1、保險類資金將成為A股重要力量

我國養(yǎng)老金/GDP為12%，險資持股市值占A股自由流通市值比重為5.6%。我們在報告《“險”山露水——險資構(gòu)成及投資特征-20180904》中分析過，我國保險類資金可分為四大類：①基本養(yǎng)老金及社會保障基金。我國的基本養(yǎng)老保險分為城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險和城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險，兩者由國家出資滿足全民的基本養(yǎng)老需求，是我國養(yǎng)老金體系中的第一支柱，18年底規(guī)?？傆嫗?.8萬億元人民幣。此外，社會保障基金(簡稱“社?；稹?為我國獨有，主要用于人口老齡化高峰時期的基本養(yǎng)老保險等社會保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑，由中央財政預(yù)算撥款、國有資本劃轉(zhuǎn)、基金投資收益和以國務(wù)院批準(zhǔn)的其他方式籌集的資金構(gòu)成。社?；鹩缮绫；鹄硎聲芾恚鹨?guī)模截止18年底為2.3萬億元。②年金。我國的年金分為企業(yè)年金與職業(yè)年金，由企事業(yè)單位與個人共同出資解決養(yǎng)老問題，是我國養(yǎng)老體系中的第二支柱，其中企業(yè)年金基金18年底累計結(jié)余為1.5萬億元，職業(yè)年金我們測算規(guī)模約為0.7萬億元，兩者合計約為2.2 萬億元人民幣。③個人購買的商業(yè)養(yǎng)老保險。商業(yè)養(yǎng)老保險主要指居民從保險公司購買的壽險，是我國養(yǎng)老金體系的第三支柱。第三支柱的養(yǎng)老產(chǎn)品完全由個人自主出資，我們測算規(guī)模在3000億元左右。將養(yǎng)老金三大支柱加起來為10.6萬億，與名義GDP的比值為12%。④商業(yè)保險資金運用余額。保險公司資金運用余額指的是保險公司手中能自主投資的資金額，資金來源于保費收入、理賠支出、業(yè)務(wù)及管理費支出以及風(fēng)險準(zhǔn)備金。而保險公司除了有壽險外，還有健康險、意外險、財險等業(yè)務(wù)。我們將險資運用余額剔除上述商業(yè)養(yǎng)老保險規(guī)模后得到18 年底除了商業(yè)養(yǎng)老保險以外的險資運用余額為16.1萬億元人民幣。將養(yǎng)老金三大支柱與保險資金統(tǒng)稱為保險類資金，規(guī)模合計26.6萬元億人民幣，與名義GDP的比值約為30%。目前我國保險類資金入市規(guī)模較小，截止19Q2險資持股規(guī)模占A股流通市值的比重為4.4%，占自由流通市值比重為5.6%，自由流通市值口徑下險資的占比低于公募的8.6%與外資的7.4%。

OECD國家養(yǎng)老金/GDP平均為55%，美國為180%。我國養(yǎng)老金規(guī)模占GDP比重為12%，橫向?qū)Ρ绕渌鲊覈酿B(yǎng)老金規(guī)模很低。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)統(tǒng)計了其36個成員國養(yǎng)老金的情況，整體來看成員國養(yǎng)老金占GDP的比重平均為55%，典型國家如美國為180%，丹麥199%，瑞典90%，愛爾蘭34%，新西蘭27%。以美國為例，美國的保險類資金也如中國一樣可以分為四類：①聯(lián)邦養(yǎng)老保險計劃(OASDI)。OASDI是由美國政府主導(dǎo)的基本養(yǎng)老保險制度，是美國養(yǎng)老金體系中的第一支柱，截止2018 年底OASDI 規(guī)模達(dá)2.8萬億美元。②DB計劃和以401(K)為代表的DC 計劃。DB 與DC 計劃均為由雇主發(fā)起的養(yǎng)老金計劃，是美國養(yǎng)老金體系的第二支柱。在1980 年代以前，美國的雇主計劃以收益確定型(Defined Benefit，DB)為主，由雇主承擔(dān)資金的投資風(fēng)險，雇員在退休后獲得雇主承諾的固定收入。但是隨著時間推移，DB 計劃使許多企業(yè)不堪重負(fù)，繳費確定型(Defined Contribution，DC)計劃開始逐步替代DB 計劃。而DC計劃中的401(K)計劃因政府給予稅收優(yōu)惠而大受歡迎。根據(jù)美聯(lián)儲的統(tǒng)計，截止2018年底各類DB 與DC 計劃合計規(guī)模達(dá)22.7萬億美元。③IRAs和年金計劃。個人退休金賬戶計劃(Individual Retirement Accounts，IRAs)是美國聯(lián)邦政府提供稅收優(yōu)惠、個人自愿參與的個人補(bǔ)充養(yǎng)老金計劃，始建于20 世紀(jì)70 年代，是美國養(yǎng)老金體系中的第三支柱。為鼓勵個人儲蓄養(yǎng)老的發(fā)展，政府對個人開設(shè)退休賬戶允許繳費免稅(普通IRA 計劃)或投資收益免稅(羅斯IRA計劃)。此外，美國居民還可自行購買年金產(chǎn)品。截止2018年底，IRAs規(guī)模為8.7萬億美元，年金規(guī)模為3.3萬億美元，由于有6400億美元年金通過IRAs持有，第三支柱兩者合計規(guī)模為11.4萬億美元。第一支柱的OASDI，第二支柱的DB/DC 計劃以及第三支柱的IRAs 與年金計劃共同構(gòu)成了美國的養(yǎng)老金體系，三者合計資產(chǎn)規(guī)模36.9萬億美元，占GDP 比重為180%。④商業(yè)保險公司資金。截止2018 年底，美國壽險公司金融資產(chǎn)為7.6萬億美元，剔除掉第三支柱重復(fù)的部分后余下的規(guī)模為4.3萬億美元，財險公司總計2.4萬億美元，兩者合計6.7萬億美元。

2、中國保險類資金股票配置比例明顯低于美國

中國保險類資金整體持股比例不到10%，社保、基本養(yǎng)老、年金、商業(yè)保險分別為20%、3%、7%、10%。我國養(yǎng)老金資產(chǎn)合計有10.6萬億元，算上商業(yè)保險運用余額后保險類資金合計規(guī)模高達(dá)26.6萬億元，如此大規(guī)模的險資入市規(guī)模有多少呢？經(jīng)過我們測算，我國險資綜合持股比例不高于10%：①第一支柱入市比例約為8%。社?；鸬墓善蓖顿Y比例沒有直接公布，我們通過社?；鹈磕旯嫉呢攬筮M(jìn)行推算，2018年社?？傎Y產(chǎn)中交易型金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)以及持有到期金融資產(chǎn)三者占總資產(chǎn)的比例合計為88%，當(dāng)年利潤表中的利息收入為555億元，以利率為4%估計，社保當(dāng)年持有債券規(guī)模為1.4萬億元，占資產(chǎn)比重62%，則在三類金融資產(chǎn)中扣掉這部分債券后余下的股票等其他金融資產(chǎn)比例為26%，若將債券利率假設(shè)為3.5%和4.5%，估測的股票資產(chǎn)比例分別為17%和33%。基本養(yǎng)老金方面，截至19/06已有18個省區(qū)市委托社?；饡芾砘攫B(yǎng)老保險基金8630億元，委托比例占總基本養(yǎng)老金總額的15%。對于這部分委托的資金，測算方法等同社?；鸬臏y算，假設(shè)債券利率為3.5%/4%時，基本養(yǎng)老金入市的比重分別為20%/29%，考慮到還有5萬億元沒有委托，整體養(yǎng)老金入市的比例約為3%左右。綜合測算，我國第一支柱入市比例約為8%左右。②第二支柱入市比例約為7%，第三支柱忽略不計。企業(yè)年金沒有公布其入市的比例，我們用專門對接企業(yè)年金的養(yǎng)老金產(chǎn)品來進(jìn)行估算，18年底企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品中股票型產(chǎn)品規(guī)模占比為5%，股權(quán)型為1%，混合型17%，債券型4%，貨幣型53%，非標(biāo)20%?？紤]到企業(yè)年金投資偏向保守，混合型產(chǎn)品應(yīng)該更偏向債，綜合來看企業(yè)年金持股比例應(yīng)該不到10%。職業(yè)年金的入市進(jìn)度整體還處在投資管理團(tuán)隊招標(biāo)階段，僅少部分省市進(jìn)入了投資運營階段，因此假設(shè)企業(yè)年金入市比例為10%，職業(yè)年金0%的情況下，整個第二支柱入市的比例大約為7%。此外，我國養(yǎng)老金體系中代表第三支柱的商業(yè)養(yǎng)老保險、養(yǎng)老目標(biāo)基金以及個稅遞延養(yǎng)老保險等產(chǎn)品由于規(guī)模極低且數(shù)據(jù)不透明，我們在本報告中不進(jìn)行測算。③商業(yè)保險資金運用余額的大類資產(chǎn)配置情況由銀保監(jiān)會每月公布。整體來看，截至19/06險資運用余額中股票和證券投資基金占比12.61%，考慮到基金并非全是純股型基金，險資入市比例大約在10%左右。

美國保險類資金整體持股比例為40%，第一支柱、二支柱、三支柱、保險公司資金分別為0%、50%、50%、18%。我國保險類資金持股比例低于10%，這在國際上是一個什么樣的水平？OECD對各國養(yǎng)老金和保險公司資金的資產(chǎn)配置做了統(tǒng)計，綜合來看，OECD32個成員國養(yǎng)老金配置股票的比例平均為25%(股票+基金為32%)，51個樣本國保險公司資金配置股票的比例平均為12%(股票+基金為15%)，因此我國保險類資金的入市比例明顯偏低。我們以數(shù)據(jù)較為齊全的美國進(jìn)行分析：①第一支柱并未入市。美國養(yǎng)老金第一支柱是聯(lián)邦養(yǎng)老保險計劃(OASDI)，屬于強(qiáng)制性退休保障計劃。出于資金安全性、流動性、政治公平性等因素的考慮，OASDI采用非市場化的管理方式，根據(jù)規(guī)定只能投資于聯(lián)邦政府為社保基金特別發(fā)行的不上市流通的特種國債，不可投資股市等其他資產(chǎn)。②第二支柱入市比例約為50%。第二支柱中DB和DC計劃的大類資產(chǎn)配置情況非常接近，根據(jù)美聯(lián)儲與ICI的數(shù)據(jù)綜合統(tǒng)計，美國第二支柱(DB+DC)資金整體配置股票的比例為50%，債券35%，現(xiàn)金和存款3%，非標(biāo)資產(chǎn)12%。③第三支柱入市比例約為50%。第三支柱分為IRAs和年金，由于年金沒有詳細(xì)數(shù)據(jù)，我們以規(guī)模占比75%的IRA的資產(chǎn)配置情況來代表第三支柱的配置情況。根據(jù)ICI的統(tǒng)計，2018年IRAs的資產(chǎn)配置中45%投向了共同基金，44%投向了證券公司及其他，11%投向了銀行和壽險公司。IRAs投資的共同基金中54%是股票型基金，22%是混合型基金，24%是債券及國幣基金。假設(shè)IRAs投入證券公司的資金有一半進(jìn)入了股市，混合型基金有一半資產(chǎn)配置在股市，則整體看IRAs資產(chǎn)配置股票的比例約為50%。將養(yǎng)老金的三大支柱合并計算，美國養(yǎng)老金入市比例為46%。④保險公司資金入市比例約為18%。根據(jù)美聯(lián)儲的統(tǒng)計，美國保險公司金融資產(chǎn)分為財險公司資金、壽險公司一般賬戶資金和壽險公司獨立賬戶資金。壽險公司一般賬戶資金來源于保障性壽險產(chǎn)品，而獨立賬戶資金來源于追求投資收益率的產(chǎn)品，這種差異造成兩類賬戶的大類資產(chǎn)配置的差異——獨立賬戶在股票和基金上的配置比例為75%，而一般賬戶該比例只有2%。將壽險的兩類賬戶與財險資金合并計算，2018年保險公司資金整體上看配置債券的比例為50%，基金16%，股票10%，非標(biāo)20%，其他4%，假設(shè)基金中有一半投向股市，則保險公司資金入市比例為18%。

3、打破剛兌導(dǎo)致中國險資面臨“資產(chǎn)荒”

剛兌的存在使得過去非標(biāo)資產(chǎn)性價比畸高。如前所述，對比我國險資和美國險資的資產(chǎn)配置情況，我國險資配置股票的比例較低，反倒有大量資產(chǎn)配置在了非標(biāo)資產(chǎn)上，如我國保險公司資金中有接近40%的比例是非標(biāo)資產(chǎn)，而美國保險公司這一比例只有20%，美國養(yǎng)老金第二支柱配置非標(biāo)的比例只有12%。為何我們的險資寧可配透明度較低風(fēng)險較高的的非標(biāo)也不配股票？我們在《打破剛兌是股權(quán)投資成人禮-20190830》中分析比較過各類金融資產(chǎn)的收益率和風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)非標(biāo)資產(chǎn)的性價比畸高。我們首先統(tǒng)計了2012-2018年期間各類金融資產(chǎn)持有一年的平均到期收益率，P2P最高，為12.5%，其次是萬得全A指數(shù)(10.7%)，信托(7.7%)，滬深300(6.7%)，上證綜指和銀行理財(均為5%)，AAA級城投債(4.3%)，余額寶(3.8%)，最低是一年期國債收益率，為2.9%。其次，為了比較各類產(chǎn)品的性價比，我們從定性和定量兩個角度來衡量風(fēng)險。定性角度看，資產(chǎn)的收益率等于無風(fēng)險收益率加上風(fēng)險溢價，需要獲得收益率補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險有多種，其中影響最大的是信用風(fēng)險。國債由于國家信用的背書，其收益率一般被視作金融產(chǎn)品定價時的無風(fēng)險收益率。然而過去幾年，由于剛兌的出現(xiàn)，部分收益率高于國債的金融產(chǎn)品成為了事實上的無風(fēng)險資產(chǎn)。典型例子如信托、銀行理財和寶寶類基金，因此各類剛兌產(chǎn)品成為了性價比優(yōu)于國債的產(chǎn)品。定量角度看，我們用產(chǎn)品一年期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來計算風(fēng)險，并將收益率除以標(biāo)準(zhǔn)差來計算產(chǎn)品的收益風(fēng)險比，信托的性價比最高，為11.3，接下來是銀行理財(8.0)，AAA級城投(5.1)，國債(4.8)，P2P(2.9)，余額寶(2.6)，股市性價比最低，萬得全A收益風(fēng)險比為0.3，滬深300和上證綜指只有0.2。因此從風(fēng)險收益比看，股票資產(chǎn)在以前的吸引力完全不及非標(biāo)資產(chǎn)。

剛兌打破導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”，追求高長期收益需增配權(quán)益資產(chǎn)。保險公司資金中70%以上的資產(chǎn)都配置在的固收類資產(chǎn)中，因此在過去固收類資產(chǎn)的收益率基本決定了保險資金的投資收益率，其中標(biāo)準(zhǔn)化債券保證基本收益，非標(biāo)類資產(chǎn)則通過犧牲流動性來做高收益。但是展望未來，固收類資產(chǎn)可能進(jìn)入量價齊跌的通道。從規(guī)模看，非標(biāo)的規(guī)模從18年開始萎縮，我們以社融中委托貸款和信托貸款月度增量作為衡量非標(biāo)變量的指標(biāo)，上一輪非標(biāo)大幅增加是在15-17年，假設(shè)這類融資平均3年到期，則18-20年將有大量非標(biāo)到期。15-17年委托和信托貸款月均增加2000億元，18年之后由于資管新規(guī)的推出，新的非標(biāo)融資被大幅壓縮，社融中委托和信托貸款月均減少1500億，許多非標(biāo)債券到期后險資無法再次續(xù)作，委托和信托貸款存量已經(jīng)從18年初最高的22.5萬億元，下降到了目前的19.4萬億元，預(yù)計未來會進(jìn)一步萎縮，險資配置非標(biāo)的空間被壓縮。從收益率看，由于剛兌信仰逐步打破，代表非標(biāo)收益率的非證券類信托產(chǎn)品平均年化收益率從18年底的8.2%逐步下降至當(dāng)前的7.2%，代表標(biāo)準(zhǔn)化債券的國債和同業(yè)存單由于是無風(fēng)險資產(chǎn)而受到偏愛，十年期國債收益率從18年初最高的4%下降至當(dāng)前的3.1%，AAA+級同業(yè)存單一年期收益率從4.8%下降至3%。目前各家險資年化投資收益率的目標(biāo)一般定在6-10%左右，固收類資產(chǎn)收益率和可投資規(guī)模的下降會拖累整體的投資收益率，而當(dāng)前A股估值處于歷史中低位，截至2019/10/18全部A股PE(TTM)為17.0倍，位于2005年以來從低到高34%分位，PB(LF)為1.68倍，分位數(shù)為7%，打破剛兌后權(quán)益資產(chǎn)的性價比上升，股票資產(chǎn)將是險資資產(chǎn)收益率另一個增長點。由于財政部規(guī)定保險公司要在2021年以前改為遵守IFRS9會計準(zhǔn)則，新會計準(zhǔn)則下原來用作調(diào)節(jié)利潤的科目“持有到期類金融資產(chǎn)”取消，保險公司為了降低利潤表的波動，預(yù)計將投資高股息個股，投資目的從交易變?yōu)榉窒矸旨t，公允價值變動因此計入資產(chǎn)負(fù)債表而不影響利潤表。截至2019/10/18市值前十大銀行的2019預(yù)測股息率中位數(shù)為4.4%，近12個月股息率中位數(shù)為4.0%，而銀行股整體估值仍然處于低位，中信銀行指數(shù)的PB(LF)只有0.87倍，位于05年以來7%的分位，銀行股具備配置吸引力。目前銀行和地產(chǎn)低漲幅，低估值，低配置，四季度或有異動。