下游消費(fèi)市場(chǎng)8月的環(huán)比回暖讓市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)“金九”消費(fèi)給予期待，8月供應(yīng)端接連的突發(fā)事故導(dǎo)致9月產(chǎn)出縮減，強(qiáng)化了現(xiàn)貨快速去庫(kù)的預(yù)期。但是，9月公布的去庫(kù)表現(xiàn)嚴(yán)重低于預(yù)期，鋁價(jià)遭遇拋壓，價(jià)格持續(xù)下跌，主力合約價(jià)格最低探至13600元/噸。國(guó)慶后一周的現(xiàn)貨去庫(kù)表現(xiàn)良好，市場(chǎng)開始重新評(píng)估環(huán)保壓制的消費(fèi)回歸的可能性，目前，尚難證偽的消費(fèi)回歸是導(dǎo)致鋁價(jià)短期反彈的主要因素。我們認(rèn)為短期的反彈修整，難以改變鋁價(jià)中期弱勢(shì)的格局，主要邏輯在于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的背景下，消費(fèi)和成本邊際的走弱將推動(dòng)鋁價(jià)重回下行通道中。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但通脹格局掣肘貨幣政策

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，前三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值累計(jì)同比增長(zhǎng) 6.2%，分季度看，一季度同比增長(zhǎng) 6.4%，二季度同比增長(zhǎng) 6.2%，三季度同比增長(zhǎng) 6.0%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng) 2.9%，第二產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng) 5.6%，第三產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng) 7.0%。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整正在穩(wěn)步推進(jìn)，但是也需注意到，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然復(fù)雜，外需的不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力較大，穩(wěn)增長(zhǎng)政策雖然正在起效，但并不足以完全對(duì)沖經(jīng)濟(jì)不確定性帶來的下行壓力，令整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然表現(xiàn)為承壓的態(tài)勢(shì)。另外，9月CPI同比上漲3%，PPI下降0.8%，CPI和PPI明顯劈叉經(jīng)常是滯漲的前兆，令央行的寬松政策受到掣肘。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，通脹水平又掣肘貨幣政策，對(duì)工業(yè)品價(jià)格的整體表現(xiàn)是不利的。

供應(yīng)恢復(fù)路徑曲折，但不改增長(zhǎng)的預(yù)期

電解鋁行業(yè)利潤(rùn)7月轉(zhuǎn)正以來，8—9月持續(xù)在1000元/噸左右，相對(duì)高企的利潤(rùn)和持續(xù)的時(shí)間驅(qū)動(dòng)受影響的產(chǎn)能加速?gòu)?fù)產(chǎn)和新增產(chǎn)能的釋放。7月，貴州登高12.5萬(wàn)噸通電，山西華潤(rùn)7.5萬(wàn)噸投產(chǎn)；8月，內(nèi)蒙古蒙泰25萬(wàn)噸在通電。但其他項(xiàng)目投產(chǎn)過程曲折，東方希望固陽(yáng)電解鋁廠原25萬(wàn)噸運(yùn)行產(chǎn)能發(fā)生突發(fā)事故停產(chǎn)，也影響到9月下旬新增的25萬(wàn)噸產(chǎn)能的投產(chǎn)進(jìn)度；廣西百礦產(chǎn)能在股東完成注資后投產(chǎn)；云鋁兩個(gè)新增項(xiàng)目估計(jì)到明年才會(huì)有產(chǎn)能釋放；云南地區(qū)其亞、神火項(xiàng)目趕工，產(chǎn)能釋放數(shù)量有限；但四川中孚項(xiàng)目預(yù)計(jì)在10月底開始通電；東方希望固陽(yáng)項(xiàng)目預(yù)計(jì)在11月回歸。盡管整體供應(yīng)增速上的表現(xiàn)低于預(yù)期，但供應(yīng)環(huán)比恢復(fù)的確定性大，這對(duì)偏弱的消費(fèi)市場(chǎng)而言并不樂觀。

消費(fèi)和成本邊際趨弱，對(duì)鋁價(jià)影響負(fù)面

“金九銀十”是傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，但今年9月市場(chǎng)的消費(fèi)表現(xiàn)非常差，這跟國(guó)慶前夕部分下游施工項(xiàng)目被叫停有關(guān)。按季度表觀消費(fèi)來考察，測(cè)算三季度電解鋁消費(fèi)增長(zhǎng)-4.6%，2018年同期的增速是8%。結(jié)合產(chǎn)出和消費(fèi)的歷史數(shù)據(jù)，以及國(guó)慶前的部分消費(fèi)被推遲到節(jié)后去釋放，10月消費(fèi)表現(xiàn)較好，但11、12月將面臨季節(jié)性走弱風(fēng)險(xiǎn)。落腳終端，除了包裝行業(yè)和電力行業(yè)訂單表現(xiàn)尚佳，其余板塊增量不理想，鋁材出口繼續(xù)承壓。成本方面，氧化鋁價(jià)格從2450元/噸反彈修復(fù)至2650元/噸，是復(fù)產(chǎn)延遲及下游備貨和貿(mào)易商惜售多面的因素的共同作用。但是，山西肥美的復(fù)產(chǎn)將在10月底開啟，內(nèi)外氧化鋁價(jià)格的倒掛致使進(jìn)口盈利窗口打開，四季度進(jìn)口氧化鋁數(shù)量上升，內(nèi)外供應(yīng)的回升會(huì)對(duì)氧化鋁價(jià)格構(gòu)成根本的壓制，預(yù)計(jì)會(huì)試探前低水平。成本走弱，但電解鋁自身消費(fèi)亦不樂觀，那會(huì)導(dǎo)致電解鋁行業(yè)無法享受氧化鋁讓渡出來的利潤(rùn)，即電解鋁價(jià)格會(huì)受到拖累。

總體上，正在釋放的消費(fèi)對(duì)鋁價(jià)構(gòu)成短期支撐，但是電解鋁供應(yīng)的回升及消費(fèi)的季節(jié)性走弱和成本的下降對(duì)中期鋁價(jià)構(gòu)成拖累。操作上，建議維持偏空思路，弱勢(shì)格局預(yù)計(jì)會(huì)維持到春節(jié)前，節(jié)后情況需根據(jù)經(jīng)濟(jì)政策重新對(duì)消費(fèi)進(jìn)行評(píng)估。