一

穩(wěn)增長與控風險

制約中長期經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素是宏觀杠桿率較高，中央與地方政府、企業(yè)部門加杠桿的空間有限。在經(jīng)濟下行周期、企業(yè)盈利低迷、貨幣政策中性階段，債務(wù)循環(huán)并不通暢。防范化解地方政府債務(wù)風險和金融風險注定是中期任務(wù)，因此穩(wěn)增長也就必然是短期行為或者是有限的、局部的穩(wěn)增長。這實際上是一個解決短痛與長痛的選擇題。防范與化解風險是貫穿未來幾年的經(jīng)濟工作重心，保持政策定力是題中應(yīng)有之義。即使局部穩(wěn)增長，也沒有政策全面放松的可能和條件。

二

地產(chǎn)金融與實體經(jīng)濟

中國金融增加值占GDP的比重遠高于歐美等國家，房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的貢獻超過15%。金融和地產(chǎn)擠占了過多的經(jīng)濟金融資源，分配了過多的利潤。地產(chǎn)金融興國還是實體經(jīng)濟興國，這是大是大非的問題。目前，中央顯然已經(jīng)開始讓資金、利潤、資源進入脫虛向?qū)嵉倪M程。LPR報價改革、對民營企業(yè)、小微企業(yè)放貸的盡職免責、對地產(chǎn)政策重新從嚴等等都明確的表明，中央在下一步大棋。地產(chǎn)金融要為實體經(jīng)濟讓利，為實體經(jīng)濟輸血。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善，政策已先行。

三

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與需求端刺激

受制于杠桿率的高企，需求端的政策刺激效果式微，運用過度反而徒增中長期債務(wù)風險，目前顯然不是首選。中央在穩(wěn)杠桿與穩(wěn)就業(yè)之間尋求平衡。一季度宏觀杠桿率上升后政策立即轉(zhuǎn)為中性，這反映出政策制定者的平衡用意。如果沒有大的外部沖擊，大規(guī)模的逆周期需求刺激政策很難出臺。特別是嚴格的地產(chǎn)政策，應(yīng)該用中期來衡量它的時間跨度。換言之，中央要在提高經(jīng)濟下行容忍度的基礎(chǔ)上，通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、擴大改革開放來提高經(jīng)濟效率、改善經(jīng)濟質(zhì)量，實現(xiàn)穩(wěn)定宏觀杠桿率、避免風險急劇釋放的目標，力圖通過做大做優(yōu)分母、拉長債務(wù)自我化解周期的方式實現(xiàn)化解債務(wù)的勝利。

四

豬通脹與工業(yè)通縮

假設(shè)未來幾個月豬肉權(quán)重仍然保持2.7%，10月份CPI達到3.3%，年底和明年1月份達到3.9%左右，突破4%的概率在提升。豬肉的巨大缺口至少要在持續(xù)半年以上，明年上半年的CPI很難回到3%以下。CPI處于高位顯然黯淡了降息的前景，最早的時間窗口估計在一季度CPI高點度過之后，但二季度CPI仍處于高位，因此上半年概率較低。通過壓低LPR利差的形式降低終端企業(yè)融資成本仍然是未來主要手段。明年一季度庫存周期向上、貨幣政策財政政策一起發(fā)力打造經(jīng)濟一季度開門紅，或?qū)PI有提升作用，但明年大部分時間仍處于0附近，個別月份轉(zhuǎn)正但整體轉(zhuǎn)正尚需時日。PPI弱勢制約企業(yè)利潤大幅改善。CPI與PPI兩方面的正反壓力考驗?zāi)嬷芷谡叩乃囆g(shù)。總體看，逆周期調(diào)控政策有空間，但有制約，有節(jié)制，有定力。

五

市場趨勢與節(jié)奏

隨著政策的實施落地，四季度增長企穩(wěn)；由于逆周期政策集中短暫發(fā)力，明年一季度經(jīng)濟有望實現(xiàn)開門紅，但政策不具備持續(xù)性，隨著政策效果衰減，二季度后經(jīng)濟逐漸走弱。由于CPI攀高、貨幣政策剛性和經(jīng)濟走穩(wěn)，國債收益率還有上升空間。春節(jié)前后或是配置利率債的時間窗口。而經(jīng)濟周期、金融周期向下，企業(yè)債務(wù)重整仍是大勢所趨，信用違約仍會大量發(fā)生，低評級債券仍需回避。未來兩個季度企業(yè)盈利或?qū)㈦A段性企穩(wěn)回升，有利于股票估值修復(fù)，但經(jīng)濟總體偏弱、外部環(huán)境不確定、金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景將抑制股指的表現(xiàn)。這些條件的階段性邊際變好或變差將影響股市節(jié)奏，但結(jié)構(gòu)性行情或是主要特征，消費升級和產(chǎn)業(yè)升級的主旋律仍將利好大消費和科技板塊，布局核心資產(chǎn)是首選。