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如何研究住房市值？

1.1 現有住房市值數據真?zhèn)巫R別

當前中國住房市值是多少？與GDP的比例是否偏高？發(fā)達國家的情況又是如何？對上述問題的解答不僅關系到中國房地產市場未來如何發(fā)展，也關系到住房政策應如何調整?，F有住房市值研究均存在明顯問題，或夸大其辭，或混淆口徑。

網文流傳“2017年中國房產市值達65萬億美元，超美國、歐盟、日本總和”，在量上錯誤地把商品房等同于商品住宅，且誤用高估的人均住房面積從而高估住房存量，在價上把規(guī)模龐大、但缺乏流動性的農村住房按商品房價格計算。網文做法為：使用國家統(tǒng)計局公布的“2017年新建商品房銷售金額133701億元”除以“銷售面積169408萬㎡”，得到“7982元/㎡”。國家統(tǒng)計局公布了“全國總人口13.95億人”、“全國居民人均住房建筑面積40.8平方米”。40.8㎡/人×13.95億人×7892元/㎡=448萬億元人民幣，按美元匯率折算，恰好是 65 萬億美元。網絡做法主要有以下兩方面錯誤：第一，在量上高估住房存量，錯誤地把商品房等同于商品住宅，實際上商品房包括商品住宅、商業(yè)用房以及其他建筑物。而且，國家統(tǒng)計局公布的人均住房建筑面積數據因抽樣偏差可能存在高估。雖然住戶調查理論上既包括家庭戶，也包括集體戶，但由于住戶調查樣本每五年輪換一次，需保證一定穩(wěn)定性，實踐中抽取樣本多為當地有房戶籍家庭，對流動性較大、居住空間較小的常住外來人口、少量居無定所的無房戶覆蓋不足，因此存在一定高估。第二，由于中國城鄉(xiāng)土地二元分割，農村土地不具有市場意義的流通、交易價值，把2017年新建住房平均價格當作中國全部房產平均價格是錯誤的。

1.2 研究思路與主要假設

鑒于上述情況，我們的研究思路是：以市價法測算中國不同類別的城鎮(zhèn)住房市值，以成本法測算中國農村住房市值，并主要以OECD公布的國際住房市值數據為基礎推算當前值作為比較。

第一，地級層面不同類型的城鎮(zhèn)住房存量乘以相應單價得到地級城鎮(zhèn)住房市值，地級層面加總得到各省及全國城鎮(zhèn)住房市值。房價使用中國房地產協會旗下房價行情網公布的2018年地級層面城鎮(zhèn)二手房價格數據。城鎮(zhèn)住房面積使用我們2019年8月的研究報告《中國住房存量報告：2019》測算的全國、各省級、各地級的城鎮(zhèn)住房存量。其中，由于城鎮(zhèn)住房類型很多，價格明顯差異，因此需先分類假定價格計算不同類型的住房市值再加總。具體做法如下：

1）人口普查和“小普查”等資料將城鎮(zhèn)家庭戶住房按來源分為新建商品住房、二手房、公房、經濟適用房及兩限房、自建房、租賃廉租房及公租房、租賃其它住房、其他等八類。商品住房、二手房、公房可正常交易，按標準價；廉租房、公租房面向住房困難群體，不可交易，假定按50%折價；經濟適用房和兩限房新房售價比周邊同類商品住房低20%-25%，經濟適用房5年后可上市交易，屆時要按照與同地段普通商品住房差價的一定比例向政府交納土地收益等相關價款，此類型住房假定按85%折價；其余類別假定一半按標準價交易，一半按50%折價，即75%折價。全國來看，2015年八類住房比例較2010年變化不大，我們使用2015年地級住房來源占比代表2018年，缺失的地區(qū)使用2010年數據代替。各地八類城鎮(zhèn)家庭戶住房存量乘以相應的單價得到地級城鎮(zhèn)家庭戶住房市值，地級相加得到全國城鎮(zhèn)家庭戶住房市值。2）城鎮(zhèn)集體戶學生宿舍不可交易，按50%折價，城鎮(zhèn)集體戶非學生宿舍按標準價。各地兩類城鎮(zhèn)集體戶住房存量乘以相應的單價得到地級城鎮(zhèn)集體戶住房市值，地級相加得到全國城鎮(zhèn)集體戶住房市值。全國城鎮(zhèn)家庭戶住房市值與城鎮(zhèn)集體戶住房市值相加得到全國城鎮(zhèn)住房市值。3）全國城鎮(zhèn)住房市值除以城鎮(zhèn)存量得到當年全國城鎮(zhèn)房價。結合OECD歷年名義房價指數變化得出歷年城鎮(zhèn)房價，乘以歷年城鎮(zhèn)存量得出歷年城鎮(zhèn)住房市值。

第二，農村住房存量乘以農村住房建造單價得到中國農村住房市值。以人口普查、“小普查”農村家庭戶住房數據為基礎，通過合理假設農村集體戶人均住房面積與農村家庭戶人均住房面積的比例關系估算農村集體戶住房面積，從而得到2000、2005、2010、2015年農村住房存量，進而根據2010-2015年增長趨勢推算2018年農村住房存量為224萬億平。2012年及之前年份農村住房建造單價數據來源于《中國統(tǒng)計年鑒》，2013-2017年來源于《中國住戶統(tǒng)計年鑒》，2018年數據參考2015-2017年變化情況進行推算，農村住房存量乘以農村住房建造單價得到中國農村住房市值。依據同樣做法可以得到各省級、地級的農村住房市值。中國城鎮(zhèn)和農村住房市值相加即為全國住房市值。

第三，主要以OECD公布的國際住房市值數據為基礎推算當前值作為比較。國際各國統(tǒng)計部門公布的房地產數據口徑并非完全一致。美國經濟分析局根據部門類別公布數據，且并未單獨公布土地價值數據；英國資產負債表將建筑物分為“住房”、“住房以外的建筑物”、“其他建筑結構”三大類，只公布了土地總價值，沒有單獨列出各類土地價值；日本總務省公布的“宅地”市值數據指的是建設用地，并非住房所依附的土地。OECD公布了各國1995-2014年住房價值及其所依附的土地價值數據，我們根據相同的口徑 “住房價值+住房土地價值”，結合OECD公布的各國名義房價指數變化，對OECD2015-2018年缺失數據進行合理估算，進而得到國際各國1995-2018年住房市值。另考慮到日本的兩次地產泡沫分別出現在上世紀70年代和90年代初，OECD數據并未覆蓋，我們根據日本總務省統(tǒng)計局數據對日本1955-2018年市值進行補充測算。

其中主要有三點需要說明：

一是假定中國的住房價值包含土地價值。房地產有廣義、中層、狹義三大口徑。廣義口徑包含所有建筑物，比如住房、寫字樓、綜合體、醫(yī)院、學校、政府等，中層口徑包含住宅和寫字樓等商業(yè)地產，狹義口徑單指住宅。此外，考慮到建筑物依附土地而存在，房地產總市值應該包括建筑價值以及所依附的土地價值。需要明確我們所測算的是狹義口徑的房地產市值，即住房市值。大部分歐美主要西方國家單獨公布了住房價值和土地價值，而中國土地為公有制，具體價值無法量化，并且官方并未公布住房所依附的土地價值。鑒于房地產開發(fā)商在開發(fā)過程中繳納了土地出讓金，而土地出讓金是住房成本之一，土地價值在房價中得以體現，即我們可以認為中國的住房價值包含了土地價值。

二是假設農村集體戶人均住房面積為家庭戶的45%。根據人口普查規(guī)定，初中、小學的住校學生，幼兒園全托孩子，一律視為在家中居住，作為其家庭的現有人口；高中及以上階段住校生按其實際居住情況登記，作為學校的現有人口。我們基于集體戶定義、家庭戶居住情況和教育部統(tǒng)計的城鎮(zhèn)學生宿舍面積，估算城鎮(zhèn)集體戶與家庭戶人均住房建筑面積比例應在27%-45%之間，并依據唯一公開的寧波鄞州區(qū)集體戶住房數據樣本假設全國城鎮(zhèn)平均為35%。中國集體戶人口主要在城市，農村集體戶人口很少，考慮到農村人均面積大，假設農村集體戶人均住房面積為家庭戶的45%。我們發(fā)現，即使45%的比例有偏，對全國農村住房存量的影響不足2億平，對結果影響很小。

三是假設各省內不同地級單位的農村住房建造單價相同。2018年全國和和各省農村住房建造單價來源于《中國住戶統(tǒng)計年鑒2018》，其中并未公布地級單位的農村建造單價?？紤]到各地建材成本差異不大，而且農村住房建造單價較低，各省處于450-1650元/㎡區(qū)間，絕大部分省份建造單價在900元/㎡左右，我們假設各省內不同地級地級單位農村住房建造單價相同。需要注意的是，在使用成本法計算農村住房市值時，我們出于簡單未考慮折舊。

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中國住房市值有多大？

2.1 2018年中國住房市值321萬億元，是GDP的3.6倍，占股債房市值的71%

2000-2018年中國住房市值從23萬億元增加到321萬億元，年均增長15.7%；其中，住房存量增加、房價上漲分別貢獻11%、89%；人均住房市值從1.8萬元增加到23萬元，年均增長15.2%，高于人均GDP的13.8%。因住房市值年均增速超過名義GDP的13%，住房市值與GDP的比例從234%增長到356%。2000年中國住房市值只有23.4萬億元，人均住房市值1.8萬元，住房市值與GDP比例為233.7%；其中，城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村住房市值分別為20.4、3萬億元，占比分別為87.2%、12.8%。2010年中國住房市值為136.7萬億元，人均住房市值10.2萬元，住房市值與GDP比例為331.1%。其中，城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村住房市值分別為128.5、8.2萬億元，占比分別為94%、6%。到2018年，住房市值達到320.8萬億元，人均住房市值達到23萬元，住房市值與GDP比例為356.3%。其中，城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村住房市值分別為299.2、21.6萬億元，占比分別為93.3%、6.7%。

2000-2018年中國住房市值增長13.7倍，股市債市規(guī)模合計增長17.5倍，住房市值占股債房市值的比例由75%波動下降至71%。2000年中國股市市值只有5.1萬億元，債券（使用債券余額表示債券市場規(guī)模）僅有2.6萬億元，住房市值占房債股市值的75.2%。2010年中國股市市值達到30.5萬億元，債券20.7萬億元，住房市值占房債股市值的72.8%。到2018年中國股市市值為48.8萬億元，債券85.7萬億元，住房市值占房債股市值的70.5%。2000年住房市值占股債房比例較高的主要原因在于當時資本市場初步發(fā)展，股市債市規(guī)模合計7.7萬億元，僅相當于GDP的77.1%。而到2018年，股市債市規(guī)模合計達134.5萬億元，相當于GDP的149.4%。

2.2 東部地區(qū)住房市值占全國超6成，粵京滬蘇浙魯6省住房市值占5成

分地區(qū)看，2018年東部地區(qū)、中部地區(qū)、西部地區(qū)、東北地區(qū)住房市值占全國的比重分別為63.2%、17%、15.4%、4.4%，而各地區(qū)對應的住房存量占全國的比重分別為37.9%、29.4%、26.4%、6.3%，東部地區(qū)住房市值占比明顯超過住房存量主要在于房價較高。2018年東部、中部、西部、東北地區(qū)住房市值分別為202.6、54.6、49.4、14.1萬億元，分別占全國的63.2%、17%、15.4%、4.4%；人均住房市值分別為38.1、14.9、13.1、13.1萬元；住房市值與GDP的比例分別為421.2%、283.6%、249.3%、268%。而對應的住房存量分別為188.5、146.4、131.1、31.2億平，占全國的37.9%、29.4%、26.4%、6.3%。

分省來看，當前全國51%的住房市值集中在廣東、北京、上海、江蘇、浙江、山東6個沿海發(fā)達省份；除寧夏外，其余省份的住房市值與GDP的比例都大于150%，北京、上海、浙江、福建、天津等8省超過330%。從住房市值看，2018年廣東、北京、上海、江蘇、浙江、山東6個沿海發(fā)達省份的住房市值均超過20萬億元，合計164.8萬億元，占全國的51.4%。福建、河北、河南、四川、湖北等14個省份的住房市值在5-20萬億元之間，黑龍江、山西、貴州等8個省份的住房市值在1-5萬億元之間，青海、寧夏、西藏3省不足1萬億元。從人均住房市值看，北京、上海、天津、浙江等8個省份人均住房市值高于30萬元，重慶、湖北、山東等5個省份人均住房市值介于15-30萬元，陜西、江西、四川、湖南、河南等12個省份人均住房市值介于10-15萬元，青海、貴州、甘肅等6個省份人均住房市值不足10萬元。從住房市值與GDP比例看，北京、上海、浙江、福建、天津等8個省份的住房市值與GDP比例大于330%，云南、海南、江西、四川等13個省份的住房市值與GDP比例在250%-330%之間，黑龍江、陜西、山西等9個省份的住房市值與GDP比例在150%-250%之間，寧夏的住房市值與GDP比例最低為139.4%。

2.3 一線住房市值占全國四分之一，66城住房市值與GDP比例大于350%

分線看，一線、二線、三四線住房市值占全國比重分別為25%、31%、44%，而其住房存量占比分別為4.1%、19.8%、76.1%，住房市值與GDP的比例分別為693%、345%、259%。當前一線、二線、三四線城市住房市值分別為80、101、140萬億元，占全國比重分別為25%、31%、44%，而住房存量分別為20.6、98.4、378.4億平，占全國比重分別為4.1%、19.8%、76.1%；人均住房市值分別為104、35、12萬元，住房市值與GDP的比例分別為693%、345%、259%。其中，北京、上海、廣州、深圳四個一線城市住房市值分別為30.4、27.3、9、13萬億元，人均住房市值分別為141.2、112.8、60.2、100.1萬元。

一二線住房市值高主要源于人口長期集聚下的人地嚴重錯配和貨幣長期超發(fā)，房價明顯較高。第一，人口長期大量向一二線核心城市集聚。1990-2018年，一線城市人口占比從2.8%增至5.3%，二線城市人口占比從16.1%增至20.5%，三四線城市人口占比從81%降至74.2%。人口向一二線集聚的背后，是經濟的集聚。該時期，一線城市GDP占比從9.4%增至12.2%，二線城市GDP占比從23.8%增至33.7%，三四線城市GDP占比從66.8%降至54.1%。2018年，一線、二線、三線、四線城市經濟-人口比值分別為2.3、1.6、1.0、0.6，這預示著四線城市人口將繼續(xù)大幅流出，一二線城市人口將繼續(xù)集聚。此外，核心城市優(yōu)質公共資源高度富集，中國特有戶籍制度使得公共資源與戶口掛鉤，而戶口基本與房產掛鉤的情況更加促進全國高收入人群向核心城市集聚。第二，人地嚴重錯配，一二線城市土地供給嚴重不足。根據住建部統(tǒng)計，2006-2016年中國城區(qū)人口1000萬人以上的城市城區(qū)人口增量占比16.9%，而建設用地增量占比僅3.5%。此外，大城市住宅用地被嚴格控制，2009-2018年一線城市住宅類用地供應面積從2585萬平方米降至1426萬平方米，占100個大中城市住宅類用地比例從8.0%波動降至4.5%；二線城市住宅類用地比例從45.3%波動下降至43.2%；而三線城市從39.8%波動上升至51.3%。第三，貨幣超發(fā)使得廣義貨幣增速多高于名義GDP增長，尤其刺激供給短缺、優(yōu)質公共資源富集的一二線城市房地產價格快速上漲。1998年以來中國廣義貨幣供應量M2年均增速15.2%，高于名義GDP年均增速的12.5%，全國新建商品住房銷售均價年均增速達7.9%，低于同期M2增速7個百分點，而一線城市房價基本與M2增速持平。

具體來看，在全國336個地級單位中（不含三沙），既有94個城市的住房市值小于0.2萬億元，也有30個城市的住房市值大于2萬億元；既有36個城市的人均住房市值大于30萬元，也有125個城市的人均住房市值小于10萬元；既有47個城市的住房市值與GDP的比例小于150%，也有66個城市的住房市值與GDP比例大于350%。從住房市值看，2018年有94個城市的住房市值小于0.2萬億元，占比28%；有110個城市的住房市值介于0.2-0.5萬億元，占比32.7%；有102個城市的住房市值介于0.5-2萬億元，占比30.4%；有30個城市的住房市值大于2萬億元，占比8.9%。從人均住房市值看，2018年有36個城市的人均住房市值大于30萬元，占比10.7%；有66個城市的人均住房市值介于15-30萬元，占比19.6%；有109個城市的人均住房市值介于10-15萬元，占比32.4%；有125個城市的人均住房市值小于10萬元，占比37.2%。從住房市值與GDP的比例看，2018年有47個城市小于150%，占比14%；有120個城市介于150%-250%，占比35.7%；有103個城市介于250%-350%，占比30.7%；有66個城市大于350%，占比19.6%。其中，住房市值與GDP的比例小于150%的城市多在西部地區(qū)，經濟相對落后，人口總量小且長期外流。住房市值與GDP的比例大于350%的城市主要分為兩類：一是北京、上海、深圳、杭州、南京、廈門等核心城市；二是三亞、麗水、大理、恩施等旅游城市。旅游城市氣候宜人、景色優(yōu)美，成為很多人養(yǎng)老休閑置業(yè)的選擇，提升了當地的住房需求。可以發(fā)現，城市層面住房市值與GDP的比例高低與該城市房地產風險大小并無明顯聯系。住房市值與GDP的比例低并不意味著該城市地產健康發(fā)展，住房市值與GDP的比例高并不代表該城市風險較高。

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中國住房市值在國際處于什么水平？

3.1 中國住房市值與GDP、股債房市值的比例在國際均較高，但人均住房市值低

住房市值與GDP、股債房市值的比例可以反映一定的風險，比例過高說明房價超過了經濟發(fā)展水平。與國際相比，2018年中國住房市值為47萬億美元，明顯大于美國的26萬億美元、日本的10萬億美元、英法德三國合計的28萬億美元。從住房市值與GDP的比例看，2018年中國為356%，高于美國的126%、日本的208%、德國的238%、英國的320%、法國的341%?？v觀歷史，主要國家在金融危機或者地產泡沫破滅前，住房市值與GDP的比例達到階段性的峰值后出現下降趨勢，跌到谷底后逐漸恢復到之前水平。具體來看，在2008年金融危機前后，美國住房市值與GDP比例最高為169%，日本為216%，德國為207%，英國為269%，法國為362%。在1990年代，日本房地產泡沫破滅前，住房市值與GDP比例一度高達391%。

中國住房市值與GDP比例較高源于人地錯配、供求失衡以及貨幣超發(fā)，一二線高房價，三四線高庫存，導致全國住房市值高。中國人口長期大量向一二線核心城市集聚，但是人地嚴重錯配，一二線城市土地供給嚴重不足導致高房價，三四線城市土地供給較多導致高庫存，進而導致全國住房市值較高。

從住房市值占股債房市值的比例看，2018年中國為71%，高于美國的28%、日本的37%、英國的51%、法國的58%、德國的66%。但從人均住房市值來看，2018年中國為3.3萬美元，遠低于美國的7.9萬美元、日本的8.1萬美元、英國的13.6萬美元、法國的14.1萬美元、德國的11.5萬美元。

除住房市值高外，中國住房市值與股債房市值的比例較高還在于中國資本市場發(fā)育尚不成熟，直接融資比例較低，股票、債券市值較低。中國資本市場整體規(guī)模偏小，股票、債券融資占比較低，市場結構亟待改善。改革開放40年，中國經濟取得舉世矚目的偉大成就，然而股市呈典型的牛短熊長、暴漲暴跌特征，并未成為反映中國經濟發(fā)展的“晴雨表”。從上證綜指來看，2000-2018年上證綜合指數從2073.5點波動至2493.9點，18年來僅僅提高了400余點。而美國股市基本呈現長牛狀況，比如1950-2018年道瓊斯工業(yè)指數從235.4點升至23347.46，上漲約100倍。恒大研究院6月報告《大國金融體系升級》采用宏觀法計算了各經濟體2017年直接融資占比，中國僅為37%，遠低于美國的79%、英國的67%、日本的57%。

3.2 中國居民家庭住房資產在總資產中占比為57%，高于西方發(fā)達國家

2018年中國居民家庭住房資產在家庭總資產中占比為57%，高于英國的49%、日本的37%、美國的24%、德國的22%。中國社會科學院國家金融實驗室測算了1998-2016年中國居民總資產中的金融資產、非金融資產以及非金融資產中的住房資產，其中住房資產占比從2000年的55.6%降低至2016年的45.8%。但是國家金融實驗室低估了住房市值，根源在于采用經折舊調整后的住房面積乘以相應年份的住宅銷售均價測算城鎮(zhèn)住房市值，實際上使用市價法測算的結果即為城鎮(zhèn)住房市值，無需考慮折舊。因此我們用前文測算的住房市值數據代替其住房資產數據，并將其他類別家庭資產根據2013-2016年增長趨勢推算至2018年，以計算中國居民家庭住房資產占比。結果表明，2018年中國居民住房資產在家庭總資產中占比達到56.9%，高于英國的48.9%、日本的36.7%、美國的24.3%、德國的20.8%。需要指出的是此處為粗略估算，我們所測算的住房市值并不全部歸家庭所有，部分屬于政府、企事業(yè)單位等機構。住房資產占比高與中國重視“家”的文化傳統(tǒng)以及過去房價基本持續(xù)上漲等存在一定關系。在中國較高房產比例的另一面，則是較低比例的金融資產配置。2018年中國居民金融資產配置占比為40.4%，遠低于美國的70.6%、日本的63.9%、英國的53.4%，略高于法國的39.2%。

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政策建議

面對國內外部復雜嚴峻形勢，近期針對房地產融資出臺了一系列收緊政策，從海外債、信托、信貸等全面收緊。但是當前一方面要防止貨幣放水刺激房地產泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發(fā)重大金融風險。

4.1 以人地掛鉤和金融穩(wěn)定為核心加快構建房地產長效機制，建立居住導向的新住房制度

一是以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應。未來應推行新增常住人口與土地供應掛鉤、跨省耕地占補平衡與城鄉(xiāng)用地增減掛鉤。同時，嚴格執(zhí)行“庫存去化周期與供地掛鉤”原則，優(yōu)化當前土地供應模式。

二是保持房地產金融政策穩(wěn)定。實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定購房者預期，支持剛需和改善型購房需求，同時抑制投機性需求。支持房企合理融資需求，規(guī)范融資用途，防止過度融資。

三是轉變住房供應結構，豐富供應主體。未來供應主體將從以開發(fā)商為主轉變?yōu)檎?、開發(fā)商、租賃中介公司、長租公司等多方供給；供給形式也將由以商品房為主轉向商品房、租賃房、共有產權房等多品類。不過，住房供應結構的探索與政策出臺須因地制宜，警惕盲目跟風。

四是推進房地產稅改革，抑制投機型需求。目前，房地產稅呈現“重增量輕存量、重建設交易輕保有”特點，未來應減少交易環(huán)節(jié)稅費、增加保有環(huán)節(jié)稅費，促進開發(fā)建設、交易、保有環(huán)節(jié)稅賦平衡，避免重復征稅。

4.2 振興資本市場，促進居民家庭優(yōu)化資產配置結構

一是提高直接融資比重，建立市場主導型金融體系。適當放開混業(yè)限制并建立與之對應的監(jiān)管體系、豐富資本市場層次，提高直接融資比重。逐步減少對市場的行政干預，降低交易阻力，增強市場流動性，穩(wěn)定市場預期。

二是進一步推行注冊制，提高機構投資者占比，引導價值投資理念。推動A股主板發(fā)行制度的注冊制改革，嚴格執(zhí)行相關信息披露和退市制度，讓市場逐步選擇真正具有價值的企業(yè)。同時，適當放寬養(yǎng)老金投資股票市場的凈值比例限制，更多引入長期資金，加大投資者教育力度，引導價值投資理念，讓價值投資者在A股博弈中占優(yōu)，形成A股長牛慢牛發(fā)展格局的微觀主體基礎。

三是繼續(xù)加大證券欺詐的懲處力度，加快修訂《證券法》，聯動修改《刑法》等相關法律。在刑事責任方面，對于情節(jié)嚴重的證券犯罪行為，應當適當提升量刑標準，有力打擊擾亂市場秩序，操縱價格，違規(guī)造假等行為，不斷改善我國證券市場的法制環(huán)境。