自上周五公布9月份經濟數據和三季度GDP數據之后，國債期貨市場連續(xù)兩個交易日出現較大跌幅，而現券收益率也出現較為明顯的上行，十年期國債收益率上漲了5個BP，來到了3.21%附近。當前經濟出現企穩(wěn)跡象，雖然市場流動性依然充裕，但是期債反彈尚需等待。

圖為工業(yè)增加值、制造業(yè)投資、基礎設施建設投資走勢

從經濟數據上看，三季度GDP增速進一步下降至6.0%，低于預期值的6.1%，前三季度同比增長6.2%，較上半年回落0.1個百分點，較上年同期回落0.5個百分點。經濟增速創(chuàng)下近年來的新低，這說明了當前經濟下行壓力確實是存在的。而縱觀整個三季度，地產調控加碼，美國對3000億美元輸美商品加征關稅9月1日開始正式執(zhí)行，全球經濟共振向下進一步明朗，幾個因素共同作用，經濟增速出現下降其實也在意料之中。

但從各分項數據來看，內部結構出現明顯分化，經濟其實并沒有全面走弱，部分數據反而出現企穩(wěn)跡象。2019年1—9月份，全國固定資產投資同比增長5.4%，增速比1—8月份回落0.1個百分點，制造業(yè)投資增長2.5%，增速回落0.1個百分點。從制造業(yè)投資增速上看，同經濟增速一樣觸及近年來的低點，但是按照往常的經驗來看，產成品價格一般會領先制造業(yè)投資增速一個季度左右的時間見底，同時制造業(yè)投資增速的觸底通常也伴隨著新一輪補庫周期的到來。2019年以來，PPI同比增速維持低位，近幾個月甚至連續(xù)負增長，但是普遍預期代表著工業(yè)品價格的PPI同比增速在11月份有望觸底，這其中隱含著工業(yè)品價格趨于穩(wěn)定和去年同期高基數影響減弱兩個因素，而如果PPI同比增速真能如預期般在11月份迎來反轉，那么制造業(yè)投資增速則有望在明年一季度末實現反彈，同時產成品庫存也有望回升。

9月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.8%，高于預期值5.2%，較8月份加快1.4個百分點，其中制造業(yè)增長5.6%，加快1.3個百分點。工業(yè)增加值的明顯改善可以說是比較令人意外的，但這也是國內經濟韌性的體現。

在固定資產投資增速中，1—9月份基礎設施投資同比增長4.5%，增速比1—8月份加快0.3個百分點。應該說，這一點基本在預期之內。進入下半年之后，在一系列穩(wěn)增長政策影響下，基建再度成為托底經濟的重要手段，專項債的發(fā)行明顯提速，截至9月底各地2019年新增的專項債額度基本發(fā)行完畢。同時專項債新政允許專項債資金作為重大基建項目的資本金，也在進入9月份之后陸續(xù)有項目落地。

展望四季度和2020年，沒有任何跡象表明穩(wěn)增長政策基調會發(fā)生明顯改變，9月初的國常會提出要提前下達明年專項債部分新增額度，此舉可以被解讀為配合專項債新政的重要舉措。簡單來說，就是一般涉及下年度重大的基建項目，各地方政府會在本年度年尾和下年度年初就會有初步的規(guī)劃，而提前下達明年的專項債額度，對部分重大基建項目提前布局，讓專項債資金能作為資本金這一專項債新政能夠更好地發(fā)揮其政策效用。同時不能忽視的是，在傳統(tǒng)的基建項目之外，今年以來反復提及的“新基建”項目也有望在明年迎來更大的增長，其中最值得期待的就是5G基礎設施的建設，隨著主流手機廠商在進入下半年以來密集發(fā)布5G設備終端，三大電信運營商均表示明年會進入5G建設的高峰期。綜合來看，預計今年四季度和明年的基建投資增速有望持續(xù)反彈。

地產方面，1—9月份，商品房銷售面積同比下降0.1%，降幅比1—8月份收窄0.5個百分點，全國房地產開發(fā)投資同比增長10.5%，增速與1—8月份持平，房屋新開工面積增長8.6%，增速回落0.3個百分點，房屋施工面積同比增長8.7%，增速較1—8月份回落0.1個百分點，房屋竣工面積同比下降8.6%，降幅收窄1.4個百分點，房地產開發(fā)企業(yè)土地購置面積同比下降20.2%。住房和城鄉(xiāng)建設部網站公布，2019年全國棚改計劃新開工289萬套，1—9月已開工約274萬套，占年度目標任務的94.8%。9月全國首套房貸款平均利率為5.51%，相當于相應期限LPR水平加點66BP，環(huán)比上升0.04個百分點，已連續(xù)4個月小幅上升。

對于當前的整個房地市場，基本可以描繪出這樣一幅圖景：2019年棚改數量較過去幾年銳減，7月份以來地產調控加碼，開發(fā)商融資持續(xù)收緊，終端的房貸利率總體呈現上行趨勢，地產銷售和一級市場土拍持續(xù)遇冷，但是在2016、2017兩年銷售高峰期出售的期房在今年集中面臨交付，被動的建設支出促使地產投資增速始終維持在相對高位，在進入9月份銷售旺季之后，地產商在面臨較大的流動性壓力情況下紛紛推出促銷計劃，希望能夠加快資金回籠，這也導致了9月份銷售開始出現一定的回暖。展望四季度，我們認為隨著期房交付高峰的過去和新開工面積的減少，地產投資增速將延續(xù)回落的態(tài)勢，而地產商流動性壓力不減，預計仍將維持較大的促銷力度，地產銷售增速雖然很難明顯反彈，但大幅下行的可能性不大。

總體而言，當前經濟出現了明顯的企穩(wěn)跡象，穩(wěn)增長和逆周期調節(jié)政策有望持續(xù)，財政政策保持擴張態(tài)勢，但市場流動性仍然相對較為充裕，貨幣政策短期并無繼續(xù)加碼寬松的必要，在經濟沒有出現明顯惡化的情況下，年內降準降息的可能性均不大。對于債市而言，當前收益率重新下行的契機還未出現，預計短期十年期國債收益率將在3.2%附近窄幅波動，期債反彈尚需等待。