豬通脹是當(dāng)前A股的主要矛盾

今年我們基于估值彈性比盈利彈性大的常識，圍繞貼現(xiàn)率波動(dòng)而非盈利波動(dòng)來研判市場，因此可以始終左側(cè)前瞻做出投資建議。我們認(rèn)為當(dāng)前A股市場核心矛盾仍然是：快速上升的豬通脹對貨幣政策的掣肘。

投資者換倉“低估值”(可選消費(fèi)+銀行)的積極性并不高

我們在10.25的基金三季報(bào)分析《消費(fèi)降溫，成長星火》中指出：三季報(bào)基金超配最多的行業(yè)仍是高估值的+科技(電子)+必需消費(fèi)(食品飲料、醫(yī)藥生物)。雖然投資者普遍擔(dān)憂快速上升的通脹會(huì)約束“高估值”(科技+必需消費(fèi))，但從10月的市場表現(xiàn)來看，大家換倉“低估值”(可選消費(fèi)+銀行)的積極性并不高。

對“豬通脹”潛在影響預(yù)期不足，導(dǎo)致?lián)Q倉意愿不強(qiáng)

投資者普遍認(rèn)同我們9.24《秋收冬藏》中的判斷：“豬通脹”對貨幣政策形成一定的掣肘，高估值板塊的估值擴(kuò)張將受阻。但也疑慮：“豬通脹”對貨幣政策的掣肘幅度較輕，持續(xù)時(shí)間較短，而PPI持續(xù)走低，又會(huì)制約無風(fēng)險(xiǎn)收益率上行，并且中長期來看，科技同時(shí)具備盈利的“基本面”和5G的“產(chǎn)業(yè)邏輯”以及必需消費(fèi)食品飲料/休閑服務(wù)的利潤率/周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)ROE抬升的邏輯仍成立，當(dāng)前換倉的收益可能還不一定能夠覆蓋換倉的成本。

哪些因素可能強(qiáng)化投資者的換倉意愿？

(1)節(jié)后豬肉價(jià)格快速上漲，如果未來傳導(dǎo)至其他食品項(xiàng)從而導(dǎo)致CPI上行超預(yù)期將使得市場對于寬松預(yù)期進(jìn)一步下調(diào)；(2)11/12月末基金考核結(jié)束后，在新一輪考核周期，由于缺乏收益率的“安全墊”，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好將有所回落，增大今年漲幅較大的高估值板塊壓力；(3)19年產(chǎn)出缺口(地產(chǎn)投資增速-制造業(yè)投資增速)持續(xù)擴(kuò)大，可能帶來年末工業(yè)品價(jià)格上漲預(yù)期，增加無風(fēng)險(xiǎn)利率上行壓力。

“秋收冬藏”繼續(xù)配置低估值可選消費(fèi)+銀行

我們維持9.22《暖寒之間》、9.24《秋收冬藏—A股19年四季度策略展望》“暖的時(shí)候別激進(jìn)”的判斷，建議利用非核心矛盾的波動(dòng)做核心決策，通脹仍是當(dāng)前市場的主要矛盾。節(jié)日之后豬價(jià)上漲斜率放大+11/12月基金考核結(jié)束后風(fēng)險(xiǎn)偏好回調(diào)+19年產(chǎn)出缺口持續(xù)擴(kuò)張可能帶來年末PPI上行預(yù)期，這些因素都將驅(qū)動(dòng)投資者進(jìn)一步向“低估值”板塊換倉。行業(yè)配置：主線繼續(xù)低估值可選消費(fèi)(地產(chǎn)、家電)+銀行，耐心等待高景氣品種估值消化后中期布局的機(jī)會(huì)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)： 經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動(dòng)，海外不確定性。