，九十年代的時(shí)候通過(guò)做德語(yǔ)導(dǎo)游攢了40萬(wàn)，在股市里面摸爬滾打變成1.5億。后來(lái)跟他講完以后，他說(shuō)我決定投你們，我說(shuō)你聽(tīng)懂了嗎，沒(méi)聽(tīng)懂。他股災(zāi)前找到我，還好把錢(qián)都給我了，我們替他不但保存了，基本上一年找我一次，見(jiàn)一下看我們這個(gè)公司可能還在。每年見(jiàn)他，這位老哥都精神氣一年比一年好，說(shuō)我現(xiàn)在不用炒股，天天晚上睡得覺(jué)。他說(shuō)四十萬(wàn)變成兩百萬(wàn)還可以睡得覺(jué)，變成三千萬(wàn)也還行，變成一個(gè)億，睡不著了。他說(shuō)我調(diào)研了這么多主動(dòng)投資經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)他們跟我路數(shù)差不多，所以找了一家聽(tīng)不懂的，他說(shuō)我覺(jué)得看你們蠻正派的，應(yīng)該不會(huì)騙我。讓我反思，這樣的客戶其實(shí)是優(yōu)質(zhì)客戶，他懂什么叫波動(dòng)，懂什么叫回撤，這樣的客戶不可能通過(guò)我的力量挖掘。我們也在嘗試著等明年自己的解釋能力稍微強(qiáng)一點(diǎn)，培養(yǎng)銷售團(tuán)隊(duì)，可能走出這一步，但是到現(xiàn)在沒(méi)有邁出這一步，因?yàn)槲抑雷约耗芰μ邢蘖恕?/span>

張?jiān)隼^：還好兩位大咖都是機(jī)構(gòu)資金為主，所以留了點(diǎn)湯給我喝。我們的客戶基本上個(gè)人投資者為主，80%是個(gè)人投資者，有一部分FOF基金，有一些券商主投，還有信托，信托現(xiàn)在比較流行的，那條路走不通了，固定收益有點(diǎn)不太好操作，現(xiàn)在在搞TOF等等這些結(jié)構(gòu)在跟我們合作，未來(lái)可能機(jī)構(gòu)的資金會(huì)占比越來(lái)越大，畢竟我們經(jīng)過(guò)摸爬滾打證明了自己在這么動(dòng)蕩的市場(chǎng)還有一點(diǎn)盈利的能力。希望未來(lái)管理機(jī)構(gòu)的資金越來(lái)越多更好，因?yàn)閭€(gè)人投資者在中國(guó)的投資者人群里面，整體素質(zhì)沒(méi)有達(dá)到西方的成熟程度。一面要募集資金，一邊做投資者教育，所幸現(xiàn)有管理資金里面，一半以上的客戶，不是同學(xué)就是朋友，甚至高金讀的課程班里面有幾個(gè)億的資金我在管理著，很榮幸，他們沒(méi)有一個(gè)不賺錢(qián)的，都賺了不少的錢(qián)，這個(gè)是我比較榮幸的。所以說(shuō)讀高金有好處，即使自己學(xué)不會(huì)投資，也能找到類似于這兩位這樣的大咖級(jí)的投資管理人，是非常有用的一件事情。其他的留待時(shí)間證明。

學(xué)員：我最早也是做會(huì)計(jì)的，我改行改成金融了。改的原因可能跟我的問(wèn)題有關(guān)系，因?yàn)槲耶?dāng)時(shí)是做審計(jì)的時(shí)候發(fā)現(xiàn)一個(gè)審計(jì)里面制度上最大的缺陷，公司的錢(qián)出了企業(yè)之后是無(wú)法追蹤的，這個(gè)企業(yè)在外面做甲公司，做個(gè)供應(yīng)商或者搞個(gè)收益轉(zhuǎn)出去，我們無(wú)法像公檢法一樣追查，不知道您在美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)或者您個(gè)人是怎么對(duì)應(yīng)這個(gè)問(wèn)題的？

周欣：這個(gè)問(wèn)題很有意思，其實(shí)有一篇文章，當(dāng)時(shí)也是我們企業(yè)合伙人寫(xiě)的一篇文章，中國(guó)的大股東侵占公司利益，在2005年之前都是通過(guò)一個(gè)叫其他應(yīng)收款的賬目，就是這筆錢(qián)走了，我覺(jué)得它應(yīng)該回來(lái)，又沒(méi)有供應(yīng)商拿走，又沒(méi)有什么人拿走，去哪呢？其他應(yīng)收款。這篇文章在2005年、2006年的時(shí)候在GFE，寫(xiě)完以后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)監(jiān)管還是學(xué)習(xí)能力蠻強(qiáng)的，這篇文章在國(guó)內(nèi)引起反響，大股東侵占公司利益最常用的項(xiàng)目就是其他應(yīng)收款，監(jiān)管說(shuō)這個(gè)賬目以后關(guān)掉了，不讓隨便往里面放了。這些行為在不斷演變，這些行為永遠(yuǎn)不會(huì)停止?，F(xiàn)在比如說(shuō)樂(lè)視的問(wèn)題，關(guān)連交易，應(yīng)收款也非常多，而且都是關(guān)聯(lián)方。這種情況下，你說(shuō)需要監(jiān)管，或者需要追蹤這些錢(qián)在哪里是不可能的事情，但是這些事情不代表找不到蛛絲馬跡捕捉。這些東西我們都放到風(fēng)控里面，我們不拿來(lái)做交易或者因子，但是會(huì)在可投資的股票池里面去掉。意味著你的波動(dòng)會(huì)降下來(lái)，其實(shí)風(fēng)控這個(gè)東西永遠(yuǎn)是爭(zhēng)議的話題，風(fēng)控是不是提高收益，不一定，但是一定降波動(dòng)。

這種會(huì)計(jì)也好，對(duì)基本面的理解也好，一定是有用的。但是像康得新這個(gè)錢(qián)沒(méi)了，這個(gè)錢(qián)出到公司以后，真的去做怎么辦，包括張指導(dǎo)說(shuō)有那么多存貨，存貨都在海底，怎么去查？會(huì)計(jì)之所以，你當(dāng)時(shí)應(yīng)該繼續(xù)學(xué)下去的，你學(xué)到后面會(huì)發(fā)現(xiàn)萬(wàn)變不離其宗，它的賬要在時(shí)間或者空間平的，平不了就一定有問(wèn)題，企業(yè)其實(shí)有三套賬，外賬就是大家看到的賬，對(duì)公共發(fā)布的。第二套賬，稅務(wù)的賬，其實(shí)每個(gè)公司對(duì)稅務(wù)是另外一套賬。第三套賬，內(nèi)賬。每套賬之間，很不幸的是我們作為公眾只能拿到外賬，你通過(guò)外賬推內(nèi)賬長(zhǎng)什么樣，稅賬長(zhǎng)什么樣子。不要看簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單三大報(bào)表，每個(gè)報(bào)表幾百頁(yè)，六百多頁(yè)的年報(bào)，但是后面隱含的信息是非常多的，這些信息其實(shí)大數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)量雖然大，最后幫助你投資做決策，進(jìn)入量化模型的，進(jìn)去可能就是十個(gè)KB，大數(shù)據(jù)怎么把錯(cuò)綜復(fù)雜的會(huì)計(jì)也好，金融也好，市場(chǎng)信息，最后濃縮成，大數(shù)據(jù)在我看來(lái)是讓在更大海洋里面找同一根針，針是什么？大家的定力要有。會(huì)計(jì)歸根到底還是非常有用的，只不過(guò)雖然我有會(huì)計(jì)博士，我經(jīng)常跟公司財(cái)務(wù)講，這些賬我都看不懂，做什么，他說(shuō)那是因?yàn)槟阊芯扛邔訒?huì)計(jì)，我們研究記賬。對(duì)會(huì)計(jì)的很多誤解，覺(jué)得我們應(yīng)該是做賬的，也不是這樣的，繼續(xù)學(xué)下去還是有很多很深，包括李教授學(xué)會(huì)計(jì)的，但是講金融一點(diǎn)不輸金融的交融。

學(xué)員：我來(lái)高金以前也是學(xué)計(jì)算機(jī)的，做研究員到現(xiàn)在七八年，管理一個(gè)產(chǎn)品。研究和量化結(jié)合會(huì)不會(huì)更好一點(diǎn)，對(duì)張總或者周總，因?yàn)閷?shí)際上我們做，你說(shuō)多頭的話，每年最核心的東西是發(fā)現(xiàn)這個(gè)估值提升的板塊，或者漲的最多的板塊。今年其實(shí)我們不說(shuō)別的，其實(shí)豬來(lái)看，豬的邏輯非常清楚，我也知道在去年從量化，你在去年底的時(shí)候，基本上能選出來(lái)，后來(lái)才知道有比較牛的私募大佬，他們當(dāng)時(shí)賺了很多錢(qián)，但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)是滯后的。比如說(shuō)豬價(jià)在今年年終開(kāi)始漲，如果量化的話這個(gè)時(shí)候會(huì)體現(xiàn)，比如說(shuō)類似的這種，它不是像雄安或者自貿(mào)區(qū)這種純政策性或者區(qū)塊鏈，這個(gè)可以是一個(gè)方向嗎？

趙羲：是指行業(yè)研究是嗎？

學(xué)員：實(shí)戰(zhàn)投資，我個(gè)人覺(jué)得比如說(shuō)你研究這種基本面，包括周總剛才講的，它的最高頂層是智慧，智慧這個(gè)東西我覺(jué)得是這里面最核心最牛的東西，計(jì)算機(jī)是，知識(shí)是永遠(yuǎn)跨越不到智慧的，相對(duì)于給我一定的信心。這個(gè)意思就是你的AI不會(huì)把你淘汰，你作為主動(dòng)的投資人來(lái)說(shuō)，但是這部分有沒(méi)有可以嘗試的路徑，或者說(shuō)有一定的嘗試？

趙羲：基本面研究到量化。

學(xué)員：或者說(shuō)量化輔助基本面。

張?jiān)隼^：新希望我是買(mǎi)過(guò)的，周期類的行業(yè)，周期類對(duì)待，這是我們投資的宗旨。我回答的是剛剛說(shuō)的研究和量化的關(guān)系，因?yàn)槲覀內(nèi)绻f(shuō)做主觀投資有一個(gè)困惑，經(jīng)常遇到回撤比較大的時(shí)候，尤其像2015年的行情，如果不加入量化策略的話，神仙也幫不了你，幾乎避免不了經(jīng)歷回撤，而且是很大的回撤。有過(guò)這些市場(chǎng)動(dòng)蕩的教訓(xùn)之后，我們?yōu)槭裁匆尤胍欢ǖ膶?duì)沖，其實(shí)我不定義為量化，我覺(jué)得投資行業(yè)，資產(chǎn)管理行業(yè)一定要有區(qū)別，量化就賺量化的錢(qián)，我們做主觀就賺主觀的錢(qián)。但是我對(duì)沖是為了減少倉(cāng)位，減少回撤，這是為了讓中國(guó)的投資者，你的客戶更舒服。因?yàn)椴贿@樣的話，即便巴菲特在中國(guó)開(kāi)私募公司，可能客戶會(huì)走光了，為什么？你的回撤經(jīng)常20%、30%的回撤，這是在國(guó)內(nèi)做投資比較大的困惑，你不但要給客戶掙錢(qián)，還要想辦法走的更穩(wěn)。像2018年我們比較幸運(yùn)，我們加入了對(duì)沖策略，我們大概對(duì)沖了這邊的持倉(cāng)50%到60%，這樣的話我的回撤明顯比同行，比做主觀的同行要小很多，而且到年終結(jié)算我們平均有百分之二點(diǎn)幾的收益，這就是我們最近幾年來(lái)的一些心得。發(fā)現(xiàn)這個(gè)東西還是有一定的好處，但我真的不是為了掙錢(qián)，我是為了生存的需要，為了不讓客戶流失才愿意這樣做。我倒愿意像巴菲特那樣買(mǎi)了就放著了，但是即便對(duì)沖不愿意做，買(mǎi)了就要加進(jìn)去，因?yàn)樗侥歼€要生存。

學(xué)員：周總可能越來(lái)越多一級(jí)市場(chǎng)的思維加上量化、對(duì)沖的方式去做。行業(yè)研究或者更深層次的行業(yè)價(jià)值挖掘，未來(lái)的資產(chǎn)定價(jià)取決于最了解這個(gè)市場(chǎng)或者這個(gè)行業(yè)最懂行的人做資產(chǎn)定價(jià)，其實(shí)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)核心力肯定就是說(shuō)看誰(shuí)最懂這個(gè)行業(yè)，聽(tīng)聽(tīng)兩位具體方面怎么做。因?yàn)槲覀円患?jí)相對(duì)比較容易，你可能看到一些二級(jí)市場(chǎng)看不到的信息或者標(biāo)的，但是我不知道這兩位會(huì)不會(huì)去做一些實(shí)地的行業(yè)，再深挖一些行業(yè)的價(jià)值？

周欣：剛剛李教授最后一張圖MIT的幾個(gè)教授寫(xiě)的，怎么用量化的方式做一級(jí)市場(chǎng)，其實(shí)最后沒(méi)有一個(gè)明確的結(jié)論。對(duì)量化的理解可能還是有一點(diǎn)誤解，我們很少去研究行業(yè)，但是我們基本上通過(guò)量化的方式能夠把行業(yè)，你預(yù)期的漲的比較好的，對(duì)未來(lái)預(yù)期漲的比較好的挑出來(lái)，這是我說(shuō)的超越的意思。我們對(duì)賽道本身很難選擇，除了剛剛徐總講的可以行業(yè)輪動(dòng)去做，其實(shí)用量化的方式去擇行業(yè)，只有一種方式，我們也嘗試過(guò)，就是所謂的供應(yīng)鏈和上下游關(guān)系，這是唯一可以實(shí)行的。很不幸是在中國(guó)上下游關(guān)系數(shù)據(jù)很少，在美國(guó)有一個(gè)數(shù)據(jù)做的就是所有供應(yīng)鏈，就是說(shuō)你這個(gè)行業(yè)的上游或者公司的上下游分別是誰(shuí)，這樣的話比如說(shuō)行業(yè)的五十個(gè)公司，上游已經(jīng)財(cái)報(bào)了，知道行業(yè)漲的很好，那下游一定漲的很好，這是挑行業(yè)唯一的方式，其他的都不可行，但在中國(guó)的數(shù)據(jù)至少我們看到比較有限，我們也在企圖買(mǎi)一些另類數(shù)據(jù)佐證這個(gè)事情，這個(gè)跟量化選股邏輯是不一樣的。我們?cè)趪L試，但是這個(gè)要變成產(chǎn)品，變成可以投資的策略還是有一定距離的。

徐以升：剛剛舉的例子里面，其實(shí)行業(yè)類的輪動(dòng)的有基本面的，也有量?jī)r(jià)類的信息，量?jī)r(jià)類的信息也比較高頻一點(diǎn)，市場(chǎng)能動(dòng)也比較高頻，比較快，用這種信息，通過(guò)我們的實(shí)踐檢驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)市場(chǎng)上的確是有量化的私募基金，他們?cè)谛袠I(yè)輪動(dòng)的量?jī)r(jià)類型的實(shí)踐上做的比較好，能夠做出超額收益來(lái)。這個(gè)超額收益也不是說(shuō)不配某些行業(yè)，而是說(shuō)28個(gè)行業(yè)全配，但是有的行業(yè)比指數(shù)稍微低一點(diǎn)，有的行業(yè)比指數(shù)稍微高一點(diǎn)，最終的偏差絕對(duì)值求和控制，這個(gè)偏差能夠相對(duì)于指數(shù)產(chǎn)生小的超額，這是一個(gè)錦上添花。有選股的α為基礎(chǔ)，有行業(yè)的超額做個(gè)加法。

這點(diǎn)跟前面的問(wèn)題是相似的，量化我們體會(huì)只是一種研究的方式，你主觀也是邏輯，我量化可以通過(guò)邏輯的方式去實(shí)現(xiàn)的，它可以覆蓋主觀可能你的精力和你的有限的表弟，我可以用同樣一個(gè)邏輯覆蓋更多的數(shù)據(jù)，覆蓋更多的可選擇的面，最終來(lái)實(shí)現(xiàn)延伸，可能有這樣的一個(gè)結(jié)果。從行業(yè)輪動(dòng)來(lái)講，一級(jí)市場(chǎng)是看行業(yè)的特別大的顛覆成長(zhǎng)，或者是行業(yè)的一些機(jī)會(huì)。二級(jí)市場(chǎng)里面目前沒(méi)有這種層面的做法，我們目前所做的底層有做的還是量?jī)r(jià)類信息的獲取。

趙羲：我之前是做戰(zhàn)略咨詢，我們也做很多行業(yè)分析，我理解的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的行業(yè)分析，它是不一樣的，主要差別在這里。二級(jí)市場(chǎng)的（H）還是相對(duì)短一點(diǎn)，不管是量化投資，可能主動(dòng)投資稍微長(zhǎng)一點(diǎn)，但是量化投資相對(duì)比較短。如果一級(jí)市場(chǎng)是很長(zhǎng)的（H），看未來(lái)的大方向，越早期看的未來(lái)方向越大，越遠(yuǎn)，這是最主要的差異。但是至于量化怎么用，現(xiàn)在在大數(shù)據(jù)的環(huán)境下，很多一級(jí)市場(chǎng)的投資去判斷方向的時(shí)候，也會(huì)收集很多數(shù)據(jù)做一些量化分析，做一些模型這都是可以用的。今天就到這里，讓我們以熱烈的掌聲感謝三位嘉賓。

王雷：感謝大家咱們今天的活動(dòng)，今天早上9點(diǎn)課程就開(kāi)始了，有的8點(diǎn)多就來(lái)了。現(xiàn)在將近5點(diǎn)鐘了，很多同學(xué)坐了一整天，聽(tīng)的非常認(rèn)真和專注，這就是我們高金需要的學(xué)生的樣子。還有一些同學(xué)可能是想你們對(duì)沖基金課程，我們今天公開(kāi)課是一個(gè)正式課程的序曲，序曲很精彩，課程也同樣值得期待，如果大家想對(duì)我們課程有更多的了解，包括招生報(bào)名情況，也可以加一下我的微信。接下來(lái)有少部分同學(xué)會(huì)加入到，已經(jīng)報(bào)名會(huì)加入到高金的對(duì)沖基金課程當(dāng)中，我相信來(lái)到這個(gè)課程，高金會(huì)給你帶來(lái)一個(gè)新的天地，更多的知識(shí)，還有更好的平臺(tái)。還有另外一些朋友可能第一次來(lái)到高金，今天的活動(dòng)是我們締結(jié)緣份的開(kāi)始，期待下次再會(huì)。謝謝大家。