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整體業(yè)績(jī)：A股利潤(rùn)增速邊際企穩(wěn)

1.1 A股營(yíng)收增速下滑，利潤(rùn)增速邊際企穩(wěn)

截止10月31日，9月30日截面處的3691只A股上市公司中3687只股票披露三季報(bào)。自下而上統(tǒng)計(jì)板塊及行業(yè)情況時(shí)，數(shù)據(jù)對(duì)比需要采用可比口徑，一方面統(tǒng)計(jì)的股票池需要固定，另一方面同一股票不同財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也需要具備可比性。我們以三季報(bào)披露的公司作為股票池，同時(shí)考慮并購(gòu)重組帶來(lái)的財(cái)報(bào)調(diào)整問(wèn)題，對(duì)2019年A股三季報(bào)進(jìn)行分析。

全部A股2019Q3歸母凈利潤(rùn)累計(jì)增速為7.16%，可比口徑下，環(huán)比2019Q2增速小幅提升0.09個(gè)百分點(diǎn)，基本持平。全部A股非金融板塊歸母凈利潤(rùn)累計(jì)增速為-1.54%，環(huán)比2019Q2增速提升0.14個(gè)百分點(diǎn)。2019Q3全部A股營(yíng)收累計(jì)增速8.81%，環(huán)比上半年增速下滑0.70個(gè)百分點(diǎn)，全部A股非金融營(yíng)收增速為7.80%，繼續(xù)下滑0.78個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，A股營(yíng)收增速繼續(xù)下滑，但降幅收窄；在PPI降幅擴(kuò)大、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速持續(xù)為負(fù)的情況下，歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比小幅提升，邊際現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

1.2 主板業(yè)績(jī)下滑，中小創(chuàng)持續(xù)改善

主板2019Q3營(yíng)收和利潤(rùn)累計(jì)同比增速分別為7.88%和9.07%，環(huán)比上半年分別下降0.89和0.81個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)雙降局面。中小創(chuàng)板塊實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)改善，和此前三季報(bào)預(yù)告結(jié)果一致。2019年Q3中小企業(yè)板利潤(rùn)累計(jì)增速轉(zhuǎn)正，環(huán)比提升4.82個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)業(yè)收入增速6.47%，環(huán)比上半年小幅下滑0.38個(gè)百分點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板延續(xù)年初以來(lái)的改善勢(shì)頭，Q3利潤(rùn)累計(jì)同比-4.54%，環(huán)比Q2繼續(xù)提升16.26個(gè)百分點(diǎn)，剔除溫氏和樂(lè)視網(wǎng)之后，創(chuàng)業(yè)板利潤(rùn)累計(jì)增速轉(zhuǎn)正，Q3到1.71%，環(huán)比提升7.88個(gè)百分點(diǎn)。而且從營(yíng)收來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板Q3營(yíng)收增速9.07%，相比Q2提升1.35個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束下滑。

1.3 創(chuàng)業(yè)板指業(yè)績(jī)改善明顯，制造業(yè)利潤(rùn)降幅收窄

2019Q3創(chuàng)業(yè)板指成分股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，環(huán)比Q2大幅提升10.34個(gè)百分點(diǎn)，是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)改善的主要原因。創(chuàng)業(yè)板指成分股營(yíng)收累計(jì)同比為11.67%，環(huán)比提升0.69個(gè)百分點(diǎn)。無(wú)論是利潤(rùn)增速還是營(yíng)收增速，創(chuàng)業(yè)板指成分股均高于創(chuàng)業(yè)板整體。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的宏觀背景下，中小創(chuàng)板塊業(yè)績(jī)雖然邊際上有較大改善，但增速仍然在0附近徘徊。從絕對(duì)業(yè)績(jī)來(lái)看，大盤價(jià)值成分股的業(yè)績(jī)更加穩(wěn)健。2019Q3滬深300和上證50成分股的累計(jì)利潤(rùn)增速分別為11.29%和11.30%，依然維持較高水平，而中證500利潤(rùn)增速降幅繼續(xù)擴(kuò)大。不過(guò)值得關(guān)注的是2019Q3制造業(yè)板塊的利潤(rùn)增速為-6.34%，仍然保持負(fù)增長(zhǎng)，但環(huán)比降幅小幅收窄，這與制造業(yè)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)相互驗(yàn)證。當(dāng)前制造業(yè)依然是宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐因素，穩(wěn)制造業(yè)投資已經(jīng)成為政策穩(wěn)增長(zhǎng)的重要組成部分。后續(xù)隨著制造業(yè)投資增速?gòu)牡撞恐鸩交厣圃鞓I(yè)業(yè)績(jī)將持續(xù)向好。

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盈利能力：整體下滑，板塊分化

2.1 全A資產(chǎn)負(fù)債率下滑，中小創(chuàng)盈利能力改善

全部A股三季度ROE(TTM)為9.20%，環(huán)比Q2下降0.17個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2010以來(lái)的新低。板塊方面，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板三季度ROE(TTM)分別為9.86%、6.01%和2.14%，環(huán)比分別下降0.26個(gè)百分點(diǎn)、提升0.38個(gè)百分點(diǎn)和提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，創(chuàng)業(yè)板連續(xù)兩個(gè)季度盈利能力環(huán)比提升。根據(jù)杜邦公式拆解來(lái)看，全部A股凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅提升，盈利能力下降的主要原因來(lái)自于資產(chǎn)負(fù)債率的下滑。這表明A股企業(yè)整體舉債動(dòng)力不足，企業(yè)生產(chǎn)信心不足。但隨著政策對(duì)于中小微企業(yè)的大力支持，LPR改革推進(jìn)帶來(lái)利率下降預(yù)期，中小企業(yè)板資產(chǎn)負(fù)債率提升明顯，減稅降費(fèi)等一系列政策也顯示出成效，助推凈利率整體小幅提升，中小創(chuàng)板塊三季度滾動(dòng)盈利水平底部出現(xiàn)邊際改善。

2.2 杜邦三項(xiàng)共同拖累，全A非金融盈利能力持續(xù)下滑

全部A股非金融Q3的ROE(TTM)為7.53%，環(huán)比繼續(xù)下滑0.17個(gè)百分點(diǎn)。其中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率均出現(xiàn)下滑，共同拖累導(dǎo)致全A非金融板塊盈利能力延續(xù)下降。從三者的拖累權(quán)重來(lái)看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的拖累貢獻(xiàn)最大，達(dá)到50%以上，其次為凈利率。

隨著PPI降幅的進(jìn)一步擴(kuò)大，海外需求的放緩，企業(yè)營(yíng)收面臨下滑壓力，三費(fèi)占比維持穩(wěn)定，通脹帶來(lái)的成本提升，壓制企業(yè)盈利，企業(yè)舉債擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力不足，整體盈利能力仍然面臨考驗(yàn)。從10月最新的PMI數(shù)據(jù)中，我們也可以進(jìn)一步觀察到原材料及產(chǎn)成品庫(kù)存仍然在持續(xù)下滑，根據(jù)我們此前對(duì)庫(kù)存周期的判斷，四季度庫(kù)存有望見底，這對(duì)于改善企業(yè)盈利預(yù)期有正向作用，屆時(shí)有望扭轉(zhuǎn)A股盈利能力持續(xù)下滑的趨勢(shì)。

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業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)：金融消費(fèi)高增長(zhǎng)，龍頭效應(yīng)依舊

3.1 金融消費(fèi)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，成長(zhǎng)風(fēng)格利潤(rùn)降幅收窄

2019Q3消費(fèi)和金融風(fēng)格板塊利潤(rùn)累計(jì)同比分別為13.88%和16.19%，其中消費(fèi)板塊環(huán)比提升4.08個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)績(jī)改善明顯，金融板塊延續(xù)一季度以來(lái)的高增長(zhǎng)。成長(zhǎng)風(fēng)格板塊利潤(rùn)累計(jì)同比降幅收窄5.74個(gè)百分點(diǎn)，而周期風(fēng)格板塊利潤(rùn)增速降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。整體來(lái)看，金融消費(fèi)業(yè)績(jī)保持高增長(zhǎng)，消費(fèi)風(fēng)格Q3業(yè)績(jī)改善明顯，成長(zhǎng)風(fēng)格利潤(rùn)降幅收窄，周期風(fēng)格業(yè)績(jī)?cè)鏊偬幱跉v史低位。

3.2 板塊業(yè)績(jī)分布趨同，龍頭公司業(yè)績(jī)占優(yōu)

對(duì)于不同的板塊，我們按2019Q3利潤(rùn)累計(jì)同比增速對(duì)其內(nèi)部企業(yè)進(jìn)行分布統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：不同板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俜植记闆r類似，負(fù)增長(zhǎng)企業(yè)占比均達(dá)到40%以上，而業(yè)績(jī)翻倍的公司占比約為12%。

我們進(jìn)一步對(duì)全部A股非金融板塊的上市公司進(jìn)行市值和營(yíng)收分組，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)市值越大的分組2019Q3利潤(rùn)增速越大，營(yíng)收越大的分組利潤(rùn)增速也越大，業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c市值大小、營(yíng)收規(guī)模之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)。2019Q2的情況一樣，說(shuō)明A股上市公司業(yè)績(jī)存在很強(qiáng)的龍頭效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。不過(guò)從增速環(huán)比變化來(lái)看，業(yè)績(jī)?cè)讲畹墓静▌?dòng)也越大，增速環(huán)比提升也往往更加明顯，但整體還是業(yè)績(jī)好的龍頭公司更加穩(wěn)健。

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行業(yè)比較：關(guān)注家電、非銀、公用事業(yè)、電氣設(shè)備

4.1 精選業(yè)績(jī)：電子、非銀、建筑裝飾等

從行業(yè)層面來(lái)看，考慮財(cái)務(wù)調(diào)整之后，非銀、農(nóng)林牧漁、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、食品飲料等行業(yè)2019Q3歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速較高，按照可比口徑，通信、商業(yè)貿(mào)易、傳媒、輕工制造、電子、非銀等行業(yè)利潤(rùn)增速環(huán)比提升明顯。

但是由于部分個(gè)股業(yè)績(jī)對(duì)于其所在行業(yè)整體的影響較大，我們這里需要做一個(gè)剔除，主要涉及的行業(yè)包括家電、傳媒、商貿(mào)、國(guó)防軍工、通信等，剔除后再統(tǒng)計(jì)我們發(fā)現(xiàn)商貿(mào)和國(guó)防軍工增速環(huán)比均出現(xiàn)下滑，蘇寧易購(gòu)的業(yè)績(jī)改善是商貿(mào)行業(yè)邊際改善的主要原因，而天海防務(wù)對(duì)于國(guó)防軍工行業(yè)整體業(yè)績(jī)影響非常大。

綜合以上分析，電子、非銀、建筑裝飾、公用事業(yè)、家電、電氣設(shè)備、銀行和醫(yī)藥行業(yè)Q3整體業(yè)績(jī)改善明顯，而食品飲料、建材、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁等行業(yè)增速下滑，但仍然維持高增長(zhǎng)。

4.2 考察盈利能力：家電、非銀等

盈利能力層面，食品飲料、家電、建材、房地產(chǎn)、非銀、銀行等行業(yè)保持較高的ROE(TTM)，從環(huán)比變化來(lái)看，農(nóng)林牧漁、商貿(mào)、非銀、公用事業(yè)、機(jī)械、傳媒等行業(yè)盈利能力改善明顯。連續(xù)兩個(gè)季度持續(xù)改善的行業(yè)有家電、非銀、農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)、機(jī)械、計(jì)算機(jī)、電氣設(shè)備以及國(guó)防軍工。

綜合來(lái)看，業(yè)績(jī)改善明顯且盈利能力持續(xù)改善的行業(yè)包括家電、非銀、公用事業(yè)、電氣設(shè)備。

4.3 二級(jí)行業(yè)：船舶制造II、計(jì)算機(jī)設(shè)備II、農(nóng)業(yè)綜合II等業(yè)績(jī)改善明顯

具體到二級(jí)行業(yè)，我們考察條件為：利潤(rùn)增速為正且環(huán)比有提升、營(yíng)收增速為正且環(huán)比有提升。船舶制造II、計(jì)算機(jī)設(shè)備II、農(nóng)業(yè)綜合II等行業(yè)業(yè)績(jī)改善明顯，其中非銀行業(yè)的三個(gè)二級(jí)行業(yè)均出現(xiàn)在列表中，這也印證了非銀行業(yè)Q3業(yè)績(jī)大幅改善。