9月中下旬以來，由于降息預期落空、資金面邊際收緊等因素影響，國債期貨價格出現(xiàn)明顯調(diào)整。目前市場多空因素交織：一方面，基本面壓力不減以及全球避險情緒升溫繼續(xù)支撐債市；另一方面，貨幣政策放松時點大概率延后以及中美經(jīng)貿(mào)摩擦階段性緩和，不支撐債市再度走強。因此，短期內(nèi)期債大概率維持區(qū)間振蕩行情。

中期來看，債市牛市的核心投資邏輯沒有變化，中美利差和全球負利率是安全墊，中國債市具有明顯的估值優(yōu)勢。房地產(chǎn)限購和隱性債務約束拖累經(jīng)濟上升并抑制融資需求，包商銀行事件、打破剛兌等重定義無風險資產(chǎn)，中美經(jīng)貿(mào)摩擦仍將反復，中期債市依然看好。

PMI先行指標階段性回暖。節(jié)前國家統(tǒng)計局公布9月PMI指數(shù)，制造業(yè)景氣情況階段性回暖，結(jié)構(gòu)有所改善。9月制造業(yè)PMI指數(shù)較前值回升0.3個百分點，釋放生產(chǎn)景氣轉(zhuǎn)暖信號。9月發(fā)電耗煤同比增長5.26%，為3月份以來首次回正，高頻數(shù)據(jù)與PMI方向一致。多數(shù)分項指標走強，產(chǎn)需雙雙擴張，僅產(chǎn)成品庫存走弱，需求改善是本月PMI數(shù)據(jù)的最大看點。同時，制造業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，高技術(shù)制造業(yè)PMI連續(xù)8個月位于51%以上，大、中型企業(yè)景氣邊際轉(zhuǎn)暖，小型企業(yè)PMI持續(xù)改善。然而制造業(yè)就業(yè)壓力仍大，PMI從業(yè)人員僅小幅回暖0.1百分點至47%，企業(yè)用工量仍在收縮，可能進一步引起政策層面的關(guān)注。

融資驅(qū)動疊加季末沖量，產(chǎn)需雙雙走強。9月PMI生產(chǎn)和PMI新訂單均走強，分別回升0.4和0.8個百分點至52.3%、50.5%。進出口指標同步改善，新出口訂單邊際回升1.0百分點至48.2%，進口指數(shù)回升0.4百分點至47.1%。從9月的產(chǎn)需指標看，訂單需求拉動生產(chǎn)供給的邏輯較為順暢。其中，新訂單和新出口訂單的改善幅度大于生產(chǎn)和進口，在一定程度上支撐上述邏輯，體現(xiàn)出來的仍然是今年以來工業(yè)生產(chǎn)的融資驅(qū)動和季末沖量的特征。預計四季度在低基數(shù)效應和政策效應下，我國經(jīng)濟繼續(xù)趨穩(wěn)。

中美經(jīng)貿(mào)磋商大概率傳出利好。10月10日中美雙方將開展新一輪貿(mào)易談判。此次談判是中美雙方是在經(jīng)歷了將近一個月的“冷戰(zhàn)”之后，重新回到談判桌上。目前，2020年美國大選日益臨近，留給特朗普的時間已經(jīng)不多，加上9月18日美聯(lián)儲關(guān)于未來預期的“含糊表述”，加重了經(jīng)濟預期分歧和金融市場波動。特朗普急于在選舉前輕裝上陣，勢必存在同中國在貿(mào)易問題上達成階段性共識的主觀意愿。此外，由于美國經(jīng)濟和美股市場這“兩座大山”直接決定了2020年選票支持率，所以特朗普對待其他國家的態(tài)度主要取決于上述兩重壓力的走勢變化。去年距離2020年總統(tǒng)選舉還有較長時間，特朗普完全可以擺出一副“不滿”的姿態(tài)以在眾多國際條約和合作框架下為美國爭取更多利益。但目前其最好的選擇是減少爭端，將中美經(jīng)貿(mào)問題、WTO框架改革這類短期難以解決的棘手問題擱置下來，先通過協(xié)商取得一個階段性的、令雙方都相對滿意的結(jié)果。

技術(shù)上看，節(jié)前國債期貨主力合約延續(xù)弱勢表現(xiàn)，節(jié)后受節(jié)日期間全球避險需求推動，短期下行動能有所減弱。從主力合約看，期債主力短期均線走平后，有向右上方拐頭之勢。而MACD綠柱再度縮短，白線與黃線有向右上相交之勢，短期多頭動能明顯增強。從中周期看，10年期國債期貨主力周K線同樣呈現(xiàn)空頭排列，同時周MACD線綠柱逐漸延長。因此，短周期與中周期上期債走勢將繼續(xù)分化。