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整體業(yè)績：A股利潤增速邊際企穩(wěn)

1.1 A股營收增速下滑，利潤增速邊際企穩(wěn)

截止10月31日，9月30日截面處的3691只A股上市公司中3687只股票披露三季報。自下而上統(tǒng)計板塊及行業(yè)情況時，數(shù)據(jù)對比需要采用可比口徑，一方面統(tǒng)計的股票池需要固定，另一方面同一股票不同財報數(shù)據(jù)也需要具備可比性。我們以三季報披露的公司作為股票池，同時考慮并購重組帶來的財報調(diào)整問題，對2019年A股三季報進行分析。

全部A股2019Q3歸母凈利潤累計增速為7.16%，可比口徑下，環(huán)比2019Q2增速小幅提升0.09個百分點，基本持平。全部A股非金融板塊歸母凈利潤累計增速為-1.54%，環(huán)比2019Q2增速提升0.14個百分點。2019Q3全部A股營收累計增速8.81%，環(huán)比上半年增速下滑0.70個百分點，全部A股非金融營收增速為7.80%，繼續(xù)下滑0.78個百分點。整體來看，A股營收增速繼續(xù)下滑，但降幅收窄；在PPI降幅擴大、工業(yè)企業(yè)利潤增速持續(xù)為負的情況下，歸母凈利潤增速環(huán)比小幅提升，邊際現(xiàn)企穩(wěn)跡象。

1.2 主板業(yè)績下滑，中小創(chuàng)持續(xù)改善

主板2019Q3營收和利潤累計同比增速分別為7.88%和9.07%，環(huán)比上半年分別下降0.89和0.81個百分點，業(yè)績呈現(xiàn)雙降局面。中小創(chuàng)板塊實際業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)改善，和此前三季報預告結(jié)果一致。2019年Q3中小企業(yè)板利潤累計增速轉(zhuǎn)正，環(huán)比提升4.82個百分點，營業(yè)收入增速6.47%，環(huán)比上半年小幅下滑0.38個百分點。創(chuàng)業(yè)板延續(xù)年初以來的改善勢頭，Q3利潤累計同比-4.54%，環(huán)比Q2繼續(xù)提升16.26個百分點，剔除溫氏和樂視網(wǎng)之后，創(chuàng)業(yè)板利潤累計增速轉(zhuǎn)正，Q3到1.71%，環(huán)比提升7.88個百分點。而且從營收來看，創(chuàng)業(yè)板Q3營收增速9.07%，相比Q2提升1.35個百分點，結(jié)束下滑。

1.3 創(chuàng)業(yè)板指業(yè)績改善明顯，制造業(yè)利潤降幅收窄

2019Q3創(chuàng)業(yè)板指成分股歸母凈利潤累計同比增速由負轉(zhuǎn)正，環(huán)比Q2大幅提升10.34個百分點，是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績改善的主要原因。創(chuàng)業(yè)板指成分股營收累計同比為11.67%，環(huán)比提升0.69個百分點。無論是利潤增速還是營收增速，創(chuàng)業(yè)板指成分股均高于創(chuàng)業(yè)板整體。

在經(jīng)濟下行壓力加大的宏觀背景下，中小創(chuàng)板塊業(yè)績雖然邊際上有較大改善，但增速仍然在0附近徘徊。從絕對業(yè)績來看，大盤價值成分股的業(yè)績更加穩(wěn)健。2019Q3滬深300和上證50成分股的累計利潤增速分別為11.29%和11.30%，依然維持較高水平，而中證500利潤增速降幅繼續(xù)擴大。不過值得關(guān)注的是2019Q3制造業(yè)板塊的利潤增速為-6.34%，仍然保持負增長，但環(huán)比降幅小幅收窄，這與制造業(yè)工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)相互驗證。當前制造業(yè)依然是宏觀經(jīng)濟增長的重要支撐因素，穩(wěn)制造業(yè)投資已經(jīng)成為政策穩(wěn)增長的重要組成部分。后續(xù)隨著制造業(yè)投資增速從底部逐步回升，制造業(yè)業(yè)績將持續(xù)向好。

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盈利能力：整體下滑，板塊分化

2.1 全A資產(chǎn)負債率下滑，中小創(chuàng)盈利能力改善

全部A股三季度ROE(TTM)為9.20%，環(huán)比Q2下降0.17個百分點，創(chuàng)2010以來的新低。板塊方面，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板三季度ROE(TTM)分別為9.86%、6.01%和2.14%，環(huán)比分別下降0.26個百分點、提升0.38個百分點和提升0.6個百分點。其中，創(chuàng)業(yè)板連續(xù)兩個季度盈利能力環(huán)比提升。根據(jù)杜邦公式拆解來看，全部A股凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅提升，盈利能力下降的主要原因來自于資產(chǎn)負債率的下滑。這表明A股企業(yè)整體舉債動力不足，企業(yè)生產(chǎn)信心不足。但隨著政策對于中小微企業(yè)的大力支持，LPR改革推進帶來利率下降預期，中小企業(yè)板資產(chǎn)負債率提升明顯，減稅降費等一系列政策也顯示出成效，助推凈利率整體小幅提升，中小創(chuàng)板塊三季度滾動盈利水平底部出現(xiàn)邊際改善。

2.2 杜邦三項共同拖累，全A非金融盈利能力持續(xù)下滑

全部A股非金融Q3的ROE(TTM)為7.53%，環(huán)比繼續(xù)下滑0.17個百分點。其中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利率、資產(chǎn)負債率均出現(xiàn)下滑，共同拖累導致全A非金融板塊盈利能力延續(xù)下降。從三者的拖累權(quán)重來看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的拖累貢獻最大，達到50%以上，其次為凈利率。

隨著PPI降幅的進一步擴大，海外需求的放緩，企業(yè)營收面臨下滑壓力，三費占比維持穩(wěn)定，通脹帶來的成本提升，壓制企業(yè)盈利，企業(yè)舉債擴產(chǎn)的動力不足，整體盈利能力仍然面臨考驗。從10月最新的PMI數(shù)據(jù)中，我們也可以進一步觀察到原材料及產(chǎn)成品庫存仍然在持續(xù)下滑，根據(jù)我們此前對庫存周期的判斷，四季度庫存有望見底，這對于改善企業(yè)盈利預期有正向作用，屆時有望扭轉(zhuǎn)A股盈利能力持續(xù)下滑的趨勢。

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業(yè)績結(jié)構(gòu)：金融消費高增長，龍頭效應(yīng)依舊

3.1 金融消費業(yè)績高增長，成長風格利潤降幅收窄

2019Q3消費和金融風格板塊利潤累計同比分別為13.88%和16.19%，其中消費板塊環(huán)比提升4.08個百分點，業(yè)績改善明顯，金融板塊延續(xù)一季度以來的高增長。成長風格板塊利潤累計同比降幅收窄5.74個百分點，而周期風格板塊利潤增速降幅進一步擴大。整體來看，金融消費業(yè)績保持高增長，消費風格Q3業(yè)績改善明顯，成長風格利潤降幅收窄，周期風格業(yè)績增速處于歷史低位。

3.2 板塊業(yè)績分布趨同，龍頭公司業(yè)績占優(yōu)

對于不同的板塊，我們按2019Q3利潤累計同比增速對其內(nèi)部企業(yè)進行分布統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：不同板塊業(yè)績增速分布情況類似，負增長企業(yè)占比均達到40%以上，而業(yè)績翻倍的公司占比約為12%。

我們進一步對全部A股非金融板塊的上市公司進行市值和營收分組，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)市值越大的分組2019Q3利潤增速越大，營收越大的分組利潤增速也越大，業(yè)績增速與市值大小、營收規(guī)模之間存在很強的正相關(guān)。2019Q2的情況一樣，說明A股上市公司業(yè)績存在很強的龍頭效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。不過從增速環(huán)比變化來看，業(yè)績越差的公司波動也越大，增速環(huán)比提升也往往更加明顯，但整體還是業(yè)績好的龍頭公司更加穩(wěn)健。

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行業(yè)比較：關(guān)注家電、非銀、公用事業(yè)、電氣設(shè)備

4.1 精選業(yè)績：電子、非銀、建筑裝飾等

從行業(yè)層面來看，考慮財務(wù)調(diào)整之后，非銀、農(nóng)林牧漁、國防軍工、計算機、食品飲料等行業(yè)2019Q3歸母凈利潤累計同比增速較高，按照可比口徑，通信、商業(yè)貿(mào)易、傳媒、輕工制造、電子、非銀等行業(yè)利潤增速環(huán)比提升明顯。

但是由于部分個股業(yè)績對于其所在行業(yè)整體的影響較大，我們這里需要做一個剔除，主要涉及的行業(yè)包括家電、傳媒、商貿(mào)、國防軍工、通信等，剔除后再統(tǒng)計我們發(fā)現(xiàn)商貿(mào)和國防軍工增速環(huán)比均出現(xiàn)下滑，蘇寧易購的業(yè)績改善是商貿(mào)行業(yè)邊際改善的主要原因，而天海防務(wù)對于國防軍工行業(yè)整體業(yè)績影響非常大。

綜合以上分析，電子、非銀、建筑裝飾、公用事業(yè)、家電、電氣設(shè)備、銀行和醫(yī)藥行業(yè)Q3整體業(yè)績改善明顯，而食品飲料、建材、機械設(shè)備、計算機、農(nóng)林牧漁等行業(yè)增速下滑，但仍然維持高增長。

4.2 考察盈利能力：家電、非銀等

盈利能力層面，食品飲料、家電、建材、房地產(chǎn)、非銀、銀行等行業(yè)保持較高的ROE(TTM)，從環(huán)比變化來看，農(nóng)林牧漁、商貿(mào)、非銀、公用事業(yè)、機械、傳媒等行業(yè)盈利能力改善明顯。連續(xù)兩個季度持續(xù)改善的行業(yè)有家電、非銀、農(nóng)林牧漁、公用事業(yè)、機械、計算機、電氣設(shè)備以及國防軍工。

綜合來看，業(yè)績改善明顯且盈利能力持續(xù)改善的行業(yè)包括家電、非銀、公用事業(yè)、電氣設(shè)備。

4.3 二級行業(yè)：船舶制造II、計算機設(shè)備II、農(nóng)業(yè)綜合II等業(yè)績改善明顯

具體到二級行業(yè)，我們考察條件為：利潤增速為正且環(huán)比有提升、營收增速為正且環(huán)比有提升。船舶制造II、計算機設(shè)備II、農(nóng)業(yè)綜合II等行業(yè)業(yè)績改善明顯，其中非銀行業(yè)的三個二級行業(yè)均出現(xiàn)在列表中，這也印證了非銀行業(yè)Q3業(yè)績大幅改善。