房地產(chǎn)投資的主要支撐

房地產(chǎn)開發(fā)投資主要來自建筑工程投資和土地購置費。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額分為四個部分，建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購置、其他費用。四項投資的歷年的占比大致如下：建筑工程投資常年占比55%以上；安裝工程投資占比一般不超過10%，均值在7%左右；設(shè)備工器具購置投資占比一般不超過2%；其他費用占比一般在20%-40%之間，上半年占比約為38%。其他費用主要由土地購置費構(gòu)成，往年占比通常在60%以上，今年占比已經(jīng)接近90%。

今年對房地產(chǎn)開發(fā)投資影響最大的主要是建筑工程投資和土地購置費。今年房地產(chǎn)投資同比增速保持高位，很大程度上是土地購置費和建筑工程投資的增速在支撐，二者在去年房地產(chǎn)開發(fā)投資中的占比分別達(dá)到了30.3%和56%。如果看各項投資對總投資的拉動，1-9月土地購置費和建筑工程投資分別拉動了6.2%和5.9%的總投資增速。受到竣工較弱的影響，安裝工程的對總投資的貢獻(xiàn)為負(fù)，而設(shè)備工器具購置由于占比較低，對總投資影響十分有限。

理清了今年地產(chǎn)投資的支撐因素后，我們將對土地購置費四季度以及明年的表現(xiàn)進(jìn)行建模和預(yù)測，對影響建筑工程投資的施工進(jìn)行定性判斷，從而形成對明年房地產(chǎn)投資的判斷。

土地購置費預(yù)測

我們對于土地購置費的預(yù)測是建立在對本年土地成交價款(或本年購置土地面積)的預(yù)測基礎(chǔ)上的。因此，在對土地購置費進(jìn)行分析和預(yù)測前，首先對兩個概念進(jìn)行界定，以下是統(tǒng)計局對于兩個指標(biāo)的官方解釋：

從上述官方解釋中，我們不難看出二者之間主要的兩點聯(lián)系與不同：

(Ⅰ)二者統(tǒng)計口徑不同。土地成交價款僅僅是土地本身的價格，而土地購置費不僅包含了土地成交價款，也包含了一些其他的費用，如土地補償費、附著物和青苗補償費、安置補償費及土地征收管理費等一系列費用。也就是說，土地購置費和土地成交價款之間是包含與被包含的關(guān)系。

(Ⅱ)土地成交價款僅僅是合同價格，而土地購置費是土地購置的各種費用實際分期付款后形成的結(jié)果。土地成交后，當(dāng)期購置土地產(chǎn)生的相關(guān)費用(包括土地成交價款和其他的費用)原則上可以在一年以內(nèi)結(jié)清，因此我們經(jīng)?？吹酵恋爻山粌r款(或土地購置面積)的表現(xiàn)與土地購置費是錯期相關(guān)的。

預(yù)測模型

土地成交價款對土地購置費的領(lǐng)先關(guān)系可以讓我們用前者對后者進(jìn)行簡單估計與預(yù)測，土地購置費分期付款的特性決定了回歸模型如何設(shè)定，需要以下幾個假設(shè)：

(Ⅰ)土地購置費中包含的土地成交價款和其他的費用同比例變化。上面提到土地成交價款包含于土地購置費，除此之外還有一些其他的費用，因而我們要單獨使用土地成交價款預(yù)測土地購置費，首先要基于一個比較強的假設(shè)：土地成交價款與其他的費用是同比例變化的。這個假設(shè)并非沒有道理，這部分費用很可能是與土地的價格相關(guān)的，而且二者的比例關(guān)系在一定時期內(nèi)是相對穩(wěn)定的(收費政策短期的穩(wěn)定性)。這也有另一層含義，即考察的時點跟當(dāng)前時點距離越近，那么這個假設(shè)的還原度可能越高，如果把時間軸拉的越長，這個假設(shè)的可信度會下降。

(Ⅱ)房企對當(dāng)期土地購置費用在未來幾個季度的分期比例是固定的。這個假設(shè)也比較強，眾多房企的行為模式都不相同，把他們當(dāng)成一個整體后，并沒有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C據(jù)表明這個比例是穩(wěn)定的，而且隨著房地產(chǎn)企業(yè)融資壓力的不斷增大，土地購置費的付款節(jié)奏也可能出現(xiàn)后移的現(xiàn)象，這個比例可能是動態(tài)變化的。也正是基于這樣的原因，所取的時間區(qū)間越短，該假設(shè)成立的概率越大，時間軸拉長可能會出現(xiàn)較大的預(yù)測偏差。出于回歸模型的需要(只有假設(shè)系數(shù)穩(wěn)定，才能保證每一期土地成交價款的分期支付額之和與當(dāng)期總價款保持一致)，我們?nèi)匀蛔龃思僭O(shè)。

回歸模型設(shè)定：

關(guān)于模型的設(shè)定和數(shù)據(jù)的選擇。我們使用的數(shù)據(jù)為兩項指標(biāo)的當(dāng)季絕對數(shù)，被解釋變量是土地購置費，四個解釋變量是提前1-4期的土地成交價款，用不含截距項的線性回歸模型進(jìn)行擬合。在上述模型下，土地購置相關(guān)費用當(dāng)期并不支付，在隨后4期中各期的支付比例為β1:β2:β3:β4。理論上當(dāng)期土地成交價款中也會有一部分進(jìn)入土地購置費，但是加入模型后系數(shù)較小而且不顯著，因此我們將其排除在回歸模型之外。另外，之所以選用季度數(shù)據(jù)而非月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，是因為月度回歸模型中的大部分解釋變量的回歸系數(shù)不顯著?；貧w的數(shù)據(jù)僅選擇了2016年及以后的數(shù)據(jù)，以保證前文的兩個假設(shè)的可信度，但是也會產(chǎn)生樣本數(shù)量較小的問題。

從回歸結(jié)果來看，2016年以后房企對當(dāng)期土地購置相關(guān)費用的分期并不均勻，有逐漸后移的傾向。從回歸系數(shù)看，各期對應(yīng)的系數(shù)呈單調(diào)遞增的趨勢，說明后續(xù)四個季度的支付比例越來越高。我們將預(yù)測的土地購置費轉(zhuǎn)換成當(dāng)季同比，與實際土地購置費的當(dāng)季同比數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，可以得到圖3中的結(jié)果。由于模型只對2016年以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，且不同時期房企行為變化也比較大，因此模型對過去土地購置費的擬合效果比較一般，但對于2016年及以后的數(shù)據(jù)擬合程度較高，Adjusted R-squared為0.9964。如果我們對比模型擬合的結(jié)果與平均分期假設(shè)(假設(shè)房企按照0.25:0.25:0.25:0.25的比例對土地購置費進(jìn)行分期付款，圖4)下的擬合結(jié)果，就可以發(fā)現(xiàn)房企土地購置費支付行為發(fā)生的動態(tài)變化。結(jié)果顯示，2015年以前，房企的分期付款節(jié)奏相對平均，而2015年以后的付款重心則出現(xiàn)了明顯的后移。

模型可能存在的問題

系數(shù)的估計量有偏。盡管模型的擬合程度較高，系數(shù)較為顯著，也體現(xiàn)出了近年來房企推遲支付土地購置費的特點，但是β1的系數(shù)為負(fù)且顯著不太符合邏輯。究其原因，主要還是前述的兩個假設(shè)過強，在現(xiàn)實中并不完全成立。假設(shè)1不完全成立意味著模型遺漏了重要變量(土地成交價款以外的費用可能受某些模型未加入的變量影響)；假設(shè)2不完全成立說明模型本身的設(shè)定存在一定的問題，這些原因都導(dǎo)致模型系數(shù)的估計量是有偏的。

一季度土地購置費的預(yù)測誤差可能相對較大。一季度的土地購置費和土地成交價款數(shù)值較小，可能會因為春節(jié)錯位等因素出現(xiàn)大幅的同比波動，因而可能會出現(xiàn)較大的預(yù)測誤差。另外，從模型的角度來看，由于β1的估計值為負(fù)，意味著β1的估計量有偏，而且較實際值偏離較大。從土地成交價款的數(shù)據(jù)特征看，四季度數(shù)值往往最大，這個數(shù)值會在次年一季度土地購置費的預(yù)測中與β1相乘，因而會導(dǎo)致β1的估計偏誤被放大，所以模型的一季度預(yù)測值與實際值的殘差相對較大。

對于四季度和明年的預(yù)測

在上述模型之下，現(xiàn)有的數(shù)據(jù)即可對四季度土地購置費增速進(jìn)行預(yù)測，四季度土地購置費當(dāng)季同比可能轉(zhuǎn)負(fù)，降至-1%，全年累計增速預(yù)計下降到14.4%，預(yù)計將拉動全年地產(chǎn)投資下行約1.6個百分點。

由于我們對土地購置費的回歸模型體現(xiàn)出了明顯的支付后移特征，因而土地成交價款(或土地購置面積)增速對明年的土地購置費影響十分有限。由于我們目前沒有對明年的房企拿地形成比較系統(tǒng)的預(yù)測，我們在這里僅對4種簡單的假設(shè)進(jìn)行測算，分別對應(yīng)明年拿地增速-5%，0%，5%和10%，且四個季度增速保持不變，今年四季度的同比增速假設(shè)與今年三季度相同，為-7.6%。測算結(jié)果如下表所示，顯示明年的土地購置費增速受到明年拿地的影響很小。(明年一季度的預(yù)測的誤差可能相對較大，但預(yù)計土地購置費增速將在年初見底，并呈逐漸回升的態(tài)勢。)

預(yù)計明年的土地購置費累計同比增速將在一季度觸底，隨后呈回升的態(tài)勢?？紤]到土地購置費與GDP沒有直接聯(lián)系，并不會對當(dāng)期GDP產(chǎn)生明顯的影響。

施工面積和建筑工程投資

建筑工程投資與施工關(guān)系密切。我們在《債市啟明系列20190816—房地產(chǎn)投資的中期邏輯》中曾經(jīng)研究了房地產(chǎn)各項投資與房地產(chǎn)開發(fā)各環(huán)節(jié)的關(guān)系：新開工面積增速與設(shè)備工器具投資增速較為匹配，施工面積增速與建筑工程增速較為一致，而竣工面積增速與安裝工程增速相對匹配。因此，我們對于地產(chǎn)投資中比重最大的建筑工程投資的預(yù)測要依賴于我們對于施工面積的判斷。

停工面積加速復(fù)工，可能是今年施工增速“逆勢而起”的核心因素。今年新開工增速(-)和竣工增速(+)的邊際變化對施工的影響為負(fù)，但我們看到施工增速在穩(wěn)健增長。僅從新開工、施工、竣工的累計增速中，難以找到近期施工增速回暖的證據(jù)，但是如果從絕對數(shù)來計算，則可以看到近年來房企加速開工和減速竣工可能導(dǎo)致了大量的已開工項目暫緩施工，過去停工面積的加速復(fù)工可能是施工增速穩(wěn)健回升的主要原因。我們的分析基于以下公式：

計算施工面積的簡單公式如下：

本年施工面積=上期施工面積+本期新開工面積-本期竣工面積

如果我們?nèi)∫荒隇橐黄冢敲瓷鲜龉揭祈椇罂勺優(yōu)椋?/p>

Δ施工面積=本年施工面積-上年施工面積=本年新開工面積-本年竣工面積

上述公式中等號并不成立，說明可能存在停工面積累積的現(xiàn)象。我們將每年的“Δ施工面積”與“新開工面積-竣工面積”進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)二者在2015年以前大致保持一致，但是自2015年開始，“新開工面積-竣工面積”開始大幅超過“Δ施工面積”，這就意味著部分工程項目出現(xiàn)停工現(xiàn)象。這些項目在開工當(dāng)年計入了新開工面積，但是卻在停工后移出了施工面積，以致近幾年的施工面積增速較低，二者背離。經(jīng)過了幾年的積累，停工工程的面積越來越大。時至今年，前期累積的工程不得不加速復(fù)工，導(dǎo)致施工增速在新開工放緩、竣工邊際回暖的情況下逆勢抬高。(由于新開工和竣工面積的統(tǒng)計口徑不完全一致，因而上述測算方法未必能夠算出停工面積的準(zhǔn)確值，但近年來停工面積大幅累積是較為明確的)

修正后的公式：

Δ施工面積=(本年新開工面積-本年竣工面積)+凈停工面積

“快周轉(zhuǎn)”和龍頭房企對于資金和工期的控制力增強，是上述背離的根本原因?！翱熘苻D(zhuǎn)”讓開發(fā)周期變長，而非字面理解的變短。因為龍頭公司供應(yīng)鏈資金控制能力很強，工期進(jìn)展也主要由他們決定，拉長開發(fā)周期的好處在于可以拖欠部分工程款，利好企業(yè)現(xiàn)金流，于是就出現(xiàn)了房企壓縮前期時間，拖延后期施工的現(xiàn)象。此外，新房二手房的價差、首套房購買占比下降等原因也使新房的購買者對推遲竣工的容忍度有所提升。

結(jié)論

定性判斷下，四季度和明年施工增速走穩(wěn)的概率很大，將持續(xù)帶動建筑工程投資穩(wěn)健增長，預(yù)計竣工增速也將有明顯回升。前期累積的大量停工面積和放緩的竣工進(jìn)度總要依靠施工解決，因此我們認(rèn)為明年的建筑工程投資依然會保持不錯的增速，對地產(chǎn)投資和GDP產(chǎn)生直接影響，具體影響的大小還有待測算。同時，高施工增速之后竣工增速也有望在今年四季度和明年快速回暖并轉(zhuǎn)正，在一定程度上提振安裝工程投資?？紤]土地購置費的下拉作用后，今年全年的房地產(chǎn)投資累計增速可能逐月下降，最終降至8-9%附近。同樣受土地購置費的影響，明年地產(chǎn)投資累計同比增速的低點可能在一季度出現(xiàn)。