豬通脹是當前A股的主要矛盾

今年我們基于估值彈性比盈利彈性大的常識，圍繞貼現(xiàn)率波動而非盈利波動來研判市場，因此可以始終左側前瞻做出投資建議。我們認為當前A股市場核心矛盾仍然是：快速上升的豬通脹對貨幣政策的掣肘。

投資者換倉“低估值”(可選消費+銀行)的積極性并不高

我們在10.25的基金三季報分析《消費降溫，成長星火》中指出：三季報基金超配最多的行業(yè)仍是高估值的+科技(電子)+必需消費(食品飲料、醫(yī)藥生物)。雖然投資者普遍擔憂快速上升的通脹會約束“高估值”(科技+必需消費)，但從10月的市場表現(xiàn)來看，大家換倉“低估值”(可選消費+銀行)的積極性并不高。

對“豬通脹”潛在影響預期不足，導致?lián)Q倉意愿不強

投資者普遍認同我們9.24《秋收冬藏》中的判斷：“豬通脹”對貨幣政策形成一定的掣肘，高估值板塊的估值擴張將受阻。但也疑慮：“豬通脹”對貨幣政策的掣肘幅度較輕，持續(xù)時間較短，而PPI持續(xù)走低，又會制約無風險收益率上行，并且中長期來看，科技同時具備盈利的“基本面”和5G的“產業(yè)邏輯”以及必需消費食品飲料/休閑服務的利潤率/周轉率驅動ROE抬升的邏輯仍成立，當前換倉的收益可能還不一定能夠覆蓋換倉的成本。

哪些因素可能強化投資者的換倉意愿？

(1)節(jié)后豬肉價格快速上漲，如果未來傳導至其他食品項從而導致CPI上行超預期將使得市場對于寬松預期進一步下調；(2)11/12月末基金考核結束后，在新一輪考核周期，由于缺乏收益率的“安全墊”，投資者風險偏好將有所回落，增大今年漲幅較大的高估值板塊壓力；(3)19年產出缺口(地產投資增速-制造業(yè)投資增速)持續(xù)擴大，可能帶來年末工業(yè)品價格上漲預期，增加無風險利率上行壓力。

“秋收冬藏”繼續(xù)配置低估值可選消費+銀行

我們維持9.22《暖寒之間》、9.24《秋收冬藏—A股19年四季度策略展望》“暖的時候別激進”的判斷，建議利用非核心矛盾的波動做核心決策，通脹仍是當前市場的主要矛盾。節(jié)日之后豬價上漲斜率放大+11/12月基金考核結束后風險偏好回調+19年產出缺口持續(xù)擴張可能帶來年末PPI上行預期，這些因素都將驅動投資者進一步向“低估值”板塊換倉。行業(yè)配置：主線繼續(xù)低估值可選消費(地產、家電)+銀行，耐心等待高景氣品種估值消化后中期布局的機會。

核心假設風險： 經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。