十一長(zhǎng)假后國(guó)債期貨市場(chǎng)延續(xù)調(diào)整勢(shì)頭，一方面經(jīng)濟(jì)基本面邊際改善和外部風(fēng)險(xiǎn)情緒的回升使得市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)弱，另一方面節(jié)后資金面緊張、物價(jià)指數(shù)走高以及LPR報(bào)價(jià)暫停下調(diào)令貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)，進(jìn)一步施壓債市。目前來(lái)看，期債市場(chǎng)難言利空出盡，但調(diào)整空間相對(duì)有限。

風(fēng)險(xiǎn)偏好回升施壓債市

十一長(zhǎng)假后國(guó)債期貨延續(xù)回調(diào)態(tài)勢(shì)，同時(shí)總持倉(cāng)持續(xù)增加，截至10月22日，十年期國(guó)債總持倉(cāng)已經(jīng)達(dá)到歷史新高9.17萬(wàn)手，反映市場(chǎng)分歧較大。

從近期已經(jīng)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然三季度GDP同比增速低于預(yù)期，但9月多項(xiàng)指標(biāo)回暖說(shuō)明經(jīng)濟(jì)基本面較8月邊際改善，對(duì)較為悲觀的基本面預(yù)期有一定沖擊。9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.8%，較前值增加1.4個(gè)百分點(diǎn)；9月消費(fèi)增速高于市場(chǎng)預(yù)期，出現(xiàn)短暫企穩(wěn)信號(hào)；前9月固定資產(chǎn)投資增速小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.4%，其中房地產(chǎn)投資保持韌性，基建投資繼續(xù)回升；9月信貸社融數(shù)據(jù)不僅高于去年同期，結(jié)構(gòu)上企業(yè)中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)說(shuō)明實(shí)體融資需求改善。9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的回暖帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，考慮數(shù)據(jù)受到前期政策刺激和低基數(shù)的影響，后期利率債投資需要關(guān)注庫(kù)存周期是否回升、經(jīng)濟(jì)基本面能否好轉(zhuǎn)以及逆周期調(diào)節(jié)政策如何加碼。

此外，近期外部市場(chǎng)環(huán)境的改善，也對(duì)債市做多情緒形成打壓。國(guó)慶節(jié)后中美經(jīng)貿(mào)磋商取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒降溫。上周英國(guó)脫歐再掀波瀾，同樣帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。美商務(wù)部日前發(fā)布公告，稱將自10月31日起對(duì)中國(guó)3000億美元加征關(guān)稅清單產(chǎn)品啟動(dòng)排除程序，如果排除申請(qǐng)得到批準(zhǔn)，自2019年9月1日起已經(jīng)加征的關(guān)稅可以追溯返還。短期看，中美貿(mào)易摩擦階段性緩和以及英國(guó)脫歐事件總體提升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，打壓債券和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)。

流動(dòng)性預(yù)期反復(fù)影響市場(chǎng)

十一長(zhǎng)假后銀行間資金利率中樞整體較9月末上行，疊加9月CPI升至3%，使得投資者對(duì)貨幣政策預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)。從上周2000億MLF投放和本周繳稅繳準(zhǔn)期央行加大公開(kāi)市場(chǎng)投放來(lái)看，央行維持資金面不松不緊的態(tài)度并沒(méi)有發(fā)生改變。

本月LPR報(bào)價(jià)暫停下調(diào)，但不排除后期MLF利率和LPR利率進(jìn)一步下調(diào)的可能。本次LPR報(bào)價(jià)不變主要因?yàn)镸LF利率、銀行資金成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較上月變化不大。此前，央行官員曾在10月15日提到“現(xiàn)在更重要的是通過(guò)改革的辦法促進(jìn)完善利率的傳導(dǎo)機(jī)制，疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，促進(jìn)貸款的實(shí)際利率下行”，結(jié)合近期銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文規(guī)定“不得發(fā)行收益與實(shí)際承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不相匹配的結(jié)構(gòu)性存款”，可見(jiàn)監(jiān)管層有意壓降銀行負(fù)債成本為實(shí)體融資成本下行打開(kāi)空間。另外，考慮房貸LPR機(jī)制的穩(wěn)定，維持1年和5年期LPR利差也屬情理之中。LPR暫緩下調(diào)或?yàn)楹笃诤暧^經(jīng)濟(jì)下行蓄力政策空間。

期債下行空間有限 擇機(jī)布局多單

展望后市，我們認(rèn)為目前國(guó)債期貨仍難言利空出盡，調(diào)整勢(shì)頭有望延續(xù)，但下方空間較為有限。短期實(shí)體融資改善明顯，四季度地方專項(xiàng)債提前發(fā)行將帶動(dòng)社融數(shù)據(jù)和基建投資的回升，地產(chǎn)投資在建安工程拉動(dòng)下預(yù)計(jì)保持韌性，逆周期調(diào)節(jié)政策加碼情況下，基本面可能存在預(yù)期差，物價(jià)的擾動(dòng)可能進(jìn)一步推升長(zhǎng)端利率，收益率曲線維持陡峭概率大。

樂(lè)觀的是調(diào)整空間相對(duì)有限，中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力仍存，貨幣政策不會(huì)轉(zhuǎn)向，資產(chǎn)荒背景下配置盤(pán)仍有進(jìn)場(chǎng)動(dòng)力。另外，隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放度提高，外資配置力量將繼續(xù)增強(qiáng)，起到鎖定收益率天花板的作用。技術(shù)上看，當(dāng)前十年期國(guó)債期貨主力在97.4—97.5附近存在較強(qiáng)支撐。操作上，建議趁回調(diào)布局多單。