十一長假后國債期貨市場延續(xù)調(diào)整勢頭，一方面經(jīng)濟基本面邊際改善和外部風險情緒的回升使得市場情緒轉弱，另一方面節(jié)后資金面緊張、物價指數(shù)走高以及LPR報價暫停下調(diào)令貨幣政策預期出現(xiàn)反復，進一步施壓債市。目前來看，期債市場難言利空出盡，但調(diào)整空間相對有限。

風險偏好回升施壓債市

十一長假后國債期貨延續(xù)回調(diào)態(tài)勢，同時總持倉持續(xù)增加，截至10月22日，十年期國債總持倉已經(jīng)達到歷史新高9.17萬手，反映市場分歧較大。

從近期已經(jīng)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，雖然三季度GDP同比增速低于預期，但9月多項指標回暖說明經(jīng)濟基本面較8月邊際改善，對較為悲觀的基本面預期有一定沖擊。9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.8%，較前值增加1.4個百分點；9月消費增速高于市場預期，出現(xiàn)短暫企穩(wěn)信號；前9月固定資產(chǎn)投資增速小幅回落0.1個百分點至5.4%，其中房地產(chǎn)投資保持韌性，基建投資繼續(xù)回升；9月信貸社融數(shù)據(jù)不僅高于去年同期，結構上企業(yè)中長期信貸增長說明實體融資需求改善。9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回暖帶動市場風險偏好回升，考慮數(shù)據(jù)受到前期政策刺激和低基數(shù)的影響，后期利率債投資需要關注庫存周期是否回升、經(jīng)濟基本面能否好轉以及逆周期調(diào)節(jié)政策如何加碼。

此外，近期外部市場環(huán)境的改善，也對債市做多情緒形成打壓。國慶節(jié)后中美經(jīng)貿(mào)磋商取得實質(zhì)性進展，市場避險情緒降溫。上周英國脫歐再掀波瀾，同樣帶動風險偏好回升。美商務部日前發(fā)布公告，稱將自10月31日起對中國3000億美元加征關稅清單產(chǎn)品啟動排除程序，如果排除申請得到批準，自2019年9月1日起已經(jīng)加征的關稅可以追溯返還。短期看，中美貿(mào)易摩擦階段性緩和以及英國脫歐事件總體提升了市場風險偏好，打壓債券和黃金等避險資產(chǎn)。

流動性預期反復影響市場

十一長假后銀行間資金利率中樞整體較9月末上行，疊加9月CPI升至3%，使得投資者對貨幣政策預期出現(xiàn)反復。從上周2000億MLF投放和本周繳稅繳準期央行加大公開市場投放來看，央行維持資金面不松不緊的態(tài)度并沒有發(fā)生改變。

本月LPR報價暫停下調(diào)，但不排除后期MLF利率和LPR利率進一步下調(diào)的可能。本次LPR報價不變主要因為MLF利率、銀行資金成本和風險溢價較上月變化不大。此前，央行官員曾在10月15日提到“現(xiàn)在更重要的是通過改革的辦法促進完善利率的傳導機制，疏通貨幣政策的傳導渠道，促進貸款的實際利率下行”，結合近期銀保監(jiān)會發(fā)文規(guī)定“不得發(fā)行收益與實際承擔風險不相匹配的結構性存款”，可見監(jiān)管層有意壓降銀行負債成本為實體融資成本下行打開空間。另外，考慮房貸LPR機制的穩(wěn)定，維持1年和5年期LPR利差也屬情理之中。LPR暫緩下調(diào)或為后期宏觀經(jīng)濟下行蓄力政策空間。

期債下行空間有限 擇機布局多單

展望后市，我們認為目前國債期貨仍難言利空出盡，調(diào)整勢頭有望延續(xù)，但下方空間較為有限。短期實體融資改善明顯，四季度地方專項債提前發(fā)行將帶動社融數(shù)據(jù)和基建投資的回升，地產(chǎn)投資在建安工程拉動下預計保持韌性，逆周期調(diào)節(jié)政策加碼情況下，基本面可能存在預期差，物價的擾動可能進一步推升長端利率，收益率曲線維持陡峭概率大。

樂觀的是調(diào)整空間相對有限，中長期經(jīng)濟增長壓力仍存，貨幣政策不會轉向，資產(chǎn)荒背景下配置盤仍有進場動力。另外，隨著資本市場開放度提高，外資配置力量將繼續(xù)增強，起到鎖定收益率天花板的作用。技術上看，當前十年期國債期貨主力在97.4—97.5附近存在較強支撐。操作上，建議趁回調(diào)布局多單。