在8月的工業(yè)數(shù)據(jù)中，上游行業(yè)與下游行業(yè)的庫存走勢呈分化特征：上游補(bǔ)庫而下游去庫。上游與下游行業(yè)的庫存走勢緣何背離？上游行業(yè)庫存回補(bǔ)是否意味著新一輪庫存周期的開啟？本文將就此展開分析。

論庫存：上游與下游的分化

當(dāng)前上下游工業(yè)行業(yè)的庫存周期呈分化特征，上游行業(yè)庫存增速反彈而下游行業(yè)庫存增速持續(xù)回落。自2019年以來，工業(yè)企業(yè)主動去庫存下產(chǎn)成品庫存增速整體延續(xù)回落，然而，分行業(yè)看，上游行業(yè)與下游行業(yè)的表現(xiàn)卻并不一致。具體來看，自2019年三季度以來，上游行業(yè)如采礦業(yè)、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的產(chǎn)成品存貨增速小幅反彈；但汽車制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、計算機(jī)、家具制造業(yè)、紡織服裝業(yè)等下游行業(yè)的產(chǎn)出成品存貨增速卻有所回落。以采礦業(yè)和汽車制造業(yè)為例，2019年6月，采礦業(yè)和汽車制造業(yè)的產(chǎn)成品存貨同比分別為-7.6%和-5.7%，2019年8月則分別錄得-5.3%和-7.8%，整體表現(xiàn)為上游行業(yè)庫存增速降幅收窄而下游行業(yè)庫存仍在回落的特征。

下游企業(yè)庫存回落實為終端需求走弱下的主動去庫存，而上游企業(yè)的庫存回補(bǔ)則反映出上游企業(yè)生產(chǎn)和銷售的不對稱性。此前我們曾多次提出，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)庫存周期正處于主動去庫存這一階段，下游企業(yè)的庫存回落也符合主動去庫這一特征，但上游企業(yè)的情況則有些特殊。從企業(yè)生產(chǎn)鏈條看，庫存=生產(chǎn)-銷售，事實上，2019年開始，煤炭開采、石油和天然氣開采等采礦業(yè)，黑色、有色金屬冶煉加工業(yè)的增加值持續(xù)回升，如采礦業(yè)的工業(yè)增加值累計同比從2018年12月的2.3%回升至2019年8月的4.0%，黑色金屬加工業(yè)則從7.0%升至10.2%，說明上游行業(yè)的生產(chǎn)持續(xù)改善；但營收的表現(xiàn)卻并不亮眼，均有不同程度的回落，如采礦業(yè)的營業(yè)收入累計同比增速從2018年12月的7.4%回落至2019年8月的4.8%，而黑色、有色的營收增速分別從2018年的15.2%、8.7%回落至2019年8月的8.6%、7.4%。那么，上游行業(yè)的生產(chǎn)與銷售緣何背離？

供改結(jié)束后的產(chǎn)能回補(bǔ)、工業(yè)原材料價格上漲、對基建發(fā)力的樂觀預(yù)期均可能是上游企業(yè)庫存回補(bǔ)的原因。具體來看，其一，受供給側(cè)改革影響，2016年全年采礦業(yè)、黑色和有色金屬加工等行業(yè)的產(chǎn)能受到限制，擴(kuò)產(chǎn)動力也受到壓制，但進(jìn)入2017年后，隨著產(chǎn)能釋放熱情的持續(xù)高增，工業(yè)原材料的庫存也不斷走高，原油、煤炭、鐵礦石等原材料的庫存維持在歷史高位。其二，受天氣災(zāi)害、潰壩、礦難等一系列事件影響，2019年二季度鐵礦石、焦煤、螺紋鋼等原材料價格持續(xù)上漲，在一定程度上帶動了上游企業(yè)的利潤改善，如2019年二季度末采礦業(yè)、黑色金屬加工、有色金屬冶煉加工的利潤累計同比增速較一季度末分別上升7.6pcts、22.7pcts、15.7pcts，上游行業(yè)利潤改善也帶動了企業(yè)的生產(chǎn)熱情。其三，2019年以來，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，消費(fèi)、投資、外貿(mào)均弱，而外部環(huán)境也仍存不確定性，而隨著對地產(chǎn)調(diào)控的力度加大，基建也成為了托底經(jīng)濟(jì)的重要力量，因此上游企業(yè)加速生產(chǎn)并補(bǔ)庫的原因之一也可能在于其對基建發(fā)力存在較為樂觀的預(yù)期，并提前生產(chǎn)備貨以應(yīng)對原材料的集中購置。

論拐點：上游與下游孰先孰后？

綜合來看，上游行業(yè)似乎完成了從去庫存向補(bǔ)庫存的轉(zhuǎn)變，那么，這種轉(zhuǎn)變能否成為庫存周期的拐點呢？為回答這一問題，我們不妨先來回顧一下歷史上的幾輪庫存周期?？v觀2005年至今的四輪庫存周期，庫存周期的拐點分別為2009年8月、2013年8月和2016年6月，具體來看：

第一輪庫存周期(2006年5月至2009年8月)：2006年，隨著我國對外開放的不斷推進(jìn)，資本項目與經(jīng)常項目“雙順差”進(jìn)一步擴(kuò)大，外匯占款規(guī)模迅速走高帶動了基礎(chǔ)貨幣的快速增長，國內(nèi)流動性維持寬松。外需旺盛、房地產(chǎn)市場堅挺、企業(yè)收入增速不斷回升、擴(kuò)產(chǎn)動力也更加積極，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存開始回補(bǔ)。在此階段中，下游行業(yè)如汽車制造業(yè)、食品制造業(yè)、紡織服裝業(yè)、計算機(jī)和電子設(shè)備的庫存回升時點要早于全部工業(yè)行業(yè)的庫存拐點和上游行業(yè)的庫存拐點，整體體現(xiàn)為下游領(lǐng)先于上游的特征。

第二輪庫存周期(2009年9月至2013年8月)：次貸危機(jī)過后，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國采取了積極的貨幣與財政政策。“四萬億”政策推出后，內(nèi)需激增，在房地產(chǎn)與基建項目的雙重刺激下，經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，工業(yè)企業(yè)銷售端逐漸改善。在此輪刺激中，主導(dǎo)行業(yè)是房地產(chǎn)與基建，因此黑色、有色等中上游行業(yè)產(chǎn)能先行復(fù)蘇，相應(yīng)的其庫存水平也隨之回升；而一些下游行業(yè)，如紡織、專用設(shè)備、通用設(shè)備等行業(yè)的庫存回升則相對落后。

第三輪庫存周期(2013年9月至2016年6月)：2013年，為了應(yīng)對日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢，國務(wù)院推出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，著力擴(kuò)內(nèi)需促轉(zhuǎn)型。國家加大了對基建、鐵路等方面的投入，加之產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，并積極推進(jìn)成品油、電煤等制造業(yè)必需品價格改革，供需有所恢復(fù)，企業(yè)銷售和利潤雙雙改善，工業(yè)也開啟了新一輪的主動補(bǔ)庫行為。分行業(yè)看，由于此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍靠基建和地產(chǎn)發(fā)力，因此庫存周期呈現(xiàn)出上游先行補(bǔ)庫而下游隨后的特征。

第四輪庫存周期(2016年至今)：2016年，供給側(cè)改革政策正式推行，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)受到了市場的廣泛關(guān)注。隨著去產(chǎn)能的不斷推進(jìn)，上游產(chǎn)品價格抬升，上游企業(yè)利潤逐漸改善；同時，棚改的持續(xù)推進(jìn)以及基建投資的持續(xù)發(fā)力也帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，需求好轉(zhuǎn)與價格回升使得制造業(yè)開始擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。但受去杠桿影響，企業(yè)融資仍有困難，而隨著地產(chǎn)的擠出效應(yīng)愈發(fā)明顯，內(nèi)需不振下企業(yè)也開始了從被動補(bǔ)庫向主動去庫的進(jìn)程。與前兩輪庫存周期相似的是，本輪庫存周期的起點也呈現(xiàn)出上游補(bǔ)庫領(lǐng)先于下游的特征。

綜合來看，除第一輪庫存周期之外，其余庫存周期均體現(xiàn)為上游行業(yè)先行補(bǔ)庫而下游企業(yè)隨后的特征，這在一定程度上與我國的刺激政策相關(guān)。2006年的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有相當(dāng)一部分來自于外需的帶動，因此，靠近終端需求的下游行業(yè)備貨動力要高于上游行業(yè)；但隨后的三輪庫存周期中，雖有經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶動工業(yè)企業(yè)利潤和銷售雙雙改善，但更多是采用基建+地產(chǎn)的強(qiáng)刺激方式以對沖經(jīng)濟(jì)下行，上游行業(yè)中的鋼鐵加工業(yè)、采礦業(yè)等行業(yè)有更強(qiáng)的備貨需求，因此上游行業(yè)的庫存回補(bǔ)領(lǐng)先于下游行業(yè)。

論現(xiàn)狀：上下游庫存走勢分化說明了什么？

前文提到歷史上的四輪庫存周期中，有三輪庫存周期呈現(xiàn)出上游行業(yè)庫存回補(bǔ)領(lǐng)先于下游行業(yè)的特征，那么，本次上游行業(yè)補(bǔ)庫是否預(yù)示著新一輪庫存周期的拐點呢？

隨著原材料價格回落、對地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)發(fā)力、嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)，上游行業(yè)的利潤和收入增速均趨于回落，上游行業(yè)補(bǔ)庫的可持續(xù)性存疑，因此也并不意味著庫存周期的拐點。具體來看，一方面，盡管二季度原材料價格回升在一定程度上帶動了上游企業(yè)利潤改善，但隨著三季度工業(yè)原材料價格回落，上游企業(yè)的利潤也重回低迷(如采礦業(yè)、鋼鐵加工業(yè)等上游行業(yè)的利潤增速在7、8兩月均有不同程度的回落)，而產(chǎn)品價格下降和利潤回落也將對上游企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)形成制約，上游企業(yè)將面臨一定的去庫壓力。另一方面，當(dāng)前對地產(chǎn)的調(diào)控仍在進(jìn)行，而中央也在嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)，對經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)刺激方式已不再是傳統(tǒng)的“基建+地產(chǎn)”的組合，而是采用“制造業(yè)升級+消費(fèi)升級”的方式來引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)新動能，基于此，庫存周期與上游行業(yè)的相關(guān)性也應(yīng)趨于弱化，反而是下游行業(yè)與庫存周期的輪動更為相關(guān)。

對于下游行業(yè)而言，產(chǎn)需雙弱的大環(huán)境下庫存周期仍處于主動去庫存階段。從8月的工業(yè)數(shù)據(jù)看，8月主要下游行業(yè)的收入仍弱，計算機(jī)、專用設(shè)備、通用設(shè)備等設(shè)備制造業(yè)、紡織業(yè)的營收增速有所下降，而汽車制造業(yè)的利潤增速和收入增速仍維持在負(fù)值區(qū)間，說明對于下游行業(yè)來說，當(dāng)前仍是主動去庫存階段。后續(xù)來看，盡管9月PMI顯示制造業(yè)產(chǎn)需小幅回暖，但考慮到今年季末月往往伴隨著沖生產(chǎn)的特點，制造業(yè)供需回暖的可持續(xù)性仍有待觀察，因此，我們維持此前的判斷(具體參見我們此前的報告《債市啟明系列20190909—庫存、利潤回升，是否周期新起點？》)，庫存周期并未完結(jié)，當(dāng)前仍是產(chǎn)需雙弱下的主動去庫存，庫存走穩(wěn)或?qū)⒃诮衲晁募径饶┲撩髂暌患径瘸霈F(xiàn)。

此外，隨著管理方法的發(fā)展和商業(yè)模式的改變，生產(chǎn)與需求的匹配度有望逐漸提高，庫存周期的波動或?qū)⑷趸虼藨?yīng)加強(qiáng)對企業(yè)銷售(營收)的關(guān)注。事實上，隨著企業(yè)倉儲管理方法的改進(jìn)、物流運(yùn)輸技術(shù)的發(fā)展和商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，企業(yè)的生產(chǎn)與需求的匹配程度有望逐漸提高，二者之差(即庫存)的波動也應(yīng)趨于弱化；另一方面，銷售端往往更加貼近終端需求，因此對企業(yè)的銷售(營收)周期的探究也同樣重要。立足當(dāng)下，上游行業(yè)與下游行業(yè)的營收增速均在下探，也進(jìn)一步說明了當(dāng)前的終端需求仍然偏弱。

綜合來看，2019年三季度以來，工業(yè)行業(yè)中上游與下游行業(yè)的庫存走勢分化，呈現(xiàn)出上游行業(yè)庫存回補(bǔ)而下游庫存回落的特征，通過分析，我們認(rèn)為這主要是因為供改結(jié)束后的產(chǎn)能回補(bǔ)、工業(yè)原材料價格上漲、對基建發(fā)力的樂觀預(yù)期等原因所導(dǎo)致的上游企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張。結(jié)合歷史來看，庫存周期的拐點出現(xiàn)之前往往伴隨著上游行業(yè)先行補(bǔ)庫的特征，但這在一定程度上與我國采用“地產(chǎn)+基建”的方式以刺激經(jīng)濟(jì)有關(guān)，當(dāng)前上游行業(yè)補(bǔ)庫并不意味著庫存周期的拐點，后續(xù)上游行業(yè)庫存也仍將回落；而對于下游行業(yè)而言，產(chǎn)需雙弱的大環(huán)境下庫存周期仍處于主動去庫存階段。此外，除了庫存之外，對企業(yè)銷售(營收)的關(guān)注也同樣重要，當(dāng)前上游行業(yè)與下游行業(yè)的營收增速均在下探，也進(jìn)一步說明了終端需求仍弱?；诖耍覀?nèi)跃S持10年期國債到期收益率區(qū)間在2.8%~3.2%的判斷。