1、宏觀展望，未來地產對基本面影響將變小

人口周期、宏觀政策決定地產鏈影響力將下降。一般來說，房地產鏈行業(yè)包括兩部分，一是涉及地產投資行業(yè)，包括鋼鐵、煤炭、工程機械、水泥、有色等，二是涉及地產銷售行業(yè)，包括房地產、家電、家具等。1998年商品房改革以來，我國居民住房需求集中釋放，房地產鏈逐步成為經濟支柱產業(yè)，這是源于兩方面：一是人口周期變遷，當時背景是我國25-39歲住房剛需人群達到階段頂峰，2001年達到27.7%，此后小幅下滑，基本保持在25%左右，截止2018年我國25-39歲人口占比達23.7%，年齡平均數為38歲。根據聯合國預測，2030年我國25-39歲人口占比將降至18.1%，平均年齡為42歲，2050年25-39歲人口占比降至16.7%，平均年齡為47歲。同時，截止2018年我國城鎮(zhèn)化率已達59.6%，未來我國城鎮(zhèn)化速度將放緩，購房適齡人口規(guī)模萎縮導致地產銷售增速放緩。二是宏觀政策調整，加速城鎮(zhèn)化和商品房改革為房地產發(fā)展創(chuàng)造了條件。自1996年起我國城鎮(zhèn)化率加速提升，1996-2010年每年提高2-4個百分點，之后仍然保持年均2個百分點左右的上升，我國城鎮(zhèn)化化率從1996年的30.5%持續(xù)升至2018年的59.6%。1998年7月國務院發(fā)布《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》，全面結束住房實物分配，2003年國務院發(fā)布《國務院關于促進房地產市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》，開啟了房地產市場化的進程，商品房銷售維持了多年的高速增長，2000-10年期間我國商品房銷售面積年化增速為22.1%。2010年起我國經濟結構開始調整，2013年我國開啟綠色GDP考核，2017年十九大提出我國進入新時代，當年底中央經濟工作會首次提出房住不炒的定位，19年7月30日中央政治局會議年內第二次重申“房住不炒”， 同時直指“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。類似美國1980s年代，我國已進入產業(yè)結構加速優(yōu)化階段。我國經濟增長正在從重速度向重質量轉變，十九大報告中指出“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，正處在轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經濟結構、轉換增長動力的攻關期”，可預見到為未來房地產對基本面影響下降。

地產鏈在基本面中占比已經下降。從結構來看，當前我國經濟結構的變化趨勢與美國1980s年代同樣類似，未來經濟主導產業(yè)將從工業(yè)轉向消費+科技。從GDP收入法看，2000-10年期間我國第三產業(yè)GDP占比從40%提升至44%，僅提高4個百分點，但在2010-18年期間我國第三產業(yè)GDP占比從44.2%提高到52.2%，提高了8個百分點。在2000-18年期間我國第一產業(yè)占比從14.7%降至7.2%，第二產業(yè)占比從45.5%降至40.7%。從GDP支出法看，2010年以來我國消費/GDP占比趨勢上升，2010-18年期間我國消費占比從48.5%升至53.6%，而投資從47.9%降至44.8%，凈出口從3.7%降至0.8%。從消費和投資貢獻率角度看，2010年以來消費對GDP貢獻率也逐步上升，2010-19H1期間我國消費貢獻率從44.9%升至60.1%，而投資從66.3%下降至19.2%，凈出口從-11.2%升至20.7%。從宏觀經濟看，2016年以來我國房地產銷售額/名義GDP基本維持在16%附近，2018年高點為16.7%，19H1略降至15.7%，房地產投資完成額/名義GDP從2000年的4.4%升至2014年高點14.8%，此后回落至19H1的13.7%，整體上地產銷售鏈和投資鏈占GDP比重不大且處于下滑趨勢中。從微觀業(yè)績看，自2003年以來房地產鏈相關行業(yè)凈利潤經歷了三輪周期，分別為03Q1-09Q1、09Q2-15Q4、16Q1至今，前兩輪地產鏈凈利潤/A股剔除銀行利潤占比中樞為29.9%、20.9%，而在16Q1至今這輪周期中為20.6%，可見地產鏈的重要性在下降，這也與宏觀經濟結構變化基本一致。展望中期，我國產業(yè)結構從工業(yè)轉向消費和科技，經濟增長的動力發(fā)生轉變，預計房地產鏈對業(yè)績的影響最終會變小。

2、地產銷售鏈的基本面波動更平緩

這次地產銷售周期以時間換空間，銷售增速已經在磨底。前文我們提到地產鏈包括地產銷售鏈和投資鏈兩部分，在此我們主要分析地產銷售鏈的特征。回顧2002年以來，我國房地產銷售經歷了五輪周期，具體包括02/02-07/02、07/03-08/12、09/01-12/02、12/03-15/02、15/03-至今。前四次周期平均持續(xù)36個月，而最近一次已持續(xù)52個月了，前四次上升和下降周期平均持續(xù)10、26個月，而最近一次為13、39個月，前四次周期從最高點到最低點平均下降63個百分點，在最低點時增速均值為-12%，而這次已下降了40個百分點，在19年2月時最低點為-3.6%。這次地產周期拉長主要是源于16年9月30日開始我國實行“因城施策，分類指導”的地產調控政策，一二線和三四線城市的銷售景氣度背離。這次一線城市銷售面積累計同比從16年下半年開始下滑，2017年10月最低至-31.1%，而三四線城市地產銷售向好源于加速棚改貨幣貨幣化安置，2017年棚改執(zhí)行量為609萬套，貨幣化安置比例為53.9%，兩者均創(chuàng)歷史新高，這直接拉動三四線城市的商品房銷售。同時，由于2017年三四線城市銷售面積占全國的70%，從而三四線城市房地產銷售向好拉長了房地產銷售景氣周期。2017年/2018年我國一線城市地產銷售面積累計同比為-29.2%、-5.1%，二線城市為-0.4%、-0.01%，而三線城市為10.5%、5.0%，一二線與三四線城市地產銷售持續(xù)分化。進入2019年后，情況開始發(fā)生變化，2019年1-9月一線城市地產銷售面積累計同比為20.0%，二線城市為-0.9%，三線城市為-0.2%。有投資者擔心未來地產還將面臨雙位數負增長，我們認為這次是以時間換空間，由于前期較低基數使得2019年一線地產銷售增速回升，三線城市銷售增速繼續(xù)下行，保持在零增長附近，由此推算這次全國地產銷售面積增速不會雙位數負增長，未來地產銷售面積增速波動空間收窄。

具體看相關行業(yè)，家電、家具等受地產銷量影響小，波動更小。近年來我國家電、家具等銷量增速卻比房地產波動小，比如在2009/01-2012/02地產銷售周期中，冰箱銷量、空調銷量、地產銷售面積累計同比高低點差距分別為101、37、67個百分點，2012/03-2015/02期間為17、6、66個百分點，2015/03-至今為19、13、46個百分點，地產銷售鏈銷售增速波動收窄歸根到底是源于產業(yè)進入成熟期，行業(yè)集中度提升且呈高度集中化，業(yè)績穩(wěn)健的龍頭公司助推行業(yè)業(yè)績波動變小。隨著我國經濟步入由大到強階段，行業(yè)擴容空間收窄，技術、渠道成本、環(huán)保、法規(guī)等因素使得行業(yè)進入壁壘提高，部分行業(yè)產能過剩，小企業(yè)開始淘汰，成熟期大廠商彼此勢均力敵，更多通過提高質量和改善性能來增強競爭力，這一階段地產銷售鏈行業(yè)集中度趨于提升并高度集中，質優(yōu)龍頭助推行業(yè)業(yè)績波動變小。在2010-18年期間房地產CR5(銷售額)從2.2%升至6.8%，洗衣機CR5(銷售額)從74.6%升至79.6%，冰箱CR5(銷售額)從70.0%升至81.2%，空調CR5(銷售額)從70.0%升至82.2%，可見地產銷售鏈相關行業(yè)集中度明顯高于地產自身。在行業(yè)集中度提升背景下龍頭公司市場份額逐步擴大，加之龍頭公司經營更加穩(wěn)健，最終龍頭公司盈利能力遠超行業(yè)平均水平，以A股上市公司為例，房地產市值最大的前三大龍頭/整個行業(yè)2019Q2ROE(TTM，整體法，下同)為30%/14%，家電為25%/16%，家具為21/10%。隨著龍頭公司市場份額不斷擴大，龍頭業(yè)績更加穩(wěn)健，從而帶動整個行業(yè)業(yè)績波動更平緩。在最近這輪盈利周期中，房地產ROE標準差為1.35%，家電為1.61%，家具為1.29%，而在06Q1-09Q1期間房地產ROE標準差為3.79%，家電為6.67%，家具為7.83%，相較而言地產銷售鏈業(yè)績波動變小。同時，當前地產銷售鏈凈利潤占比規(guī)模也不大，2019H1A股房地產、家電和家具凈利潤占全部A股剔除銀行的12.1%。綜上，房地產銷售鏈相關行業(yè)業(yè)績波動更加平緩，而且其凈利潤占比也比較小，所以我們認為未來地產銷售鏈對基本面的影響也將變小。

3、地產對投資鏈的基本面影響小

我國地產開發(fā)投資占比較低，地產投資增速開始下滑。從固定資產投資增速看，自2002年以來我國房地產開發(fā)經歷了五輪周期，分別為02/12-06/02、06/03-09/02、09/03-12/10、12/11-16/02、16/03至今，在前四次地產開發(fā)周期中地產投資增速劇烈波動，但在16/03至今這輪周期中，我國房地產開發(fā)投資增速波動變小?；仡?002年以來前四次房地產投資增速下降周期，平均持續(xù)23個月，從最高點到最低點平均下降29個百分點，在最低點時平均增速為9.3%，房地產投資周期平均滯后銷售周期8個月。然而，在最新一輪下降周期中，房地產投資完成額累計同比從19年4月高點11.9%降至19年8月的10.5%，下降了1.4個百分點，從時空看這次地產投資增速下滑才剛開始。在我國固定資產投資中，制造業(yè)、基建和房地產開發(fā)占比是大頭。從固定資產投資占比看，我國房地產開發(fā)投資占比從05年3月高點26.0%一路降至16年12月低點17.2%，此后略有回升，但仍遠低于制造業(yè)和基建，2019年1-8月房地產開發(fā)占比為21.1%，而制造業(yè)為33.5%，基建為30.9%?；仡櫄v史，我國產能周期輪回對應著制造業(yè)投資增速升降，2005-15年這輪產能周期已經結束，16年8月制造業(yè)投資增速創(chuàng)新低至2.8%，此后最高回升至18年12月的9.5%，但是由于中美貿易摩擦升級，我國企業(yè)家信心受挫，制造業(yè)投資增速再次下探，19年4月低至2.5%，從歷史看目前制造業(yè)投資增速正處于歷史底部區(qū)域，往后看很可能是回升的。9月4日國務院常務會議召開，確定“根據地方重大項目建設需要，按規(guī)定提前下達明年專項債部分新增額度，確保明年初即可使用見效”。隨著部分2020年新增專項債下達而發(fā)力，預計基建投資增速將提升。整體上，由于我國制造業(yè)和基建固定資產投資占比較大，而且兩者投資增速有望回升，預計未來我國地產開發(fā)投資占比漸低是大趨勢，它對基本面影響也將變小。

具體看相關行業(yè)，鋼鐵、煤炭、機械、水泥等利潤占比較小，對基本面影響不大。2019H1A股地產投資鏈凈利潤占全部A股剔除銀行的11.5%，而我國鋼鐵、水泥等行業(yè)對應的下游需求不止來自房地產，由此推測實際上我國地產投資鏈凈利潤占比更低。比如，當前鋼鐵行業(yè)下游需求結構中，房地產占比為15%，而機械占比為70%，基建為8%，汽車為3%，在水泥行業(yè)下游需求結構中，房地產為25%，基建為30%，工業(yè)為15%，農業(yè)為15%，公用事業(yè)為15%，而且，隨著供給側改革逐步推進，這些行業(yè)歸母凈利潤增速和地產投資增速相關性正在降低，03年以來/16年以來地產投資增速與鋼鐵歸母凈利潤增速相關性為0.21/ -0.28，工程機械為-0.14/ -0.01，煤炭為-0.13/-0.30，水泥為0.10/0.46。在這樣的背景下，地產鏈相關行業(yè)業(yè)績波動開始變小，在最近一輪盈利周期中，鋼鐵ROE從16Q1低點-12.6%升至18Q3高點16.7%，19Q2略降至12.2%，水泥從16Q2低點3.3%一路升至19Q2高點23.1%，工程機械從15Q3低點-3.3%升至19Q2高點12.3%，煤炭從16Q1低點-1.0%升至18Q3高點12.0%，此后略降至19Q2的11.2%。從更深層次來說，地產投資鏈業(yè)績波動變小得益于龍頭集中度提升。隨著我國供給側改革持續(xù)推進，地產投資鏈行業(yè)的落后產能淘汰，龍頭公司集中度也不斷提升，龍頭業(yè)績也隨之穩(wěn)定下來。比如，鋼鐵中的寶鋼股份自上市到2015年期間ROE(TTM)標準差為6.3%，而16年至今為4.1%，三一重工分別為14.2%、8.0%，中國神華分別為4.6%、3.7%，整體上這些行業(yè)龍頭公司ROE波動都變小。由于龍頭公司業(yè)績穩(wěn)定、市場占有額提高，從而助推這些行業(yè)業(yè)績波動性變小。整體上，地產投資鏈相關行業(yè)凈利潤占比較小，而且這些行業(yè)的業(yè)績逐步穩(wěn)定，未來對基本面整體影響不大。

風險提示：地產政策放松超預期