價值投資君丨伯克希爾的選股方法：芒格指南

第一個問題是：“股市的本質是什么？”這可能讓你立即聯想到“有效市場”理論，在我跨出商學院大門后，它就一直是風靡一時的理論。 

股市果真如此有效，任何人都不能戰(zhàn)勝它嗎？有效市場理論大體是正確的，也就是說，對于一個聰明而又循規(guī)蹈矩的選股人來說，市場是非常有效的，要戰(zhàn)勝市場是相當困難的。

實際上，平均結果僅僅是平均結果，從理論上說，每個人都不能戰(zhàn)勝市場。正如我常說的那樣，生活中的一個“鐵律”是：只有20％的人才能躋身于前15％。這就是事物運行的法則。 

我喜歡的模型是“普通股市場”，這一概念的簡化，就是賽馬中的彩池投注系統(tǒng)，一個彩池投注系統(tǒng)就相當于一個市場，每個人都進來投注，賠率則根據賭資變化。這顯然是股市的運行模式。  

甚至連一個傻瓜都可以看出，一匹體重較輕、有不錯的贏率和占據有利位置的馬比起那些比賽記錄糟糕和體重超標的馬來說，獲勝的幾率更大。但是看看賠率，前者為3：2，后者為100：1。運用帕斯卡和費馬的數學理論統(tǒng)計一下，什么是最明智的投注方式仍不明朗。股價也像這樣在變化，所以戰(zhàn)勝系統(tǒng)是非常困難的。

此外，莊家在收集到的總賭資中抽取17％的傭金，這樣你需要智取其他賭客，即從自己所有的賭資中抽取17％交給莊家，然后讓剩下的錢活動起來。

一個人能在數學基礎上運用聰明才智成為賽馬的贏家嗎？才智可以帶來一些優(yōu)勢，因為許多人對賭馬一無所知，只是對著幸運的數字下注。所以，如果一個人參考各種參賽馬的表現，同時精于數學且頭腦靈活，在沒有莊家收取摩擦成本的情況下，他具有相當大的優(yōu)勢。

不幸的是，在許多情況下，一個聰明的、占有優(yōu)勢的賭客只是力求把一賽季的平均損失從17％降至10％。無論如何，很少有人在支付了17％的費用后還能贏得比賽。

股市同樣如此——只是莊家的傭金要少得多。如果你拿走交易成本——買賣點差以及傭金等一此外，如果你交易不是過份活躍的話交易成本是相當低的。因此，只要有足夠的激情和足夠的訓練，一些精明的人將能獲得好于平均的結果。這個并不容易做到，大部分人的投資結果都是差強人意。但一些人卻很有天份，在交易成本較低的操作中，他們在選股方面可能會得到好于平均的結果。

人類并不是天生就具備了通曉萬事萬物的才能，但上天賜予那些孜孜不倦的人一項才能——他們在觀察并尋找世界上錯價的賭注，偶爾會發(fā)現一個。既然上天賜給他們這個良機，聰明的人就重金下注，但在其他時候卻按兵不動。這是非常簡單的概念，我很認同這一點——根據彩池投注系統(tǒng)的經驗，隨處可見這樣的例子。 

你需要哪些遠見呢？我認為不需要太多，如果你聯想一下伯克夏·哈撒維以及它聚集起來的上百億美元的財富，十大遠見能解決大多數問題。這也是在如此才氣縱橫的人——才略遠在我之上、非常自律的沃倫——終身奮斗后才取得的不俗佳績。我的意思并不是說他只有這十大遠見，而是大多數盈利都緣于這十大遠見。

如果你的思維貼近彩池投注系統(tǒng)的贏家，投資業(yè)績將非常顯著，就把市場當作一場賠率很高的無意義的比賽，偶爾會有一些價格錯估的東西?；蛟S你才智有限，一生中不會尋覓到許多這樣的機遇，但如果你真的覓到了幾個，就應當全力以赴。

對我來說，贏家必須有選擇性地下注，這個道理顯而易見。很早的時候我就意識到這個道理，我不明白，為什么對許多人來說卻如此難以參透。 

股市中，鐵路板塊表現頹廢，但在其價格達到1/3賬面價值時是一個買進的好機會。與之相反，IBM在其鼎盛時期應以6倍于賬面價值的價格拋售。正如彩池投注系統(tǒng)一樣，任何一個傻瓜都可以看出，IBM的商業(yè)前景好于鐵路板塊，但如果你把雙方的價格用概率計算，在兩者中擇誰最劃算，答案似乎變得有些迷離。股市與彩池投注系統(tǒng)非常相像，很難戰(zhàn)勝它。

作為挑選普通股的投資者，在試圖戰(zhàn)勝市場的過程中應該采用什么方式？即長期內如何能達到好于平均的結果？一個讓許多人著迷的標準技法就是所謂的“板塊輪轉”。你在心中推測原油股超越零售商股的時間表等，然后滿場轉悠，往市場最熱門的板塊中鉆，作出比別人更高明的決策。長此以往，可能你就跑在前頭了。但我并不認識那些真正靠板塊輪轉致富的人，并不排除這個可能。只是我認識的那些有錢人——他們并不是靠這個發(fā)財的。

第二個基本方法就是本·格雷厄姆使用的方法——我跟巴菲特都非常喜歡。作為一個要點，格雷厄姆把這個價值概念推薦給私人投資者——如果想買一家企業(yè)應該如何要價。在許多情況下都可以運用這個公式計算。你可以把股票價格乘以股票數量，得出的數字如果不大于拋售價值的1/3，你就具備了許多優(yōu)勢。

但從某種程度上來說，他是在20世紀30年代時全球陷入“炮彈休克（shellshock，原指在戰(zhàn)爭中造成的神經官能癥，常表現為歇斯底里，后泛指遭受生理或心理重創(chuàng)后留下的后遺癥）”時運行的這個理論——當時是英語國家經歷的600年來最糟糕的一次經濟緊縮，在英國利物浦，小麥價格跌入了600年來的谷底，當時各國籠罩著“炮彈休克”情緒。本·格雷厄姆從那時起就用他的蓋格計數器在廢墟間探測，發(fā)現有些東西是以低于其每股營運資本的價格來銷售的。

那時候，營運資本基本上屬于股東，如果員工派不上用場，解雇他們就成了，然后業(yè)主將營運資本塞進自己的口袋。這就是資本主義的運行方式。

但現在這種計算方法不管用了——因為一旦企業(yè)開始緊縮，這些重要的資產將不復存在。一些文明社會的規(guī)定和法律條文表明，許多資產歸員工所有，一旦該企業(yè)進入衰退階段，資產負債表上的一些資產將不復存在。

假使你是汽車代理經銷商，以上情況并不成立，你的經營可能沒有周密計劃或存在其他種種弊端，按照你的經營方式，企業(yè)可能會越來越蕭條，末了，你完全可以把你的營運資本打包帶走。但是IBM卻不能，IBM曾經宣布，因為世界科技的發(fā)展和其每況愈下的市場地位，他們決定改變自己的規(guī)模。不知道有沒有人觀察過IBM資產負債表上都消失了什么。IBM是一個典型的例子。它的經營者都是聰明守紀的人，但科技變化給他們帶來了混亂，導致IBM在成功“沖浪”6年后從浪面上離開。這是某種程度上的衰落——是科技陷入窘境的一堂生動的課。（這也是巴菲特和芒格為什么不喜歡科技的原因之一，因為這不是他們的強項，無法對付其間可能會發(fā)生的各種離奇古怪的事情。）

不管怎么說，我認為本·格雷厄姆理念所面臨的主要問題是，漸漸地世界上的人都知道了這一規(guī)則，而那些一眼就能看出的廉價股沒有了。

當然，格雷厄姆系統(tǒng)中最好的部分就是“市場先生”的理論。格雷厄姆不贊同市場的有效性，相反，他覺得它是一個躁狂抑郁患癥者，每天都來造訪。市場先生有時候說；“我將以低于其價值的價格賣給你?！庇袝r候它又說；“我將以高于其價值的價格買進?！彼阅憧梢赃x擇是否決定跟進、賣出部分股票或是靜觀其變。

對格雷厄姆來說，同這位狂亂的市場先生做生意，真是福氣，因為他一直會給你提供這么多的選擇。格雷厄姆的這種思維模式非常重要，深深地影響著巴菲特——他不時運用到自己的投資中。無論如何，如果一味追隨本·格雷厄姆的經典技法，或許我們的投資業(yè)績遠遠不如現在，這是因為格雷厄姆并沒有死守教條。

一旦我們在量化基礎上，計算出它的便宜程度可能會令格雷厄姆吃驚，我們就開始考慮進入該企業(yè)。順便說一下，伯克夏·哈撒維大部分的資金都是從這些好企業(yè)中流來的。我們的第一個2億美元或者3億美元是利用蓋格計數器在不斷探索中得到的，但其他大部分資金還是源于好的企業(yè)。比如說，巴菲特合伙公司曾在美國運通公司和迪士尼股價暴跌時大舉買入它們的股票。

醞釀好遠見后，整裝出發(fā)才有意義，認為自己何時何地都是全能人才的想法有害無益。如果從一個可行的方案著手，成功的可能性非常大。

我們要從那些運行高效的企業(yè)賺錢，有時候我們就買下整個企業(yè)，但有時僅僅買下這些企業(yè)的大部分股票?；仡櫼幌?，我們大量的錢都是從優(yōu)秀的企業(yè)中賺到的。從長期說，一只股票的回報率跟企業(yè)的發(fā)展環(huán)環(huán)相扣，如果一家企業(yè)40年來的盈利一直為它資本的6％，那么在長期持有40年后，你的收益與6％沒有什么區(qū)別——即使你當初買的時候撿到的是一個便宜貨。如果該企業(yè)在二三十年間盈利為資本的18％，即使當初出價較高，回報卻更讓人滿意。所以其中的訣竅就是進軍業(yè)績更好的企業(yè)，這涉及規(guī)模優(yōu)勢，比如說動量效應。

究竟如何實施呢？一種方法就是我所謂的“在他們成長的時候就慧眼識珠”，瞄準后進入。比方說，在山姆·沃爾頓首次將沃爾瑪公開上市后就跟進。許多人都采用這種方法，如果我還年輕，也可能這么做。但對于擁有巨額資金的伯克夏·哈撒維來說，這個方法并不奏效，因為找不到符合我們規(guī)模參數的投資對象，所以我們漸漸形成了自己獨特的方式。但我認為，“在他們成長的時候就慧眼識珠”對于那些嘗試通過訓練來運作的人來說，是一個明智的方式，只是我沒有采用罷了。

因為競爭因素，“在他們壯大的時候找到他們”實施起來非常困難。伯克夏走的就是這種路線。但我們能繼續(xù)下去嗎？對我們來說，誰是下一個可口可樂？我也不知道，這些問題的答案越來越難。幸運的是，我們在這方面收獲頗多——在進入一家卓越的企業(yè)后，發(fā)現它還有出色的管理人，因為管理至關重要。比如通用電器來的是杰克·韋爾奇，而不是西屋電器公司的管理人，這就造成了大的區(qū)別——而且是天壤之別。所以，管理的作用不可小視。

有些東西是可以預見的。我認為，大家不費吹灰之力就能意識到，杰克·韋爾奇較其他企業(yè)的同行來說更具真知灼見，管理也更為得力。同樣我們也不難理解，迪士尼更有發(fā)展的動能，Eisner以及weus都不是一般的管理人。

所以，如果你進入一家優(yōu)秀的企業(yè)后又碰巧遇到了一位能干的管理人，這是難得的大好事。如果你在機遇叩門時沒有做好充分的準備，就犯了一個嚴重的錯誤。你偶爾會發(fā)覺一些能人的確能做其他普通的技術人員所不能做到的事。我推薦西蒙·馬克——英國百年老牌馬莎的第二代掌門人，還有美國國立現金出納公司和薩姆·沃爾頓，他們都屬于這一類型。這些人的出現——往往并不難辨認。他們有合乎情理的特征——有激情，有智慧，就像他們時常在社交場合流露出來的品質一樣。

但一般說來，對企業(yè)的質量投注結果將好于對管理質量的投注。換句話說，如果兩者只能選其一，那就對企業(yè)的潛力投注而非對管理人的才智。有些非常時刻，你發(fā)現管理人卓爾不群，光芒四射，甚至愿意追隨他進入一家看似普通無華的企業(yè)。

還有一個簡單的效應，即一些投資管理人很少重視的稅收效應。如果你買進一只年復利為15％的股票，30年后，在上繳35％的稅收后，你每年的收益率將達到13.3％。相反，同樣的投資，只是每年必須在15％的年復利基礎上繳納35％的稅收，你每年的復合收益率即為9.75％。兩者的收益率之差大于3.5％。對于持股30年的投資者來說，3.5％的數字令人瞠目結舌。如果你長期投資一些出色的企業(yè)，僅僅坐享收入稅運行方式不同的成果，就會讓你多賺不少錢。即使每年投資收益率降至10％，投資結束后繳納35％的稅收，你在30年后也將獲得8.3％的年復合利率。相反，如果你每年繳納35％的稅收，平均下來，每年復合收益率將跌至6.5％。所以，即使是在派息比例較低的公司投資普通股，在歷史標準的平均回報水平上，每年稅后收益也相對增加約2％。

根據我對企業(yè)失誤的經驗總結，可以認為避稅極端化是導致愚蠢錯誤的通病，由于過份考慮稅收，有些人犯下了嚴重的錯誤。

我跟沃倫兩個人不鉆油井，我們繳稅。目前為止我們做得還不錯。從現在起，任何時候有人向你推銷那些避稅的措施，我的建議是千萬別聽。事實上，任何人向你推薦一個有200頁的說明書的玩意、還需支付一大筆傭金的時候，千萬別上當。如果你采取這種“芒格規(guī)則”，可能偶爾會出錯，但從長遠看，一生中你將遠遠走在別人的前頭——同時你會少了些不愉快的經驗，這些經驗可能會磨損你對周圍人的愛。

如果一個人能夠作出幾個英明的投資決策，然后坐著等待收益，他就不必把大筆資金支付給經紀人，也不會聽到那么多的廢話。同樣，如果這種投資有效，政府稅收系統(tǒng)也將為你的年復合收益額外增加1至2個或更多的百分點。

許多人認為，可以通過聘用投資顧問，給他們開1％的工資，讓他們四處尋找避稅的方法，就可以取得投資優(yōu)勢。這果真管用嗎？這種哲學有危險嗎？當然。

既然大家都知道投資優(yōu)秀的企業(yè)是可行的方法，有時就會步入極端。在“漂亮50”的年代，每個人對優(yōu)異企業(yè)都如數家珍，因此這些企業(yè)的市盈率就開始向50、60甚至70倍的方向發(fā)展。隨著IBM衰落，其他企業(yè)也相繼落馬。過高的價格導致出現嚴重的投資災難，所以你必須時刻警惕這些危險。風險時刻存在，沒有什么是理所當然和輕而易舉的事。但如果你能找到估價公平而又出色的企業(yè)，瞄準時機后買進并等待，這種操作將卓有成效——特別是對一些個人投資者。

在股市投資增長模型中還有一個分支：你可能在生活中發(fā)現了幾家這樣的企業(yè)，只要管理人提高價格，就能大幅提高回報——但他們并沒這么做，因此他們擁有重新定價的能力。迪士尼這樣做了。帶著孫子去迪士尼是非常獨特的體驗，雖然你只是偶爾為之，但許多美國人喜歡去迪士尼。當迪士尼發(fā)現了可以大幅提價的機會，他們立馬就采取了行動。

Eisner和Weus為迪士尼抒寫的精彩記錄是他們過人智慧的體現，余下的就得歸功于迪士尼世界和迪士尼樂園提價的措施，同時還應歸功于經典動畫片錄像帶的火爆銷量。

在伯克夏·哈撒維，我跟沃倫也提升了See’s Candies（喜斯糖果，美國知名巧克力生產商）的價格，當然，我們還投資可口可樂——它也擁有定價權和卓越的管理。所以，它的總裁Coizueta和Keough可做的遠遠超過提高價格。這太棒了。

如果發(fā)現一些公司價格被低估，你就遇到了幾個獲利的好機會。有一些公司定價低于大眾所能承受的標準，如果你洞悉這些，就像在大街上撿到錢——前提是你對自己的想法要有勇氣。如果你想從伯克夏的成果累累的投資模型中學習和借鑒，你可以看到，我們兩次買進兩家報紙，這兩家報紙最后合并成為一家報紙。所以從某種程度上來說我們是賭了一把。

我們買進的兩家報紙中的一家——《華盛頓郵報》——當時以其20％的價值買進。是遵照本·格雷厄姆的經典方式，在價格達到其價值1/5時購入——當時的背景是，這家報紙既有一場比賽中的頂級高手，同時又具備誠實和聰明的管理。這是一個實實在在的夢，他們是精英的人群——凱瑟琳·格雷厄姆家族。這事得回溯到1973—1974年，似乎是1932年投資熱潮的再現，可能是40年難得一遇的市場機遇。投資的回報是當初我們成本的50倍，要是換作旁人，我做夢也沒有想到在有生之年能獲得像1973年和1974年《華盛頓郵報》這么豐厚的投資回報。

我還想說說另一個模型。吉列和可口可樂一些項目價格偏低，同時全球的營銷優(yōu)勢明顯。拿吉列來說，他們一直在新科技的領域中“沖浪”，當然，相對于復雜的微芯片標準來說，他們的科技相對簡單。但在對手的眼中，它的地位高高在上，難以匹敵。吉列一直在剃須刀的改進方面遙遙領先，在許多國家中，它的市場份額占了90％多。

GEICO（蓋可汽車保險公司，伯克夏旗下的公司）是一個非常有意思的模型，也是你在頭腦中必須牢記的100個模型之一。我有許多朋友，他們的一生都在這些瀕臨倒閉的企業(yè)中不斷博弈，幾乎運用了以下所有的規(guī)則——我稱之為“癌癥療法規(guī)則”。

他們看著混亂的一切，盤算能否砍掉其他所有的東西，只留下健康的玩意兒，并讓它們“起死回生”。如果確實能找到，他們就把無用的東西都扔掉。如果這種方法不管用，他們就清算企業(yè)資產。GEICO曾有一些非常出色的業(yè)務，由于被成功沖昏了頭腦，GEICO做了一些傻事。因為業(yè)績出色，他們曾經認為自己無所不能，于是經歷了嚴重的挫敗。他們要做的就是砍掉那些癱瘓的業(yè)務，然后重返自己擅長的領域。這是一個非常簡單的模型，屢試不爽。    

最后，我將談談投資管理。這是一個有趣的行業(yè)——因為從凈值來說，整個投資管理業(yè)并沒有給客戶帶來任何價值的提升，這是它運行的本質。當然，水管制造業(yè)不是這樣，醫(yī)療行業(yè)也不是。如果你想進入投資管理業(yè)，你將面對這樣特殊的情況，大多數投資管理人都利用“心理否認”行事——就像脊椎按摩師一樣，這是應付投資管理人局限性的一種標準方法。但如果你想成為人上人，我建議避免這種“心理否認”模式。

我覺得，投資管理人中需要一小部分的精英分子才能夠提升價值，但光有聰明才智仍不夠，還必須接受一些行動的訓練——利用一切機會，為你的客戶提供高于平均水平的回報率。

以上我指的是那些致力于挑選普通股的投資管理人，并非指別的領域，肯定有好多人精于貨幣等領域，他們能夠在規(guī)模操作上取得良好的操作記錄。但我所處的環(huán)境不一樣，所以討論的范圍僅是針對美國股票的挑選。