在中國經(jīng)濟結構轉型期，A股呈現(xiàn)出非常明顯的結構分化特征，資金面偏好低估值龍頭消費藍籌股，以及受益于科技創(chuàng)新推動的成長型龍頭股。

國慶長假期間，由于歐美主要經(jīng)濟體制造業(yè)PMI走低，美國非農就業(yè)數(shù)據(jù)不及預期，外部貿易緊張局勢升級，市場風險偏好回落，避險情緒升溫。風險類資產(chǎn)下跌，避險類資產(chǎn)上漲。短期A股振蕩或加劇，中期A股仍將維持區(qū)間運行格局。若后期上證指數(shù)回補2019年8月27日向上跳空缺口，反而是低吸機會，不必恐慌。我們認為，四季度上證指數(shù)或以2900點為中軸線，上下200點，即在2700—3100點區(qū)間內振蕩運行。長期看，A股運行區(qū)間將受益于改革利好釋放，以及經(jīng)濟面邊際改善而穩(wěn)步抬升。

歷史不會簡單重演

歷史有許多相似之處，但不會簡單重演。通過回溯歷史，并結合當下的經(jīng)濟政策環(huán)境，我們認為與1996—2001年、2013—2015年存在些許類似之處。同理，1993—1996年、2010—2013年、2015—2018年，熊市的主要原因是利率過高、政策收緊、金融風險上升。1996—2001年、2013—2015年經(jīng)濟政策與股市主要特點是“經(jīng)濟下、政策進、股市上”，源于以下五方面原因：一是經(jīng)濟結構轉型中所蘊含的新興產(chǎn)業(yè)投資機會；二是政策面寬松，實施積極財政政策和穩(wěn)健偏寬松貨幣政策緩解經(jīng)濟下行風險；三是利率下行，降低企業(yè)融資成本，提升風險偏好；四是改革提速超預期，供給側改革、國企改革、金融改革、房地產(chǎn)改革等一系列實質舉措，釋放出改革紅利；五是金融風險逐漸排除，去杠桿，降負債，排除風險隱患。

1996年1月—2001年6月，此輪漫長的牛市行情，分為三個階段完成：第一階段，1996年1月19日—1997年5月12日，上證指數(shù)從最低512點漲至最高1510點，最大漲幅195%。銀行、地產(chǎn)板塊領漲，與當時推動經(jīng)濟增長的主要力量地產(chǎn)基建相吻合。第二階段，1997年5月—1999年5月，上證指數(shù)從1510點跌至1047點，最大跌幅30.6%，與亞洲金融危機爆發(fā)有關。第三階段，1999年5月17日—2001年6月14日，上證指數(shù)最低1047點漲至最高2245點，最大漲幅114.4%。科技股領漲，主要受當時全球科技互聯(lián)網(wǎng)浪潮推動。

2013年6月—2015年6月，此輪牛市行情，分為三個階段完成：第一階段，2013年6月—2014年7月，上證指數(shù)反復振蕩筑底，在1850—2250點區(qū)間內運行長達一年時間。第二階段，2014年7月—2015年1月，券商啟動，快速拉升股指脫離底部區(qū)間，上證指數(shù)從2033點漲至3404點，最大漲幅67.4%。第三階段，2015年2月—2015年6月，科技股加速拉升。上證指數(shù)從3049點漲至最高5178點，最大漲幅69.8%。

2019年1月至今，在政策面利好、改革提速、緩解經(jīng)濟下行壓力背景下，A股市場底已在今年1月見到，即上證指數(shù)2440點是歷史大底，也是新一輪牛市起點。鑒于A股歷史上牛市頂部間隔時間是6—7年，若按此時間規(guī)律推算，本輪牛市的高點或在2021—2022年之間出現(xiàn)。當然，本輪牛市也不會一帆風順，仍會充滿曲折坎坷。貿易局勢反復無常、國內經(jīng)濟結構轉型艱巨等多重因素將繼續(xù)影響股指向上運行節(jié)奏。

A股市場結構分化特征明顯

在經(jīng)濟下行、產(chǎn)業(yè)結構轉型期，新興行業(yè)增加值占GDP比重會提升，傳統(tǒng)行業(yè)增加值占GDP比重趨于下降。以美國、日本為例，1980—2017年，美國信息技術產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從13%升至20%，美國部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從23%下降至17%，對應的是美股中信息技術產(chǎn)業(yè)市值增加，傳統(tǒng)周期產(chǎn)業(yè)市值壓縮。1980—2017年，日本信息技術產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從13%升至17%，日本部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重從7%下降至4%，對應的是日本股市中信息技術產(chǎn)業(yè)市值增加，傳統(tǒng)周期產(chǎn)業(yè)市值壓縮。目前，在中國經(jīng)濟結構調整轉型期，A股市場呈現(xiàn)出非常明顯的結構分化特征，資金面偏好低估值龍頭消費藍籌股，以及受益于科技創(chuàng)新推動的成長型龍頭股。

9月至今，需要注意的是，國內產(chǎn)業(yè)資本對前期漲幅較大的科技類股票進行減持，或與緩解股權質押風險，以及企業(yè)現(xiàn)金流緊張有一定關聯(lián)。2018年，中國信息技術產(chǎn)業(yè)在GDP中占比為3.6%，相當于美國上世紀70年代水平，與美國存在一定差距，未來還有很大上升空間，如今美國信息技術產(chǎn)業(yè)在GDP中占比為5.7%。鑒于政策面長期支持科技創(chuàng)新，在科技板塊回調充分后，自主可控技術、半導體芯片、IT等國產(chǎn)替代領域仍將是市場主線。因此，長期繼續(xù)看好科技類權重較大的IC合約，逢低布局。

在外圍市場風險偏好回升時，資金面會增加對成長空間較大的電子通信科技板塊配置。在外圍市場避險情緒升溫時，銀行、地產(chǎn)等權重股表現(xiàn)則會偏強，護盤現(xiàn)象明顯。截至10月8日，近20個交易日里，銀行（申萬一級）漲幅3.9%，電子漲幅2.66%，房地產(chǎn)漲幅2.28%，通信漲幅2.19%，建筑材料漲幅2.16%。另外，從50ETF期權角度看，近期50ETF期權隱含波動率下降，且處于歷史低位。認購下降幅度大于認沽，反映出市場上行乏力。目前在外部風險因素增加，波動率偏低的情況下，中期可考慮買入波動率策略。

綜上所述，在經(jīng)濟下行、政策利好的背景下，股指仍處于反復振蕩筑底階段。股指運行節(jié)奏以慢為主，結構分化明顯。近期市場熱點較為分散，金融地產(chǎn)類權重股表現(xiàn)抗跌，股指下行空間有限。短期股指反復振蕩盤整，中期仍將維持區(qū)間運行。