9月24日上午中國人民銀行行長易綱答記者問，針對國內(nèi)貨幣政策會否跟隨海外貨幣政策開啟寬松周期、未來貨幣政策空間、解決小微和民營企業(yè)融資難融資貴問題、中小銀行風(fēng)險處置以及數(shù)字貨幣相關(guān)方面。債券市場對此反映較大，早盤高開的國債期貨T1912持續(xù)下跌并翻綠，10年國債活躍券190006早盤最多上行2.25bps，10年國開債活躍券190210收益率最多上行2.5bps。易綱行長的發(fā)言并沒有超預(yù)期的內(nèi)容，是今年以來貨幣政策實踐的總結(jié)，長期看貨幣政策有足夠的操作空間，短期看要保持定力；長期要注意穩(wěn)定杠桿水平，短期需要加強逆周期調(diào)節(jié)。

本次央行行長易綱的講話，就降息、穩(wěn)杠桿、擴投資促消費、降低企業(yè)融資成等熱點話題發(fā)表了重要觀點。易綱認(rèn)為，最近歐美日及發(fā)展中國家的貨幣政策導(dǎo)向以降息和重啟QE為主，但是中國作為大型經(jīng)濟體，貨幣政策應(yīng)該以“我”為主，考慮國內(nèi)的經(jīng)濟形勢和物價走勢來預(yù)調(diào)和微調(diào)。中國目前的經(jīng)濟還處于合理區(qū)間，物價也處于溫和區(qū)間，轉(zhuǎn)型升級中的結(jié)構(gòu)性問題將主要通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來解決。具體貨幣政策方面，易綱強調(diào)要加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，下大力氣疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機制，以改革的方式降低企業(yè)的融資成本，逆周期調(diào)節(jié)繼續(xù)加強，堅決不搞“大水漫灌”。

重申貨幣政策的空間和定力

政策定力源于以內(nèi)部為主和對經(jīng)濟下行的容忍度提升。今年以來，央行對外的標(biāo)題都是貨幣政策以國內(nèi)為主，綜合考慮經(jīng)濟形勢和物價走勢進行預(yù)調(diào)微調(diào)，而關(guān)鍵在于央行對經(jīng)濟形勢和物價走勢的判斷，以及當(dāng)前經(jīng)濟和物價形勢是否需要關(guān)注。易綱行長給出的答案是：中國經(jīng)濟目前還處于合理區(qū)間，物價方面也處于比較溫和的區(qū)間。

相比于易綱行長的答案，市場對于經(jīng)濟基本面的判斷顯得更為悲觀而對通脹的壓力也有更強的預(yù)期。對經(jīng)濟基本面而言，工業(yè)增加同比增速繼續(xù)回落、消費持續(xù)乏力，雖然今年以來專項債額度有所提高、發(fā)行節(jié)奏加快，但基建投資(不含電力)始終為主在4%左右的增速，而隨著地產(chǎn)融資條件收緊導(dǎo)致的房地產(chǎn)開發(fā)投資回落也無可避免，年內(nèi)剩余月資料來源：中信證券研究部份經(jīng)濟數(shù)據(jù)還將是向下的方向。而對于通脹而言，在8月份以來豬肉價格快漲的背景下，年內(nèi)CPI已經(jīng)出現(xiàn)破3的情況，而PPI也處于通縮階段。易綱行長的發(fā)言與市場預(yù)期有出路，更多是顯示了央行對經(jīng)濟下行壓力的容忍度提升，對結(jié)構(gòu)性的通脹分化有充分的認(rèn)識。

央行關(guān)注三個目標(biāo)，仍然是年內(nèi)貨幣政策的主要思路

貨幣政策要關(guān)注三個要點：短期穩(wěn)當(dāng)前，加強逆周期調(diào)節(jié)，保持我們的廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模的增長速度和名義GDP的增長速度大體上相當(dāng)、大體上匹配，堅決不搞“大水漫灌”；中期注意保持我們杠桿率的穩(wěn)定，使得整個社會的債務(wù)水平處于可持續(xù)的水平；長期加大結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度，下大力氣疏通貨幣政策的傳導(dǎo)機制，以改革的方式降低企業(yè)的融資成本，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

實際上這仍然是年初以來政府工作報告提出的內(nèi)容，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模的增長速度和名義GDP的增長速度大體上相當(dāng)、大體上匹配的要求實際上就反映了短期經(jīng)濟增長實際GDP增速、物價水平、杠桿率水平的要求。短期要加強逆周期調(diào)節(jié)實際上在一定程度上是基于經(jīng)濟下行容忍度之上的，如果經(jīng)濟下行壓力仍然能容忍、經(jīng)濟運行在目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)，貨幣政策的發(fā)力實際上會比較有限。這也是中長期杠桿率穩(wěn)定的要求，不能搞大水漫灌。在這個基礎(chǔ)上，通過改革的方式疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，包括三檔兩優(yōu)存款準(zhǔn)備金率框架、LPR和利率市場化改革以及金融供給側(cè)改革。

中小銀行風(fēng)險收斂，中小企業(yè)融資仍需改善

易綱行長在講話過程中提到，有關(guān)中小銀行問題，目前來看整體的風(fēng)險是在收斂的，這一點我們從中小銀行各項墊款數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前中小型銀行信用風(fēng)險確實有所收斂。從中小型銀行各項墊款數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前全國性中小銀行各項墊款同比逐漸下降，這項數(shù)值在今年3月份一度達(dá)到34.08%，而根據(jù)8月份最新數(shù)據(jù)顯示，8月份全國性中小銀行各項墊款同比為1.66%。從絕對數(shù)值上來看，8月中小銀行各項墊款為1488.56億元，雖較上月有所增加，但相比較今年5月份1623.77億元的高點水平，仍下降了135.21億元。

雖然從同業(yè)存單發(fā)行利率來看，中小銀行同業(yè)負(fù)債流動性仍偏緊，但同業(yè)存單的發(fā)行情況來看，當(dāng)前市場流動性表現(xiàn)出一定的修復(fù)，從城商行同業(yè)存單發(fā)行利率情況來看，中小銀行同業(yè)存單的發(fā)行利率正處在上升趨勢當(dāng)中，這反映出當(dāng)前中小銀行同業(yè)負(fù)債成本仍舊較高。然而從當(dāng)前債券市場同業(yè)存單的發(fā)行情況來看，8月份發(fā)行同業(yè)存單17000億元，相較7月發(fā)行規(guī)模增加3000億元，從同業(yè)存單發(fā)行的同比來看，7月份同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模同比為16.67%，終結(jié)了由年初以來的負(fù)同比情況。雖然8月同比再度轉(zhuǎn)負(fù)，但結(jié)合發(fā)行規(guī)模來看，同業(yè)存單發(fā)行反映出當(dāng)前市場流動性出現(xiàn)了一定的修復(fù)。

易綱在講話中還提到中小銀行在未來聚焦為實體經(jīng)濟服務(wù)，聚焦為民營企業(yè)和小微企業(yè)服務(wù)轉(zhuǎn)向當(dāng)?shù)?，雖然中小銀行風(fēng)險有所收斂，但從數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前中小企業(yè)融資方面仍需改善，中小銀行轉(zhuǎn)向服務(wù)中小企業(yè)的壓力仍在。金融機構(gòu)各項貸款余額同比增速自今年3月份以來持續(xù)下行，金融機構(gòu)貸款是指企業(yè)向商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)借入的資金，貸款余額同比增速的下滑反映出企業(yè)從金融機構(gòu)融資的減少。。與此同時，3年期AAA企業(yè)債到期收益率與AA企業(yè)債到期收益率利差自6月份以來開始走高，中小企業(yè)融資仍需改善，因此從這一角度來看，此次易綱行長所提到中小銀行在未來聚焦為實體經(jīng)濟服務(wù)，聚焦為民營企業(yè)和小微企業(yè)服務(wù)轉(zhuǎn)向當(dāng)?shù)乇泔@得十分重要。

后續(xù)針對中小銀行的定向降準(zhǔn)即將到來，中小銀行的流動性情況或?qū)⑦M一步得到改善。9月4日國常會提出應(yīng)“及時運用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”，9月6日央行便宣布實施降準(zhǔn)，其中除全面降準(zhǔn)以外，此次還針對省內(nèi)城商行進行了定向降準(zhǔn)，分別于10月15日和11月15日定向降準(zhǔn)兩次共1個百分點，進一步改善中小銀行流動性，促進加大對小微、民營企業(yè)的支持力度，這也與易綱行長在講話中一直強調(diào)的央行將“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，不搞大水漫灌，注重定向調(diào)控，兼顧內(nèi)外平衡，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，保持流動性合理充?！毕嘁恢隆?/p>

政策的空間大，但不急于操作

在海外開啟降息周期的外部環(huán)境下，以內(nèi)部為主的貨幣政策保持了政策的定力，也為貨幣政策保留了操作空間。雖然易綱行長對經(jīng)濟基本面的判斷較樂觀或者說對經(jīng)濟下行的容忍度較高，貨幣政策保持定力，但易綱行長在問答中也表現(xiàn)出對常規(guī)貨幣政策工具的珍惜和對不急于跟隨海外寬松的認(rèn)可。在《2019年二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》央行還特意強調(diào)了當(dāng)前全球經(jīng)濟面臨下行壓力、全球降息周期啟動時，由于前一輪加息周期中加息不到位，后續(xù)可能會面臨貨幣政策空間不足的問題，可能會造成這一輪全球增速下行持續(xù)更長的時間，外部環(huán)境的不確定性可能會加大國內(nèi)經(jīng)濟長期的下行壓力。因而從中長期考慮需要更加謹(jǐn)慎地進行寬松操作。

具體到貨幣政策空間，利率水平不低、法定存款準(zhǔn)備金率具有充足空間。首先是數(shù)量型工具，2018年以來多次降準(zhǔn)后存款準(zhǔn)備金率大幅下行但仍然維持在10%以上，這是數(shù)量工作的未來的操作空間；價格型工具而言，當(dāng)前7天逆回購操作利率2.55%、MLF3.3%的利率水平比美國要高，后續(xù)若需要動用價格工具也存在充足的空間。降息降準(zhǔn)的政策儲備與8月20日央行貨幣政策司司長孫國峰在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上提出的“降息降準(zhǔn)有空間”一致。

結(jié)構(gòu)性的貨幣政策在于支持小微、民營企業(yè)，“三箭齊發(fā)”。2019年以來貨幣政策定向支持小微、民營企業(yè)的力度有所加大。2018年起貨幣政策體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性和定向特征，定向降準(zhǔn)、定向支持小微、民營企業(yè)政策層出，定向的貨幣政策在2019年得到延續(xù)，在總量寬松受到制約的情況下，定向支持的力度有所加大，創(chuàng)新了更多定向支持工具：(1)降準(zhǔn)置換MLF，開展TMLF操作和定向MLF操作；(2)對縣域農(nóng)商行進行定向降準(zhǔn)；(3)增加再貸款再貼現(xiàn)和SLF額度；(4)支持民營企業(yè)發(fā)行信用風(fēng)險緩釋工具；(5)放寬普惠型小微企業(yè)貸款不良率容忍度，擴大普惠金融定向降準(zhǔn)范圍，擴大再貸款再貼現(xiàn)擔(dān)保品范圍；(6)創(chuàng)設(shè)CBS支持銀行發(fā)行永續(xù)債補充二級資本。2019年二季度，普惠金融小微貸款增速從2018年一季度的12%提升到22.5%；截止到8月末，普惠金融小微貸款增速繼續(xù)上升到23%，成效顯著，后續(xù)仍然會從這些角度進行結(jié)構(gòu)性的貨幣政策操作。

此外，財政政策、宏觀審慎政策也存在較大空間。財政政策方面，除提前下達(dá)明年的地方政府專項債額度外，若經(jīng)濟下行壓力加大則中央對地方政府債務(wù)的容忍度也將打開，預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外財政空間都可以打開。此外，宏觀審慎政策方面包括MPA考核、監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)等，都能釋放出較大的空間。

總結(jié)

保持定力、推進改革、儲備政策，易綱行長的發(fā)言仍然可以用貨幣政策執(zhí)行報告的內(nèi)容來概括。在經(jīng)歷了海外降息潮后，市場對國內(nèi)貨幣政策存在一定的寬松預(yù)期，而我們看到央行的政策定力是很強的，現(xiàn)在回過頭看二季度以來的貨幣政策操作以及易綱行長昨日的答記者問的內(nèi)容實際上與二季度貨幣政策執(zhí)行報告中心思想是一致的。我們在《債市啟明系列20190812—保持定力，推進改革，儲備政策》中提出保持定力、推進改革、儲備政策的關(guān)鍵詞，到目前為止貨幣政策確實在這三個關(guān)鍵詞下實踐。

央行對經(jīng)濟下行容忍度提升、重申貨幣政策保持定力，短期內(nèi)貨幣政策大幅寬松的概率在降低，再加之通脹上行的擾動，短期利率可能面臨一定波動和回調(diào)。但是從長期來看，全球經(jīng)濟下行和貨幣寬松的趨勢在蔓延，中長期看國內(nèi)經(jīng)濟基本面的向下的方向是確定的，貨幣政策也是逐步向?qū)捤煞较蜻^渡，這都是限制利率上行空間的主要因素。我們?nèi)匀粓猿?0年期國債到期收益率在2.8%~3.2%區(qū)間，短期要關(guān)注利率波動的風(fēng)險和交易性機會。