去年，瑞?達(dá)利歐的《原則》一書刷爆金融圈，甚至有投資人表示，如果沒有看過《原則》，都不好意思說自己是搞金融的?？梢哉f，《原則》一書中濃縮了達(dá)利歐40余年職業(yè)生涯中歷經(jīng)千錘百煉印證的思想，也正是這些原則，帶領(lǐng)著橋水基金走上了成功之路。

1975年，26歲的達(dá)里歐在紐約一所公寓里創(chuàng)立橋水。一路走到今天，橋水管理的資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到1600億美元。2015年，橋水公司旗下一支基金自創(chuàng)建以來收益達(dá)到450億美元，超過了傳奇投資大亨索羅斯的量子基金自1973年創(chuàng)立以來的收益總和。

不過，真正讓達(dá)利歐名聲大噪的是他屢次在經(jīng)濟危機中展現(xiàn)出的精準(zhǔn)的判斷和穩(wěn)定的收益。

- 2008年金融危機，對沖基金行業(yè)平均虧損19%，橋水仍獲得正收益，躍居對沖基金榜首。

- 2010年，達(dá)利歐成功預(yù)測歐債危機，旗下旗艦基金pure alpha從創(chuàng)立之初到2016年，累計賺得358億美元。

- 2016年索羅斯年收益負(fù)10億美元，保爾森負(fù)30億美元時，橋水年收益達(dá)到49億美元。

每一次的與眾不同，都讓橋水以及達(dá)利歐鶴立雞群，成為全球金融圈的明星。

對達(dá)利歐本人而言，他經(jīng)歷過1966-1971年全球貨幣體系的崩塌，1970年代的通脹泡沫以及1978-1982年的泡沫破滅，1980年代的拉美通脹和經(jīng)濟蕭條，1980年代晚期的日本泡沫以及1988-1991年的泡沫破裂，2000年因全球債務(wù)泡沫導(dǎo)致的科技股泡沫破滅，以及2008年的巨型去杠桿。這些經(jīng)歷使得達(dá)利歐對債務(wù)危機有著深刻的認(rèn)識和思考。

去年，正值2008年金融危機爆發(fā)十周年之際，達(dá)利歐公開了自己獨到的債務(wù)危機應(yīng)對原則，紀(jì)念金融危機十年。2019年，達(dá)利歐的新書《債務(wù)危機》中文版發(fā)布。

在《債務(wù)危機》一書中，達(dá)利歐梳理了歷次債務(wù)危機的規(guī)律，讓大家更好的了解，從1929年到2008年，危機是如何產(chǎn)生的，又是因何而終結(jié)。達(dá)利歐通過三部分內(nèi)容闡述了債務(wù)危機及其應(yīng)對原則：債務(wù)大周期模型（解釋模型）、3個重要案例（1919年德國債務(wù)危機與惡性通脹、1929年美國大蕭條、2008年美國金融危機）、48個歷史案例和數(shù)據(jù)對照分析。相信無論你是投資者、決策者，還是僅僅只對危機感興趣的普羅大眾，都可以在這本書中找到理解經(jīng)濟和市場的新方式。

什么是信貸和債務(wù)？

信貸可以給予購買力，這種購買力通過承諾未來償還而獲得，即形成債務(wù)。顯然，通過信貸來提供購買力本身是一件好事。但如果債務(wù)人無力償還，債務(wù)就會出現(xiàn)問題。也就是說，信貸/債務(wù)快速增長的好壞取決于信貸資源如何使用以及債務(wù)如何得到償還。

一般來說，人們大都不喜歡承擔(dān)太多的債務(wù)，但在達(dá)利歐看來，信貸/債務(wù)增長太少甚至?xí)砀鼑?yán)重的經(jīng)濟問題，因為它的代價是喪失未來發(fā)展機會。如果信貸/債務(wù)能夠產(chǎn)生足夠的經(jīng)濟效益用以償還其本身，這是一件好事。不過，由于兩者的利弊難以權(quán)衡，稍有不慎就會影響經(jīng)濟發(fā)展，債務(wù)危機也就因此而來。

縱觀歷史，只有極少數(shù)國家避免了債務(wù)危機。信貸周期會影響人們的心理，催生出泡沫和蕭條。雖然政策制定者會盡可能做出正確的決策，但很多時候會為了短期的回報犯下信貸過度寬松的錯誤。而這也是債務(wù)大周期產(chǎn)生的主要原因。

債務(wù)周期的七個階段

債務(wù)周期一共分為7個階段：早期、泡沫、頂部、蕭條、漂亮去杠桿、推繩子和正常化。

早期階段：在周期的早期，即使債務(wù)增長強勁，其增長也不會快于收入增長。因為舉債是用于產(chǎn)生快速收入增長的活動。這一階段債務(wù)負(fù)擔(dān)很低，資產(chǎn)負(fù)債表很健康，因此私營部門、政府和銀行都有足夠的空間來應(yīng)對。債務(wù)增長、經(jīng)濟增長和通貨膨脹既不太熱也不太冷，也就是所謂的“金發(fā)女孩”時期。

泡沫階段：在泡沫的第一階段，債務(wù)增速超過收入，帶來加速的資產(chǎn)回報和增加。這一過程通常是自我強化的，因為收入增長。凈值增加和資產(chǎn)價值上升提高了借款人的借貸能力。泡沫通常始于對牛市過度樂觀的預(yù)期?？梢杂脕頊y量泡沫的特征主要有以下幾個：1）相對于傳統(tǒng)情況，價格偏高；2）價格預(yù)期了未來這些處在高位的價格進(jìn)一步快速上漲；3）存在廣泛的看漲情緒；4）資產(chǎn)購買由高杠桿融資；5）買家特別增加了遠(yuǎn)期購買以保護(hù)增加免收未來價格上漲的影響；6）新買家已進(jìn)入市場；7）刺激性的貨幣政策可能會使泡沫更加膨脹（以及導(dǎo)致泡沫破滅的緊縮政策）。

周期頂部：當(dāng)價格受到大量加杠桿的買盤推動而全面上漲時，高杠桿與高估值醞釀了市場的反轉(zhuǎn)。也就是說，當(dāng)實際情況已經(jīng)無法支撐更高的股指，而這時大部分市場參與者仍然認(rèn)為市場存在上漲空間，就形成了頂部。雖然頂部是由不同事件引發(fā)的，但大多數(shù)情況下，都會緊跟在收緊貨幣和利率上升之后。

蕭條階段：在正常的經(jīng)濟衰退中（貨幣政策仍然有效時），貨幣數(shù)量與償還債務(wù)需求之間的不平衡可以通過降低利率來糾正：1）產(chǎn)生積極的財富效應(yīng)；2）刺激經(jīng)濟活動；3）減輕償債負(fù)擔(dān)。但蕭條時期利率手段失效，因為利率已經(jīng)接近0%，沒有進(jìn)一步的大幅削減空間，或者在資本外流和貨幣疲軟的情況下，出于信貸和匯率風(fēng)險的綜合考慮，利率下限不能過低。這恰恰是蕭條的標(biāo)準(zhǔn)形式。

漂亮去杠桿：在平衡使用四種手段時，能夠“漂亮去杠桿”，此時不能承受的沖擊會減少，伴隨著下降的債務(wù)負(fù)擔(dān)和正向增長的可接受的通脹水平。當(dāng)有足夠刺激（通過“印鈔”/債務(wù)貨幣化和貨幣貶值）來抵消去杠桿的緊縮效應(yīng)（緊縮/違約）時，“漂亮去杠桿”能夠?qū)崿F(xiàn)。此時名義收入增速高于名義利率，而且刺激不至于導(dǎo)致通脹加速、貨幣貶值以及新的債務(wù)泡沫浮現(xiàn)。

推繩子效應(yīng)：在長債務(wù)周期的后期，央行有時很難將刺激政策轉(zhuǎn)化為支出增加，因為降息和購買債務(wù)資產(chǎn)的效用降低了。這種情況下，經(jīng)濟進(jìn)入了一個低增長和資產(chǎn)低回報的時期，央行銀行家們不得不采取別的手段，讓貨幣和信貸直接流向消費者，這就是“推繩子效應(yīng)”。這一階段最大的風(fēng)險在于，如果貨幣投放過量、貨幣貶值過于嚴(yán)重，“丑陋的通脹型去杠桿”可能發(fā)生。

正常化：一般而言，大約需要5-10年之間，以使實際經(jīng)濟活動達(dá)到上一個峰值水平，而且往往需要更長的時間，大約10年左右，股價才能回到上一個峰值，因為投資者需要很長時間才能重新冒風(fēng)險持有股票（股票風(fēng)險溢價高）。

債務(wù)危機的兩種類型

達(dá)利歐認(rèn)為，根據(jù)債務(wù)計價貨幣的不同，債務(wù)危機可分為通縮型蕭條和通脹型蕭條。

通縮型蕭條通常發(fā)生在債務(wù)以本幣計價的國家。貨幣政策通過利率和貨幣增發(fā)來發(fā)揮作用，此時政策的靈活性更大，政策制定者能更好地應(yīng)對危機，有效分散負(fù)面的影響。在這種情況下，最大的風(fēng)險通常不是債務(wù)本身，而是政策制定者由于缺乏專業(yè)知識或必要的權(quán)威無法采取適當(dāng)?shù)拇胧?/p>

通脹型蕭條通常出現(xiàn)在依賴境外資本流入、債務(wù)以外幣計價的國家。對外資的過度依賴，會干擾貨幣政策的調(diào)控過程。由于政策制定者作用有限，這種通脹型蕭條很難管控，而且結(jié)果一般都會比較痛苦。

化解債務(wù)危機、實現(xiàn)去杠桿的四種途徑

針對債務(wù)危機，達(dá)利歐介紹了四項去杠桿措施。

1、緊縮政策：在蕭條階段，政策制定者通常會嘗試緊縮政策。但問題在于即使是深度緊縮政策也不能使債務(wù)和收入恢復(fù)平衡。因為當(dāng)削減支出時，收入也會減少，因此需要更大幅度的縮減開支才能降低債務(wù)/收入比率。隨著經(jīng)濟的收縮，政府收入通常會下降，同時政府的支出在增加，導(dǎo)致赤字增加，進(jìn)而提高稅收。顯然，這兩個措施都是錯誤的。

2、“印錢”止血，刺激經(jīng)濟：政府必須緩解信貸危機并刺激整體經(jīng)濟。由于政府通過稅收和借貸籌集資金的難度較大，央行只有兩個選擇，被迫“印刷”更多貨幣購買政府債務(wù)，或者讓政府及其私營部門爭奪有限的資金。第二個選擇只會進(jìn)一步收緊貨幣供給，因此央行總是不可避免地選擇第一條。

3、債務(wù)違約/重組；在推動壞賬清理的進(jìn)程中，政策制定者要做到以下幾點：1）迅速認(rèn)識到信貸問題的嚴(yán)重性；2）不要企圖挽救每一家機構(gòu)；3）創(chuàng)建或恢復(fù)強大的信用通道；4）確?？山邮艿慕?jīng)濟增長和通脹。從長遠(yuǎn)來看，政策制定者所面臨的最重要的決定是，是打算從根源上解決債務(wù)危機，還是只是重組債券。

4、財富再分配：在泡沫時期，財富差距會擴大，在某些情況下，對富人增稅會變得有吸引力。政治立場向偏左轉(zhuǎn)換通常能加速再分配。

達(dá)利歐強調(diào)，目前緩解債務(wù)危機的兩個最大障礙是，1）不知道如何妥善處理債務(wù)危機；2）監(jiān)管政策或法律法規(guī)對政策制定者采取措施靈活性的限制。換句話說，無知和缺乏權(quán)威是比債務(wù)本身更大的問題。

豆瓣網(wǎng)友評論

羨轍：歷史總是驚人的相似，所有人對未來經(jīng)濟充滿信心的時候，正是泡沫即將破解的前夕。貪婪讓人看不到周期，自欺欺人地相信虛假繁榮。這本書詳細(xì)分析了多次著名的債務(wù)危機，雖然后面案例太干啃不動了，但對我的啟發(fā)足以值得五星。

Calvin：2019年必讀書之一了。全書分為三部分，第一部分講長期債務(wù)周期模型，是作者在YouTube上的《經(jīng)濟機器是怎樣運行的》視頻的詳細(xì)講解版，模型和講解都很棒；第二部分詳細(xì)講述了20世紀(jì)20年代的德國戰(zhàn)后經(jīng)濟，20世紀(jì)30年代美國大蕭條以及2008年的美國經(jīng)濟危機，數(shù)據(jù)翔實，邏輯縝密；第三部分粗略展示了近百年來的48個債務(wù)危機案例以及數(shù)據(jù)，這部分沒有細(xì)讀?？傮w來說本書滿分推薦，尤其是書中講述的危機時政府的應(yīng)對措施以及普通百姓的種種行為對我們很有借鑒意義。

白糖：全干貨，尤其第一部分介紹了通縮性債務(wù)周期和通脹性債務(wù)周期的各階段，并指出央行政策以控制通脹率和經(jīng)濟增長率為目標(biāo)，卻忽略了對泡沫的管理，即針對信用的管理。政府在面對不同類型的周期需要采取合適的措施，將債務(wù)分?jǐn)偟街蠖嗄陜?nèi)化解，從而實現(xiàn)溫和去杠桿?？傮w是一本值得反復(fù)閱讀的書籍。

fish：第一二部分都寫得很好，尤其是第二部分關(guān)于08年次貸危機的那部分，看著十分過癮。但第三部分對其他一些債務(wù)危機的案例，應(yīng)該是基于電腦數(shù)據(jù)的模塊化分析，文字描述沒有什么特別，看著好像都差不多。如果能更有詳細(xì)的內(nèi)容描寫那就完美了！

straybird：絕對是一本常讀常新的好書，如果對經(jīng)濟周期感興趣，建議每年至少讀一遍。經(jīng)濟周期其實就是債務(wù)周期，在處理債務(wù)危機的時候，雖然從道德層面大部分老百姓都更傾向于用通縮的政策來懲罰那些造成泡沫的部門，但是通縮帶來的企業(yè)破產(chǎn)、債務(wù)重組以及失業(yè)率飆升確實是政治社會難以承受的，所以最終政府都會轉(zhuǎn)向降息以及放寬貨幣政策制造更多的流動性來解決問題。當(dāng)然，決策者要有高超的認(rèn)知和堅定的執(zhí)行力，并且能傳遞給所有人信心，同時還需要承擔(dān)道德層面的批判。還有重要的一點是，盡量不要成為一個借外債的大國，如果同時又沒有足夠的國際貨幣話語權(quán)，容易因外債帶來債務(wù)風(fēng)險。其中很多政策建議以及危機描述都對中國最近主動降房地產(chǎn)部門的杠桿和股市的杠桿有極強的借鑒意義。

Andy Chan：一本經(jīng)濟、金融的著作，能如此平衡好深刻和通俗，實在難得

這本書是深刻卻又淺顯好懂的經(jīng)典。

說他淺顯，是因為Ray Dilio從來都很少使用專業(yè)的經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)術(shù)語，分析問題也不是建立在經(jīng)典的經(jīng)濟教材的理論框架上。他一直都是從基本的常識出發(fā)，基于邏輯論證，演繹出一個用來觀察宏觀問題的理論框架。這里說的常識包括：借錢有助于提升當(dāng)前的購買力和生產(chǎn)力，但是會有無法還本付息的風(fēng)險→因此必須把債務(wù)投入到能創(chuàng)造價值、帶來持續(xù)現(xiàn)金回報還本付息的領(lǐng)域→債務(wù)用于投機，不斷地借新還舊將給個人和社會整體帶來巨大的風(fēng)險。這種常識，恐怕是小學(xué)生都可以理解的。

說他深刻，是因為他用這種幾乎常識的大白話，最終推演出的這個理論框架，不僅能完美地分析這些年來各大經(jīng)濟體產(chǎn)生的問題，還幫助他及時地預(yù)判到了次貸危機和歐債危機。這是Ray Dalio最了不起的地方。今年讀過不少高層智囊、券商首席的文章，不少人都在文章中引述了Ray Dalio的論點論據(jù)，可見即使是中國最頂尖的那批經(jīng)濟學(xué)人，也是認(rèn)同Ray Dalio的。

如果我的朋友讓我推薦一本財經(jīng)方面的書，那肯定就是這本了。

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