當(dāng)今各國(guó)央行采取降息或擴(kuò)表等舉措來(lái)改善流動(dòng)性，但長(zhǎng)期形成的結(jié)構(gòu)性難題難以解決，且難以改變經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行趨勢(shì)。分析宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，除了要關(guān)注貨幣流動(dòng)性外，還要關(guān)注人口、貨物和信息的流動(dòng)性，當(dāng)前我國(guó)這四大流動(dòng)性均存在衰減現(xiàn)象。流動(dòng)性既存在分層現(xiàn)象，也存在結(jié)構(gòu)特征，對(duì)應(yīng)于投資策略需要有分層思維、結(jié)構(gòu)思維和此消彼長(zhǎng)思維。分層性或結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性過(guò)剩，在經(jīng)濟(jì)下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的背景下，出現(xiàn)了”核心資產(chǎn)荒”，這一現(xiàn)象還將持續(xù)。

流動(dòng)性過(guò)剩永遠(yuǎn)是相對(duì)概念

10年前，我寫(xiě)過(guò)一篇文章，叫《流動(dòng)性的故事》，當(dāng)初為何要寫(xiě)這篇文章呢？主要是因?yàn)槊绹?guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，貨幣的流動(dòng)性成為問(wèn)題，從短缺到過(guò)剩。何謂“流動(dòng)性”？經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋是指某種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為支付清償手段或者說(shuō)變現(xiàn)的難易程度。由于現(xiàn)金不用轉(zhuǎn)換為別的資產(chǎn)就可以直接用于支付或清償，因此，現(xiàn)金被認(rèn)為是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。由此推理，所謂的流動(dòng)性過(guò)剩，就是央行貨幣發(fā)行過(guò)多、貨幣量增長(zhǎng)過(guò)快，銀行機(jī)構(gòu)資金來(lái)源充沛，居民儲(chǔ)蓄增加迅速。

10年前，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松貨幣政策，已經(jīng)導(dǎo)致了流動(dòng)性過(guò)剩，日本的利率水平也始終處在接近零的水平。如今，美國(guó)又打算重啟量化寬松政策：從10月15日起到明年第二季度將每月購(gòu)買(mǎi)600億美元短期美國(guó)國(guó)債，通過(guò)擴(kuò)張自身資產(chǎn)負(fù)債表的方式來(lái)增發(fā)美元、刺激經(jīng)濟(jì)。這是2012年9月第三輪量化寬松（QE）措施推出以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)首度大規(guī)模擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表。但這能改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)嗎？恐怕邊際效應(yīng)遞減。

目前，全球共有五個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了負(fù)利率，歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥，說(shuō)明流動(dòng)性依然過(guò)剩，全球經(jīng)濟(jì)則仍面臨下行乃至衰退壓力。

就中國(guó)而言，盡管廣義貨幣M2的增速比十年前下降了一半以上（2009年末為27%），同時(shí)利率水平也大幅下降，當(dāng)前的貨幣政策目標(biāo)是保持流動(dòng)性的合理充裕，那么，這一目標(biāo)是否達(dá)到了呢？我覺(jué)得流動(dòng)性存在分層現(xiàn)象，就如消費(fèi)存在分級(jí)現(xiàn)象一樣，屬于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

如9月新增人民幣貸款有所增加，但從結(jié)構(gòu)看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比下降，新增短期貸款和票據(jù)融資占比上升，貸款結(jié)構(gòu)仍然不佳，企業(yè)投資意愿仍然不強(qiáng)。因此，流動(dòng)性是否過(guò)剩，并不是單看貨幣規(guī)?；蜇泿旁鏊?，而是相對(duì)概念，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下降，或投資回報(bào)率下降的時(shí)候，即便再度實(shí)施寬貨幣政策，效果估計(jì)還是有限。

從本質(zhì)上講，把錢(qián)借給有能力還錢(qián)的人，就是銀行等金融機(jī)構(gòu)的盈利模式。如今全球普遍遇到的難題是，融資需求最大是窮人，但給窮人貸款風(fēng)險(xiǎn)大，如美國(guó)的次貸危機(jī)；給富人貸款安全性高，但需求有限。

當(dāng)資本回報(bào)率下降的時(shí)候，融資難、融資貴的問(wèn)題是顯現(xiàn)出來(lái)了。因此，融資難、融資貴的實(shí)質(zhì)并不是體制問(wèn)題，而是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性問(wèn)題。這就是為何在2013年以前，民企投資高漲，融資難和貴的不是問(wèn)題一樣。

因此，融資難和融資貴的問(wèn)題，實(shí)際上是一個(gè)全球性的難題，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)減速和資本回報(bào)率下降，都會(huì)使得這個(gè)問(wèn)題凸顯出來(lái)，即便采取寬貨幣的政策，效果也十分有限，這也是當(dāng)年凱恩斯所指出的“流動(dòng)性陷阱”。

我們正面臨更廣義的流動(dòng)性衰減

與凱恩斯古典的或狹義的“流動(dòng)性陷阱”不同，克魯格曼（Paul Krugman） 認(rèn)為代表流動(dòng)性的不僅僅只是狹義貨幣，也可以是廣義貨幣；導(dǎo)致貨幣需求無(wú)限大的原因并不一定僅僅是人們因流動(dòng)性偏好的原因，也可能是流動(dòng)性偏好以外的原因。他把“流動(dòng)性陷阱”的本質(zhì)歸結(jié)為一個(gè)“信心”或預(yù)期問(wèn)題。

央行擴(kuò)表的邊際效應(yīng)遞減，這應(yīng)該是全球性現(xiàn)象。那么，信心或預(yù)期的下降又是什么導(dǎo)致的呢？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下行的問(wèn)題從來(lái)都不是金融系統(tǒng)的問(wèn)題導(dǎo)致的，但每次出現(xiàn)了問(wèn)題，都要通過(guò)降準(zhǔn)降息或擴(kuò)表來(lái)緩解，治標(biāo)不治根。那么，究竟什么是問(wèn)題之“根”呢？我覺(jué)得是社會(huì)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的固化和老化。

正如我在《為何全球?qū)⑦M(jìn)入低增長(zhǎng)高動(dòng)蕩模式》一文中所指出的，二戰(zhàn)至今全球一直維持總體和平的局面，沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)全球性的饑荒或瘟疫，這為人類(lèi)歷史上所罕見(jiàn)，使得原有體制得以持續(xù)，雖然有變革和改良，卻很難徹底。于是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題愈加嚴(yán)重，包括人口結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域結(jié)構(gòu)等。

為此，我們除了從克魯格曼的廣義貨幣（M3、M4）流動(dòng)性來(lái)反映信心和預(yù)期，還可以從貨物、人口及信息的流動(dòng)性來(lái)反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。不妨以我國(guó)為例，畢竟中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了30%以上。

衡量貨物的流動(dòng)性，可以從產(chǎn)銷(xiāo)率、貨運(yùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)，由于沒(méi)有工業(yè)品產(chǎn)銷(xiāo)率的總量指標(biāo)，從社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速數(shù)據(jù)看，2009年至今10年，增速也降了一半左右。從貨運(yùn)增長(zhǎng)率看，總體增速也是回落的，2010年為15%（09年受次貸危機(jī)影響，降至9.2%），如今也降了一半左右。

從實(shí)際個(gè)案看，耐用消費(fèi)品中的兩大主要商品：汽車(chē)和手機(jī)銷(xiāo)量都進(jìn)入了負(fù)增長(zhǎng)時(shí)代。2013年，我國(guó)每百戶(hù)家庭的乘用車(chē)擁有量為16輛，僅相隔5年，到2018年就增加到33輛，因此，從爆發(fā)式增長(zhǎng)到負(fù)增長(zhǎng)，表明中短期的乘用車(chē)消費(fèi)飽和了，智能手機(jī)也是如此。

又如，今年前三季度實(shí)物消費(fèi)網(wǎng)購(gòu)增速為20%，與過(guò)去50%的超高增速相比，也下降了一半以上；再?gòu)倪M(jìn)出口貿(mào)易的增速看，均出現(xiàn)了下降。推而廣之，這些商品或項(xiàng)目的銷(xiāo)售增速下降，意味著貨物流高增長(zhǎng)時(shí)代的結(jié)束，貨物的流動(dòng)性已經(jīng)在衰減。

從人口流動(dòng)性看，從2011年起，城鎮(zhèn)化速度明顯放緩，過(guò)去城鎮(zhèn)化率每年提高1.4個(gè)百分點(diǎn)，2018年已降到1.1個(gè)百分點(diǎn)。一是農(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移基本宣告結(jié)束，且農(nóng)民工趨于老齡化，50歲以上農(nóng)民工占比從2008年的11%上升到21%，30歲以下農(nóng)民工占比從46%降到30%，2018年新增農(nóng)民工數(shù)量?jī)H180萬(wàn)。

此外，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局還公布每年的流動(dòng)人口余額數(shù)據(jù)，2014年流動(dòng)人口數(shù)量達(dá)到2.53億的峰值，之后逐年回落，2018年已經(jīng)降至2.41億。人口流動(dòng)性的下降，既是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，即經(jīng)濟(jì)增速與就業(yè)機(jī)會(huì)相關(guān)，增速下降，二、三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)機(jī)會(huì)也減少，人口遷徙速度放緩；同時(shí)又是社會(huì)現(xiàn)象，即人口老齡化，2018年，東部農(nóng)民工數(shù)量減少了180多萬(wàn)，其中相當(dāng)多的人是回家鄉(xiāng)了。

最后再看信息流動(dòng)性。相關(guān)的評(píng)價(jià)指標(biāo)很多，這里僅以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)為例，這應(yīng)該頗具代表性。權(quán)威數(shù)據(jù)公司QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)凈減200萬(wàn)，11.38億用戶(hù)基本為峰值，如今為11.34億。此外，寒意更濃的是用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)，從2018年12月到2019年3月，用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)增速?gòu)?2.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已經(jīng)滑到了6%。

2000年以來(lái)，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的一大亮點(diǎn)，2018年，我國(guó)信息傳輸、軟件和信息服務(wù)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)了30%，2019年前三季度，同比增長(zhǎng)20%，不敢肯定2018年就是信息流動(dòng)性的頭部，但信息流的增速不可能長(zhǎng)期維持高位。

綜上所述，從貨幣流、人口流、貨物流和信息流這四大流看，均面臨減量或減速的局面。這也從四個(gè)側(cè)面對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行給予了合理解釋。

投資相對(duì)論：流動(dòng)性的機(jī)會(huì)在哪里

既然廣義流動(dòng)性都在衰減，三季度GDP增速也首次跌到了6%，這意味著風(fēng)險(xiǎn)在增加，何來(lái)投資機(jī)會(huì)？我覺(jué)得，機(jī)會(huì)大多是相對(duì)的，就像大部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是相對(duì)的一樣，因此，投資也是要選擇相對(duì)機(jī)會(huì)。

我覺(jué)得，進(jìn)入流動(dòng)性衰減的存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，投資分析至少需要具備三種思維，一是分層思維，二是結(jié)構(gòu)思維，三是此消彼長(zhǎng)思維。

分層思維所對(duì)應(yīng)的投資選擇，應(yīng)該是“抓大放小”和“重高端輕低端”。如前所述，貨幣的流動(dòng)性已經(jīng)呈現(xiàn)“分層”現(xiàn)象，即錢(qián)流不到貨幣當(dāng)局希望流到的地方，如中小微企業(yè)，但有些大型企業(yè)或央企部門(mén)強(qiáng)者恒強(qiáng)，非但不缺錢(qián)，而且融資成本可以進(jìn)一步下降。從投資的角度看，就應(yīng)該投向流動(dòng)性充裕的領(lǐng)域，配置相應(yīng)的資產(chǎn)。

從企業(yè)層面看，如今分化正在加劇，企業(yè)分層現(xiàn)象愈加明顯。中小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力大的問(wèn)題，既有體制性因素，又有行業(yè)集中度提升的客觀要求，因?yàn)榇媪拷?jīng)濟(jì)下供給過(guò)剩難以避免。與西方國(guó)家相比，當(dāng)前我國(guó)大部分行業(yè)的集中度仍偏低，未來(lái)還有很大提升空間。因此，投資策略的總體思路應(yīng)該是抓大放小。

從消費(fèi)者層面看，消費(fèi)增速由居民收入增速?zèng)Q定，這些年來(lái)，收入增速在下行，導(dǎo)致消費(fèi)增速下行，但居民收入也出現(xiàn)了分層現(xiàn)象，即高收入組的收入增速降幅較小，中低收入組的收入降幅較大，因此，居民收入差距擴(kuò)大，表現(xiàn)在消費(fèi)上，出現(xiàn)高端消費(fèi)增速較快，中低端消費(fèi)增速減緩甚至負(fù)增長(zhǎng)的狀況。

而且，從未來(lái)看，資本的回報(bào)率大于薪酬增速，由于對(duì)高收入階層征稅方面難度較大（如房地產(chǎn)稅、資本利得稅等），那么，收入差距擴(kuò)大趨勢(shì)還將延續(xù)。因此，從投資角度看，高端消費(fèi)品或服務(wù)應(yīng)該更有投資價(jià)值。

結(jié)構(gòu)思維所對(duì)應(yīng)的投資策略，應(yīng)該是優(yōu)化組合。因?yàn)橹袊?guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都在發(fā)生變化，所謂的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，區(qū)域經(jīng)濟(jì)突出發(fā)展極的理念。例如，過(guò)去拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)中，投資占比比較大，出口也有一定貢獻(xiàn)，如今，投資占比下降，出口經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)貢獻(xiàn)，那么，消費(fèi)的相對(duì)地位就提高了，故看好大消費(fèi)合乎邏輯。又如，隨著科技進(jìn)步，新技術(shù)的應(yīng)用日新月異，看好高科技、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)等也符合大趨勢(shì)。

結(jié)構(gòu)思維下的投資策略，除了貨幣流動(dòng)性充裕的領(lǐng)域值得去關(guān)注外，貨物流、人口流和信息流也可以成為投資選擇的依據(jù)。一般而言，流動(dòng)性趨好的地方，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有趨上的空間，如國(guó)內(nèi)四大流動(dòng)性均比較好的地方，基本集中在北京、長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)。除了北京和上海由于被嚴(yán)格限制人口規(guī)模外，這些地區(qū)人口流入量也是最多的，貨幣流、貨物流、信息流則更是在全國(guó)領(lǐng)先。

因此，這三個(gè)區(qū)域的所在城市中，大部分城市的房?jī)r(jià)水平領(lǐng)先全國(guó)，其中北上廣深的房?jī)r(jià)收入比在全國(guó)名列前茅。權(quán)益資產(chǎn)方面，無(wú)論是央企還是民企，大型或超大型的企業(yè)都集中在北京、長(zhǎng)三角或珠三角三個(gè)地區(qū)，如金融、互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)、房地產(chǎn)等的行業(yè)頭部企業(yè)等。

最后，提一下“此消彼長(zhǎng)思維”，這其實(shí)并不對(duì)應(yīng)什么策略，而是為了對(duì)增量經(jīng)濟(jì)和存量經(jīng)濟(jì)下的資產(chǎn)價(jià)格差異性表現(xiàn)做一區(qū)分。增量經(jīng)濟(jì)下，出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格普漲的概率比較大，存量經(jīng)濟(jì)下，則結(jié)構(gòu)性上漲和下跌或同時(shí)出現(xiàn)，即此消彼長(zhǎng)。因此，在增量經(jīng)濟(jì)下，即便配置了“劣質(zhì)資產(chǎn)”，可能也會(huì)上漲，但在存量經(jīng)濟(jì)下，當(dāng)核心資產(chǎn)上漲的時(shí)候，非核心資產(chǎn)或許會(huì)下跌。

當(dāng)然，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速還維持在6%以上，不能說(shuō)是存量經(jīng)濟(jì)，但存量經(jīng)濟(jì)的特征已經(jīng)顯現(xiàn)出來(lái)了。因此，在資產(chǎn)配置時(shí)，要有“此消彼長(zhǎng)”的意識(shí)，剔除劣質(zhì)資產(chǎn)，避免被扣分。簡(jiǎn)言之，增量經(jīng)濟(jì)下，躺著也能賺錢(qián)，存量經(jīng)濟(jì)下，躺著有可能中槍。

例如，當(dāng)實(shí)行負(fù)利率政策的經(jīng)濟(jì)體越來(lái)越多之后，投資標(biāo)的選擇除了資產(chǎn)類(lèi)別之外，還得考慮幣種，即未來(lái)哪些幣種會(huì)有負(fù)利率的風(fēng)險(xiǎn)？

今年以來(lái)，核心資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)有了較大漲幅。不過(guò)，當(dāng)這些得益于流動(dòng)性溢價(jià)回落的投資標(biāo)，其價(jià)值已經(jīng)被充分挖掘之后，究竟還有多大空間呢？這就需要評(píng)估，關(guān)鍵是對(duì)于未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)如何進(jìn)行預(yù)期。

我的判斷是，未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，要讓經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，有效的財(cái)政政策，但大部分國(guó)家只能采取貨幣政策，因?yàn)樨?cái)政政策會(huì)增加債務(wù)，但大部分西方國(guó)家的債務(wù)水平已經(jīng)到了上限。貨幣政策的無(wú)論是降息還是量化寬松，都屬于總量政策，對(duì)當(dāng)前各國(guó)長(zhǎng)期形成的結(jié)構(gòu)固化問(wèn)題難以奏效，而由此帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，對(duì)于核心資產(chǎn)（或安全資產(chǎn)）的估值水平提升反而是有利的，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)的估值卻無(wú)多大影響。

最后，我再想強(qiáng)調(diào)一下，包括美國(guó)在內(nèi)的諸多國(guó)家采取降息或擴(kuò)表政策，都難以改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，更難以改善越來(lái)越嚴(yán)峻的結(jié)構(gòu)性矛盾。例如，智利首都的暴亂，起因只是地鐵票價(jià)上漲4分錢(qián)，但根源卻是高達(dá)0.5的基尼系數(shù)。這兩年來(lái)，貿(mào)易紛爭(zhēng)不斷，其實(shí)質(zhì)就是國(guó)內(nèi)矛盾的外部化，導(dǎo)致貨物流動(dòng)性進(jìn)一步衰減。

因此，配置核心資產(chǎn)的邏輯，除了看好其超額收益之外，也是一種避險(xiǎn)需求。而且，鐘擺是不會(huì)到了中間就停下來(lái)的，回歸均值之后，還有可能向上偏離均值。