一

穩(wěn)增長(zhǎng)與控風(fēng)險(xiǎn)

制約中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素是宏觀杠桿率較高，中央與地方政府、企業(yè)部門(mén)加杠桿的空間有限。在經(jīng)濟(jì)下行周期、企業(yè)盈利低迷、貨幣政策中性階段，債務(wù)循環(huán)并不通暢。防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)注定是中期任務(wù)，因此穩(wěn)增長(zhǎng)也就必然是短期行為或者是有限的、局部的穩(wěn)增長(zhǎng)。這實(shí)際上是一個(gè)解決短痛與長(zhǎng)痛的選擇題。防范與化解風(fēng)險(xiǎn)是貫穿未來(lái)幾年的經(jīng)濟(jì)工作重心，保持政策定力是題中應(yīng)有之義。即使局部穩(wěn)增長(zhǎng)，也沒(méi)有政策全面放松的可能和條件。

二

地產(chǎn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)

中國(guó)金融增加值占GDP的比重遠(yuǎn)高于歐美等國(guó)家，房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的貢獻(xiàn)超過(guò)15%。金融和地產(chǎn)擠占了過(guò)多的經(jīng)濟(jì)金融資源，分配了過(guò)多的利潤(rùn)。地產(chǎn)金融興國(guó)還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)興國(guó)，這是大是大非的問(wèn)題。目前，中央顯然已經(jīng)開(kāi)始讓資金、利潤(rùn)、資源進(jìn)入脫虛向?qū)嵉倪M(jìn)程。LPR報(bào)價(jià)改革、對(duì)民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)放貸的盡職免責(zé)、對(duì)地產(chǎn)政策重新從嚴(yán)等等都明確的表明，中央在下一步大棋。地產(chǎn)金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，政策已先行。

三

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與需求端刺激

受制于杠桿率的高企，需求端的政策刺激效果式微，運(yùn)用過(guò)度反而徒增中長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，目前顯然不是首選。中央在穩(wěn)杠桿與穩(wěn)就業(yè)之間尋求平衡。一季度宏觀杠桿率上升后政策立即轉(zhuǎn)為中性，這反映出政策制定者的平衡用意。如果沒(méi)有大的外部沖擊，大規(guī)模的逆周期需求刺激政策很難出臺(tái)。特別是嚴(yán)格的地產(chǎn)政策，應(yīng)該用中期來(lái)衡量它的時(shí)間跨度。換言之，中央要在提高經(jīng)濟(jì)下行容忍度的基礎(chǔ)上，通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、擴(kuò)大改革開(kāi)放來(lái)提高經(jīng)濟(jì)效率、改善經(jīng)濟(jì)質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定宏觀杠桿率、避免風(fēng)險(xiǎn)急劇釋放的目標(biāo)，力圖通過(guò)做大做優(yōu)分母、拉長(zhǎng)債務(wù)自我化解周期的方式實(shí)現(xiàn)化解債務(wù)的勝利。

四

豬通脹與工業(yè)通縮

假設(shè)未來(lái)幾個(gè)月豬肉權(quán)重仍然保持2.7%，10月份CPI達(dá)到3.3%，年底和明年1月份達(dá)到3.9%左右，突破4%的概率在提升。豬肉的巨大缺口至少要在持續(xù)半年以上，明年上半年的CPI很難回到3%以下。CPI處于高位顯然黯淡了降息的前景，最早的時(shí)間窗口估計(jì)在一季度CPI高點(diǎn)度過(guò)之后，但二季度CPI仍處于高位，因此上半年概率較低。通過(guò)壓低LPR利差的形式降低終端企業(yè)融資成本仍然是未來(lái)主要手段。明年一季度庫(kù)存周期向上、貨幣政策財(cái)政政策一起發(fā)力打造經(jīng)濟(jì)一季度開(kāi)門(mén)紅，或?qū)PI有提升作用，但明年大部分時(shí)間仍處于0附近，個(gè)別月份轉(zhuǎn)正但整體轉(zhuǎn)正尚需時(shí)日。PPI弱勢(shì)制約企業(yè)利潤(rùn)大幅改善。CPI與PPI兩方面的正反壓力考驗(yàn)?zāi)嬷芷谡叩乃囆g(shù)。總體看，逆周期調(diào)控政策有空間，但有制約，有節(jié)制，有定力。

五

市場(chǎng)趨勢(shì)與節(jié)奏

隨著政策的實(shí)施落地，四季度增長(zhǎng)企穩(wěn)；由于逆周期政策集中短暫發(fā)力，明年一季度經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，但政策不具備持續(xù)性，隨著政策效果衰減，二季度后經(jīng)濟(jì)逐漸走弱。由于CPI攀高、貨幣政策剛性和經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)，國(guó)債收益率還有上升空間。春節(jié)前后或是配置利率債的時(shí)間窗口。而經(jīng)濟(jì)周期、金融周期向下，企業(yè)債務(wù)重整仍是大勢(shì)所趨，信用違約仍會(huì)大量發(fā)生，低評(píng)級(jí)債券仍需回避。未來(lái)兩個(gè)季度企業(yè)盈利或?qū)㈦A段性企穩(wěn)回升，有利于股票估值修復(fù)，但經(jīng)濟(jì)總體偏弱、外部環(huán)境不確定、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景將抑制股指的表現(xiàn)。這些條件的階段性邊際變好或變差將影響股市節(jié)奏，但結(jié)構(gòu)性行情或是主要特征，消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的主旋律仍將利好大消費(fèi)和科技板塊，布局核心資產(chǎn)是首選。