1、Q3消費(fèi)和成長的此消彼長：物極必反與前景理論

在回答這個問題之前，我們首先要了解Q3主動型基金的倉位具體發(fā)生了怎樣的變化？

板塊層面來看，2019Q3中小板、創(chuàng)業(yè)板凈增倉，主板凈減倉。具體情況如下：

從絕對增減倉看，2019Q3主板凈減倉3.10pct，中小板配置凈增倉2.33pct，創(chuàng)業(yè)板凈增倉0.77pct；，

從相對增減倉看，2019Q3主板凈減倉2.02pct，中小板配置凈增倉1.86pct，創(chuàng)業(yè)板凈增倉0.15pct；

從配置比例來看，2019Q3主板處于低配(-4.55pct)，中小板(+2.30pct)和創(chuàng)業(yè)板(+2.25pct)超配。

從行業(yè)層面來看，2019Q3主動型基金加倉成長行業(yè)，減倉金融和消費(fèi)行業(yè)。具體情況如下：

絕對凈增倉較多的行業(yè)有電子元器件(+5.12pct)、醫(yī)藥(+1.93pct)、傳媒(+0.52pct)、基礎(chǔ)化工(+0.39pct)和通信(+0.27pct)；

絕對凈減倉較多的行業(yè)有食品飲料(-1.55pct)、非銀金融(-1.13pct)、家電(-1.04pct)、商貿(mào)零售(-0.99pct)和銀行(-0.83pct)；

不難看出，如何看待Q2-Q3成長和消費(fèi)的此增彼減，尤其是對于消費(fèi)減倉的理解是未來基金倉位變化的關(guān)鍵。

首先，我們認(rèn)為Q3主動型基金對于消費(fèi)的減持是歷史規(guī)律下的均值回歸。早在今年基金二季報的專題分析中，我們就旗幟鮮明地提出在Q2“抱團(tuán)”效應(yīng)的發(fā)酵下，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者對消費(fèi)的配置達(dá)到峰值。具體而言，國內(nèi)普通股票型和偏股混合型基金對消費(fèi)類行業(yè)持倉比例首次突破50%，達(dá)到51.01%，較Q1增配5.1%，達(dá)到新一輪歷史最高峰，遠(yuǎn)高于近年來平均水平38.34%。因此，我們認(rèn)為消費(fèi)“抱團(tuán)”的后續(xù)空間不大，此時考慮目前倉位比例較低的板塊或許是一個更好的選擇?？紤]到成長行業(yè)在下半年業(yè)績修復(fù)趨勢確定性較強(qiáng)且具有相對優(yōu)勢(詳見此前外發(fā)的專題報告《“欣喜”和“不安”，哪個更多一點(diǎn)？——基于創(chuàng)業(yè)板中報預(yù)告的觀察與判斷》)，建議未來加倉向科技成長板塊靠攏，重點(diǎn)可以關(guān)注計算機(jī)、通信、電子等行業(yè)，優(yōu)選行業(yè)龍頭公司目前來看，這個結(jié)論之所以能夠被驗證就是相信物極必反，Q3主動型基金對于消費(fèi)的減持是歷史規(guī)律下的均值回歸。

那么，消費(fèi)行業(yè)倉位“均值回歸”過程還需要多久呢？對于這個問題，我們無法準(zhǔn)確回答國內(nèi)基金消費(fèi)倉位的變化，但可以提供側(cè)面參考的是今年以來外資對于消費(fèi)的配置態(tài)度發(fā)生變化，尤其體現(xiàn)在食品飲料行業(yè)上。早在今年基金二季報專題分析《內(nèi)外資的“消費(fèi)局”——結(jié)合Q3基金抱團(tuán)的博弈思考》中，我們就提到：“站在外資的角度，由于Q1購買大量消費(fèi)股，所以Q2獲益流出，也是可以理解的。在今年年初外資率先流入帶來的估值修復(fù)行情中，外資大量購買了消費(fèi)股，Q1凈買入最多的前兩大行業(yè)即是家電和食品飲料，分別凈買入約189億元和186億元；相應(yīng)地，Q2凈賣出最多的食品飲料和家電兩大行業(yè)則分別凈賣出約228億元和73億元。”而結(jié)合年初至今來看，29個中信一級行業(yè)中，今年北上資金流入最多的行業(yè)是醫(yī)藥(381億)、銀行(335億)、家電(205億)、房地產(chǎn)(176億)、機(jī)械(114億)、計算機(jī)(112億)和農(nóng)林牧漁(107億)，北上資金流出最多的行業(yè)是食品飲料(30億)、鋼鐵(18億)、餐飲旅游(6.8億)和石油石化(4.2億)。不難看出，醫(yī)藥、銀行最吸金，食品飲料凈流出。(詳見專題報告《聚焦北上資金：A股外資的新動態(tài)與未來》)

我們認(rèn)為今后外資對食品飲料行業(yè)將繼續(xù)以持有和兌現(xiàn)為主，增量資金十分有限。食品飲料仍然是北上資金配置最多的板塊，目前持有的市值達(dá)到2340億元。年初至今占北上資金持股市值比重保持在19.7%，比例未變，一直是外資最青睞的行業(yè)。今年以來市值增長80.8%，超過行業(yè)指數(shù)68.6%的漲幅，這主要是由于外資的配置大量集中在貴州茅臺(漲幅99%)等龍頭上，因此取得了較好的投資收益。但是，無法否認(rèn)食品飲料是北上資金今年資金流出最多的行業(yè)，流出近30億元。在第一階段北上資金大量流入(241億)后，第二階段又大量流出(340億)，顯示出外資對食品飲料行業(yè)的配置出現(xiàn)了新動向。因此，食品飲料行業(yè)在今年第二階段北上資金大量流出，我們認(rèn)為是外資持有單一行業(yè)比例達(dá)到上限后的被動調(diào)整。這一限制在今年第二階段(3月6日-5月27日)外資大量流出和白酒股快速上漲的背景下導(dǎo)致北上資金在第二階段的大量兌現(xiàn)?？傮w來看，我們認(rèn)為外資對食品飲料行業(yè)的投資已經(jīng)進(jìn)入收獲期：單一行業(yè)市值占比接近20%后增配空間有限，只需要長期持有即可獲得較高收益，有時還需要適量減倉以保持市值占比不超過20%；預(yù)計今后外資對食品飲料行業(yè)將繼續(xù)以持有和兌現(xiàn)為主，增量資金十分有限。

最后，又如何理解年初至今基金倉位中消費(fèi)和成長“來回切換”呢？我們認(rèn)為其背后其實是前景理論思維導(dǎo)致，這點(diǎn)在結(jié)合2018年會體現(xiàn)得更為明顯。首先，不得不承認(rèn)的是在今年經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下，A股的投資主線一直圍繞著“逆/弱周期”以及“CPI-PPI”進(jìn)行，所以存量資金始終集中在消費(fèi)和成長領(lǐng)域，以食品飲料、農(nóng)林牧漁、電子、計算機(jī)、通信為代表的一批股票接替上演，漲幅驚人。而導(dǎo)致消費(fèi)和成長“來回切換”的背后其實是前景理論思維導(dǎo)致的。大多數(shù)人在面臨收獲時，卻總是小心謹(jǐn)慎，不愿冒風(fēng)險；在面臨損失時，又總是不甘心，反而容易冒險。這種奇怪的行為背后就是前景理論思維。

一個鮮活的例子就是在2018年大熊市中，即便股票一直在跌，但很多人仍牢牢抓在手中；而在2019年至今的階段性行情中，卻出現(xiàn)了頻繁切換的行為。2019年春節(jié)過后外資大幅流入帶動以食品飲料為首的消費(fèi)板塊快速上漲，而在3月以5G為核心的成長板塊接替上漲，最終形成Q1計算機(jī)(上漲45.68%)、食品飲料(43.12%)和電子(39.17%)漲幅居前：中信成長風(fēng)格指數(shù)上漲36.1%，略優(yōu)于消費(fèi)指數(shù)收益(上漲35.8%)。大盤四月中旬開始沖高回落，Q2成長跌幅居前，下跌9.0%：傳媒、電子、計算機(jī)分別下跌14.2%、10.2%和10.1%；同期消費(fèi)指數(shù)基本與前期持平(下跌0.1%)：食品飲料逆勢上漲13.28%。Q2國內(nèi)基金繼續(xù)增持消費(fèi)5.9pct，并減配成長3.8pct，消費(fèi)風(fēng)格反超成長。而在7月22日，科創(chuàng)板開市，市場風(fēng)險偏好逐漸回升，8月中旬大盤開始向上，Q3消費(fèi)電子，半導(dǎo)體等成長行業(yè)景氣回暖，期間電子、計算機(jī)、傳媒、通信、醫(yī)藥等成長行業(yè)漲幅居前，在此背景下，Q3主動型基金倉位(普通和偏股型基金)較Q2產(chǎn)生了明顯的反差，環(huán)比增持中小創(chuàng)和科技成長行業(yè)，減持主板以及消費(fèi)行業(yè)。這點(diǎn)也可以從三季度各行業(yè)指數(shù)的漲跌幅中得到側(cè)面驗證，Q3電子行業(yè)區(qū)間漲跌幅接近20%，而食品飲料僅微漲3%。

2、Q3-Q4:補(bǔ)漲性質(zhì)，偏向低估值板塊的均衡配置

從十一之后，年初至今這種消費(fèi)與科技“來回切換”的格局似乎發(fā)生了變化，以銀行和地產(chǎn)為代表的低估值板塊出現(xiàn)反彈，漲幅分別為5.14%和4.56%，僅次于農(nóng)林牧漁15.09%，但遠(yuǎn)高于上證綜指0.78%，這讓廣大投資者開始猶豫，似乎在前景理論的籠罩下，向低估值板塊切換或許暗示著只有不斷變化才能保住今年勝利的果實。而事實會是這樣么？

既然是低估值板塊的修復(fù)，那么我們就從估值入手進(jìn)行觀察：十一之后銀行、地產(chǎn)估值均出現(xiàn)一定程度地修復(fù)，其中銀行修復(fù)更為明顯，未來仍存在有一定的修復(fù)空間。從近三年的估值情況來看，當(dāng)前銀行估值PB水平歷史分位數(shù)為24.00%，仍處于低位。房地產(chǎn)10月估值產(chǎn)生了一定程度地修復(fù)，但仍處于底部區(qū)間，其中分位數(shù)15.07%，PB分位數(shù)20.40%。但從近十年來看，銀行修復(fù)更為明顯目前銀行PE指標(biāo)為6.89(分位數(shù)60.87%)，高于近十年中位數(shù)6.72，PB指標(biāo)為0.78(分位數(shù)7.30%)，低于近十年中位數(shù)0.74。房地產(chǎn)行業(yè)估值仍然處于底部區(qū)間，其中PE指標(biāo)為8.80(分位數(shù)4.58%)，PB指標(biāo)為1.36(分位數(shù)6.20%)，均顯著低于其十年歷史分位數(shù)22.57和2.03。

那么，未來以銀行和地產(chǎn)為代表的低估值板塊會出現(xiàn)進(jìn)一步持續(xù)地修復(fù)么？面對這樣的疑惑，我們認(rèn)為在目前宏觀基本面尚未企穩(wěn)的情況下，以銀行和地產(chǎn)為主的低估值板塊依然存在空間，但尚未具備持續(xù)切換的基礎(chǔ)。從目前來看，前三季度工業(yè)企業(yè)利潤累計同比縮窄至2.1%，出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，但仍需留待明年上半年的進(jìn)一步驗證。因此，我們更傾向于認(rèn)為本輪低估值板塊反彈屬于補(bǔ)漲性質(zhì)，是偏向于低估值板塊的均衡配置。而這點(diǎn)也可以從歷史上得到驗證。在2011Q3、2014Q3及2018Q2國內(nèi)基金對金融的配置比例均處于相對低位，2012Q3及2018Q2時，機(jī)構(gòu)對消費(fèi)的配置比例均達(dá)歷史高點(diǎn)，適當(dāng)調(diào)整倉位符合分散風(fēng)險的投資原則。

2.1、消費(fèi)成長前期收益高與向低估值板塊切換有概率關(guān)系，無邏輯關(guān)系

目前，市場上對于Q4向低估值切換的一種說法是由于前三季度消費(fèi)和科技輪番上漲，使得國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生提前鎖定收益的想法，于是在Q4選擇類似于銀行、地產(chǎn)等低估值板塊具有較高的性價比。

需要承認(rèn)的是，這種說法確實具備一定的合理性。我們也在市場周報《階段休整、等待時機(jī)》中提及“未來一個階段的A股市場特征可以類比2014年2月~6月，同時疊加年底前兌現(xiàn)盈利訴求較強(qiáng)和豬肉價格上漲等問題。我們認(rèn)為這個階段需要做好倉位管理，考慮到風(fēng)險偏好下行的特征，除了高景氣之外戰(zhàn)術(shù)上適度增加關(guān)注低估值板塊”。

一個可能存在的切換規(guī)律：當(dāng)金融/消費(fèi)估值相對估值溢價較前期中樞下降4%時發(fā)生切換概率較大。在前文中，我們明確了風(fēng)格切換要同時滿足收益和機(jī)構(gòu)行為兩方面的條件，具體而言，如果某風(fēng)格指數(shù)漲幅居前或收益較此前有大幅改善，且機(jī)構(gòu)對改風(fēng)格的配置比例明顯上升，那么我們認(rèn)為市場已切換至該風(fēng)格。由第一部分分析可知，市場風(fēng)格切換至金融時，多為由消費(fèi)切換至金融，因此，我們可以根據(jù)金融風(fēng)格指數(shù)/消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)向上的拐點(diǎn)來判斷市場風(fēng)格向金融的切換，當(dāng)然，并不是每一次拐點(diǎn)均代表市場風(fēng)格發(fā)生了切換，還需要結(jié)合機(jī)構(gòu)倉位變動情況進(jìn)行最終判斷，最終確定歷史上比較典型的切換時點(diǎn)分別為2011年9月、2012年10月、2014年10月和2018年7月，在切換時的估值特征規(guī)律如下：

金融板塊估值優(yōu)勢凸顯：在切換發(fā)生時，金融風(fēng)格相對全A的估值溢價均處于階段性底部，金融的性價比優(yōu)勢明顯。

估值溢價下降4%：雖然在考慮估值優(yōu)勢時應(yīng)考慮所有風(fēng)格類型，但因切換多為消費(fèi)到金融的切換，本文采用金融風(fēng)格指數(shù)/消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)作為判斷切換時點(diǎn)的參考，金融相對消費(fèi)的估值溢價與該比例具備一定程度上的統(tǒng)一關(guān)系，可以將二者進(jìn)行對比研究尋找切換時的統(tǒng)計規(guī)律。通過復(fù)盤發(fā)現(xiàn)在每次切換發(fā)生時，金融相對消費(fèi)的估值溢價一般較前期波動中樞下降大約4%，其中2012年10月發(fā)生切換時，金融相對消費(fèi)的估值優(yōu)勢并不明顯，因此估值溢價僅下降3.4%。

但是，我們認(rèn)為科技和消費(fèi)前期收益高并不構(gòu)成向低估值切換的充分或者必要條件?；仡櫄v史我們可以發(fā)現(xiàn)，自2007Q4機(jī)構(gòu)對金融的集中配置減少以后，消費(fèi)成為了眾多投資者長期配置的對象，長期持有獲得的收益十分可觀：2007Q3至今(2019/10/26)萬德全A累計上漲8.5%，消費(fèi)指數(shù)則上漲103.3%，成長上漲42.6%；金融僅上漲10.4%，周期則下跌37.0%。因此，在消費(fèi)和成長具備明顯的中長期超額收益的前提下，科技和消費(fèi)前期收益高并不構(gòu)成向低估值切換的充分或者必要條件。嚴(yán)格意義上，只能說在科技和消費(fèi)前期收益高的前提下，向低估值切換的概率較高。

2.2、從行情和時點(diǎn)來看，Q4向金融切換時大盤主跌

從A股行來看，當(dāng)Q4大盤處于震蕩時期，市場風(fēng)格發(fā)生切換概率小。結(jié)合各風(fēng)格指數(shù)收益與基金倉位數(shù)據(jù)特征，我們對2005Q1至2019Q2的歷史風(fēng)格收益與國內(nèi)基金配置情況進(jìn)行復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，期間典型的風(fēng)格的切換主要有14次。單從四季度來看，從2005年至2018年共14年中發(fā)生較為明顯切換的共有7次，切換概率為50%。其中，2005Q4、2006Q4時正處于股權(quán)分置改革開啟的一波牛市中，人民幣有升值預(yù)期，市場流動性過剩，金融板塊業(yè)績高增長確定性較高，機(jī)構(gòu)投資者對金融股的投資熱情高漲，2005Q1至2007Q4機(jī)構(gòu)對金融的持股比例從9%上升至46%。但在此后A股市場的長期主導(dǎo)風(fēng)格由金融轉(zhuǎn)向消費(fèi)以后，我們發(fā)現(xiàn)市場風(fēng)格無明顯切換的Q4往往是大盤處于底部或頂部震蕩的時期：2008Q4國務(wù)院已開始部署四萬億刺激政策擴(kuò)大內(nèi)需，并連續(xù)5次降息，但大盤依然增長乏力在底部徘徊；2009Q4、2013Q4、和2017Q4時上證綜指則均在高位震蕩。

從Q4時點(diǎn)上來看，歷史上切換至金融的概率較大。2005年至今，一共有6次較為明顯的市場風(fēng)格切換為金融的時期，分別發(fā)生在2009Q2、2011Q4、2012Q4、2014Q4、2016Q3和2018下半年，其中發(fā)生在Q4的切換次數(shù)較多。整體來看，相對于消費(fèi)與成長，Q4市場風(fēng)格多為金融。從指數(shù)收益的情況來看，2005-2018Q4共14期，其中金融風(fēng)格漲幅領(lǐng)先的有5期，占比最高。

結(jié)合A股行情和Q4時點(diǎn)來看，Q4切換至金融時大盤主跌。除2014Q4市場風(fēng)格切換至金融時大盤處于上漲區(qū)間以外，2011Q4、2012Q4和2018Q4大盤主要走勢均為下跌：2011Q4上證綜指下跌7.0%；2012年在銀行股反彈前的11月上證綜指也持續(xù)下探；2018年10月，上證綜指跌至2449低位。

2.3、Q4持續(xù)向低估值板塊切換需要基本面的配合

前文，我們提到從表象上看，消費(fèi)成長前期收益高與向低估值板塊切換無邏輯關(guān)系；同時，從時間點(diǎn)上，Q4向金融切換確實是多發(fā)季。那么，當(dāng)前的向低估值板塊的切換還能夠持續(xù)么？為了回答這個問題，通過對于歷史上Q4對于金融(含房地產(chǎn))切換進(jìn)行有效復(fù)盤，我們認(rèn)為在沒有大牛市預(yù)期的情況下，Q4持續(xù)向低估值板塊切換需要基本面的配合。

2.3.1、2011Q4:由估值和流動性推動，金融倉位上升3.8pct

在基建與出口快速下滑的拖累下，GDP增速自2011Q1以后持續(xù)下滑，全年大盤走勢震蕩下滑。2011Q4是政策由緊放松的過度期，9月全月金融風(fēng)格指數(shù)持續(xù)下跌，累計下跌8%，為穩(wěn)定國有商業(yè)銀行股價，10月10日中央?yún)R金公司宣布將于二級市場自主購入四大行股票，此后金融/消費(fèi)指數(shù)迎來一小波反彈，10月金融指數(shù)上漲8.9%，消費(fèi)指數(shù)上漲5.2%，但本次干預(yù)效果有限，11月市場整體繼續(xù)走低，其中消費(fèi)風(fēng)格防御性質(zhì)凸顯，僅下跌2.2%，金融則大幅下跌8.0%。直至11月底央行宣布12月5日正式下調(diào)存準(zhǔn)率50個基點(diǎn)，市場風(fēng)格正式切換至金融，但此時市場整體環(huán)境較差，金融主要表現(xiàn)出防御屬性，12月小幅下跌2.5%，其余風(fēng)格指數(shù)則均下跌13%左右。

10月匯金公司抬升銀行與非金融分別上漲8.1%和9.2%，成為大盤10月小幅反彈的重要支撐；12月央行主動釋放流動性，銀行(+0.13%)成為當(dāng)月唯一小幅上漲的行業(yè)。Q4 國內(nèi)基金對金融整體的配置比例上升3.8pct。

而從估值的角度看，金融估值處于歷史底部，繼續(xù)下降空間有限。金融風(fēng)格指數(shù)PE從2011Q2的10倍左右持續(xù)走低下降至Q4的8倍左右，估值不斷創(chuàng)新低，但下跌幅度也相對有限，Q4僅下跌1.9%；反觀其余風(fēng)格類型，估值在2011Q4都有大幅下跌：成長市盈率下跌16.5%，消費(fèi)下跌14.6%，周期下跌12.9%。

2.3.2、2012Q4:由基本面推動，金融倉位上升7.1pct

宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，企業(yè)盈利改善。美國于9月開啟QE3，發(fā)達(dá)國家貨幣政策整體繼續(xù)寬松；國內(nèi)方面，GDP同比增速在2012Q3(7.5%)探底后于Q4(8.1%)有所反彈，主要系基建與消費(fèi)回暖所致：Q4基建投資累計同比增速已恢復(fù)至14%左右，社零同比增速較Q3的13%左右回升至14%以上。與此同時，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速在11月份由負(fù)轉(zhuǎn)正，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)整體止跌企穩(wěn)跡象明顯。大盤12月絕地反彈，此前金融相對占優(yōu)跡象已于11月顯現(xiàn)，具體而言：11月金融指數(shù)小幅下降0.6%，其余風(fēng)格指數(shù)跌幅擴(kuò)大，成長下跌11.6%，消費(fèi)下跌11.0%；滬深300指數(shù)于12月初觸底反彈，12月上漲17.9%，金融大幅上漲25.1%。

12月華夏銀行“兌付門”事件發(fā)生后，短期內(nèi)銀行拒絕兜底的行為緩解了投資者對銀行理財業(yè)務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂，以此為契機(jī)，銀行股開啟了一輪大幅上漲，12月銀行上漲23.3%，本輪銀行領(lǐng)先上漲主要由股份制銀行拉動，民生銀行股價在12月上旬創(chuàng)年內(nèi)新高。Q4國內(nèi)基金大幅減配消費(fèi)，對金融的配置比例上升7.1pct。

結(jié)合業(yè)績來看，金融估值占據(jù)優(yōu)勢。估值方面，在發(fā)生切換時，即金融風(fēng)格指數(shù)相對消費(fèi)指數(shù)上漲時，金融與消費(fèi)板塊估值均處于歷史低位，金融PE為7.1X，歷史分位數(shù)為0.2%，消費(fèi)板塊PE為21.6，歷史分位數(shù)為1.2%，此后金融與消費(fèi)的估值均出現(xiàn)不同程度的修復(fù)，但從機(jī)構(gòu)配置行為來看，Q4機(jī)構(gòu)對消費(fèi)的配置比例下降8.6pct，對金融的配置比例則上升7.1pct，在估值上沒有明顯優(yōu)勢的情況下，機(jī)構(gòu)投資者卻表現(xiàn)出對金融明顯的偏好，本文認(rèn)為原因有以下幾點(diǎn)：

Q3機(jī)構(gòu)對消費(fèi)的配置比例高達(dá)40%，為歷史峰值，對金融的配置比例則相對較低，為22%，Q4增配金融減配消費(fèi)屬于正常的倉位調(diào)整。

此前消費(fèi)高倉位中白酒占比較大，Q4“三公消費(fèi)”和“塑化劑”事件對行業(yè)造成較大沖擊，食品飲料Q4盈利同比增速29.0%，環(huán)比Q2的67.0%大幅下降，銀行Q4盈利增速則環(huán)比Q3上升1.3pct，非銀盈利減速放緩，金融更具有配置價值。

2.3.3、2014Q4:由大牛市推動，金融倉位上升23.6pct

2014年全球經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速分化，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總體經(jīng)濟(jì)增速有所上升，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體整體增速下落，我國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑：投資、出口、消費(fèi)全線回落。央行在11月降息，并在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上將貨幣政策表述為“松緊適度”，暗示中國貨幣政策中性偏松傾向，以“努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長”，市場表現(xiàn)上看，11月底的降息開啟了一輪大牛市直至2015年中，僅2014Q4滬深300即上漲44.17%。金融相對收益提高與大盤上漲幾乎同步，降息后金融板塊的超額收益顯著提高。11月27日央行召開會議布署有關(guān)存款保險制度的實施工作，次日則出現(xiàn)了以中信銀行為代表銀行漲停潮，Q4金融風(fēng)格指數(shù)上漲74.9%。

在流動性寬松疊加政策催化的疊加效應(yīng)下，Q4非銀大幅上漲112.9%，銀行上漲53.0%，機(jī)構(gòu)在Q4對金融的配置比例大幅提高23.6pct。

流動性寬松與政策催化帶動估值修復(fù)。從估值的水平上來看，2014年的年中階段金融風(fēng)格估值見底，而此時，由于寬松政策的不斷加碼，從14Q3開始，基金持續(xù)開始加倉金融風(fēng)格，估值水平也從14年的下半年開始攀升，其中，金融風(fēng)格PE水平有14Q3初期的5.86上升至14年年底的9.96，區(qū)間漲幅達(dá)到了69.72%，為該時間段內(nèi)估值提升水平最快的風(fēng)格。本輪金融上漲是流動性寬松與政策驅(qū)動帶來的估值修復(fù)行情。

2.3.4、2018Q4:由估值推動，金融倉位上升1.4pct

風(fēng)險偏好下行的背景下金融風(fēng)格較為抗跌。2018年全球資產(chǎn)價格risk off跡象明顯，A股投資者在中美貿(mào)易戰(zhàn)、影視黑天鵝、光伏黑天鵝及醫(yī)藥黑天鵝等一系列事件的沖擊下對風(fēng)險極度敏感。A股年內(nèi)不斷下挫，Q4金融風(fēng)格相對占優(yōu)主要表現(xiàn)它的抗跌性，18Q4機(jī)構(gòu)對金融配置比例提高1.4pct也主要處于防御目的。

3、結(jié)合內(nèi)外資，如何挖掘出有價值的配置線索？

第一條線索：科技成長板塊依然具備投資價值?？紤]到成長行業(yè)在年內(nèi)業(yè)績修復(fù)趨勢確定性較強(qiáng)且具有相對優(yōu)勢(詳見此前外發(fā)的專題報告《成長基本面拾級而上的背后是什么？——基于創(chuàng)業(yè)板三季報業(yè)績預(yù)告的觀察與判斷》)，建議未來依然加倉向科技成長板塊靠攏，重點(diǎn)可以關(guān)注計算機(jī)、通信、電子等行業(yè)，優(yōu)選行業(yè)龍頭公司。

目前，中小創(chuàng)業(yè)板配置水平均低于歷史平均。Q3國內(nèi)普通和偏股型基金減倉主板，創(chuàng)業(yè)板和中小板增持。具體而言，2019Q3主板配置凈減倉3.09pct，中小板凈增倉2.33pct，創(chuàng)業(yè)板凈增倉0.77pct。其中，主板配置仍高于歷史平均水平，中小板和創(chuàng)業(yè)板配置比例依然偏低。

第二條線索，從歷史倉位水平比較，我們發(fā)現(xiàn)周期、汽車、傳媒等低于歷史平均配置水平。分行業(yè)角度來看， Q3國內(nèi)普通和偏股型基金增持的行業(yè)主要在成長和穩(wěn)定類領(lǐng)域，例如電子元器件(+5.12pct)、醫(yī)藥(+1.93pct)、傳媒(+0.52pct)、餐飲旅游(+0.23pct)、通信(+0.27pct)等行業(yè)增持明顯。而減持的行業(yè)主要是食品飲料(-1.55pct)、非銀金融(-1.13pct)、家電(-1.04pct)、商貿(mào)零售(-0.99pct)和銀行(-0.83pct)等。從歷史配置縱向比較的角度來看，周期、汽車、傳媒等行業(yè)低于歷史平均配置水平。值得注意的是Q3傳媒行業(yè)是近年來首次增持、大多數(shù)周期行業(yè)減持力度已較Q2進(jìn)一步放緩，目前正處于近年來倉位底部，化工、建筑和鋼鐵成為少數(shù)被逆勢增持的周期型行業(yè)。

第三條啟示：此前外發(fā)的專題報告《外資在A股的“擇時”-----外資買賣策略及特征研究》，我們發(fā)現(xiàn)外資呈現(xiàn)出較為明顯的左側(cè)交易風(fēng)格。綜合來看，今年以來各行業(yè)的外資配置方向為：

繼續(xù)超配的行業(yè)：醫(yī)藥和家電；

此前標(biāo)配或低配，今年超配的行業(yè)：房地產(chǎn)、計算機(jī)、機(jī)械、電力設(shè)備、農(nóng)林牧漁、傳媒和建材；

此前低配，今年標(biāo)配的行業(yè)：銀行、建筑、有色金屬和國防軍工；

維持標(biāo)配的行業(yè)：電力及公用事業(yè)、通信、商貿(mào)零售、基礎(chǔ)化工、煤炭、餐飲旅游、輕工制造、綜合和紡織服裝；

此前標(biāo)配或超配，今年低配的行業(yè)：食品飲料、電子元器件、汽車、交通運(yùn)輸、石油石化和鋼鐵；

繼續(xù)低配的行業(yè)：非銀行金融。