關(guān)注節(jié)后IC1912多單布局機會

8月A股市場受益于流動性的進一步寬松以及利好政策的密集出臺，開啟了一輪反彈行情。但是隨著前期利好兌現(xiàn)，市場缺乏新的催化因素，中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐、地緣政治等事件又面臨較大的不確定性，國慶節(jié)前避險情緒升溫。市場出現(xiàn)較大的回調(diào)，大盤回落近百點，中小創(chuàng)調(diào)整幅度更深，創(chuàng)業(yè)板指跌幅接近5%。國慶假期期間境外市場出現(xiàn)大幅波動，境外市場的波動將對短期的市場情緒產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。在節(jié)前市場對于假期的風(fēng)險因素已經(jīng)有所釋放的基礎(chǔ)上，節(jié)后A股市場不存在大幅殺跌的基礎(chǔ)。

圖為Wind全A指數(shù)漲跌幅按估值貢獻和盈利貢獻拆分情況

全球市場大幅波動

國慶假期期間公布的歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)盡顯疲軟，歐美股市也悉數(shù)下跌，英國富時100指數(shù)更是跌逾3%，創(chuàng)近一年最大單周跌幅。美國方面，9月ISM制造業(yè)PMI繼8月跌破榮枯線后再度下滑至47.8，創(chuàng)2009年7月以來的最低值，美國ISM服務(wù)業(yè)PMI也是創(chuàng)近三年新低。此外，美國9月ADP私營部門新增就業(yè)人數(shù)較8月大幅下滑6萬人，非農(nóng)數(shù)據(jù)也顯示就業(yè)和工資增速齊放緩，美國就業(yè)市場顯疲態(tài)。疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)使得投資者對美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期升溫，標(biāo)普500指數(shù)周內(nèi)最大回落近百點。然而，疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進一步強化了市場降息的預(yù)期，數(shù)據(jù)顯示市場預(yù)期美聯(lián)儲10月降息的概率已經(jīng)超過80%。隨著市場押注點重回美聯(lián)儲貨幣政策寬松，美股大幅反彈。

圖為國慶期間外盤股指漲跌幅統(tǒng)計

國慶節(jié)后A股存在顯著的節(jié)后效應(yīng)

回顧2007—2018年國慶假期后的行情走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)，國慶假期后一周除2008年和2018年之外大盤均表現(xiàn)為上漲。2008年位于金融危機期間，國慶假期期間海外很不平靜。標(biāo)普500指數(shù)大跌接近10%，國慶假期過后延續(xù)跌勢，再度下跌近20%。全球風(fēng)險偏好急速下滑，A股也難幸免，節(jié)后一周滬指大跌13%，回吐節(jié)前漲幅。2018年投資者對于貿(mào)易戰(zhàn)以及美國進入漫長的加息期產(chǎn)生擔(dān)憂，風(fēng)險偏好大幅下降，美股迎來深度調(diào)整。國慶假期期間，全球股市遭遇大動蕩，其中與國內(nèi)A股關(guān)聯(lián)性最強的香港恒生指數(shù)和新加坡“富時A50期指”更是遭遇重創(chuàng)。受國慶期間外圍市場總體表現(xiàn)不佳的影響，國內(nèi)股市也迎來補跌行情。

就目前而言，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟加劇市場對于美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期，但是美國基本面仍顯韌性，美股并未發(fā)生類似于2008年的大幅殺跌行情。與2018年美聯(lián)儲加息背景下新興市場國家股匯雙殺的窘境不同，國慶假期期間A50期貨并未跟隨美股大幅波動，離岸人民幣更是相對美元小幅升值。此外，由于A股市場配置價值凸顯，外資源源不斷地增配A股，節(jié)后國內(nèi)股市的情況明顯優(yōu)于2018年。

對比歷年國慶假期前后大盤的表現(xiàn)，我們還觀察到2009、2011、2013、2015、2016和2017年這6年大盤節(jié)前下跌的年份中，節(jié)后一周均錄得正收益。因此，在節(jié)前市場對于假期的風(fēng)險因素已經(jīng)有了一定程度的釋放之后，節(jié)后行情仍然值得期待。

A股仍然處于底部布局區(qū)域

經(jīng)濟表現(xiàn)趨穩(wěn)。9月官方制造業(yè)PMI連續(xù)5個月低于榮枯線，三季度以來投資、消費和工業(yè)生產(chǎn)等數(shù)據(jù)不及預(yù)期也是進一步驗證了國內(nèi)經(jīng)濟仍然面臨較大的下行壓力。往后看，政策嚴(yán)調(diào)控下房地產(chǎn)進入下行周期加劇經(jīng)濟的下行壓力。但是，當(dāng)前市場對于國內(nèi)經(jīng)濟的下行壓力已經(jīng)有了較為充分的定價，此外從周期的角度來看我們正處于經(jīng)濟基本面的后周期，中長期我們對于經(jīng)濟并不悲觀。國家為保證經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，逆周期性政策不斷出臺。從央行降準(zhǔn)釋放流動性，到逐步降低LPR利率引導(dǎo)實際利率下行，再到后面財政端進一步發(fā)力，四季度將提前下達明年的專項債券部分新增額度，政策對沖下上市公司業(yè)績企穩(wěn)將逐步確認(rèn)。

四季度業(yè)績對股市的貢獻將提升。我們從平均3年左右的企業(yè)庫存周期和盈利周期來看，當(dāng)前已經(jīng)處于企業(yè)去庫存和盈利下行周期的尾聲。以社融存量增速底部代表“信用底”，從“信用底”領(lǐng)先企業(yè)“盈利底”2—3個季度來看，2018年12月“信用底”探明后，企業(yè)盈利增速將于今年三季度觸底反彈。此外，由于利好政策落地到實質(zhì)性地改善實體經(jīng)濟之間存在時滯，從歷史來看“政策底”向“盈利底”的傳導(dǎo)大概需要2—4個季度，2018年三季度“政策底”探明至今也已接近4個季度。企業(yè)業(yè)績也已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象，從工業(yè)企業(yè)相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來看，雖然三季度工業(yè)企業(yè)面臨量價齊降的窘境，但是工業(yè)企業(yè)利潤卻在逐步改善，其背后也反映了減稅對企業(yè)業(yè)績的支撐在顯現(xiàn)。此前我們多次強調(diào)A股市場的進一步上漲還需企業(yè)業(yè)績的支撐。目前來看，三季度盈利端對于A股的貢獻已經(jīng)轉(zhuǎn)正，到了四季度我們預(yù)計企業(yè)業(yè)績貢獻將顯著提升。

A股整體估值處于歷史底部區(qū)域，配置價值凸顯。A股市場的估值不論是從歷史縱向來看還是從國際橫向?qū)Ρ葋砜?，均處于較低的位置。當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)的估值為21.6倍，上證綜指的估值為12.8倍，A股市場的整體估值明顯低于美股。此外，美國標(biāo)普500指數(shù)的估值處于歷史相對高位，我國上證綜指的估值處于歷史相對低位。從股息債息比模型我們也可以發(fā)現(xiàn)，雖然股息債息比較高點已經(jīng)有所下滑，但是目前仍然處于歷史極值區(qū)域，其背后反映出股市相對于債市的配置價值依舊很高。

中小創(chuàng)占優(yōu)的邏輯仍未被證偽

房地產(chǎn)下行周期背景下，價值、周期股業(yè)績受到壓制。5G引領(lǐng)的新一輪科技周期背景下，科創(chuàng)型公司景氣度已經(jīng)率先改善。從半年報來看，創(chuàng)業(yè)板和中小板業(yè)績已經(jīng)出現(xiàn)改善，三季度裝備制造業(yè)、高新技術(shù)制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利潤也在穩(wěn)步改善。往后看，并購重組政策、央行定向降準(zhǔn)以及貨幣信貸政策進一步引導(dǎo)實際利率下行、改善小微企業(yè)融資困境，進一步助力中小創(chuàng)業(yè)績修復(fù)。上市公司業(yè)績的分化從根本上決定了中小創(chuàng)占優(yōu)的行情延續(xù)。

從估值方面來看，中證500指數(shù)的估值仍然處于歷史10%左右的低位水平，其相對于滬深300和上證50指數(shù)的估值也僅在歷史30%左右的分位水平。因此，不論從絕對估值還是相對估值上來看，中小創(chuàng)估值仍處于歷史低位水平，低估值為中小創(chuàng)走強提供安全邊際。

從交易數(shù)據(jù)來看，我們繼續(xù)看好后續(xù)IC的走勢。從持倉來看，國泰君安期貨IC季月合約的凈持倉已經(jīng)拐頭向上，海通期貨IC1910合約的凈持倉轉(zhuǎn)為凈多，IC1912合約的凈空單明顯下降。從基差來看，IC1912合約的基差修復(fù)行情仍在延續(xù)。

整體來看，貿(mào)易摩擦、中東地緣政治、英國脫歐等事件的不確定性引發(fā)節(jié)前避險情緒升溫，A股市場出現(xiàn)較大的回調(diào)。盡管國慶假期期間海外市場出現(xiàn)了大幅波動，但是國內(nèi)基本面并未出現(xiàn)明顯變化，節(jié)前過度悲觀的預(yù)期將得到一定的修復(fù)。此外，從大周期上，我們依舊看好權(quán)益市場的投資機會。微觀上看，不論是庫存周期、盈利周期，或者是“信用底”“政策底”向“盈利底”的傳導(dǎo)，均預(yù)示著A 股市場的業(yè)績將于三季度企穩(wěn)回升。我們觀察到三季度盈利端對 A 股的貢獻已開始轉(zhuǎn)正，預(yù)計四季度業(yè)績端的貢獻將進一步提升。尤其是中小創(chuàng)業(yè)績相對優(yōu)勢已經(jīng)顯現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性政策利好將進一步助力中小創(chuàng)業(yè)績修復(fù)，上市公司業(yè)績的分化從根本上決定了中小創(chuàng)占優(yōu)行情的延續(xù)。具體到操作，單邊方面節(jié)后IC1912合約若回調(diào)至4750一線可考慮繼續(xù)買入。套利方面，多IC空IF合約套利單可繼續(xù)持有。