9月中下旬以來(lái)，由于降息預(yù)期落空、資金面邊際收緊等因素影響，國(guó)債期貨價(jià)格出現(xiàn)明顯調(diào)整。目前市場(chǎng)多空因素交織：一方面，基本面壓力不減以及全球避險(xiǎn)情緒升溫繼續(xù)支撐債市；另一方面，貨幣政策放松時(shí)點(diǎn)大概率延后以及中美經(jīng)貿(mào)摩擦階段性緩和，不支撐債市再度走強(qiáng)。因此，短期內(nèi)期債大概率維持區(qū)間振蕩行情。

中期來(lái)看，債市牛市的核心投資邏輯沒有變化，中美利差和全球負(fù)利率是安全墊，中國(guó)債市具有明顯的估值優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)限購(gòu)和隱性債務(wù)約束拖累經(jīng)濟(jì)上升并抑制融資需求，包商銀行事件、打破剛兌等重定義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，中美經(jīng)貿(mào)摩擦仍將反復(fù)，中期債市依然看好。

PMI先行指標(biāo)階段性回暖。節(jié)前國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布9月PMI指數(shù)，制造業(yè)景氣情況階段性回暖，結(jié)構(gòu)有所改善。9月制造業(yè)PMI指數(shù)較前值回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，釋放生產(chǎn)景氣轉(zhuǎn)暖信號(hào)。9月發(fā)電耗煤同比增長(zhǎng)5.26%，為3月份以來(lái)首次回正，高頻數(shù)據(jù)與PMI方向一致。多數(shù)分項(xiàng)指標(biāo)走強(qiáng)，產(chǎn)需雙雙擴(kuò)張，僅產(chǎn)成品庫(kù)存走弱，需求改善是本月PMI數(shù)據(jù)的最大看點(diǎn)。同時(shí)，制造業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，高技術(shù)制造業(yè)PMI連續(xù)8個(gè)月位于51%以上，大、中型企業(yè)景氣邊際轉(zhuǎn)暖，小型企業(yè)PMI持續(xù)改善。然而制造業(yè)就業(yè)壓力仍大，PMI從業(yè)人員僅小幅回暖0.1百分點(diǎn)至47%，企業(yè)用工量仍在收縮，可能進(jìn)一步引起政策層面的關(guān)注。

融資驅(qū)動(dòng)疊加季末沖量，產(chǎn)需雙雙走強(qiáng)。9月PMI生產(chǎn)和PMI新訂單均走強(qiáng)，分別回升0.4和0.8個(gè)百分點(diǎn)至52.3%、50.5%。進(jìn)出口指標(biāo)同步改善，新出口訂單邊際回升1.0百分點(diǎn)至48.2%，進(jìn)口指數(shù)回升0.4百分點(diǎn)至47.1%。從9月的產(chǎn)需指標(biāo)看，訂單需求拉動(dòng)生產(chǎn)供給的邏輯較為順暢。其中，新訂單和新出口訂單的改善幅度大于生產(chǎn)和進(jìn)口，在一定程度上支撐上述邏輯，體現(xiàn)出來(lái)的仍然是今年以來(lái)工業(yè)生產(chǎn)的融資驅(qū)動(dòng)和季末沖量的特征。預(yù)計(jì)四季度在低基數(shù)效應(yīng)和政策效應(yīng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)趨穩(wěn)。

中美經(jīng)貿(mào)磋商大概率傳出利好。10月10日中美雙方將開展新一輪貿(mào)易談判。此次談判是中美雙方是在經(jīng)歷了將近一個(gè)月的“冷戰(zhàn)”之后，重新回到談判桌上。目前，2020年美國(guó)大選日益臨近，留給特朗普的時(shí)間已經(jīng)不多，加上9月18日美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于未來(lái)預(yù)期的“含糊表述”，加重了經(jīng)濟(jì)預(yù)期分歧和金融市場(chǎng)波動(dòng)。特朗普急于在選舉前輕裝上陣，勢(shì)必存在同中國(guó)在貿(mào)易問題上達(dá)成階段性共識(shí)的主觀意愿。此外，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美股市場(chǎng)這“兩座大山”直接決定了2020年選票支持率，所以特朗普對(duì)待其他國(guó)家的態(tài)度主要取決于上述兩重壓力的走勢(shì)變化。去年距離2020年總統(tǒng)選舉還有較長(zhǎng)時(shí)間，特朗普完全可以擺出一副“不滿”的姿態(tài)以在眾多國(guó)際條約和合作框架下為美國(guó)爭(zhēng)取更多利益。但目前其最好的選擇是減少爭(zhēng)端，將中美經(jīng)貿(mào)問題、WTO框架改革這類短期難以解決的棘手問題擱置下來(lái)，先通過協(xié)商取得一個(gè)階段性的、令雙方都相對(duì)滿意的結(jié)果。

技術(shù)上看，節(jié)前國(guó)債期貨主力合約延續(xù)弱勢(shì)表現(xiàn)，節(jié)后受節(jié)日期間全球避險(xiǎn)需求推動(dòng)，短期下行動(dòng)能有所減弱。從主力合約看，期債主力短期均線走平后，有向右上方拐頭之勢(shì)。而MACD綠柱再度縮短，白線與黃線有向右上相交之勢(shì)，短期多頭動(dòng)能明顯增強(qiáng)。從中周期看，10年期國(guó)債期貨主力周K線同樣呈現(xiàn)空頭排列，同時(shí)周MACD線綠柱逐漸延長(zhǎng)。因此，短周期與中周期上期債走勢(shì)將繼續(xù)分化。