核心結(jié)論：①市場仍處于牛市3浪上漲初期的折返跑蓄勢階段，近三個月指數(shù)振幅僅11%，借鑒歷史，低波動不可持續(xù)。②過去牛市經(jīng)驗顯示，行情向上突破需要基本面和政策面向好，歲末年初是個窗口期。③折返跑是布局期，展望牛市主升浪，科技和券商望成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，低估值高股息的銀行先搭臺。

如何走出困局？

近期市場反復(fù)震蕩，成交量不斷萎縮，投資者觀望心態(tài)濃厚，頗感市場無趣。過去2個多月以來，我們一直提出“市場處于折返跑蓄勢階段”，那么何時結(jié)束蓄勢并形成突破呢？本文將圍繞這一問題展開分析。

1、市場仍在折返跑蓄勢

折返跑蓄勢是牛市主升浪的必經(jīng)階段。今年以來我們提出了“2019年2440點=2005年998點”、“牛市有三個階段”、“2733點附近是牛市第二波上漲起點”等重要觀點。從指數(shù)行情看，上證綜指從8月6日的低點2733點最高漲至9月16日的高點3042點，此后指數(shù)開始回落，市場成交量萎縮，至今市場仍處于折返跑蓄勢階段。從行業(yè)漲跌幅看，前期漲幅大的科技在后期回調(diào)多，而前期漲幅小的銀行、農(nóng)業(yè)等后期漲幅居前。2019/08/06-09/16期間電子元器件、計算機、通信漲幅居前，分別為22.5%、20.2%、16.2%，而農(nóng)林牧漁、銀行表現(xiàn)較差，漲跌幅分別為-3.4%、1.9%，2019/09/17至今國防軍工、有色金屬、通信跌幅居前，分別為-12.8%、-11.3%、-8.5%，而銀行、農(nóng)林牧漁漲幅居前，分別為5.6%、2.6%。從基金持倉看，前期加倉較多的板塊后期回調(diào)幅度大，在19Q3基金重倉股中電子元器件市值占比環(huán)比提高4.1個百分點，在2019/08/06-09/16電子行業(yè)上漲22.5%，而2019/09/17至今回落-6.1%。回顧歷史，牛市第一階段市場進二退一，牛市第二階段進入主升浪，但是初期折返跑蓄勢是必經(jīng)階段，這時市場表現(xiàn)為反復(fù)盤整，如同跑步加速前在起點附近折返跑做熱身，市場需反復(fù)震蕩盤整后才會加速上漲，如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波加速上漲從06/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點，隨后到05年底指數(shù)一直在1100點上下反復(fù)盤整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到確認(rèn)。②08-10年牛市中第二波加速上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點，隨后到1月底，指數(shù)一直在1800-2000點盤整，之后經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)逐步公布，市場開始放量上漲。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整，與前兩輪牛市盤整完進入加速上漲階段的背景不同的是，這一次基本面仍在下行，市場上漲源自政策面。

只是波動風(fēng)險，無需太擔(dān)憂。雖然折返跑蓄勢是牛市第二波上漲的必經(jīng)階段，但是有人擔(dān)憂回撤會不會比較深，我們認(rèn)為上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，對應(yīng)波浪理論的3浪，即牛市主升浪，折返跑不會回到起點那么深。借鑒歷史，牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振，但是基本面和政策面的確認(rèn)是個逐步的過程，因此歷史上市場在主升浪初期仍會折返跑，反復(fù)盤整。做個簡單的測算，以上證綜指年初低點2440點為市場底部，假設(shè)未來A股整體估值水平不變，盈利增長推動指數(shù)上行，而19Q3名義GDP增速為7.9%，19Q2全部A股歸母凈利潤增速6.5%，按此推算上證綜指的底部自然抬升到2600-2650點。實際上，年初上證綜指2440點時，市場情緒極度悲觀，當(dāng)時全部A股PE(TTM)降至13.2倍，PB(LF)降至1.42倍，均處于歷史底部附近。然而，目前這些悲觀因素逐漸消退，市場情緒明顯好于年初上證綜指2440點時，粗略點看2733點很可能已經(jīng)是牛市第一階段進二退一的底部，即牛市第二波上漲的起點。另外，近期基金份額持續(xù)增長、股票倉位上升，投資者無需太擔(dān)憂。19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金份額分別為2269、7184、7352億份，較19Q2分別增加95(4.4%)、244(3.5%)、56(0.8%)億份。從倉位看，19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金倉位分別為87.0%、84.2%、56.4%，較19Q2分別上升0.3、2.8、1.1個百分點，倉位整體上升。回顧市場，上證綜指19Q1/Q2/Q3的收盤價分別為3091/2979/2905點，季度環(huán)比變動幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%，同期主動偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)份額分別為16027/16410/16806億份，環(huán)比變動-1.2%、2.4%、2.4%，而倉位則三個季度分別增加9.9、減少0.3、增加1.6個百分點。19Q3上證綜指依舊下跌但是基金份額和倉位均逆市提升，顯示投資者的信心在逐步提升。

2、走出困局需新信號

低波動不可持續(xù)?；仡櫄v史，我們以上證綜指作為研究對象，分析指數(shù)滾動三個月區(qū)間振幅，發(fā)現(xiàn)2000年以來上證綜指滾動三個月區(qū)間振幅均值為21.7%，中位數(shù)為17.1%，而19/08-19/10區(qū)間振幅為11.1%，處于2000年以來振幅從低到高的分位數(shù)為19%。再看近2個月，19/09至今上證綜指區(qū)間振幅為5.5%，對應(yīng)上證綜指高點、低點分別為3042點、2883點，而2000年以來上證綜指區(qū)間振幅小于5.5%的情形只在17/09-17/11期間出現(xiàn)過一次。由此可見，當(dāng)前上證綜指低波動不可持續(xù)，指數(shù)大概率最終會選擇突破。參考?xì)v史經(jīng)驗，我們更傾向于認(rèn)為市場震蕩后最終會向上突破，基本面和政策面向好驅(qū)動牛市進入第二階段主升浪，如06/01、09/01、14年下半年等。①在06/01前后基本面和政策面均得到確認(rèn)，當(dāng)時工業(yè)增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，06年初政策加碼，貸款數(shù)據(jù)顯示政策效果進一步顯現(xiàn)，貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%。②在09/01前后基本面和政策面均得到確認(rèn)，工業(yè)增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，顯示基本面開始好轉(zhuǎn)，貸款余額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%，再進一步升至09/01的21.3%，顯示四萬億政策效果顯現(xiàn)，因此市場開始放量上漲。③14年下半年基本面仍在下行，市場上漲源自政策面，先是14年7月改革預(yù)期大幅提升，上證綜指突破2200點，隨后11月央行下調(diào)金融機構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個百分點至5.6%；下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個百分點至2.75%，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤纱碳ど献C綜指放量向上突破。

等待基本面和政策面信號，歲末年初是窗口期。前期報告中我們提出牛市有三個階段，在牛市第二階段市場進入主升浪的邏輯是盈利見底回升、政策面偏暖?；久嫔希覀冋J(rèn)為全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，這是因為：一是從周期因素看，庫存周期和盈利周期三年一輪回；二是從政策傳導(dǎo)看，政策出臺傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟存在4-10個月時滯。我們預(yù)計19Q3A股歸母凈利累計同比降至0附近，2019年歸母凈利同比回升至5%，往后看1.5-2年是業(yè)績回升期，預(yù)計屆時A股歸母凈利潤增速有望回升至10-15%。當(dāng)然，未來基本面變化需跟蹤月度高頻數(shù)據(jù)驗證，如10-11月的PMI、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤、庫存數(shù)據(jù)、PPI等，詳見《如何預(yù)測跟蹤盈利趨勢？-20190919》。政策面上，關(guān)注貨幣政策、財政政策及有關(guān)改革進展。貨幣政策方面，10月21日LPR利率未下調(diào)，加之9月CPI當(dāng)月同比高達3.0%，市場對降息預(yù)期較為悲觀，后續(xù)貨幣政策動向觀測時間點是11月5日、12月6日、12月14日MLF到期時間點，及11月20日左右LPR利率。截止2019/10/25，中美10年期國債收益率利差為144BP，遠(yuǎn)高于2005年以來均值57BP、中位數(shù)78BP，芝加哥利率期貨交易所顯示10月30日美聯(lián)儲議息會議降息25個BP的概率為93.5%，中美利差如進一步擴大，中國利率下行概率加大。財政政策方面，9月初國務(wù)院常務(wù)會議提出根據(jù)地方重大項目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達明年專項債部分新增額度，后續(xù)需要跟蹤具體額度及落地情況。12月初跟蹤中央政治局會議，12月中旬跟蹤中央經(jīng)濟工作會議。綜上，我們認(rèn)為歲末年初是窗口期，如果11月中下旬到年底看到基本面企穩(wěn)逐步確認(rèn)、后續(xù)政策進一步發(fā)力，牛市第二波主升浪將加速向上。

3、應(yīng)對策略：耐心布局

折返跑蓄勢是布局期。我們前期多篇報告分析過，1月4日上證綜指2440點是牛市反轉(zhuǎn)點，上證綜指2440-3288-2733點，是牛市第一階段的進二退一，上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，對應(yīng)波浪理論的3浪，即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大于第一波上漲，如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，持續(xù)12-20個月，指數(shù)最大漲幅70-180%之間，初期折返跑蓄勢階段是布局期，行情加速等基本面和政策面向好信號。借鑒歷史，牛市第二波加速上漲突破第一波高點，通?？裤y行引領(lǐng)，這次沖破3288點也需要銀行啟動，我們在《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動-20190926》分析過。此外，回顧歷史，歲末年初時銀行地產(chǎn)往往有異動行情，如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月，因是估值偏低、前期漲幅少、機構(gòu)持倉低、政策或事件催化，今年歲末年初同樣具備這些條件。這次險資“資產(chǎn)荒”也將成為助推力，對比中美險資配置情況，中國各類保險資金股票配置比例加權(quán)平均后不足10%，而美國的養(yǎng)老金資金配置中股票約占31.6%。我國險資運用余額中38%的比例是非標(biāo)資產(chǎn)，而美國這一比例只有9%。以社融中委托貸款和信托貸款月度增量作為衡量非標(biāo)變量的指標(biāo)，上一輪非標(biāo)大幅增加是在15-17年，18-20年將有大量非標(biāo)到期。由于資管新規(guī)的推出，許多非標(biāo)債券到期后險資無法再次續(xù)作，這壓縮了險資配置非標(biāo)的空間。為保持利潤的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險資的較優(yōu)選擇。四大國有行代表的部分公司股息率已經(jīng)有吸引力，農(nóng)業(yè)銀行近12個月股息率和19年預(yù)測股息率分別為4.9%、5.3%；建設(shè)銀行分別為4.2%、4.5%。另外，我們在報告《歷史上四季度各行業(yè)勝率回顧-20191018》中統(tǒng)計過2005-2018歷年第四季度各行業(yè)表現(xiàn)上漲概率居前行業(yè)為：農(nóng)林牧漁(79%)、保險Ⅱ (79%)、銀行(71%)，平均漲幅居前行業(yè)為：證券Ⅱ(16.7%)、銀行(12.2%)、家電(9.8%)，銀行四季度勝率高。

歲末年初關(guān)注銀行地產(chǎn)，中期科技和券商更優(yōu)。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數(shù)向上突破，但是著眼于整個主升浪，價值搭臺之后最終還是成長唱戲。我們在《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動-20190926》中回顧了12年底、14年初、18年初三次銀行地產(chǎn)大漲的行情，在銀行地產(chǎn)大漲后科技代表成長股表現(xiàn)更強。更長視角看風(fēng)格，2-3年的風(fēng)格切換已經(jīng)走在路上，即從過去3年的價值占優(yōu)走向未來2年的成長占優(yōu)，即便歲末年初銀行地產(chǎn)出現(xiàn)階段性異動，也只是其中的小波折，詳見前期報告《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》。此外，《牛市第二階段什么行業(yè)最強？-20190730》、《十年一變——中美產(chǎn)業(yè)變遷對比-20190822》分析過，牛市主升浪行業(yè)間分化以盈利為基準(zhǔn)，盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。而每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都符合時代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)?？萍脊蓸I(yè)績回升的動力是政策紅利、技術(shù)進步。政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，前期科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金。中共中央政治局10月24日下午就區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進行第十八次集體學(xué)習(xí)，這顯示科技是重要戰(zhàn)略方向。同時，伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，這將帶動行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動ROE改善。近期三季報業(yè)績預(yù)告顯示創(chuàng)業(yè)板代表科技類行業(yè)盈利已經(jīng)開始改善，根據(jù)預(yù)告19Q3創(chuàng)業(yè)板全體歸母凈利累計同比為-4.4%，而19Q2/19Q1為-21.3%/-14.8%，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速降幅收窄，詳見《中小創(chuàng)凈利潤降幅收窄——19年三季報預(yù)告分析-20191016》。在19Q3基金重倉股(剔除港股)中TMT市值占比環(huán)比大升4.6個百分點至20.6%，仍低于2013年以來的均值22%，目前處于13Q2-Q3水平，而歷史最高點為15Q4的32.5%，詳見《科技占比明顯上升——基金2019年三季報點評-20191025》。隨著大股權(quán)時代來臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進，并且監(jiān)管鼓勵大行加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進，向下超預(yù)期。