國慶節(jié)前，市場延續(xù)調(diào)整格局。上證綜指，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-2.47%，-2.83%和-3.37%。從行業(yè)指數(shù)來看，銀行(0.85%)、食品飲料(-0.91%)、休閑服務(wù)(-1.95%)、非銀金融(-2.45%)、商業(yè)貿(mào)易(-2.69%)等行業(yè)表現(xiàn)相對較好，農(nóng)業(yè)(-6.86%)、軍工(-6.79%)、有色(-5.36%)、計算機(-5.20%)、通信(-5.01%)等行業(yè)跌幅居前。

總體來說，繼我們安信策略在1月1日市場底部率先發(fā)布堅定看多春季行情報告《在調(diào)整中布局春季行情》等系列報告，在二季度提示市場整體將處于休整期，《收縮戰(zhàn)線》、《靜心平氣、徐徐圖之》等系列報告，近期我們在8月市場底部堅定提出《布局，迎接新一輪上升行情》等系列報告，判斷與邏輯都被驗證，秋季行情如期展開。近期我們在交流的過程中發(fā)現(xiàn)，部分機構(gòu)投資者認(rèn)為近期市場上漲速度較快，已經(jīng)實現(xiàn)了較好盈利，擔(dān)心行情在九月底之前結(jié)束，在考慮兌現(xiàn)收益。

我們認(rèn)為，經(jīng)過近期的結(jié)構(gòu)性調(diào)整后，市場情緒逐步趨于理性。當(dāng)前全球經(jīng)濟增速放緩風(fēng)險日趨顯現(xiàn)，全球風(fēng)險偏好逐步下行，大類資產(chǎn)波動率逐步上升，對于國內(nèi)短期風(fēng)險偏好造成一定沖擊。從國內(nèi)來看，經(jīng)濟企穩(wěn)曙光乍現(xiàn)，未來逆周期政策進(jìn)一步發(fā)力，市場整體尚不面臨系統(tǒng)性風(fēng)險。短期市場可以考慮在風(fēng)險偏好降溫后進(jìn)一步回歸基本面，例如三季報高景氣的方向，適當(dāng)回避純粹高風(fēng)險偏好驅(qū)動近期漲幅較大的品種。行業(yè)重點關(guān)注：券商、醫(yī)藥、電子、汽車、風(fēng)電等，主題建議關(guān)注自主可控、國企改革等。

1、全球經(jīng)濟下行壓力加大，寬松預(yù)期再起

美國供應(yīng)管理協(xié)會(ISM)公布數(shù)據(jù)顯示，美國9月ISM制造業(yè)指數(shù)47.8，遠(yuǎn)低于預(yù)期的50.1，連續(xù)兩個月低于榮枯線，創(chuàng)下2009年以來新低。除供應(yīng)商交付外的所有分項指數(shù)均陷入萎縮，就業(yè)指數(shù)創(chuàng)四年低位，出口新訂單指數(shù)創(chuàng)十年半最低。美國9月ISM非制造業(yè)PMI為52.6，雖高于50的榮枯線，但遠(yuǎn)低于預(yù)期的55.3，且創(chuàng)出自2016年8月以來的最低水平。

9月日本制造業(yè)PMI為48.9，較上月的49.3下降0.4，再次低于50枯榮線。服務(wù)業(yè)PMI從8月的53.3降至52.8，綜合PMI從8月的51.9降至51.5。

德國制造業(yè)PMI大幅低于市場預(yù)期，僅僅錄得41.4，創(chuàng)下2009年來新低，并且這是德國制造業(yè)PMI連續(xù)9個月低于榮枯線。數(shù)據(jù)顯示，德國9月Markit制造業(yè)PMI初值41.4，預(yù)期44.0，前值43.5。德國9月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值52.5，預(yù)期54.3，前值54.8。德國9月Markit綜合PMI初值49.1，預(yù)期51.5，前值51.7。除了德國外，由于法國制造業(yè)也受到出口下降的沖擊，9月法國私營部門經(jīng)濟活動的增速低于預(yù)期。法國9月制造業(yè)PMI降至50.3，服務(wù)業(yè)PMI為51.6，創(chuàng)4個月以來的新低。

9月非農(nóng)不及市場預(yù)期，美國經(jīng)濟動能的回落逐步由私人制造業(yè)投資傳導(dǎo)至勞動力市場，進(jìn)而影響家庭部門消費。美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國9月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加13.6萬人，預(yù)期增加14.5萬人，前值為增加13萬人。具體來看，美國9月制造業(yè)就業(yè)人口變動-0.2萬人，預(yù)期0.3萬人，前值0.3萬人；美國9月私營部門就業(yè)人口變動11.4萬人，預(yù)期13萬人，前值9.6萬人。同時，美國9月平均每小時工資環(huán)比增長0%，預(yù)期增長0.2%，前值增長0.4%；美國9月失業(yè)率 3.5%，預(yù)期 3.7%，前值 3.7%。雖然失業(yè)率刷新1969年12月以來的歷史低位，但是值得關(guān)注的是時薪增長已經(jīng)大幅低于預(yù)期，顯示經(jīng)濟動能回落開始逐步?jīng)_擊勞動力市場，未來需要關(guān)注的是時薪增速趨緩帶來的居民部門消費增速回落，以及由此所帶來的美國經(jīng)濟全面下行的風(fēng)險。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳也提升了美聯(lián)儲10月再次降息的可能性，投資者擔(dān)心美國制造業(yè)的疲軟會進(jìn)一步傳遞至服務(wù)業(yè)等經(jīng)濟支柱，近期數(shù)據(jù)也均坐實全球增速放緩。此外，全球主要央行都在通過降息等貨幣刺激政策來抗擊經(jīng)濟下行壓力，一系列不佳的制造業(yè)與通脹數(shù)據(jù)可能強化這一觀點。

芝加哥商交所CME根據(jù)聯(lián)邦基金利率期貨的交易測算，美聯(lián)儲在10月30日FOMC會后宣布降息25個基點的概率一度上升至10月3日的88.7%，而在9月30日，這一概率還僅為39.6%；維持不變的概率則是從60.4%降至11.2%。

2、國內(nèi)經(jīng)濟韌性仍強，貨幣政策保持靈活

受到全球經(jīng)濟下行壓力加大，國際貿(mào)易格局不確定性加大等因素影響，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力依然較大，未來保持經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，仍然需要政策的持續(xù)發(fā)力，以及結(jié)構(gòu)改革的持續(xù)推進(jìn)。另外一方面，伴隨著全球邁向?qū)捤膳c低利率格局進(jìn)一步明顯，美元指數(shù)回落，中美利差維持高位，人民幣匯率調(diào)整壓力緩解，國內(nèi)政策騰挪空間加大，政策預(yù)計不會輕易踩剎車或者轉(zhuǎn)向。

季末效應(yīng)疊加國慶前“趕進(jìn)度”效應(yīng)提振，中國9月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)升至五個月新高。統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2019年9月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為49.8%，比上月回升0.3個百分點。從企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)PMI為50.8%，高于上月0.4個百分點，連續(xù)位于擴張區(qū)間；中、小型企業(yè)PMI為48.6%和48.8%，分別回升0.4和0.2個百分點。綜合考慮內(nèi)外部環(huán)境，9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回升仍有待于進(jìn)一步觀察，未來仍需要逆周期政策進(jìn)一步發(fā)力，以托底經(jīng)濟企穩(wěn)。

高頻數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前生產(chǎn)端有所改善、需求端降幅縮窄，9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體有望保持平穩(wěn)。

受極端天氣等因素影響，8月工業(yè)企業(yè)利潤增速出現(xiàn)回落。國家統(tǒng)計局27日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，8月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降2.0%。1-8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降1.7%，降幅與1-7月份持平。其中，8月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降2%，7月份為同比增長2.6%。

結(jié)構(gòu)上看，前8個月，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利潤增長出現(xiàn)了不同程度的回暖，私營企業(yè)企業(yè)利潤保持增長。數(shù)據(jù)顯示，1至8月份，裝備制造業(yè)利潤同比下降0.7%，降幅比1至7月份收窄2.2個百分點；高技術(shù)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利潤分別增長2.8%和3%，增速分別加快1.6和0.5個百分點。1至8月份，私營企業(yè)利潤同比分別增長6.5%，反映民企經(jīng)濟仍有較強活力。

靈活運用多種貨幣政策工具，下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)。中國人民銀行網(wǎng)站9月27日發(fā)布消息稱，中國人民銀行貨幣政策委員會2019年第三季度例會于9月25日在北京召開。易綱在新聞發(fā)布會上表示“我們并不急于像其他一些國家央行所做的那樣，有一些比較大的降息和量化寬松的政策。我們的判斷是，中國的貨幣政策還是要保持穩(wěn)健的取向，要保持這個定力。同時，客觀分析來看，我們不管是在貨幣政策工具上，在宏觀審慎政策工具上，還是在其他的方面，我們的空間確實都是比較大?！?另外一方面，相比二季度的“進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道”，央行在三季度貨幣政策會議中表示，要下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)，堅持用市場化改革辦法促進(jìn)實際利率水平明顯降低，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微、民營企業(yè)的支持力度。這也意味著未來貨幣政策仍有較大空間和持續(xù)性。

3、央行數(shù)字貨幣取得進(jìn)展

3.1、人行再提央行數(shù)字貨幣，引發(fā)市場關(guān)注

9月24日，中國人民銀行行長易綱解答近期熱點問題，強調(diào)貨幣政策“以我為主”，“三支箭”取得較好效果，同時提

及當(dāng)前最為熱門的央行數(shù)字貨幣問題。

在回應(yīng)了記者有關(guān)提問時，易綱總結(jié)了中國央行數(shù)字貨幣需要關(guān)注的四點：

1、中國央行數(shù)字貨幣研發(fā)已經(jīng)取得積極性進(jìn)展，擬將央行數(shù)字貨幣和電子支付工具結(jié)合。

2、央行數(shù)字貨幣的目標(biāo)是替代一部分M0(現(xiàn)金)，而不是去替代M1或者廣義貨幣M2。

3、央行數(shù)字貨幣采用了中央銀行和商業(yè)銀行雙層運行體系，不改變現(xiàn)在的貨幣投放路徑和體系，充分調(diào)動了市場的積極性。

4、央行數(shù)字貨幣推出目前沒有時間表，還會有一系列的研究、測試、試點、評估和風(fēng)險防范流程需要進(jìn)行。央行數(shù)字貨幣會堅持中心化管理，在研發(fā)工作上不預(yù)設(shè)技術(shù)路線，可以在市場上公平競爭選優(yōu)，既可以考慮區(qū)塊鏈技術(shù)，也可采取在現(xiàn)有的電子支付基礎(chǔ)上演變出來的新技術(shù)，充分調(diào)動市場的積極性和創(chuàng)造性。

3.2、央行數(shù)字貨幣研發(fā)歷程

我國央行數(shù)字貨幣研究起步早，技術(shù)儲備充足。早在2014年，時任央行行長的周小川便提出構(gòu)建數(shù)字貨幣的想法，此后央行成立專門小組，展開對法定數(shù)字貨幣可行性的研究。2016年9月，央行成立了全球最早從事法定數(shù)字貨幣研發(fā)的官方機構(gòu)——央行數(shù)字貨幣研究所。該所主要工作職責(zé)是根據(jù)國家戰(zhàn)略部署和央行整體工作安排，專注于數(shù)字貨幣與金融科技創(chuàng)新發(fā)展，開展法定數(shù)字貨幣研發(fā)工作。據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局專利查詢系統(tǒng)了解到，截至 2019 年 8 月 4 日，央行數(shù)字貨幣研究所申請了涉及數(shù)字貨幣的共 74 項專利。

8月20日，據(jù)中國日報消息稱中國央行數(shù)字貨幣可能比Facebook旗下的全球數(shù)字加密貨幣Libra更早發(fā)行。此前，在8月10日舉辦的中國金融四十人論壇上，中國人民銀行支付結(jié)算司副司長穆長春曾表示央行數(shù)字貨幣即將推出。而在8月2日召開的央行2019年下半年工作電視會議中易綱行長強調(diào)，要加快推進(jìn)我國法定數(shù)字貨幣(DC/EP)研發(fā)步伐，跟蹤研究國內(nèi)外虛擬貨幣發(fā)展趨勢，明確這是2019年下半年重點工作之一。

3.3、未來人行數(shù)字貨幣發(fā)行模式

央行數(shù)字貨幣是由央行發(fā)行、國家信用支撐，與法定紙幣和硬幣完全等價、完全法償?shù)臄?shù)字貨幣。國際清算銀行(BIS)將CBDC(Central BankDigital Currency)定義為央行貨幣的一種數(shù)字形式，不同于傳統(tǒng)儲備賬戶或結(jié)算賬戶的余額。我國央行數(shù)字貨幣名稱為DC/EP(Digital Currency / Electronic Payment)，即數(shù)字貨幣和電子支付工具。

從具體的發(fā)行目的來看，DC/EP主要用于對M0的替代，有利于降低現(xiàn)金漏損率，加快貨幣流通速度，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。現(xiàn)金漏損是客戶從金融系統(tǒng)中提取存款要求付現(xiàn)金，從而使作為準(zhǔn)備金的現(xiàn)金流出商業(yè)銀行系統(tǒng)的現(xiàn)象。當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)金漏損時，銀行系統(tǒng)的存款準(zhǔn)備金會減少，即銀行由吸收存款而可增加貸款的資金相應(yīng)減少，由此也就削弱了銀行創(chuàng)造派生存款能力。通過運用數(shù)字貨幣替代部分流通中的現(xiàn)金(M0)，可以有效避免現(xiàn)金流出金融體系，從而降低現(xiàn)金漏損率，提升貨幣流通速度。

從運作形式來看，央行數(shù)字貨幣采用了中央銀行和商業(yè)銀行雙層運行體系，不改變現(xiàn)在的貨幣投放路徑和體系，充分調(diào)動了市場的積極性。相較于當(dāng)前直接面向大眾發(fā)行的數(shù)字貨幣， “央行-商業(yè)銀行”運行體系首先由央行將數(shù)字貨幣兌換給商業(yè)銀行，同時商業(yè)銀行繳納100%準(zhǔn)備金，然后再由商業(yè)銀行兌換給非金融實體和個人，延續(xù)了傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造和貨幣投放模式。

中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰強調(diào)了央行發(fā)行數(shù)字貨幣的四大優(yōu)勢：

(1)提高資金的安全性，通過區(qū)塊鏈和“冠字號碼”實現(xiàn)追蹤資金去向。

(2)改變第三方中介參與交易的傳統(tǒng)方式。在彼此缺乏信任和沒有金融中介介入的情況下，實現(xiàn)電子價值的等值交換。

(3)為貨幣政策決策提供更好的參考，為監(jiān)管當(dāng)局提供及時而真實的信息，便于全面監(jiān)測和評估金融風(fēng)險。

(4)增加經(jīng)濟活動的透明性，減少洗錢、逃漏稅等違法犯罪行為的發(fā)生，提升央行對貨幣供給和貨幣流通的控制力。

總體來說，繼我們安信策略在1月1日市場底部率先發(fā)布堅定看多春季行情報告《在調(diào)整中布局春季行情》等系列報告，在二季度提示市場整體將處于休整期，《收縮戰(zhàn)線》、《靜心平氣、徐徐圖之》等系列報告，近期我們在8月市場底部堅定提出《布局，迎接新一輪上升行情》等系列報告，判斷與邏輯都被驗證，秋季行情如期展開。近期我們在交流的過程中發(fā)現(xiàn)，部分機構(gòu)投資者認(rèn)為近期市場上漲速度較快，已經(jīng)實現(xiàn)了較好盈利，擔(dān)心行情在九月底之前結(jié)束，在考慮兌現(xiàn)收益。

我們認(rèn)為，經(jīng)過近期的結(jié)構(gòu)性調(diào)整后，市場情緒逐步趨于理性。當(dāng)前全球經(jīng)濟增速放緩風(fēng)險日趨顯現(xiàn)，全球風(fēng)險偏好逐步下行，大類資產(chǎn)波動率逐步上升，對于國內(nèi)短期風(fēng)險偏好造成一定沖擊。從國內(nèi)來看，經(jīng)濟企穩(wěn)曙光乍現(xiàn)，未來逆周期政策進(jìn)一步發(fā)力，市場整體尚不面臨系統(tǒng)性風(fēng)險。短期市場可以考慮在風(fēng)險偏好降溫后進(jìn)一步回歸基本面，例如三季報高景氣的方向，適當(dāng)回避純粹高風(fēng)險偏好驅(qū)動近期漲幅較大的品種。行業(yè)重點關(guān)注：券商、醫(yī)藥、電子、汽車、風(fēng)電等，主題建議關(guān)注自主可控、國企改革等。