摘要：

紙漿期貨橫盤五個月，在逆周期穩(wěn)增長政策、匯率貶值和前期旺季補庫影響下，盤面底部已經(jīng)向上修復(fù)。市場上對于價格底部基本達成共識，但目前來看向上或向下動力均不足，基本面反轉(zhuǎn)信號仍需觀察。

本系列側(cè)重從行業(yè)周期性角度入手，而本文《周期性系列一：基本面的底部與周期》作為該系列開篇，主要從造紙行業(yè)幾個重要的行業(yè)指標入手，探討造紙行業(yè)的底部與周期規(guī)律，也是對于近期紙漿期貨盤面從需求角度的另一種解讀。

造紙行業(yè)按照“利潤-價格-庫存”順序逐步形成底部。造紙行業(yè)目前處在主動去庫存階段，有過渡到被動去庫存階段跡象。利潤底部已經(jīng)形成開始回升，價格底部企穩(wěn)，庫存底部還沒有形成。

后市展望：匯率和最新外盤報價上調(diào)導(dǎo)致底部已經(jīng)向上修復(fù)，下跌空間目前看并不大。而上漲的動力也不足，9月在各種旺季利好刺激下，盤面也僅僅是到了4866的高點，現(xiàn)在需求再次回落，整體基本面偏中性。潛在的利多依舊在于全球四季度穩(wěn)增長政策和全球木漿供應(yīng)問題，多空預(yù)期邊際的變化帶動盤面變化，但仍要注意當下全球經(jīng)濟重心依然在下行。四季度邏輯矛盾就在“全球四季度穩(wěn)增長政策+全球木漿供應(yīng)潛在問題”與“全球經(jīng)濟重心下行+需求回落”。

一、周期性系列專題背景介紹

造紙行業(yè)被稱為社會和經(jīng)濟的晴雨表，能夠充分反映經(jīng)濟周期和經(jīng)濟發(fā)展。造紙行業(yè)運行情況與宏觀經(jīng)濟發(fā)展高度相關(guān)，受2008年金融危機影響，紙漿價格大幅下跌，造紙行業(yè)受挫，隨著全球經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，漿價逐步回升，造紙行業(yè)也穩(wěn)步復(fù)蘇。2018年11月27日紙漿期貨上市，受經(jīng)濟下行影響，下游需求不振，漿價大幅下跌。紙漿期貨橫盤五個月，在逆周期穩(wěn)增長政策、匯率貶值和前期旺季補庫影響下，盤面底部已經(jīng)向上修復(fù)。市場上對于價格底部基本達成共識，但目前來看向上或向下動力均不足，基本面反轉(zhuǎn)信號仍需觀察。

本系列側(cè)重從行業(yè)周期性角度入手，而本文《周期性系列一：基本面的底部與周期》作為該系列開篇，主要從造紙行業(yè)幾個重要的行業(yè)指標入手，探討造紙行業(yè)的底部與周期規(guī)律，也是對于近期紙漿期貨盤面從需求角度的另一種解讀。

二、造紙行業(yè)幾個底部的周期性分析

（一）產(chǎn)量底

2018年機制紙產(chǎn)量情況比2008年相對要差，2019年產(chǎn)量逐步回升。圖1將GDP增速與機制紙及紙板產(chǎn)量增速進行對比，可以看到，兩個增速走勢基本一致，2009、2015和2018年機制紙及紙板產(chǎn)量增速為負，形成三個底部。按照原始未修正數(shù)據(jù)，2008~2009年受金融危機影響，機制紙及紙板產(chǎn)量增速下滑顯著，但其實產(chǎn)量一直處在同比增長。而2018年產(chǎn)量則是連續(xù)同比下滑，到今年二三季度產(chǎn)量才開始同比增長，并逐步回升。

（二）“利潤-價格-庫存”三個底部

庫存周期通常被劃分為四個階段：主動去庫存-被動去庫存-主動補庫存-被動補庫存。(1)主動去庫存：需求下滑持續(xù)一段時間，企業(yè)對未來經(jīng)濟預(yù)期悲觀，不得不主動降低庫存以改善自身資金狀況。(2)被動去庫存：需求回暖初期，但企業(yè)依然謹慎，需求逐漸超過企業(yè)的預(yù)期，此時企業(yè)的庫存進一步下降。(3)主動補庫存：需求回暖持續(xù)一段時間，企業(yè)對未來逐漸樂觀，企業(yè)的庫存也已降至較低水平，企業(yè)逐漸補充庫存以應(yīng)對需求的反彈。(4)被動補庫存：需求開始下滑，但企業(yè)依然樂觀，需求逐漸低于企業(yè)的預(yù)期，此時企業(yè)的庫存進一步上升。

造紙行業(yè)按照“利潤-價格-庫存”順序逐步形成底部。通過觀察圖2歷史數(shù)據(jù)，在主動補庫存階段，紙企庫存已降至較低水平，紙企積極采購原材料進行生產(chǎn)，以應(yīng)對需求的反彈，漿價紙價上漲。到了被動補庫存階段，企業(yè)依然樂觀，紙企庫存逐漸上升，此時市場已經(jīng)剛需采購價格偏弱整理。主動去庫存階段，需求下滑持續(xù)一段時間，紙企通過減少原材料采購或降低紙張價格，主動降低庫存以改善自身資金狀況，利潤開始企穩(wěn)向好，價格接近底部。被動去庫存階段，需求回暖初期，但企業(yè)依然謹慎，需求逐漸超過企業(yè)的預(yù)期，價格回升，此時企業(yè)的庫存進一步下降，達到庫存底部。“利潤-價格-庫存”三個底部逐步形成。

三．行業(yè)所處階段及后市展望

造紙行業(yè)目前處在主動去庫存階段，有過渡到被動去庫存階段跡象。利潤方面，近期紙企利潤逐步向好，利潤底部已經(jīng)形成開始回升。價格方面，價格底部企穩(wěn)，在逆周期穩(wěn)增長政策和匯率貶值和前期旺季補庫影響下，原材料紙漿的價格底部已經(jīng)向上修復(fù)，帶動紙價尤其是文化紙價格提升。庫存方面，底部還沒有形成，近期發(fā)布的數(shù)據(jù)證實了8/9月紙廠旺季采購落實生產(chǎn)訂單的行為，但此輪旺季明顯弱于往年，考慮到終端客戶實際需求，下游木漿系紙品整體旺季表現(xiàn)有限。

持續(xù)關(guān)注全球木漿供應(yīng)問題。目前部分鋸木廠或者漿廠計劃內(nèi)檢修及延長或提前檢修計劃陸續(xù)公布，最新消息Arauco公司BIOBIO地區(qū)的紙漿廠因罷工而停產(chǎn)，前期鋪墊了很久的供應(yīng)問題慢慢浮出水面，支撐盤面。從全球木漿庫存來看，漂針漿發(fā)貨量繼上月刷新歷史新高后，8月創(chuàng)下歷史第二高，生產(chǎn)商庫存天數(shù)繼續(xù)下降。但從涉及到的產(chǎn)能來看，仍不足以徹底改變目前的基本面結(jié)構(gòu)，要結(jié)合庫存消化情況判斷基本面反轉(zhuǎn)點。

后市展望：匯率和最新外盤報價上調(diào)導(dǎo)致底部已經(jīng)向上修復(fù)，下跌空間目前看并不大。而上漲的動力也不足，9月在各種旺季利好刺激下，盤面也僅僅是到了4866的高點，現(xiàn)在需求再次回落，整體基本面偏中性。潛在的利多依舊在于全球四季度穩(wěn)增長政策和全球木漿供應(yīng)問題，多空預(yù)期邊際的變化帶動盤面變化，但仍要注意當下全球經(jīng)濟重心依然在下行。四季度邏輯矛盾就在“全球四季度穩(wěn)增長政策+全球木漿供應(yīng)潛在問題”與“全球經(jīng)濟重心下行+需求回落”。

風(fēng)險提示：中美貿(mào)易戰(zhàn)；匯率變化；宏觀經(jīng)濟運行；產(chǎn)漿國政治形勢