9月以來，盡管經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)疲弱態(tài)勢，但由于MLF利率下調(diào)預(yù)期落空、資金面收緊以及通脹預(yù)期升溫等因素影響，國債期貨價格出現(xiàn)明顯調(diào)整。目前市場多空因素交織，一方面經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，對國債期貨價格形成支撐，另一方面國內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健取向，期債上行動能不足，預(yù)計短期內(nèi)維持區(qū)間振蕩走勢。

逆周期調(diào)節(jié)有望加碼

三季度以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策頻出。截至8月，固定資產(chǎn)投資累計同比增速放緩至5.5%，其中房地產(chǎn)投資同比增速下滑至10.5%，房地產(chǎn)新開工面積和施工面積繼續(xù)下滑，融資渠道收緊，疊加去年基數(shù)影響，四季度地產(chǎn)投資增速的下滑加大了市場對經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂。

9月24日，在慶祝新中國成立70周年活動舉辦的首場新聞發(fā)布會上，國家發(fā)改委、財政部和央行官員同時發(fā)表講話，其中強調(diào)逆周期調(diào)節(jié)作用，并提及提前下達(dá)專項債新增額度，帶動有效投資，支持補短板、擴(kuò)內(nèi)需。截至8月底，2019年新增地方政府專項債已發(fā)行2萬億元，完成全年新增額度的93%，9月底完成全部發(fā)行額度的可能性極大，四季度提前發(fā)行明年部分新增專項債額度托底基建的概率很高，市場對于專項債拉動經(jīng)濟(jì)的預(yù)期較高。但需要注意的是，目前地方專項債的新增額度和發(fā)行節(jié)奏存在較大不確定性，當(dāng)前基建投資對地產(chǎn)投資的對沖力度難以測算，后期發(fā)行額度確定后還需關(guān)注發(fā)行時間對國債供給的沖擊。

此外，伴隨世界經(jīng)濟(jì)增長的放緩，外部市場不確定性增加，后續(xù)消費刺激政策有望加碼，將托底經(jīng)濟(jì)。對于債券交易，基本面和政策面預(yù)期可能逐漸進(jìn)入一輪博弈，屆時確定盤面在基本面和預(yù)期之間的選擇。

中國貨幣政策保持定力

9月美聯(lián)儲降息，歐洲央行重啟QE，但國內(nèi)貨幣政策保持較強定力，9月兩次MLF到期央行都沒有下調(diào)操作利率，使得此前市場對于“降息”的預(yù)期落空，導(dǎo)致債市出現(xiàn)調(diào)整。近期央行行長易綱講話表示，“中國的貨幣政策的取向應(yīng)當(dāng)是以我為主，考慮到國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢和物價走勢來進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)”。總體判斷目前經(jīng)濟(jì)運行處于合理區(qū)間，并不急于推出較大的降準(zhǔn)或者量化寬松舉措。目前監(jiān)管層對于經(jīng)濟(jì)下行容忍度提升，國內(nèi)豬肉價格維穩(wěn)政策下預(yù)計物價壓力可控，貨幣政策寬松的迫切性并不強。

實際上，從上周LPR改革后的第二次報價可見貸款報價利差可以壓降的空間還很大。目前1年期LPR報價為4.2%，與同期限MLF利率相差90個基點。在商業(yè)銀行風(fēng)險偏好尚未恢復(fù)的情況下，即使下調(diào)MLF操作利率，銀行可以通過上調(diào)利差方式維持貸款利率不降。考慮到當(dāng)前實體融資需求仍弱，下調(diào)貸款利率恐將進(jìn)一步抑制商業(yè)銀行的放貸意愿。因此，在實體融資需求沒有明顯改善前，預(yù)計貨幣政策仍將保持穩(wěn)健的取向。

伴隨著前期利空的逐步釋放，當(dāng)前10年期國債190006和國開債190210收益率分別來到3.11%和3.58%，接近8月初水平，10年期國債期貨距離8月初的跳空缺口僅一步之遙。對比7月末至8月初的市場背景，當(dāng)前債市樂觀的理由來自于市場對經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，而悲觀的理由來自于短期貨幣政策恐難放松，預(yù)計長端利率債將維持區(qū)間振蕩。資金面上，臨近季末財政支出加大，央行有意通過公開市場投放滿足國慶節(jié)前的資金缺口，預(yù)計短端利率將在資金面的帶動下進(jìn)一步走低，收益率曲線有望走擴(kuò)，可逢機(jī)布局曲線套利策略。