導(dǎo)讀

近年來，中國央行黃金儲備與外匯儲備的變動方向逐漸背離，反映央行的黃金投資正從財富效應(yīng)下的儲備資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榉稚⒐俜絻滹L(fēng)險、應(yīng)對外部不確定性和去美元進程中的重要工具。長期來看，黃金儲備將繼續(xù)作為央行不斷優(yōu)化儲備結(jié)構(gòu)，支持人民幣國際化進程的重要工具。

摘要

看歷史：黃金儲備與外匯儲備變動背離，黃金作用日趨立體

不同于以往在財富作用主導(dǎo)下的央行黃金儲備增加，2015年以來央行兩次增持黃金的背后，是央行不斷優(yōu)化官方儲備結(jié)構(gòu)的努力。2016年以來，外匯儲備在央行的官方儲備資產(chǎn)中的占比逐漸下降，而黃金儲備占比則逐漸上升，黃金正逐步從最初的單一儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾聲r期外匯儲備多元化探索下的立體化投資和風(fēng)險管理工具。

尋動力：對沖外部風(fēng)險，機會成本下降，去美元化

外部環(huán)境不確定性加強，主要經(jīng)濟體國債收益率中樞走低，與人民幣國際化趨勢下央行的去美元進程，是央行增持黃金的主要原因。外部環(huán)境和美元的不確定性增強了央行投資黃金的對沖需求；主要經(jīng)濟體國債收益率中樞走低降低了投資黃金的機會成本；人民幣國際化趨勢下央行的去美元進程對人民幣的穩(wěn)定性提出了新的要求，黃金作為穩(wěn)定器，備受央行青睞。

展未來：持續(xù)優(yōu)化儲備結(jié)構(gòu)，助力人民幣國際化進程

未來一個時期，央行對于黃金的增持大概率仍會繼續(xù)。一方面，相對于主要發(fā)達(dá)國家，中國的黃金儲備水平無論是從體量上還是結(jié)構(gòu)上都有較大差距，黃金對于我國官方儲備資產(chǎn)的風(fēng)險分散，優(yōu)化儲備結(jié)構(gòu)的作用，仍有待發(fā)掘。另一方面，黃金儲備能夠為人民幣價值提供有力支撐，伴隨著人民幣國際化進程的推進，央行對于黃金儲備仍有較大需求。

風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟加速下行、英國脫歐再生波折、全球貿(mào)易爭端升級等。

正文

1、央行增持黃金的歷史

2000年以來，中國央行共進行了5次黃金增持操作，從特征上來看可以分為兩個階段。

第一階段：財富增長階段的儲備擴張。前三次黃金儲備增加分別發(fā)生在2001年12月，2002年12月和2009年4月，均在一個月內(nèi)增持完畢，黃金儲備上漲幅度分別為26.91%，19.96%和75.69%。這一階段的黃金儲備與外匯儲備同步增長，背后的主要推動力是中國經(jīng)濟的高速發(fā)展帶來了央行資產(chǎn)的迅速擴張，在財富作用的主導(dǎo)下，央行的黃金儲備和外匯儲備迅速增加（圖1）。

第二階段：多元化儲備政策下的投資和風(fēng)險管理工具。最近的兩次黃金儲備增加分別發(fā)生在2015年6月-2016年10月與2018年12月至今，均表現(xiàn)為黃金儲備的持續(xù)增持，黃金儲備的累積上漲幅度分別為74.80%和5.74%（截止2019年9月）。從圖1中可以看到，這一階段的黃金儲備與外匯儲備不再同向變動，兩個時期外匯儲備分別變化了-15.91%和1.00%，且兩次增持區(qū)間均處在美債特別是5年期美債收益率的下降區(qū)間內(nèi)（圖2）。這都表明，黃金已經(jīng)成為我國央行在外匯儲備趨穩(wěn)情況下的重要投資工具。

伴隨著中國經(jīng)濟在國際上的地位逐漸提高，我國央行的官方儲備正逐漸趨向多元化（圖3），2016年以來，外匯儲備在央行官方儲備資產(chǎn)中的占比逐漸下降，而黃金儲備占比則逐漸上升，反映央行對于黃金的態(tài)度正逐漸從最初的單一儲備資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾聲r期多元化外匯儲備政策下的重要投資和風(fēng)險管理工具。

2、央行增持黃金的原因

2.1 應(yīng)對不斷加劇的經(jīng)濟和政治風(fēng)險

黃金是一種典型的沒有政治或信用風(fēng)險的儲備資產(chǎn)，不會因為超發(fā)貨幣或非常規(guī)貨幣政策措施而貶值，是一種天然的避險工具。世界銀行2019年對于99家央行的外匯儲備持有動機調(diào)查結(jié)果顯示，應(yīng)對外部沖擊的自我保護是大部分央行持有黃金的動機之一（圖4）。

目前全球經(jīng)濟疲軟，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體正面臨著不斷加劇的政治和經(jīng)濟風(fēng)險，其中包括：

1.全球不平等加劇，加劇了社會動蕩和民粹主義政黨的崛起

2.政黨兩極分化加劇，增加了政府政策的不確定性

3.預(yù)算狀況惡化和人口老齡化

4.不斷增長的貿(mào)易爭端和保護主義政策

5.各國央行獨立性不斷面臨挑戰(zhàn)，主權(quán)債務(wù)貨幣化威脅加劇

6.競爭性貨幣貶值的風(fēng)險

中國央行的外匯儲備占官方儲備總資產(chǎn)的90%以上，這其中包括了大量的發(fā)達(dá)國家政府債券。因此，央行必須謹(jǐn)慎對待上述風(fēng)險，考慮如何在外部環(huán)境動蕩的情況下保證外匯投資的穩(wěn)定性。黃金在系統(tǒng)性金融壓力下的安全性，高流動性以及較好的回報特征都使得其成為當(dāng)前國際經(jīng)濟復(fù)雜環(huán)境下央行的良好投資標(biāo)的。

2.2 作為國債的替代品和美元資產(chǎn)的對沖工具

國債是各國央行的重要外匯儲備，國債收益率是央行持有黃金的主要機會成本。根據(jù)世界銀行RAMP報告，69%的央行的投資組合的結(jié)構(gòu)通常都在3年或3年以下，排名前三的外匯儲備為美元（61.82%），歐元（20.24%）和日元（5.25%）。2014年以來德國和日本國債收益率一直為負(fù)，2018年三季度以來美債收益率持續(xù)走低（圖5），這推高了國債價格，都降低了央行持有黃金的機會成本，催生了央行對于黃金儲備的投資需求。

另一方面，由于黃金與美元之間存在著強烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系（圖6），黃金因此也成為了對沖美元資產(chǎn)的良好工具。當(dāng)前，全球市場對于美國經(jīng)濟前景的看法不完全一致，特朗普政府的政策經(jīng)常出人意料，不確定性較強，加之美國預(yù)算赤字率水平過高，美中、美歐貿(mào)易爭端懸而未決等問題，都增加了美元及美元資產(chǎn)的波動性和下行壓力。對于美元資產(chǎn)不利預(yù)期下的對沖需求，也是央行從美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)投黃金儲備的重要原因。

2.3 國際貨幣體系的變化下的去美元進程

全球經(jīng)濟的重組和中國日益擴大的全球足跡正對國際貨幣體系產(chǎn)生影響，多國央行都在國際貨幣體系系統(tǒng)性變化的背景下逐漸推進去美元進程。由于黃金不是對某個特定的交易對手或國家的信用憑證，其價值不會受到信貸或交易對手風(fēng)險的影響，因此在國際金融體系發(fā)生重大變化時，黃金是各國央行穩(wěn)定市場的主要防線。

近幾十年來，中國已成為全球經(jīng)濟增長的關(guān)鍵驅(qū)動力，是世界上領(lǐng)先的貿(mào)易國，擁有第三大主權(quán)債務(wù)市場。人民幣國際化進程穩(wěn)步推進，與多國合作實行了一系列促進人民幣交叉結(jié)算的措施。離岸人民幣市場已經(jīng)建立，外國投資者可以更大程度地進入中國債券市場。2016年，人民幣被納入國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)籃子，此后人民幣在國際儲備中的份額已超過澳元和加元，達(dá)到1.95%（截至2019年第一季度）。

隨著人民幣國際化進程的逐步推進，國際貨幣體系很可能從以美元為中心的體系轉(zhuǎn)向更為多極（包括歐元和人民幣）的體系。對世界金融體系轉(zhuǎn)換的預(yù)期是很多國家去美元行動的緣由，在2019年CBGR調(diào)查中，13%的央行表示，去美元化與他們投資黃金的決定高度相關(guān)或有一定關(guān)系。

向新的國際貨幣體系的轉(zhuǎn)變過程充滿變數(shù)，一方面投機資本的流動會增加各國資產(chǎn)價值的波動，另一方面美元地位下降的威脅也對美元形成了壓力。在此背景下，央行購入黃金的操作可謂一舉兩得，既能對沖經(jīng)濟不確定性和美元資產(chǎn)的風(fēng)險，又能通過從美元投資向黃金投資的轉(zhuǎn)移助推去美元進程。

3、央行增持黃金的影響和趨勢

3.1 優(yōu)化央行儲備結(jié)構(gòu)，分散官方儲備風(fēng)險

從長期和戰(zhàn)略的角度出發(fā)，央行應(yīng)當(dāng)根據(jù)需要動態(tài)調(diào)整儲備組合配置，從而有力保障儲備的安全性、流動性，在紛繁復(fù)雜的國際環(huán)境中做到保值增值，而黃金由于其突出的金融屬性，將逐步成為我國央行調(diào)節(jié)和優(yōu)化儲備組合的整體風(fēng)險收益，有效分散官方儲備資產(chǎn)風(fēng)險的重要手段。

與發(fā)達(dá)國家相比，中國當(dāng)前的黃金儲備水平并不算高。當(dāng)前全球國家黃金儲備在2000噸以上的分別有：美國約為8133.5噸，德國約為3366.8噸，意大利約為2451.8噸，法國約為2436 噸，俄羅斯約為2230.4噸。自2018年12月以來，中國央行連續(xù)10個月增持黃金，累計增加黃金儲備約106噸。截至9月，中國央行已經(jīng)將黃金儲備量提高到1942.41噸，但相對于美國8133.5噸的黃金儲備水平而言，中國央行對于黃金儲備的增持仍有巨大空間（圖7）。

此外，與其他國家相比，中國黃金儲備占總儲備資產(chǎn)的比例不高，僅有2.96%。相比較下，俄羅斯的黃金儲備占總儲備資產(chǎn)比例為20.7%，而像德國、意大利、法國等發(fā)達(dá)國家這一數(shù)值更是在60%以上?？梢姡袊胄袃?yōu)化官方儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的道路任重道遠(yuǎn)。

3.2 應(yīng)對外部風(fēng)險沖擊，提升人民幣國際地位

大量的黃金增持能夠有效提高央行應(yīng)對經(jīng)濟不確定性時的政策穩(wěn)定性。在內(nèi)外經(jīng)濟增長疲弱、波動較大、利率下行背景下，我國外匯儲備規(guī)模受估值影響巨大，通過持有大量黃金，央行能夠有效防范儲備下跌風(fēng)險。此外，大量的黃金儲備還能夠在復(fù)雜的國際環(huán)境中為人民幣價值提供穩(wěn)定支撐，實現(xiàn)人民幣價值對貴金屬的“軟盯”，這對于提高人民幣的國際地位，推進人民幣的國際化進程有著重要意義。

實際上，對人民幣國際化的強大信心已經(jīng)成為很多國家去美元化和增加黃金儲備的重要推力。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，2014年-2018年，與中國有著緊密貿(mào)易和投資聯(lián)系的東南亞和“一帶一路”沿線的中亞國家是全球黃金購入的主要力量（圖8）。在未來，隨著中國經(jīng)濟實力的進一步上升，人民幣國際化下央行的黃金需求勢必會進一步上升。