自上周五公布9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和三季度GDP數(shù)據(jù)之后，國債期貨市場連續(xù)兩個(gè)交易日出現(xiàn)較大跌幅，而現(xiàn)券收益率也出現(xiàn)較為明顯的上行，十年期國債收益率上漲了5個(gè)BP，來到了3.21%附近。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，雖然市場流動(dòng)性依然充裕，但是期債反彈尚需等待。

圖為工業(yè)增加值、制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資走勢

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上看，三季度GDP增速進(jìn)一步下降至6.0%，低于預(yù)期值的6.1%，前三季度同比增長6.2%，較上半年回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)下近年來的新低，這說明了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力確實(shí)是存在的。而縱觀整個(gè)三季度，地產(chǎn)調(diào)控加碼，美國對(duì)3000億美元輸美商品加征關(guān)稅9月1日開始正式執(zhí)行，全球經(jīng)濟(jì)共振向下進(jìn)一步明朗，幾個(gè)因素共同作用，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下降其實(shí)也在意料之中。

但從各分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯分化，經(jīng)濟(jì)其實(shí)并沒有全面走弱，部分?jǐn)?shù)據(jù)反而出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。2019年1—9月份，全國固定資產(chǎn)投資同比增長5.4%，增速比1—8月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資增長2.5%，增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。從制造業(yè)投資增速上看，同經(jīng)濟(jì)增速一樣觸及近年來的低點(diǎn)，但是按照往常的經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)成品價(jià)格一般會(huì)領(lǐng)先制造業(yè)投資增速一個(gè)季度左右的時(shí)間見底，同時(shí)制造業(yè)投資增速的觸底通常也伴隨著新一輪補(bǔ)庫周期的到來。2019年以來，PPI同比增速維持低位，近幾個(gè)月甚至連續(xù)負(fù)增長，但是普遍預(yù)期代表著工業(yè)品價(jià)格的PPI同比增速在11月份有望觸底，這其中隱含著工業(yè)品價(jià)格趨于穩(wěn)定和去年同期高基數(shù)影響減弱兩個(gè)因素，而如果PPI同比增速真能如預(yù)期般在11月份迎來反轉(zhuǎn)，那么制造業(yè)投資增速則有望在明年一季度末實(shí)現(xiàn)反彈，同時(shí)產(chǎn)成品庫存也有望回升。

9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長5.8%，高于預(yù)期值5.2%，較8月份加快1.4個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)增長5.6%，加快1.3個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)增加值的明顯改善可以說是比較令人意外的，但這也是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性的體現(xiàn)。

在固定資產(chǎn)投資增速中，1—9月份基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長4.5%，增速比1—8月份加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)該說，這一點(diǎn)基本在預(yù)期之內(nèi)。進(jìn)入下半年之后，在一系列穩(wěn)增長政策影響下，基建再度成為托底經(jīng)濟(jì)的重要手段，專項(xiàng)債的發(fā)行明顯提速，截至9月底各地2019年新增的專項(xiàng)債額度基本發(fā)行完畢。同時(shí)專項(xiàng)債新政允許專項(xiàng)債資金作為重大基建項(xiàng)目的資本金，也在進(jìn)入9月份之后陸續(xù)有項(xiàng)目落地。

展望四季度和2020年，沒有任何跡象表明穩(wěn)增長政策基調(diào)會(huì)發(fā)生明顯改變，9月初的國常會(huì)提出要提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，此舉可以被解讀為配合專項(xiàng)債新政的重要舉措。簡單來說，就是一般涉及下年度重大的基建項(xiàng)目，各地方政府會(huì)在本年度年尾和下年度年初就會(huì)有初步的規(guī)劃，而提前下達(dá)明年的專項(xiàng)債額度，對(duì)部分重大基建項(xiàng)目提前布局，讓專項(xiàng)債資金能作為資本金這一專項(xiàng)債新政能夠更好地發(fā)揮其政策效用。同時(shí)不能忽視的是，在傳統(tǒng)的基建項(xiàng)目之外，今年以來反復(fù)提及的“新基建”項(xiàng)目也有望在明年迎來更大的增長，其中最值得期待的就是5G基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，隨著主流手機(jī)廠商在進(jìn)入下半年以來密集發(fā)布5G設(shè)備終端，三大電信運(yùn)營商均表示明年會(huì)進(jìn)入5G建設(shè)的高峰期。綜合來看，預(yù)計(jì)今年四季度和明年的基建投資增速有望持續(xù)反彈。

地產(chǎn)方面，1—9月份，商品房銷售面積同比下降0.1%，降幅比1—8月份收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長10.5%，增速與1—8月份持平，房屋新開工面積增長8.6%，增速回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，房屋施工面積同比增長8.7%，增速較1—8月份回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，房屋竣工面積同比下降8.6%，降幅收窄1.4個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積同比下降20.2%。住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部網(wǎng)站公布，2019年全國棚改計(jì)劃新開工289萬套，1—9月已開工約274萬套，占年度目標(biāo)任務(wù)的94.8%。9月全國首套房貸款平均利率為5.51%，相當(dāng)于相應(yīng)期限LPR水平加點(diǎn)66BP，環(huán)比上升0.04個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)4個(gè)月小幅上升。

對(duì)于當(dāng)前的整個(gè)房地市場，基本可以描繪出這樣一幅圖景：2019年棚改數(shù)量較過去幾年銳減，7月份以來地產(chǎn)調(diào)控加碼，開發(fā)商融資持續(xù)收緊，終端的房貸利率總體呈現(xiàn)上行趨勢，地產(chǎn)銷售和一級(jí)市場土拍持續(xù)遇冷，但是在2016、2017兩年銷售高峰期出售的期房在今年集中面臨交付，被動(dòng)的建設(shè)支出促使地產(chǎn)投資增速始終維持在相對(duì)高位，在進(jìn)入9月份銷售旺季之后，地產(chǎn)商在面臨較大的流動(dòng)性壓力情況下紛紛推出促銷計(jì)劃，希望能夠加快資金回籠，這也導(dǎo)致了9月份銷售開始出現(xiàn)一定的回暖。展望四季度，我們認(rèn)為隨著期房交付高峰的過去和新開工面積的減少，地產(chǎn)投資增速將延續(xù)回落的態(tài)勢，而地產(chǎn)商流動(dòng)性壓力不減，預(yù)計(jì)仍將維持較大的促銷力度，地產(chǎn)銷售增速雖然很難明顯反彈，但大幅下行的可能性不大。

總體而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)跡象，穩(wěn)增長和逆周期調(diào)節(jié)政策有望持續(xù)，財(cái)政政策保持?jǐn)U張態(tài)勢，但市場流動(dòng)性仍然相對(duì)較為充裕，貨幣政策短期并無繼續(xù)加碼寬松的必要，在經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)明顯惡化的情況下，年內(nèi)降準(zhǔn)降息的可能性均不大。對(duì)于債市而言，當(dāng)前收益率重新下行的契機(jī)還未出現(xiàn)，預(yù)計(jì)短期十年期國債收益率將在3.2%附近窄幅波動(dòng)，期債反彈尚需等待。