自9月開(kāi)始,國(guó)債期貨開(kāi)始了一輪回調(diào)行情，主要邏輯在于全球風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)緩和。進(jìn)入10月，英國(guó)脫歐事件反復(fù)，避險(xiǎn)情緒的上升仍未能帶動(dòng)國(guó)債期貨反彈，資金面和基本面預(yù)期逐漸成為主導(dǎo)因素：節(jié)后資金面整體處于偏緊狀態(tài)，基本面預(yù)期回暖，造成國(guó)債期貨價(jià)格的持續(xù)下行。當(dāng)前中債國(guó)債收益率分別在3.08%（五債）和3.30%（十債）附近，兩者利差較10月初略有擴(kuò)大。

資金面難有明顯寬松

本周中國(guó)人民銀行再度暫停逆回購(gòu)操作，周二到期2500億元與周三到期2000億元均未對(duì)沖續(xù)作，盡管與月末財(cái)政支出增加有關(guān)，但也表明央行態(tài)度仍然偏謹(jǐn)慎?；仡?0月份以來(lái)央行操作，在公開(kāi)市場(chǎng)投放方面始終相對(duì)謹(jǐn)慎，截至目前投放逆回購(gòu)6200億元與MLF2000億元，到期回籠8500億元，合計(jì)到期凈回籠300億元。但今年以來(lái)各季度初投放的TML始終未能出現(xiàn)，9月份降準(zhǔn)也以對(duì)沖資金缺口為主。

四季度貨幣寬松仍存在兩大壓力。一方面在于豬價(jià)持續(xù)上行推升通脹預(yù)期，10月第四周，22省市豬肉均價(jià)繼續(xù)上升至56.02元/千克，較前一周的45.51元/千克環(huán)比上漲23.09%，也同時(shí)帶動(dòng)食品類(lèi)價(jià)格增速全線(xiàn)上揚(yáng)。預(yù)計(jì)通脹上行壓力將持續(xù)至2020年一季度，因此短期內(nèi)貨幣寬松的可能性較低；另一方面在于全球經(jīng)濟(jì)處于下行周期，政策重心轉(zhuǎn)向LPR利率改革等疏通貨幣傳導(dǎo)渠道的中長(zhǎng)期調(diào)整，守住降息空間尤為重要，因此我國(guó)央行操作上也將持續(xù)偏謹(jǐn)慎，貨幣投放方面以微調(diào)為主。

基本面預(yù)期改善?債市承壓

本周將公布10月份PMI數(shù)據(jù)，盡管整體看數(shù)據(jù)仍有下行可能，但部分?jǐn)?shù)據(jù)出現(xiàn)邊際改善，市場(chǎng)對(duì)于基本面改善的預(yù)期將持續(xù)作用于債市。9月份制造業(yè)企業(yè)投資增速盡管略有下行，但分化較為明顯，下游終端需求制造業(yè)投資增速下行速度較快，中游制造業(yè)投資增速開(kāi)始回暖，其中作為制造業(yè)投資增速的先行指標(biāo)：設(shè)備制造業(yè)投資增速出現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象。進(jìn)入10月份后，高頻數(shù)據(jù)如發(fā)電耗煤量與高爐開(kāi)工率較三季度均有持續(xù)改善，表明9月份的工業(yè)數(shù)據(jù)邊際改善并不單純受到臺(tái)風(fēng)后復(fù)工的影響，PMI數(shù)據(jù)同樣顯示工業(yè)企業(yè)去庫(kù)存已接近尾聲，后市隨著工業(yè)企業(yè)的開(kāi)工、庫(kù)存周期復(fù)蘇，工業(yè)品價(jià)格有望重歸上行，帶動(dòng)PPI回歸正增長(zhǎng)。

除去工業(yè)數(shù)據(jù)外，地產(chǎn)投資增速持平于高位、基建投資增速溫和回暖等因素也為基本面預(yù)期提供一定支撐，而后市受到雙十一、雙十二等電商促銷(xiāo)的影響，消費(fèi)數(shù)據(jù)將有邊際改善。整體看，經(jīng)濟(jì)基本面邊際改善預(yù)期自8月末開(kāi)始發(fā)酵，當(dāng)前仍?xún)H體現(xiàn)在部分?jǐn)?shù)據(jù)上，后續(xù)在政策支持、工業(yè)周期回升等因素作用下將進(jìn)一步驗(yàn)證，對(duì)利率水平構(gòu)成持續(xù)壓力。

?綜上，預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善、貨幣政策難有明顯寬松的背景下國(guó)債收益率有小幅走高可能，且這一過(guò)程持續(xù)時(shí)間仍較長(zhǎng)，即便存在中美經(jīng)貿(mào)問(wèn)題反復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議、英國(guó)脫歐等風(fēng)險(xiǎn)因素的短期干擾，債市仍難以形成有效反彈趨勢(shì)。因此，國(guó)債期貨尚無(wú)明顯反彈動(dòng)力，抄底仍需謹(jǐn)慎。