伴隨著鐵礦石發(fā)運(yùn)量的下行，強(qiáng)勢(shì)的航運(yùn)市場(chǎng)開始轉(zhuǎn)弱，波羅的海干散貨指數(shù)大幅回調(diào)。下游需求轉(zhuǎn)弱令燃料油價(jià)格承壓，國(guó)慶假期間燃料油現(xiàn)貨崩塌，大跌100美元/噸，月差也從極端高位跌至相對(duì)合理區(qū)間。

當(dāng)前外盤燃料油仍處于供需雙弱、低庫(kù)存、弱驅(qū)動(dòng)的格局，但從四季度鐵礦石發(fā)貨預(yù)期來(lái)看，干散貨航運(yùn)仍有走強(qiáng)的可能，外盤燃料油可以逢低買入。內(nèi)盤方面，目前上期所燃料油仍是全球估值最高的燃料油，上期所2001燃料油合約對(duì)新加坡11月掉期的價(jià)差（內(nèi)外盤價(jià)差）將會(huì)縮小。

市場(chǎng)對(duì)高硫燃料油需求的變化極為敏感

從2020年1月1日起，全球范圍內(nèi)船用燃料油含硫量上限將從3.5%降至0.5%。當(dāng)前是高低硫燃料油轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵期。由于全球用于處理高硫燃料油的二次裝置產(chǎn)能不足，因此煉廠必須提前改造裝置，緩慢將高硫產(chǎn)能置換為低硫產(chǎn)能。而對(duì)下游來(lái)說(shuō)，高低硫燃料油轉(zhuǎn)換只需洗船即可，周期短。在供應(yīng)提前調(diào)整而需求調(diào)整遲遲不到位的情況下，高硫燃料油的供需面存在一個(gè)“剪刀口”，且隨著時(shí)間推移愈演愈烈，高硫庫(kù)存比例不斷降低。而由于明年開始高硫燃料油將被禁止使用，市場(chǎng)預(yù)期10月高硫燃料油需求可能會(huì)發(fā)生斷崖式崩塌，因此把燃料油價(jià)格壓得非常低。但在低庫(kù)存格局下，如果預(yù)期的需求崩塌繼續(xù)延后，則近月燃料油價(jià)格會(huì)大幅反彈。市場(chǎng)對(duì)需求指標(biāo)的變化極為敏感。

航運(yùn)指數(shù)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱 燃料油基差高位回落

9月中旬開始，伴隨著鐵礦石發(fā)運(yùn)量同比增速大幅下行，BDI指數(shù)見(jiàn)頂回落，從高點(diǎn)2518下跌至1757，跌幅達(dá)30.2%。由于航運(yùn)需求與燃料油需求存在滯后關(guān)系，從9月下旬開始，燃料油需求開始走弱，新加坡燃料油現(xiàn)貨基差從56.22美元/噸跌至17.58美元/噸，幾乎抹去了前期所有漲幅。

究其原因，鐵礦石發(fā)運(yùn)量下行主要是因?yàn)?月澳洲、巴西礦山檢修。此外，受巴西礦難影響，今年發(fā)貨量一直偏低。未來(lái)澳洲的發(fā)貨量大概率會(huì)回到正常水平，而巴西礦山由于今年的發(fā)貨量大幅低于財(cái)年目標(biāo)，四季度可能會(huì)有一個(gè)發(fā)貨沖量，從而重新提振干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)。不確定性在于，巴西由于產(chǎn)量受限而無(wú)法完成發(fā)貨沖量。

內(nèi)盤燃料油價(jià)格長(zhǎng)期存在高估現(xiàn)象

相較于外盤，內(nèi)盤燃料油價(jià)格長(zhǎng)期存在高估現(xiàn)象。從物流上看，上期所燃料油2001合約對(duì)新加坡11月掉期的價(jià)差（內(nèi)外盤價(jià)差）應(yīng)該維持在每噸20—25美元（運(yùn)費(fèi)+雜費(fèi)）。但從6月底開始，隨著新加坡燃料油現(xiàn)貨基差的上漲，燃料油2001合約對(duì)新加坡11月掉期的價(jià)差也一路上漲，截至10月9日收盤內(nèi)外價(jià)差高達(dá)62美元/噸。

原因在于：一方面，近期運(yùn)費(fèi)的上漲導(dǎo)致合理的內(nèi)外盤價(jià)差（運(yùn)費(fèi)+雜費(fèi)）上行至40美元/噸一線；另一方面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)短期難以糾正這一價(jià)差，市場(chǎng)甚至傳言11月限倉(cāng)，空頭由于持倉(cāng)集中可能要被迫離場(chǎng)。

但從交割角度分析，長(zhǎng)期維持這一內(nèi)外盤價(jià)差給予空頭足夠的套利利潤(rùn)。因此，當(dāng)前仍可做空內(nèi)外盤價(jià)差，風(fēng)險(xiǎn)在于運(yùn)費(fèi)繼續(xù)上漲。從對(duì)沖運(yùn)費(fèi)的角度來(lái)看，可考慮買入上期能源所原油期貨對(duì)布倫特的價(jià)差。

綜上所述，外盤方面，中長(zhǎng)期來(lái)看，燃料油上漲空間大，宜逢低做多。內(nèi)盤方面，上期所燃料油價(jià)格明顯高估，可逢高做空內(nèi)外盤價(jià)差，風(fēng)險(xiǎn)在于限倉(cāng)和運(yùn)費(fèi)。