近期豬價(jià)加速上漲導(dǎo)致CPI成為焦點(diǎn)，最新的農(nóng)業(yè)部豬肉批發(fā)價(jià)已達(dá)到52元/公斤，預(yù)計(jì)年末CPI升至3.9%左右，明年1月在春節(jié)影響下CPI將升至4.5%-4.8%，明年2月重新回落至4%以下，上半年維持在3%以上，全年前高后低，趨勢(shì)性回落。PPI同比在10月大概率回落至-1.6%左右，觸及本輪下行的階段性底部，11月至明年3月階段性反彈至正增長(zhǎng)，明年2季度PPI將再度震蕩回落至0附近，下半年可能再度轉(zhuǎn)負(fù)，但斜率較今年平緩。整體而言，本輪名義GDP和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的階段性底部大致在3季度出現(xiàn)。

10月前4周高頻數(shù)據(jù)，發(fā)電耗煤同比增速回升至19.9%，為2018年1月以來(lái)的最高增速。剔除基數(shù)效應(yīng)后的改善也很明顯。9月季末跳點(diǎn)過(guò)后，10月工業(yè)產(chǎn)出和PMI生產(chǎn)指數(shù)料將不差。10月工業(yè)品價(jià)格的基數(shù)較高，各類(lèi)主要工業(yè)品價(jià)格同比繼續(xù)下滑，接近本輪下行的階段性底部。從環(huán)比看，水泥價(jià)格持續(xù)上漲，有色和原油小幅上漲，黑色和化工均有不同程度回落，全月PPI環(huán)比可能為正。預(yù)計(jì)10月PMI繼續(xù)小幅改善，在49.9附近。

CPI雖然上升速度超預(yù)期，但方向在預(yù)期之中，市場(chǎng)更關(guān)心的是貨幣政策對(duì)CPI超過(guò)3之后的態(tài)度和應(yīng)對(duì)。一方面，貨幣政策不會(huì)單獨(dú)受制于CPI的壓力，因?yàn)镃PI大幅上漲主要是供給端的非正常因素導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹，并非需求端或貨幣效應(yīng)推動(dòng)的全面通脹，持續(xù)回落的PPI和核心CPI更能反映經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況。另一方面，經(jīng)濟(jì)也正在進(jìn)入階段性企穩(wěn)的過(guò)程，面對(duì)3.5甚至4以上的CPI，從通脹預(yù)期管理的角度，貨幣政策短期可能難以給出明確的寬松信號(hào)。因此，我們判斷到明年初以前，貨幣政策既不收緊，也不釋放明確的再寬松信號(hào)，大幅降準(zhǔn)和MLF降息的可能性較低。

市場(chǎng)方面，結(jié)論保持不變。債券方面，近期利率調(diào)整較快，四季度利率在N字形的第三筆向上，目前債券市場(chǎng)對(duì)通脹高點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)韌性、貨幣政策反應(yīng)這三個(gè)方面的預(yù)期尚未一致，因此利率還有向上調(diào)整的空間。A股方面，仍然在N字形第三筆的趨勢(shì)中。目前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、貨幣財(cái)政政策、中美協(xié)議都處在一個(gè)月度級(jí)別的真空期里，經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的預(yù)期尚未成為共識(shí)，還在等待數(shù)據(jù)連續(xù)確認(rèn)，因此快速上升的利率是近期壓制市場(chǎng)向上的主導(dǎo)因素。行業(yè)觀(guān)點(diǎn)維持不變，低估值高彈性的早周期(金融地產(chǎn)、基建、地產(chǎn)竣工、部分景氣度見(jiàn)底的周期性行業(yè))相對(duì)占優(yōu)，高估值的消費(fèi)和科技需要消化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升帶來(lái)的估值壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化、貨幣政策傳導(dǎo)不暢。