核心結(jié)論：①市場(chǎng)仍處于牛市3浪上漲初期的折返跑蓄勢(shì)階段，近三個(gè)月指數(shù)振幅僅11%，借鑒歷史，低波動(dòng)不可持續(xù)。②過(guò)去牛市經(jīng)驗(yàn)顯示，行情向上突破需要基本面和政策面向好，歲末年初是個(gè)窗口期。③折返跑是布局期，展望牛市主升浪，科技和券商望成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，低估值高股息的銀行先搭臺(tái)。

如何走出困局？

近期市場(chǎng)反復(fù)震蕩，成交量不斷萎縮，投資者觀望心態(tài)濃厚，頗感市場(chǎng)無(wú)趣。過(guò)去2個(gè)多月以來(lái)，我們一直提出“市場(chǎng)處于折返跑蓄勢(shì)階段”，那么何時(shí)結(jié)束蓄勢(shì)并形成突破呢？本文將圍繞這一問(wèn)題展開分析。

1、市場(chǎng)仍在折返跑蓄勢(shì)

折返跑蓄勢(shì)是牛市主升浪的必經(jīng)階段。今年以來(lái)我們提出了“2019年2440點(diǎn)=2005年998點(diǎn)”、“牛市有三個(gè)階段”、“2733點(diǎn)附近是牛市第二波上漲起點(diǎn)”等重要觀點(diǎn)。從指數(shù)行情看，上證綜指從8月6日的低點(diǎn)2733點(diǎn)最高漲至9月16日的高點(diǎn)3042點(diǎn)，此后指數(shù)開始回落，市場(chǎng)成交量萎縮，至今市場(chǎng)仍處于折返跑蓄勢(shì)階段。從行業(yè)漲跌幅看，前期漲幅大的科技在后期回調(diào)多，而前期漲幅小的銀行、農(nóng)業(yè)等后期漲幅居前。2019/08/06-09/16期間電子元器件、計(jì)算機(jī)、通信漲幅居前，分別為22.5%、20.2%、16.2%，而農(nóng)林牧漁、銀行表現(xiàn)較差，漲跌幅分別為-3.4%、1.9%，2019/09/17至今國(guó)防軍工、有色金屬、通信跌幅居前，分別為-12.8%、-11.3%、-8.5%，而銀行、農(nóng)林牧漁漲幅居前，分別為5.6%、2.6%。從基金持倉(cāng)看，前期加倉(cāng)較多的板塊后期回調(diào)幅度大，在19Q3基金重倉(cāng)股中電子元器件市值占比環(huán)比提高4.1個(gè)百分點(diǎn)，在2019/08/06-09/16電子行業(yè)上漲22.5%，而2019/09/17至今回落-6.1%?；仡櫄v史，牛市第一階段市場(chǎng)進(jìn)二退一，牛市第二階段進(jìn)入主升浪，但是初期折返跑蓄勢(shì)是必經(jīng)階段，這時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)為反復(fù)盤整，如同跑步加速前在起點(diǎn)附近折返跑做熱身，市場(chǎng)需反復(fù)震蕩盤整后才會(huì)加速上漲，如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波加速上漲從06/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點(diǎn)1067點(diǎn)，隨后到05年底指數(shù)一直在1100點(diǎn)上下反復(fù)盤整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到確認(rèn)。②08-10年牛市中第二波加速上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點(diǎn)回落至08/12/31低點(diǎn)1814點(diǎn)，隨后到1月底，指數(shù)一直在1800-2000點(diǎn)盤整，之后經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)逐步公布，市場(chǎng)開始放量上漲。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點(diǎn)上下盤整，與前兩輪牛市盤整完進(jìn)入加速上漲階段的背景不同的是，這一次基本面仍在下行，市場(chǎng)上漲源自政策面。

只是波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)需太擔(dān)憂。雖然折返跑蓄勢(shì)是牛市第二波上漲的必經(jīng)階段，但是有人擔(dān)憂回撤會(huì)不會(huì)比較深，我們認(rèn)為上證綜指2733點(diǎn)很可能是牛市第二波上漲的起點(diǎn)，對(duì)應(yīng)波浪理論的3浪，即牛市主升浪，折返跑不會(huì)回到起點(diǎn)那么深。借鑒歷史，牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振，但是基本面和政策面的確認(rèn)是個(gè)逐步的過(guò)程，因此歷史上市場(chǎng)在主升浪初期仍會(huì)折返跑，反復(fù)盤整。做個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算，以上證綜指年初低點(diǎn)2440點(diǎn)為市場(chǎng)底部，假設(shè)未來(lái)A股整體估值水平不變，盈利增長(zhǎng)推動(dòng)指數(shù)上行，而19Q3名義GDP增速為7.9%，19Q2全部A股歸母凈利潤(rùn)增速6.5%，按此推算上證綜指的底部自然抬升到2600-2650點(diǎn)。實(shí)際上，年初上證綜指2440點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)情緒極度悲觀，當(dāng)時(shí)全部A股PE(TTM)降至13.2倍，PB(LF)降至1.42倍，均處于歷史底部附近。然而，目前這些悲觀因素逐漸消退，市場(chǎng)情緒明顯好于年初上證綜指2440點(diǎn)時(shí)，粗略點(diǎn)看2733點(diǎn)很可能已經(jīng)是牛市第一階段進(jìn)二退一的底部，即牛市第二波上漲的起點(diǎn)。另外，近期基金份額持續(xù)增長(zhǎng)、股票倉(cāng)位上升，投資者無(wú)需太擔(dān)憂。19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金份額分別為2269、7184、7352億份，較19Q2分別增加95(4.4%)、244(3.5%)、56(0.8%)億份。從倉(cāng)位看，19Q3普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金倉(cāng)位分別為87.0%、84.2%、56.4%，較19Q2分別上升0.3、2.8、1.1個(gè)百分點(diǎn)，倉(cāng)位整體上升。回顧市場(chǎng)，上證綜指19Q1/Q2/Q3的收盤價(jià)分別為3091/2979/2905點(diǎn)，季度環(huán)比變動(dòng)幅度分別為23.9%、-3.6%、-2.5%，同期主動(dòng)偏股型基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)份額分別為16027/16410/16806億份，環(huán)比變動(dòng)-1.2%、2.4%、2.4%，而倉(cāng)位則三個(gè)季度分別增加9.9、減少0.3、增加1.6個(gè)百分點(diǎn)。19Q3上證綜指依舊下跌但是基金份額和倉(cāng)位均逆市提升，顯示投資者的信心在逐步提升。

2、走出困局需新信號(hào)

低波動(dòng)不可持續(xù)?；仡櫄v史，我們以上證綜指作為研究對(duì)象，分析指數(shù)滾動(dòng)三個(gè)月區(qū)間振幅，發(fā)現(xiàn)2000年以來(lái)上證綜指滾動(dòng)三個(gè)月區(qū)間振幅均值為21.7%，中位數(shù)為17.1%，而19/08-19/10區(qū)間振幅為11.1%，處于2000年以來(lái)振幅從低到高的分位數(shù)為19%。再看近2個(gè)月，19/09至今上證綜指區(qū)間振幅為5.5%，對(duì)應(yīng)上證綜指高點(diǎn)、低點(diǎn)分別為3042點(diǎn)、2883點(diǎn)，而2000年以來(lái)上證綜指區(qū)間振幅小于5.5%的情形只在17/09-17/11期間出現(xiàn)過(guò)一次。由此可見，當(dāng)前上證綜指低波動(dòng)不可持續(xù)，指數(shù)大概率最終會(huì)選擇突破。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，我們更傾向于認(rèn)為市場(chǎng)震蕩后最終會(huì)向上突破，基本面和政策面向好驅(qū)動(dòng)牛市進(jìn)入第二階段主升浪，如06/01、09/01、14年下半年等。①在06/01前后基本面和政策面均得到確認(rèn)，當(dāng)時(shí)工業(yè)增加值累計(jì)同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，06年初政策加碼，貸款數(shù)據(jù)顯示政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%。②在09/01前后基本面和政策面均得到確認(rèn)，工業(yè)增加值累計(jì)同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，顯示基本面開始好轉(zhuǎn)，貸款余額同比從08/06的低點(diǎn)14.1%先升至08/12的18.8%，再進(jìn)一步升至09/01的21.3%，顯示四萬(wàn)億政策效果顯現(xiàn)，因此市場(chǎng)開始放量上漲。③14年下半年基本面仍在下行，市場(chǎng)上漲源自政策面，先是14年7月改革預(yù)期大幅提升，上證綜指突破2200點(diǎn)，隨后11月央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%；下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤纱碳ど献C綜指放量向上突破。

等待基本面和政策面信號(hào)，歲末年初是窗口期。前期報(bào)告中我們提出牛市有三個(gè)階段，在牛市第二階段市場(chǎng)進(jìn)入主升浪的邏輯是盈利見底回升、政策面偏暖?；久嫔?，我們認(rèn)為全部A股歸母凈利同比增速三季度見底，這是因?yàn)椋阂皇菑闹芷谝蛩乜?，?kù)存周期和盈利周期三年一輪回；二是從政策傳導(dǎo)看，政策出臺(tái)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在4-10個(gè)月時(shí)滯。我們預(yù)計(jì)19Q3A股歸母凈利累計(jì)同比降至0附近，2019年歸母凈利同比回升至5%，往后看1.5-2年是業(yè)績(jī)回升期，預(yù)計(jì)屆時(shí)A股歸母凈利潤(rùn)增速有望回升至10-15%。當(dāng)然，未來(lái)基本面變化需跟蹤月度高頻數(shù)據(jù)驗(yàn)證，如10-11月的PMI、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、庫(kù)存數(shù)據(jù)、PPI等，詳見《如何預(yù)測(cè)跟蹤盈利趨勢(shì)？-20190919》。政策面上，關(guān)注貨幣政策、財(cái)政政策及有關(guān)改革進(jìn)展。貨幣政策方面，10月21日LPR利率未下調(diào)，加之9月CPI當(dāng)月同比高達(dá)3.0%，市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期較為悲觀，后續(xù)貨幣政策動(dòng)向觀測(cè)時(shí)間點(diǎn)是11月5日、12月6日、12月14日MLF到期時(shí)間點(diǎn)，及11月20日左右LPR利率。截止2019/10/25，中美10年期國(guó)債收益率利差為144BP，遠(yuǎn)高于2005年以來(lái)均值57BP、中位數(shù)78BP，芝加哥利率期貨交易所顯示10月30日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議降息25個(gè)BP的概率為93.5%，中美利差如進(jìn)一步擴(kuò)大，中國(guó)利率下行概率加大。財(cái)政政策方面，9月初國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出根據(jù)地方重大項(xiàng)目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，后續(xù)需要跟蹤具體額度及落地情況。12月初跟蹤中央政治局會(huì)議，12月中旬跟蹤中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。綜上，我們認(rèn)為歲末年初是窗口期，如果11月中下旬到年底看到基本面企穩(wěn)逐步確認(rèn)、后續(xù)政策進(jìn)一步發(fā)力，牛市第二波主升浪將加速向上。

3、應(yīng)對(duì)策略：耐心布局

折返跑蓄勢(shì)是布局期。我們前期多篇報(bào)告分析過(guò)，1月4日上證綜指2440點(diǎn)是牛市反轉(zhuǎn)點(diǎn)，上證綜指2440-3288-2733點(diǎn)，是牛市第一階段的進(jìn)二退一，上證綜指2733點(diǎn)很可能是牛市第二波上漲的起點(diǎn)，對(duì)應(yīng)波浪理論的3浪，即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲的時(shí)間和空間都會(huì)明顯大于第一波上漲，如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，持續(xù)12-20個(gè)月，指數(shù)最大漲幅70-180%之間，初期折返跑蓄勢(shì)階段是布局期，行情加速等基本面和政策面向好信號(hào)。借鑒歷史，牛市第二波加速上漲突破第一波高點(diǎn)，通?？裤y行引領(lǐng)，這次沖破3288點(diǎn)也需要銀行啟動(dòng)，我們?cè)凇躲y行地產(chǎn)歲末年初多異動(dòng)-20190926》分析過(guò)。此外，回顧歷史，歲末年初時(shí)銀行地產(chǎn)往往有異動(dòng)行情，如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月，因是估值偏低、前期漲幅少、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低、政策或事件催化，今年歲末年初同樣具備這些條件。這次險(xiǎn)資“資產(chǎn)荒”也將成為助推力，對(duì)比中美險(xiǎn)資配置情況，中國(guó)各類保險(xiǎn)資金股票配置比例加權(quán)平均后不足10%，而美國(guó)的養(yǎng)老金資金配置中股票約占31.6%。我國(guó)險(xiǎn)資運(yùn)用余額中38%的比例是非標(biāo)資產(chǎn)，而美國(guó)這一比例只有9%。以社融中委托貸款和信托貸款月度增量作為衡量非標(biāo)變量的指標(biāo)，上一輪非標(biāo)大幅增加是在15-17年，18-20年將有大量非標(biāo)到期。由于資管新規(guī)的推出，許多非標(biāo)債券到期后險(xiǎn)資無(wú)法再次續(xù)作，這壓縮了險(xiǎn)資配置非標(biāo)的空間。為保持利潤(rùn)的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險(xiǎn)資的較優(yōu)選擇。四大國(guó)有行代表的部分公司股息率已經(jīng)有吸引力，農(nóng)業(yè)銀行近12個(gè)月股息率和19年預(yù)測(cè)股息率分別為4.9%、5.3%；建設(shè)銀行分別為4.2%、4.5%。另外，我們?cè)趫?bào)告《歷史上四季度各行業(yè)勝率回顧-20191018》中統(tǒng)計(jì)過(guò)2005-2018歷年第四季度各行業(yè)表現(xiàn)上漲概率居前行業(yè)為：農(nóng)林牧漁(79%)、保險(xiǎn)Ⅱ (79%)、銀行(71%)，平均漲幅居前行業(yè)為：證券Ⅱ(16.7%)、銀行(12.2%)、家電(9.8%)，銀行四季度勝率高。

歲末年初關(guān)注銀行地產(chǎn)，中期科技和券商更優(yōu)。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動(dòng)指數(shù)向上突破，但是著眼于整個(gè)主升浪，價(jià)值搭臺(tái)之后最終還是成長(zhǎng)唱戲。我們?cè)凇躲y行地產(chǎn)歲末年初多異動(dòng)-20190926》中回顧了12年底、14年初、18年初三次銀行地產(chǎn)大漲的行情，在銀行地產(chǎn)大漲后科技代表成長(zhǎng)股表現(xiàn)更強(qiáng)。更長(zhǎng)視角看風(fēng)格，2-3年的風(fēng)格切換已經(jīng)走在路上，即從過(guò)去3年的價(jià)值占優(yōu)走向未來(lái)2年的成長(zhǎng)占優(yōu)，即便歲末年初銀行地產(chǎn)出現(xiàn)階段性異動(dòng)，也只是其中的小波折，詳見前期報(bào)告《談風(fēng)格：風(fēng)起于青萍之末-20190710》。此外，《牛市第二階段什么行業(yè)最強(qiáng)？-20190730》、《十年一變——中美產(chǎn)業(yè)變遷對(duì)比-20190822》分析過(guò)，牛市主升浪行業(yè)間分化以盈利為基準(zhǔn)，盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。而每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都符合時(shí)代背景，“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。科技股業(yè)績(jī)回升的動(dòng)力是政策紅利、技術(shù)進(jìn)步。政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，前期科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動(dòng)VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金。中共中央政治局10月24日下午就區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)進(jìn)行第十八次集體學(xué)習(xí)，這顯示科技是重要戰(zhàn)略方向。同時(shí)，伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，這將帶動(dòng)行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，推動(dòng)ROE改善。近期三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告顯示創(chuàng)業(yè)板代表科技類行業(yè)盈利已經(jīng)開始改善，根據(jù)預(yù)告19Q3創(chuàng)業(yè)板全體歸母凈利累計(jì)同比為-4.4%，而19Q2/19Q1為-21.3%/-14.8%，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊俳捣照?，詳見《中小?chuàng)凈利潤(rùn)降幅收窄——19年三季報(bào)預(yù)告分析-20191016》。在19Q3基金重倉(cāng)股(剔除港股)中TMT市值占比環(huán)比大升4.6個(gè)百分點(diǎn)至20.6%，仍低于2013年以來(lái)的均值22%，目前處于13Q2-Q3水平，而歷史最高點(diǎn)為15Q4的32.5%，詳見《科技占比明顯上升——基金2019年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)-20191025》。隨著大股權(quán)時(shí)代來(lái)臨，券商業(yè)務(wù)有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場(chǎng)增量改革不斷推進(jìn)，并且監(jiān)管鼓勵(lì)大行加大對(duì)券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期。